서한

서한은 1971년 대구주택공사로 설립돼 1994년 코스닥에 상장된 종합건설업체로, 건축·토목·분양·기타 사업을 영위한다. 정부 및 정부투자기관이 발주하는 사회간접자본시설공사(SOC) 등 관급공사를 주력사업으로 하면서, 자체 브랜드 '서한이다음', '서한포레스트'를 통한 아파트 분양사업을 병행하는 구조다.

2025년 결산 기준으로는 분양공사 부문의 매출 비중 확대와 수익성 개선이 매출총이익 증가를 이끈 것으로 나타났으며, 건축공사 부문도 원가 절감을 통해 수익성이 개선됐다.

최근 수주 흐름을 보면 지역주택조합 방식의 주상복합·공동주택 신축공사가 두드러지는데, 8월 광주 양산센트럴 지역주택조합 주상복합 신축공사(1,648.9억원)와 9월 울산 화정1지구 공동주택 신축공사(2,184억원) 계약이 잇따라 공시됐다.

대구 본사와 서울지사를 통해 정부·정부투자기관 발주 관급공사에 참여하는 동시에 전국 단위로 자체 분양사업 영역을 넓혀가는 전략을 펴고 있다.

경쟁구도상으로는 대형 건설사와 달리 지방 중소 종합건설사로 분류되며, 지역주택조합·관급공사 비중이 높은 만큼 지역 부동산 경기와 공공 발주 물량에 실적이 크게 좌우되는 특성을 가진다. 최대주주 및 경영진은 조종수·정우필 각자대표이사 체제로 운영되고 있다.

서한의 연간 실적은 뚜렷한 등락을 보였다. 2022년 매출 7,300.3억원, 영업이익 598.4억원(영업이익률 8.2%)으로 양호한 수익성을 기록했으나, 2023년에는 매출이 6,216.6억원으로 줄고 영업이익률도 3.9%로 낮아지며 순이익이 85.4억원까지 축소됐다.

2024년에는 매출이 7,493.8억원으로 다시 늘었지만 영업이익률은 3.5%로 오히려 더 낮아졌고, 영업활동현금흐름은 -857.3억원의 대규모 유출을 기록해 수익성과 현금창출력의 괴리가 두드러졌다.

2025년에는 매출이 6,451.1억원으로 전년 대비 줄었음에도 영업이익은 625.5억원(영업이익률 9.7%)으로 뛰었고 순이익도 289.3억원으로 늘었으며, 영업활동현금흐름 역시 1,236.3억원 유입으로 극적으로 반전됐다. 분기별로 보면 변동성이 크다.

2025Q2에는 매출 1,981.6억원, 영업이익 339.4억원, 순이익 203.4억원으로 호실적을 기록했으나, 2025Q3(매출 1,386.7억원, 영업이익 97.5억원, 순이익 54.5억원)과 2025Q4(매출 1,551.8억원, 영업이익 25.0억원, 순이익 -50.0억원)로 이어지며 수익성이 급격히 낮아졌고 4분기에는 순손실을 기록했다.

2026Q1에도 매출 1,052.6억원, 영업이익 62.3억원, 순이익 -8.6억원으로 적자가 이어졌으나, 2026Q2에는 매출 1,476.0억원, 영업이익 222.5억원, 순이익 194.6억원으로 재차 큰 폭의 개선을 보였다.

이러한 분기 간 큰 편차는 건설업 특성상 프로젝트별 매출 인식 시점과 준공정산 등 일회성 요인이 실적에 미치는 영향이 크다는 점을 보여준다.

한국건설산업연구원은 2026년 국내 건설수주가 전년 대비 8.9% 증가한 240조 8,000억원, 건설투자는 0.3% 증가한 266조 1,000억원을 기록할 것으로 전망했다.

다만 주택시장은 수도권과 지방 간 양극화가 뚜렷하게 나타나고 있으며, 전국 주택 매매가격이 연간 2.5% 오르는 가운데 수도권이 4.5% 상승을 주도하는 반면 지방은 0.5% 수준의 명목 상승에 그칠 것으로 전망됐다.

2026년 8월 기준 건설경기 관련 분석에서도 수도권은 매매가격 상승세가 유지되는 반면 비수도권은 미분양 누적과 가격 하락으로 양극화가 심화되고 있는 것으로 나타났다.

서한은 대구를 기반으로 하는 지방 중소 종합건설사로, 관급공사와 지역주택조합 방식의 주택사업 비중이 높아 이러한 지역 간 양극화 국면에 직접적으로 노출돼 있다.

건설업계 전반적으로는 PF(프로젝트 파이낸싱) 대출 규제와 자금 경색이 회복을 제약하는 요인으로 지목되고 있으며, 이는 지역주택조합 등 자금조달 구조가 상대적으로 취약한 중소형 사업장에 더 큰 영향을 미칠 수 있다.

대형 건설사들이 데이터센터, 해외 플랜트, 원전 등 비주택 부문에서 성장동력을 찾고 있는 것과 달리, 서한과 같은 지방 중소건설사는 관급공사와 지역 주택시장 수급에 실적이 좌우되는 구조적 차이를 보인다.

서한은 최근 대형 신규 수주를 잇달아 확보하며 수주잔고 확충에 나서고 있다.

8월 31일 공시된 광주 양산센트럴 지역주택조합 주상복합 신축공사(1,648.9억원)는 2025년 매출액의 25.6%에 해당하는 규모이며, 이어 공시된 울산 화정1지구 공동주택 신축공사(2,184억원)는 2025년 매출액의 33.86%에 달하는 대형 계약이다.

울산 화정1지구 공사는 계약기간이 2026년 11월 1일부터 2029년 10월 2일까지 약 35개월로 설정돼 있어, 향후 3년에 걸쳐 매출에 단계적으로 반영될 전망이다. 이러한 수주 확대는 회사가 최근 주택사업을 비롯한 건설 수주 확대를 추진하고 있다는 점과 맥락을 같이 한다.

한편 재무구조 측면에서는 부채비율이 2022년 164.4%에서 2023년 181.8%로 높아졌다가 2024년 163.9%, 2025년 129.1%로 점차 낮아지는 흐름을 보이고 있다.

다만 감사인은 2025년 사업연도 감사보고서에서 관계기업투자주식 지분법 회계처리 및 유형자산 계정분류 오류를 강조사항으로 기재했고, 건설계약 관련 매출채권 및 기타수취채권의 회수가능성과 투입법에 따른 건설계약 수익인식을 핵심감사사항으로 지속 지적해왔다.

향후 실적의 지속가능성은 신규 수주의 착공·매출 반영 속도와 감사 지적사항의 근본적 해소 여부에 좌우될 것으로 보인다.