두산 전자BG 독점 공급 구조
파미셀은 두산 전자BG에 저유전율 레진·경화제를 독점 공급하며, 최종 고객사인 엔비디아 대상 AI 서버 수요 확대의 영향을 받고 있다. 이 공급구조는 장기간의 물성 최적화와 재인증 절차가 필요해 진입장벽이 높다.
DS투자증권은 2026년 5월 13일 리포트에서 1분기 영업이익이 예상치를 웃돌았다고 평가하며 목표주가를 기존 25,000원에서 26,000원으로 상향했다고 밝혔다.
01
리포트 개요
AI소재 전환, 파미셀 실적 도약과 과제
파미셀은 두산 전자BG 대상 저유전율 전자소재 공급 확대에 힘입어 2025년 매출 1,140.6억원, 영업이익 343.0억원으로 창사 이래 최대 실적을 기록했고, 2026년 상반기에도 성장세를 이어갔다.
- 1
2025년 매출 1,140.6억원(+75.8%), 영업이익 343.0억원(+637.6%)으로 사상 최대 실적을 기록했고 영업이익률은 30.1%까지 뛰었다.
- 2
저유전율 전자소재(레진·경화제)가 두산 전자BG를 통해 엔비디아 AI 서버용 동박적층판(CCL)에 독점 공급되며 성장을 견인하고 있다.
- 3
울산 제3공장이 2026년 9월 완공을 목표로 하고 있으며, 완공 시 기존 1·2공장 합산 대비 캐파가 약 2배로 확대될 전망이다.
- 4
2026년 1~2분기 매출과 영업이익이 매 분기 최대치를 경신했으나, 지배주주 순이익은 4분기 고점 대비 다소 낮아지는 흐름을 보였다.
- 5
바이오메디컬(줄기세포치료제·CDMO·화장품) 부문은 매출 비중이 작지만 서울아산병원 등과의 CDMO 협력을 통해 개선 조짐이 나타나고 있다.
02
사업 구조
파미셀은 크게 바이오메디컬 사업부와 바이오케미컬 사업부 두 축으로 사업을 운영한다. 바이오메디컬 부문은 세계 최초 줄기세포치료제 하티셀그램-AMI를 비롯해 줄기세포 보관, 화장품, 위탁개발생산(CDMO) 등을 포괄한다.
바이오케미컬 부문은 의약중간체(뉴클레오시드, mPEG 등)와 저유전율 전자소재, 친환경 인계난연제 등 정밀화학 제품을 생산한다. 매출의 절대 다수는 바이오케미컬 부문에서 나오며, 2025년 기준 이 부문 매출이 전체 매출의 97%를 차지했다.
그중 핵심 성장 축은 저유전율 전자소재로, 두산 전자BG에 AI 서버용 동박적층판(CCL)의 핵심 원료인 레진과 경화제를 독점 공급하고 있으며 최종 고객사는 엔비디아다. 파미셀은 두산과 약 10년간 소재를 공동 개발해 2024년부터 공급을 시작했다.
의약중간체 중 mPEG는 다국적 제약사 UCB에 공급되고 있다. 바이오메디컬 CDMO는 서울아산병원 등 종합병원과의 협력을 바탕으로 비교적 안정적인 수주 구조를 갖추고 있다고 회사는 밝혔다.
03
실적 추이
268억82억25Q2256억81억25Q3346억96억25Q4367억131억26Q1390억132억26Q2
매출액영업이익
602억89억2022562억13억2023649억47억20241,141억343억2025
매출액영업이익
| 분기 | 매출액 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2025Q2 | 268억 | 82억 | 30.5% |
| 2025Q3 | 256억 | 81억 | 31.7% |
| 2025Q4 | 346억 | 96억 | 27.8% |
| 2026Q1 | 367억 | 131억 | 35.6% |
| 2026Q2 | 390억 | 132억 | 33.9% |
| 연도 | 매출액 | 영업이익 | 지배주주 순이익 | 영업이익률 | ROE | 부채비율 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 602억 | 89억 | 109억 | 14.7% | 13.7% | 41.4% |
| 2023 | 562억 | 13억 | 36억 | 2.3% | 4.5% | 15.1% |
| 2024 | 649억 | 47억 | 63억 | 7.2% | 7.3% | 14.8% |
| 2025 | 1,141억 | 343억 | 403억 | 30.1% | 32.5% | 26.9% |
연결 기준(자회사 실적을 합친 재무제표) · DART 공시 확정치 · 순이익은 지배주주 기준 · 데이터 2026-09-04
04
실적 분석
2025년 연결 매출액은 1,140.6억원으로 전년 648.5억원 대비 75.8% 증가했다. 영업이익은 343.0억원으로 637.6% 급증했고, 이에 따라 영업이익률은 2024년 7.2%에서 2025년 30.1%로 뛰었다.
지배주주 순이익도 402.9억원으로 536.9% 늘며 창사 이래 최대 실적을 기록했다. 이 같은 수익성 개선은 저유전율 전자소재 매출이 2024년 297억원에서 2025년 647억원으로 118% 늘며 전체 매출의 56%를 차지한 데 힘입은 결과다.
2022~2024년 영업이익은 각각 88.7억원, 13.0억원, 46.6억원 수준으로 부침을 겪었으나 2025년을 기점으로 이익 규모가 완전히 달라졌다.
분기별로도 성장세는 이어져 2025년 2분기 매출 267.6억원에서 4분기 346.2억원, 2026년 1분기 366.9억원, 2분기 389.8억원으로 매 분기 최대치를 경신했다. 영업이익 역시 2025년 2분기 81.6억원에서 2026년 2분기 132.3억원까지 꾸준히 늘었다.
반면 지배주주 순이익은 2025년 4분기 156.7억원을 정점으로 2026년 1분기 117.1억원, 2분기 103.8억원으로 다소 낮아졌는데, 이는 영업외 손익 등 비영업 항목의 영향으로 보인다.
최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 지배주주 순이익은 465.3억원 수준으로, 연간 이익 규모가 재차 확대되는 모습이다.
05
산업 분석
AI 서버용 저유전율 소재 시장은 글로벌 빅테크의 AI 인프라 투자 확대와 직접 연동돼 있다. 두산 전자BG는 엔비디아를 비롯한 글로벌 빅테크에 AI 서버용 CCL을 공급하는 핵심 협력사이며, 파미셀은 이 두산 전자BG에 레진·경화제를 독점 공급하는 위치에 있다.
레진과 경화제는 배합 조건과 공정에 따라 물성이 달라지고 설비가 바뀌면 재인증이 필요해, 신규 업체가 단기간에 공급망에 진입하기 어려운 구조다. 대만 경쟁사 EMC가 주문형반도체(ASIC) 중심으로 전략을 선회하면서 공급사 이원화 가능성이 낮아졌다는 분석도 나온다.
다만 지난해 하반기 저유전율 전자소재의 이원화 가능성을 둘러싼 노이즈가 불거진 바 있어, PTFE 소재의 대체 가능성은 시장에서 꾸준히 점검되는 변수다.
두산은 최근 태국에 1,800억원을 투자해 신규 AI CCL 공장을 건설한다는 계획을 밝혔는데, 이는 파미셀의 소재 수요 확대로 이어질 수 있는 요인으로 꼽힌다.
06
전망
파미셀은 지난해 12월 울산 온산공단에서 제3공장 기공식을 열었으며, 총사업비 약 500억원을 투입해 2026년 9월 완공을 목표로 하고 있다.
신공장은 기존 1·2공장 합산 생산능력의 2배에 달하는 연간 최대 2,000억원 규모의 캐파를 갖출 것으로 전망되며, 가동은 2027년부터 본격화될 것으로 예상된다. 회사는 신규 고객사 확보도 추진하고 있으나 당분간은 두산 수요 대응에 집중할 계획이라고 밝혔다.
엔비디아 차세대 AI 반도체 '루빈' 대상 샘플 매출도 일부 반영되고 있는 것으로 파악된다. 바이오 부문에서는 서울아산병원과의 줄기세포 위탁생산(CMO) 계약을 비롯해 CDMO 매출이 꾸준히 발생하고 있다고 회사는 밝혔다.
알코올성 간경변 치료제 Cellgram-LC는 임상 3상을 진행 중이며, 규제 샌드박스를 통한 첨단재생의료 치료계획 신청도 추진되고 있다.
07
밸류에이션
PER
13.5배
PBR
4.4배
ROE
38.0%
EPS
775원
BPS
2,388원
주당배당금
50원
파미셀의 이익 규모는 2023년부터 2025년 사이 뚜렷한 턴어라운드를 나타냈고, 이에 따라 시장이 부여하는 주가수익 배수는 이익이 급증하기 이전 국면과는 다른 눈높이에서 형성되고 있다. 주가순자산비율 측면에서는 여전히 순자산 대비 프리미엄이 반영된 구간에서 거래되는 것으로 나타난다.
배당은 2024년 처음 실시된 이후 2025년까지 2년 연속 이어졌고 주당 배당금도 전년보다 늘었지만, 배당수익률 자체는 업종 평균을 밑도는 수준으로 추정된다.
최근 발표된 증권사 리포트들은 두산 대상 매출 확대와 제3공장 가동을 근거로 긍정적인 시각을 제시했으나, 이는 개별 증권사의 판단이며 시장의 평가는 다양하게 형성될 수 있다.
PER·EPS·PBR·BPS 모두 자체 산출(네이버·토스와 동일 방식) · 배당은 DART 공시 주당현금배당금(보완:KRX) ÷ 현재가 · 기준 2026-09-04
08
강세 요인
제3공장 증설에 따른 캐파 확대
2026년 9월 완공을 목표로 하는 제3공장이 가동되면 생산능력이 기존 1·2공장 합산 대비 2배로 늘어날 전망이다. 두산 역시 태국에 신규 AI CCL 공장 투자를 밝힌 만큼, 완공 이후 가동률이 어떻게 오르는지가 관찰 포인트다. 이는 사업 지표인 캐파 활용률의 개선 여지를 의미하는 것으로, 주가 방향에 대한 판단과는 별개다.
수익성 체질 개선과 바이오 CDMO 회복
영업이익률은 2023년 2.3%에서 2025년 30.1%로 뛰며 고마진 구조로 전환됐다. 바이오메디컬 부문도 서울아산병원 CDMO 계약 등을 통해 매출이 점진적으로 늘고 있다고 회사는 밝혔다. 원료의약물질인 mPEG의 UCB 대상 공급도 이어지고 있어 사업 다각화 측면에서 긍정적 요인으로 꼽힌다.
09
약세 요인
고객사 편중 리스크
저유전율 전자소재 매출은 대부분 두산 전자BG 대상 매출로, 특정 고객사에 대한 의존도가 높다. 두산의 발주 물량이나 계약 조건이 변동될 경우 실적 민감도가 커질 수 있다. 공급계약은 통상 수개월 단위로 갱신되는 구조로 파악돼, 계약의 연속성이 중요한 변수다.
소재 이원화·경쟁 심화 가능성
지난해 하반기 저유전율 전자소재 이원화 가능성을 둘러싼 노이즈가 불거진 바 있다. 대만 EMC 등 경쟁사의 전략 변화가 향후에도 이어질지는 지속적으로 지켜봐야 할 부분이다. 신규 진입자가 나타날 경우 단가나 물량 배분에 영향을 줄 수 있다.
바이오 본업의 낮은 기여도
핵심 정체성인 줄기세포치료제 부문은 매출 기여가 크지 않고, 바이오메디컬 부문은 과거 영업손실을 기록한 바 있다. CDMO·규제샌드박스 등 신규 매출원이 실제 매출로 이어지기까지는 시간이 필요할 수 있다. 전자소재 부문에 대한 실적 의존도가 여전히 높은 구조다.
10
리스크 요인
고객·계약 집중 리스크
단일 고객사인 두산 전자BG에 대한 매출 의존도가 높아 계약 조건 변경이나 발주 감소 시 실적 영향이 클 수 있다. 공급계약은 수개월 단위로 갱신되는 구조로 파악돼, 갱신 시점마다 조건 변화 여부를 확인할 필요가 있다. 두산의 최종 고객사 동향에 따라 파미셀의 물량도 함께 움직일 수 있다.
기술·경쟁 리스크
저유전율 소재는 재인증 절차가 있어 진입장벽이 높지만, 대체 소재나 경쟁사의 기술 진전에 따라 공급구조가 바뀔 가능성은 배제할 수 없다. 대만 EMC 등 경쟁사의 전략 변화 방향에 따라 시장 구도가 달라질 수 있다.
임상·규제 리스크
Cellgram-LC 등 줄기세포치료제 파이프라인은 임상 3상 및 규제 샌드박스 절차가 진행 중으로, 승인 여부와 시점은 불확실하다. 첨단재생의료 치료계획 신청이 매출로 이어지기까지는 규제 절차상 시간이 소요될 수 있다.
11
다음 체크포인트
- 2026년 9월
울산 제3공장 완공 여부와 가동 준비 상황을 확인해야 한다. 완공되면 생산능력이 기존 대비 2배로 늘어날 전망이다.
- 2026년 11월 중순
2026년 3분기보고서 공시를 통해 두산 대상 매출과 저유전율 소재 매출 비중의 변화를 확인해야 한다.
- 2026년 하반기
엔비디아 루빈 칩 대상 샘플·양산 물량 확대 여부와 두산 전자BG의 태국 신공장 투자 진행 상황을 점검해야 한다.
- 향후 분기별 공시 시점
Cellgram-LC의 규제 샌드박스 신청 및 첨단재생의료 치료계획 승인 여부를 확인해야 한다.
12
종합 의견
파미셀은 바이오 기업에서 AI소재 기업으로 정체성을 확장하며 2025년 사상 최대 실적을 기록했고, 2026년 상반기에도 매출과 영업이익이 매 분기 최대치를 경신하는 흐름을 이어갔다.
성장의 핵심은 두산 전자BG 대상 저유전율 전자소재의 독점적 공급구조이며, 최종 고객사인 엔비디아의 AI 서버 수요와 직접 연동돼 있다. 울산 제3공장이 2026년 9월 완공을 목표로 하고 있어 완공 이후 캐파 확대가 실적에 어떤 영향을 줄지가 다음 관찰 포인트다.
다만 특정 고객사에 대한 매출 의존도가 높고, 소재 이원화 관련 노이즈나 경쟁 구도 변화도 지속적으로 점검해야 할 변수다. 바이오 본업인 줄기세포치료제·CDMO 부문은 매출 기여가 아직 제한적이며, 파이프라인의 임상·규제 절차 진행 상황도 지켜볼 필요가 있다. 이 보고서는 정보 제공을 목적으로 하며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
13
참고 출처
리포트 작성 2026-09-05 · 데이터 기준 2026-09-04
본 콘텐츠는 AI가 시장 데이터와 웹 검색 결과를 분석한 정보 제공용이며, 투자 권유나 추천이 아닙니다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 데이터는 지연되거나 오류가 포함될 수 있습니다.