PER·EPS·PBR·BPS는 최근 4개 분기(2025Q3~2026Q2) 기준 자체 산출 · 배당수익률은 주당 0원 기준 · 시세 2026-10-02 장마감
미국·유럽 대형 수출 계약으로 수주 구성이 바뀌는 동시에, 국내 입찰시장 축소와 품질 비용·현금흐름 부담이 실적에 함께 남아 있는 국면이다.
2026년 9월 2일 미국 자회사 하이엑시엄과 5014억원 규모 PAFC 공급계약을 공시했고, 8월 5일에는 독일 리베리온과 1087억원 규모 SOFC 스택 계약을 체결했다.
확정 실적은 2025년 매출 4547억원에 영업손실 1057억원(영업이익률 -23.2%), 순손실 1328억원으로 적자가 크게 확대됐다.
2026년 2분기는 매출 443억원·영업손실 509억원으로, 주기기 납품 이연과 셀스택 교체 비용·SOFC 조업도 손실이 한 분기에 겹쳤다.
국내 축은 축소 중이다. 2026년 수소발전 입찰 개설물량은 일반수소 930GWh(약 125MW)·청정수소 500GWh로 정해졌다.
2025년 영업활동현금흐름이 유출로 돌아서고 2025년 말 부채비율이 226.1%로 높아진 만큼, 하반기 납품 집행과 재고·차입 관리가 관전 포인트다.
두산퓨얼셀은 발전용 연료전지 주기기 공급과 장기유지보수서비스(LTSA)를 두 축으로 하는 회사로, 주력 제품은 인산형 연료전지(PAFC)다. 익산공장을 중심으로 800MW 이상의 설치 실적과 연간 약 275MW의 생산능력을 확보했고, 북미 수요 확대에 대비한 추가 증설도 검토하고 있다.
2025년 하반기부터는 중저온형 고체산화물 연료전지(SOFC) 양산을 시작해 기존 PAFC와 조합한 솔루션 제공이 가능해졌으며, 이 제품은 영국 세레스파워와의 기술 협력으로 개발된 중저온형 스택을 기반으로 한다.
매출 구성은 주기기와 서비스로 나뉘는데, 시사저널e 보도(2026년 7월)에 따르면 주기기 매출은 1분기 1215억원에서 2분기 215억원으로 82% 감소한 반면 유지·보수를 포함한 서비스 매출은 233억원에서 228억원으로 큰 변화가 없었다.
국내 고객은 수소발전 입찰시장(CHPS) 낙찰 발전사업자들로, 2026년 4월 29일 안산그린파워와 608억원 규모 연료전지 시스템 공급계약과 491억원 규모 LTSA를 잇따라 체결했다. 해외는 그룹 내 역할 분담 구조를 쓴다.
㈜두산의 미국 자회사 하이엑시엄이 북미·유럽의 연구개발과 영업·시운전·LTSA를 총괄하고, 두산퓨얼셀은 익산공장을 생산 거점으로 삼아 아시아 권역의 영업과 LTSA를 담당한다.
신규 축은 부품 파운드리로, 리베리온에 공급하는 SOFC 스택은 2027년 하반기까지 순차 납품되어 독일 등 유럽 발전 시설에 투입된다.
경쟁 구도는 해외 상장사와의 비교가 잦은데, 유진투자증권 한병화 연구원은 2026년 9월 2일 전 세계에서 대용량 PAFC 제조 라인을 갖춘 업체는 두산퓨얼셀이 유일하다며 블룸에너지와의 경쟁이 본격화될 것으로 전망했다.
한편 전기·수소버스 제조사 하이엑시움모터스를 100% 자회사로 편입한 영향이 2024년 연결 실적에 반영됐다는 점도 참고할 대목이다.
| 분기 | 매출액 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2025Q2 | 1,285억 | -19억 | −1.5% |
| 2025Q3 | 908억 | -156억 | −17.2% |
| 2025Q4 | 1,358억 | -766억 | −56.4% |
| 2026Q1 | 1,448억 | -13억 | −0.9% |
| 2026Q2 | 443억 | -509억 | −115.0% |
| 연도 | 매출액 | 영업이익 | 지배주주 순이익 | 영업이익률 | ROE | 부채비율 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 3,121억 | 72억 | 39억 | 2.3% | 0.7% | 96.3% |
| 2023 | 2,609억 | 16억 | -85억 | 0.6% | −1.7% | 108.9% |
| 2024 | 4,118억 | -17억 | -105억 | −0.4% | −2.1% | 136.5% |
| 2025 | 4,548억 | -1,057억 | -1,328억 | −23.2% | −36.1% | 226.1% |
연결 기준(자회사 실적을 합친 재무제표) · DART 공시 확정치 · 순이익은 지배주주 기준 · 데이터 2026-09-04
확정 수치를 보면 외형은 늘었지만 수익성은 반대 방향으로 움직였다.
매출은 2022년 3121억원, 2023년 2609억원에서 2024년 4118억원, 2025년 4547억원으로 회복했으나, 영업이익은 2022년 72억원(영업이익률 2.3%), 2023년 16억원(0.6%)에서 2024년 -17억원(-0.4%)으로 적자 전환한 뒤 2025년에는 -1057억원(-23.2%)까지 확대됐다.
2025년 순손실은 1328억원으로 2024년 105억원 대비 크게 늘었고, 영업활동현금흐름도 2024년 +1011억원에서 2025년 -565억원으로 유출 전환했다. 재무구조 측면에서 2025년 말 부채 8309억원, 자본 3675억원으로 부채비율은 226.1%로 상승했다. 분기 흐름은 진폭이 크다.
매출은 2025년 3분기 908억원, 4분기 1358억원, 2026년 1분기 1448억원, 2분기 443억원이었고, 영업손익은 각각 -156억원, -766억원, -13억원, -509억원이었다.
2026년 1분기에는 영업손실이 13억원으로 좁혀졌는데, 한국신용평가는 2026년 6월 평가의견에서 PAFC 주기기 납품 확대와 SOFC 수율 소폭 개선에 따른 충당금 환입 등으로 1분기 영업적자 폭이 전년 동기 대비 축소됐다고 설명했다.
반면 2026년 2분기 손실은 일회성·조업도 요인이 겹친 결과로, PAFC 셀스택 교체 등 품질 대응 비용 약 300억원과 수주 공백에 따른 고정비 부담 약 100억원이 한 분기에 집중됐다.
또한 영업손실보다 순손실이 더 큰 구간이 반복되고 있어(2026년 1분기 영업손실 13억원·순손실 132억원, 2분기 영업손실 509억원·순손실 556억원), 금융비용 등 영업외 부담이 손익에 상시적으로 얹혀 있는 구조임을 확인할 수 있다.
국내 발전용 연료전지 수요는 정책이 물량을 정하는 구조다. 기후에너지환경부 행정예고에 따른 2026년 수소발전 입찰시장 개설물량은 청정수소발전 500GWh/연, 일반수소발전 930GWh/연이며, 2027년 이후 물량은 수립 중인 제12차 전력수급기본계획 등을 고려해 내년 고시 개정으로 설정될 예정이다.
일반수소 930GWh는 설비 용량으로 약 125MW에 해당하며, 기존보다 약 30% 축소된 규모이고 청정수소 시장은 전년 물량(3000GWh)의 6분의 1 수준으로 줄었다. 회사의 국내 지위는 여전히 높다.
2024년에는 낙찰물량의 73%인 127MW, 2025년에는 60%인 107MW를 확보했으며, 준공기한 경과 시 발전사업자에게 페널티가 부과되는 계약구조상 기 수주분의 순차적 매출 실현이 가능하다. 다만 2026년 상반기 CHPS 수주 계약은 37MW에 그쳤다. 해외 쪽 사이클은 반대 방향이다.
미국에서는 AI 데이터센터의 전력 수요 증가 속도가 발전소·송배전망 건설을 앞지르면서, 송배전망 증설이 수년 걸리는 반면 데이터센터는 18개월 안팎에 지어지는 시간 격차를 메우기 위해 온사이트 전원 방식이 확대되고 있다.
경쟁 강도도 이 지점에서 결정되는데, 국내 물량이 125MW로 정해지는 동안 미국에서는 블룸에너지가 기가와트급 물량을 분산전원으로 확보하고 있다는 지적이 국회에서 제기됐다. 요약하면 국내는 축소 국면, 해외는 초기 진입 국면이라는 비대칭 구도가 현재 산업 포지션의 핵심이다.
가장 먼저 확인될 변수는 이연된 국내 납품의 집행이다. 회사는 하반기에 3000억원 이상의 주기기 납품을 계획하고 있으며, 2분기에서 넘어온 물량과 CHPS 낙찰 프로젝트가 예정대로 출하되면 쌓인 재고를 줄이고 현금을 확보할 수 있지만 일정이 다시 미뤄지면 재고와 차입 부담이 연말까지 이어질 수 있다.
한국은 2022년 세계 최초로 청정수소발전의무화제도를 도입했고, 회사는 이 제도로 확보한 약 70MW 규모의 이월 물량을 하반기 납품에 활용할 예정이다. 수출 파이프라인은 계약 단위로 구체화됐다.
하이엑시엄과의 5014억원 규모 PAFC 계약 물량은 올해 하반기부터 2028년 상반기까지 순차 납품되어 미국 내 AI 데이터센터에 공급된다.
메리츠증권은 2026년 9월 3일 해당 물량을 약 100MW 중반대 설비로 추정하고 최종 고객사는 공개되지 않았으며 2027년 2분기부터 본격 공급이 이뤄질 것으로 전망했다.
같은 리포트에서 메리츠증권은 8월 유럽향 SOFC 스택 계약을 포함한 수출 수주잔고를 약 6000억원으로 집계하고, 고정비 부담 완화와 셀스택 교체 비용 안정화를 근거로 2027년 하반기 흑자 전환과 2027년 매출 1조 1100억원을 전망했다.
DS투자증권은 2026년 9월 3일 리포트에서 2026년 연간 영업적자를 638억원으로 예상하면서 2027년 매출액 8444억원과 영업이익 726억원을 추정했다. 반대편 시각도 명확하다.
한국신용평가는 2026년 6월 대규모 시설투자 이후 확대된 고정비 구조, SOFC 양산체계 구축까지의 과도기적 부담, 국내 입찰시장 경쟁 심화에 따른 판가 하방압력을 들어 당분간 영업수익성이 저조한 수준을 벗어나기 어렵고 영업현금흐름 개선도 쉽지 않다고 판단했다.
추가 수주 여부에 따른 생산능력 증설 검토도 진행 중이어서, 수주-납품-증설의 연결 고리가 향후 확인 대상이다.
최근 네 개 분기가 모두 손실이어서 이익 기반 배수는 산출되지 않고, 지표 비교는 순자산과 매출 대비 배수 중심으로 이뤄지는 구간이다.
순자산 대비로는 프리미엄이 상당히 큰 영역에서 거래되고 있으며, 이는 확정 실적보다 2027년 이후 수출 물량의 매출 인식을 반영하려는 시장 기대가 지표에 앞서 있다는 뜻으로 읽을 수 있다. 회사는 출범 이후 배당을 지급한 적이 없어 주주 환원 요소는 밸류에이션 논의에 포함되지 않는다.
증권가 시각은 갈린다. 메리츠증권은 2026년 9월 3일 2027년 실적 기준 기업가치 대비 매출액 비율이 2.9배 수준으로 블룸에너지 약 9배, 퓨얼셀에너지 약 5배와 격차가 크다고 분석하며 투자의견 매수와 목표주가 7만 6000원을 유지했다.
DS투자증권은 2026년 9월 3일 투자의견 매수와 목표주가 4만 7000원을 유지한다고 밝혔고, 미래에셋증권 류제현 연구원은 2026년 7월 목표주가를 4만 2000원으로 상향하면서도 투자의견 중립을 유지하고 하반기에도 상반기와 유사한 규모의 스택 교체 비용이 발생할 예정이어서 단기 이익 개선 폭은 제한적이라고 분석했다.
결국 배수 논쟁의 축은 수출 계약이 언제 얼마나 매출과 이익으로 전환되는지, 그리고 품질 비용과 고정비 부담이 언제 정상화되는지에 놓여 있다.
PER·EPS·PBR·BPS 모두 자체 산출(네이버·토스와 동일 방식) · 배당은 DART 공시 주당현금배당금(보완:KRX) ÷ 현재가 · 기준 2026-09-04
2026년 9월 2일 하이엑시엄과 5014억원 규모 PAFC 공급계약을 공시하며 미국 전력시장에 처음 진출했고, 물량은 올해 하반기부터 2028년 상반기까지 순차 인도된다.
앞서 8월 5일에는 독일 리베리온과 약 1087억원 규모 SOFC 스택 공급계약을 체결했는데, 이는 창사 이래 최대 해외 수출 계약으로 2025년 말 연결 매출의 약 23.9%에 해당하며 2027년 하반기까지 순차 납품된다. 메리츠증권은 두 계약을 합친 수출 수주잔고를 약 6000억원으로 집계했다.
국내 물량이 줄어드는 국면에서 수출 계약이 매출 기반의 성격을 바꾸는 사건이라는 점이 강세 논리의 출발점이다.
계약 배경은 미국의 전력 병목이다. AI 데이터센터 수요 증가 속도가 발전소·송배전망 건설을 앞지르면서 빅테크들이 데이터센터 인근에 자체 발전설비를 두는 온사이트 전원을 확대하고 있고, 연료전지가 유력한 대안으로 부상하고 있다.
회사는 계약 후 1년 내외에 미국 고객 사이트 설치를 완료할 수 있고, 모듈형 구조로 단계적 증설이 가능하며 발전 폐열을 흡수식 냉동기·히트펌프와 연계해 냉각에 활용할 수 있는 점을 PAFC의 차별점으로 제시한다.
메리츠증권은 이번 계약으로 참조 템플릿이 마련돼 향후 협상 속도가 빨라질 것으로 보며 연내 추가 수주 가능성이 높다고 평가했다.
한국신용평가는 수주계약의 상당 부분이 장기유지보수 용역으로 이어지는 사업 특성상 장기간에 걸쳐 안정적인 수익기반을 확보하고 있다고 평가했으며, 2026년 3월 말 수주잔액은 1.9조원이었다.
실제로 2026년 2분기 주기기 매출이 급감하는 동안에도 서비스 매출은 228억원으로 전분기와 큰 차이가 없었다는 보도가 있었다. 또한 준공기한 경과 시 발전사업자에게 페널티가 부과되는 계약구조는 기 수주분의 순차적 매출 실현을 뒷받침하는 요소로 지목된다. 즉 단기 손익 변동성과 별개로 설치 기반이 누적되는 성격이 있다.
2026년 개설물량은 일반수소 930GWh, 청정수소 500GWh로 정해져 일반수소는 기존보다 약 30% 축소됐고 청정수소는 전년의 6분의 1 수준으로 줄었다.
한국신용평가는 2024~2025년 수주 프로젝트 일부의 계약 취소·규모 축소가 발생하면서 2026년 3월 말 주기기 수주잔고가 300억원 수준까지 축소됐다고 지적했다.
회사는 2023년 이후 CHPS 시장에서 매년 60% 이상 점유율을 확보했지만 입찰시장 자체가 축소되면 국내 수주만으로 매출을 늘리기 어렵고, 2026년 상반기 CHPS 수주는 37MW였다. 국내 축이 얇아진 만큼 해외 실행이 지연될 경우 공백이 그대로 드러난다.
확정 실적 기준 2025년 영업손실은 1057억원, 순손실은 1328억원이고 영업활동현금흐름은 -565억원으로 2024년(+1011억원)에서 유출 전환했으며, 2025년 말 부채비율은 226.1%였다.
2026년 2분기에는 별도기준 재고자산이 3월 말 3683억원에서 6월 말 4558억원으로 875억원 늘고 현금성자산이 석 달 만에 950억원 넘게 줄었다는 보도가 나왔다.
한국신용평가는 확대된 차입규모에 따른 금융비용 부담과 누적 손실에 따른 자본여력 제약이 맞물리면서 당분간 과중한 재무부담이 지속될 전망이라고 밝혔다. 수주 확대가 운전자본 소요를 동반한다는 점에서 자금 조달 조건이 변수로 남는다.
PAFC에서는 2020~2022년 설치된 그룹 C 제품의 셀스택 교체 비용이 늘었고, 회사는 2026년 1분기 그룹 B 잔여 셀스택 217개를 교체한 뒤 그룹 C를 전수조사해 2분기부터 교체에 들어갔으며 하반기에도 일부 교체 수요를 예상했다.
미래에셋증권 류제현 연구원은 2026년 7월 미국 시장 진출 기대는 긍정적이나 효율이 높은 SOFC 사업의 실제 수익성, 특히 수율 90% 도달 여부를 추가로 확인해야 한다고 지적했다. 군산 SOFC 공장은 하이창원 프로젝트 납품 후 후속 물량을 확보하지 못해 조업도 손실이 반영됐다. 비용 정상화 시점이 확인되지 않으면 매출 회복이 곧바로 마진 회복으로 이어지기 어렵다.
2025년 영업활동현금흐름이 -565억원으로 유출 전환했고 2025년 말 부채비율은 226.1%로 상승했다.
한국신용평가는 2025년 6월 SOFC 공장 준공으로 향후 설비투자 부담은 점차 완화될 전망이나, 부진한 수익성과 외형 확대에 수반되는 운전자본 소요, 신사업 초기 수율 안정화 지연 등이 영업현금흐름 개선을 제약할 것으로 판단했다.
납품 일정이 다시 미뤄지면 재고와 차입 부담이 연말까지 이어질 수 있다는 점도 지적된다. 대규모 수주가 초기 운전자본을 요구하는 구조라 조달 여건 변화에 민감하다.
2027년 이후 개설물량은 제12차 전력수급기본계획 등을 고려해 내년 고시 개정으로 설정될 예정이며, 정부는 행정예고 이후 의견수렴을 거쳐 개정안을 확정하고 올해 하반기에 수소발전 입찰시장을 개설할 계획이다.
정부가 일반수소 입찰에서 환경성 평가기준을 대폭 강화하겠다는 방향을 검토하고 있다는 점도 변수다. 한국신용평가는 2026년 일반수소 입찰물량이 2023~2025년 평균(175MW 내외)을 하회하는 125MW로 감소했고 2027년 이후 시장 규모에는 불확실성이 내재돼 있다고 정리했다. 국내 수요가 제도로 결정되는 만큼 제도 변경이 곧 수주 변동으로 직결된다.
이번 미국 계약의 최종 고객사는 공개되지 않았고 본격 공급은 2027년 2분기부터로 전망된다. 공급 상대방은 미국 내 연료전지 유통과 유지보수를 담당하는 ㈜두산의 자회사 하이엑시엄으로, 최종 수요처와의 프로젝트 진행 상황이 매출 인식 시점에 영향을 준다.
DS투자증권은 2026년 9월 3일 미국에서 전기요금 상승과 환경오염, 소음 등을 이유로 데이터센터 건설 금지가 확산되고 있다는 점을 언급했다. 과거에도 수주 프로젝트의 계약 취소·규모 축소가 발생한 이력이 있어 계약 금액이 그대로 매출로 전환된다고 보기는 어렵다.
2026년 3분기 실적 발표와 분기보고서. 하반기 3000억원 이상 주기기 납품 계획의 실제 진척, 셀스택 교체 비용 규모, 재고자산·순차입금 방향이 2분기 부진이 일시적 이연이었는지 확인하는 1차 관문이다.
정부가 고시 개정안을 확정한 뒤 개설하는 2026년 수소발전 입찰시장의 공고·낙찰 결과. 축소된 물량 안에서 회사의 낙찰 점유율이 유지되는지가 국내 매출 기반의 향방을 가른다.
미국 데이터센터 추가 수주 여부. 메리츠증권은 2026년 9월 3일 AI 데이터센터 투자의 시급성을 고려하면 연내 추가 수주 가능성이 높다고 평가했다. 단발 계약인지 반복 수주로 이어지는지가 수출 전환 논리의 핵심 검증 지점이다.
하이엑시엄 대상 PAFC 초기 물량 출하와 리베리온 SOFC 스택의 순차 납품 진행 상황. 납품 개시가 실제 매출·현금 회수로 확인되는 시점이며, SOFC 수율과 조업도 회복도 함께 점검 대상이다.
2027년 이후 입찰 개설물량을 정하는 고시 개정과 제12차 전력수급기본계획 확정. 국내 시장 규모의 중기 경로가 이 단계에서 정해지며, 추가 수주에 연동된 생산능력 증설 검토의 결론도 함께 확인할 부분이다.
두산퓨얼셀은 국내 수소발전 입찰시장 의존도가 높았던 사업 구조에서 수출 계약을 확보하는 국면으로 이동하고 있다. 8월 5일 독일 리베리온과의 약 1087억원 규모 SOFC 스택 계약과 9월 2일 하이엑시엄과의 5014억원 규모 PAFC 계약은 규모 면에서 기존 연간 매출과 견줄 만한 사건이다.
그러나 확정 실적은 여전히 반대 방향을 보여준다. 2025년 매출은 4547억원으로 늘었지만 영업손실 1057억원(영업이익률 -23.2%), 순손실 1328억원이었고, 2026년 들어서도 1분기 영업손실 13억원, 2분기 영업손실 509억원으로 분기 진폭이 크다.
2분기 손실은 품질 대응 비용 약 300억원과 수주 공백에 따른 고정비 약 100억원이 겹친 결과로 설명됐다.
강세 논리는 데이터센터 온사이트 전원 수요와 수출 레퍼런스 확보에, 약세 논리는 축소된 국내 입찰물량과 현금흐름·재무부담, 품질 비용의 지속 여부에 각각 서 있으며 증권가 의견도 매수와 중립으로 갈려 있다.
따라서 하반기 납품 집행, 추가 수주, 비용 정상화라는 세 가지 확인 항목이 향후 논쟁의 실질적인 판정 기준이 된다. 본 자료는 정보 제공용이며 매수·매도 의견이나 목표주가를 포함하지 않는다.
리포트 작성 2026-09-05 · 데이터 기준 2026-09-04
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