PER·EPS·PBR·BPS는 최근 4개 분기(2025Q3~2026Q2) 기준 자체 산출 · 배당수익률은 주당 0원 기준 · 시세 2026-10-02 장마감
VRN11·VRN10의 글로벌 임상이 다국가로 확장되며 데이터가 축적되는 한편, 자체 임상 비용 부담으로 분기 영업손실은 사상 최대 수준까지 커진 국면이다.
2026년 9월 서울에서 열린 세계폐암학회(WCLC 2026)에서 VRN11 임상 1상 결과가 공개됐고, C797S 변이 환자 중 160mg 이상 투여군 6명 전원에서 객관적 반응이 확인됐으며 해당 환자군의 무진행생존기간 중앙값은 11개월로 보고됐다.
VRN11 글로벌 1b/2상 네트워크는 호주·홍콩·싱가포르에 이어 말레이시아까지 확대됐고, 목표 환자 수 391명 규모의 다기관 시험으로 치료 경험 없는 1차 치료 환자군까지 포함됐다.
2025년 연간 매출은 75억원으로 2년간의 무매출 구간에서 벗어났지만 영업손실은 544억원으로 확대됐고, 2026년 1~2분기는 매출이 없는 상태에서 영업손실이 각각 220억원·293억원으로 커졌다.
자체 임상 전환에 따라 전환사채·교환사채·주가수익스왑으로 조달한 자금이 빠르게 소진되고 있어, 추가 자금조달 여부와 기술이전 성사 시점이 재무 구조의 핵심 변수다.
파트너 오릭 파마슈티컬스가 개발하는 VRN07(ORIC-114)의 1차 치료 등록임상 진행 상황은 회사가 통제하지 못하는 외부 변수이면서 동시에 마일스톤 매출의 원천이다.
보로노이는 2015년 인천 송도에서 설립된 카이네이스(kinase) 정밀 표적치료제 개발 기업으로, 완제품을 생산하지 않고 자체 발굴한 후보물질을 초기 임상 단계까지 끌고 간 뒤 기술이전으로 수익을 내는 구조다.
회사의 사업 전략은 자체 개발 파이프라인을 초기 임상개발 단계에 집중해 기술이전하는 방식이며, 완제품은 생산하지 않고 매출은 기술이전에서 발생한다. 따라서 매출은 계약금·마일스톤 수령 시점에 몰리는 비경상적 구조이며, 증권 정보업체 집계 기준 매출 구성은 표적치료제 용역 부문으로 사실상 단일하다.
핵심 자산은 실험실 데이터와 인공지능을 결합한 신약 발굴 플랫폼 '보로노믹스'이며, 표적 선택성과 높은 뇌혈관장벽 투과도를 경쟁력의 축으로 제시한다.
임상 단계 파이프라인은 EGFR 변이 비소세포폐암 표적치료제 VRN11, HER2 유발 고형암 표적치료제 VRN10, 그리고 미국 오릭 파마슈티컬스에 기술이전한 VRN07(ORIC-114)이 축을 이룬다.
2020년 나스닥 상장사 오릭에 VRN07을 기술이전한 계약은 총 규모 6억 2,100만 달러, 계약금 1,300만 달러 조건이었다. 회사는 오릭 등과 총 5건의 기술이전을 진행했고, 앤비아(Anvia)에 기술자산을 매각하는 형태의 사업화도 추진했다.
다만 피라미드가 2023년 11월 VRN08 권리를 반환하고 2024년 4월에는 메티스와 프레시 트랙스가 각각 VRN04·VRN02 계약을 해지한 이력이 있어, 기술이전이 곧 영구적 수익으로 이어지지 않는다는 점도 사업 모델의 특징이다.
경쟁 구도는 VRN11이 아스트라제네카 타그리소(오시머티닙) 이후의 내성 시장과 1차 치료 시장을, VRN10이 기존 HER2 표적약물군과 경쟁하는 형태로 짜여 있다.
| 분기 | 매출액 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2025Q2 | 34억 | -102억 | −303.3% |
| 2025Q3 | 41억 | -136억 | −327.6% |
| 2025Q4 | 22,056,000원 | -162억 | −73336.0% |
| 2026Q1 | 0원 | -220억 | — |
| 2026Q2 | 0원 | -293억 | — |
| 연도 | 매출액 | 영업이익 | 지배주주 순이익 | 영업이익률 | ROE | 부채비율 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 98억 | -179억 | -199억 | −182.9% | −58.1% | 86.7% |
| 2023 | 0원 | -313억 | -368억 | — | −45.3% | 16.4% |
| 2024 | 0원 | -363억 | -326억 | — | −49.1% | 10.9% |
| 2025 | 75억 | -544억 | -427억 | −723.9% | −41.1% | 65.0% |
연결 기준(자회사 실적을 합친 재무제표) · DART 공시 확정치 · 순이익은 지배주주 기준 · 데이터 2026-08-23
2025년 연결 매출은 75억원으로 2023년과 2024년의 매출 0원 구간에서 벗어났지만, 영업손실은 544억원으로 2024년 363억원, 2023년 313억원보다 확대됐고 영업이익률은 -723.9%였다.
지배주주 순손실은 2025년 427억원으로 2024년 326억원보다 커졌으며, 영업활동 현금흐름은 -721억원으로 2024년 -291억원 대비 적자 폭이 두 배 넘게 깊어졌다.
이는 2022년 매출 98억원·영업손실 179억원(영업이익률 -182.9%)과 비교하면 비용 구조가 전혀 다른 국면으로 넘어갔음을 보여준다.
분기 흐름을 보면 2025년 2분기 매출 34억원·영업손실 102억원, 3분기 매출 41억원·영업손실 136억원에서, 4분기에는 매출이 0.2억원으로 사실상 소멸하며 영업손실이 162억원까지 늘었다.
2025년 4분기 지배주주 순손실(43억원)이 영업손실보다 작았던 것은 영업외 손익 요인이 작용한 결과로, 손익 변동성이 큰 구간임을 시사한다. 2026년에는 1분기와 2분기 모두 매출이 없는 상태에서 영업손실이 각각 220억원, 293억원으로 확대돼 2026년 2분기가 공시 기준 최대 분기 적자였다.
최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 지배주주 순손실은 691억원으로, 2025년 말 자본총계 1,038억원과 비교하면 자본 완충의 소모 속도가 빠르다.
재무구조 측면에서 부채비율은 2024년 10.9%에서 2025년 65.0%로 올라섰는데, 이는 자체 임상 확대를 위한 메자닌 조달이 반영된 결과다.
회사가 전환사채 500억원, 교환사채 360억원, 주가수익스왑 456억원 등 총 1,315억원을 조달했고 2026년 6월 말까지 625억원을 사용해 미사용 자금이 약 690억원이라는 반기보고서 기반 보도는 적자 확대의 자금 출처를 설명한다.
EGFR 변이 비소세포폐암은 3세대 표적치료제 타그리소가 1차 치료 표준을 형성한 시장으로, 그 이후 발생하는 내성 변이 치료가 핵심 미충족 수요로 남아 있다.
오시머티닙 치료 이후 발생하는 대표적 내성 변이가 EGFR C797S이며, 이 영역은 현재 확립된 표준치료가 부재해 다수의 4세대 EGFR 저해제가 경쟁적으로 개발되고 있다.
시장 규모에 대해서는 상용화 시 약 1조원 규모의 EGFR C797S 변이 비소세포폐암 치료제 시장을, 1차 치료제 시장 진입 시에는 15조원 시장을 겨냥할 수 있다는 평가가 2026년 4월 언론 보도를 통해 제시됐다.
다만 치료 경험이 없는 환자군은 타그리소가 표준치료 축을 형성한 영역이어서, 초기 반응률만으로는 설득력이 약하고 종양 감소 깊이와 무진행생존기간, 뇌전이 억제 효과가 동시에 확인돼야 한다는 평가가 따른다.
뇌전이 대응력은 이 시장의 차별화 포인트로, 비임상에서 VRN11의 뇌혈관장벽 투과율이 생쥐와 쥐 모두 100%로 보고됐고 타그리소는 각각 28.9%, 21% 수준이었다. HER2 고형암 영역에서는 투카티닙, 종거티닙, 세바버티닙 등 기존 경쟁 약물이 이미 자리를 잡고 있어 작용기전 차별화가 요구된다.
국내 신약개발 바이오텍 전반으로는 초기 단계 기술이전으로 현금을 확보하던 모델에서 자체 임상으로 가치를 올린 뒤 협상하는 모델로 이동하는 흐름이 관찰되는데, 이는 잠재 대가를 키우는 대신 비용과 실패 리스크를 회사가 직접 부담하는 구조 전환이다. 보로노이 역시 자체 임상검증 모델의 비용구간에 들어섰다는 평가를 받고 있다.
VRN11의 글로벌 임상은 지역 확장이 빠르게 진행되고 있다. 2026년 9월 8일 공시에 따르면 VRN11의 글로벌 1b/2상 임상시험계획이 말레이시아 국가의약품규제청 승인을 받아, 호주·홍콩·싱가포르에 이어 네 번째 국가가 추가됐다.
호주 인체연구윤리위원회로부터 변경승인을 받아 치료 경험이 없는 EGFR 변이 환자까지 대상군에 포함됐으며, 해당 글로벌 다기관 1/2상의 목표 환자 수는 391명이다.
데이터 측면에서는 WCLC 2026에서 C797S 변이 환자 중 160mg 이상 투여군 6명 전원에서 객관적 반응이 확인됐고 해당 환자군 무진행생존기간 중앙값은 11개월로 보고됐으며, 뇌전이 환자 19명에서는 두개내 질병통제율 100%가 보고되고 중대한 부작용은 드물었다고 회사는 밝혔다.
VRN10은 한국과 호주에서 임상 1a상을 진행한 뒤 2026년 1b/2상 진입 계획이 제시됐고, AACR 2026 발표에서는 HER2 단백질의 내재화와 분해를 유도하고 엔허투와 병용 시 페이로드 방출을 증가시키는 기전이 확인됐다고 회사는 설명했다.
조직 측면에서는 글로벌 임상개발 체계 구축을 위해 최고의학책임자(CMO) 직책을 신설하고 글로벌 제약사 출신 임상 전문가를 영입했다.
파트너 측 일정으로는 오릭이 ORIC-114의 1/2상을 2026년 최종 완료하고 같은 해 1차 비소세포폐암 대상 3상에 착수하겠다는 계획을 2025년에 공개한 바 있으며, 허가 신청 목표 시점은 2028년으로 제시됐다.
회사 가이던스 차원의 숫자 목표는 공개 확인되지 않으며, 매출은 기술이전·마일스톤 시점에 따라 결정되는 구조가 유지될 전망이다.
매출이 사실상 없고 영업손실이 확대되는 구간이어서 이익 기반 배수는 산출되지 않으며, 시장은 사실상 파이프라인 현재가치와 기술이전 기대를 평가 대상으로 삼고 있다.
자본총계가 1,000억원대에 머문 상태에서 시장이 부여한 기업가치는 순자산 대비 프리미엄이 매우 큰 구간에 해당하고, 이는 파이프라인 가치를 자산가치로 환산하지 못하는 신약개발 기업에서 흔히 나타나는 구조다. 배당은 지급하지 않아 재원이 주주환원보다 연구개발에 집중되는 정책이 유지되고 있다.
증권사 평가로는 유안타증권이 2026년 9월 17일 리포트에서 투자의견 매수와 목표주가 45만원을 제시했다고 보도됐고, 현대차증권은 2026년 9월 18일 커버리지 개시 리포트에서 목표주가 23만원을 제시하며 VRN11의 C797S 2차 치료 시장과 뇌전이 환자 시장 가치를 반영했다고 밝혔다.
두 숫자의 격차 자체가 임상 단계 자산의 가치평가 폭이 얼마나 넓은지를 보여주며, 동일 파이프라인에 대해서도 적응증 반영 범위와 성공 확률 가정에 따라 결론이 달라진다. 결과적으로 밸류에이션의 변동성은 분기 실적보다 임상 데이터와 계약 이벤트에 더 크게 연동되는 구조다.
PER·EPS·PBR·BPS 모두 자체 산출(네이버·토스와 동일 방식) · 배당은 DART 공시 주당현금배당금(보완:KRX) ÷ 현재가 · 기준 2026-08-23
WCLC 2026에서 C797S 변이 환자 중 160mg 이상 투여군 6명 전원에서 객관적 반응이 나타나 객관적반응률 100%를 기록했고, 무진행생존기간 중앙값은 11개월로 확인됐다.
앞서 AACR 2026에서는 C797S 변이 환자 8명 중 7명에서 부분관해가 확인되고 유효 용량 투약 환자 기준 질병통제율은 96.8%로 보고됐다. 표준치료가 확립되지 않은 영역에서 반복적으로 일관된 방향의 데이터가 나오고 있다는 점이 강세 논거의 출발점이다.
비소세포폐암 환자에서 뇌전이는 치료 전략을 좌우하는 변수이며, 비임상에서 VRN11의 뇌혈관장벽 투과율이 생쥐와 쥐 모두 100%로 보고된 반면 타그리소는 28.9%와 21% 수준이었다. 임상에서도 뇌전이 환자 19명에서 두개내 질병통제율 100%가 보고됐다.
뇌전이 환자군은 기존 약물의 한계가 분명한 영역이라 차별화가 성립할 경우 적응증 확장의 출발점이 될 수 있다.
VRN11 글로벌 1b/2상은 호주·홍콩·싱가포르에 이어 2026년 9월 말레이시아 승인으로 네 번째 국가가 추가됐다. 호주 변경승인으로 치료 경험이 없는 환자까지 대상군에 포함되며 목표 환자 수는 391명 규모로 설계됐다.
환자 모집 기반이 넓어질수록 데이터 확보 속도와 환자군 다양성이 개선될 여지가 있고, 이는 향후 파트너십 협상에서 논의 재료가 된다.
2026년 2분기 영업손실 293억원은 2025년 2분기 102억원의 세 배에 가까운 수준으로, 자체 임상 확대에 따른 비용이 빠르게 반영되고 있다.
반기보고서 기반 보도에 따르면 총 1,315억원 조달 가운데 2026년 6월 말까지 625억원을 사용해 미사용 잔액은 약 690억원이며, 2분기에만 약 261억원을 추가 사용했다. 이 속도가 유지되면 추가 조달 논의가 불가피해지고, 주식 연계 조달은 기존 주주 지분 희석과 연결된다.
2023년과 2024년 매출이 0원이었고 2025년 75억원으로 회복했으나, 2026년 1분기와 2분기는 다시 매출이 없었다. 매출이 전적으로 계약금·마일스톤 발생 시점에 좌우되므로 기술이전이 지연되면 손익 개선 경로가 사실상 막힌다.
과거 피라미드·메티스·프레시 트랙스가 각각 권리 반환 또는 계약 해지를 결정한 사례는 계약 체결 이후에도 수익 인식이 중단될 수 있음을 보여준다.
치료 경험이 없는 환자군은 타그리소가 표준치료를 형성한 영역으로, 초기 반응률만으로는 설득력이 약하고 종양 감소 깊이와 무진행생존기간, 뇌전이 억제 효과가 동시에 확인돼야 한다는 평가가 제시됐다.
또한 유안타증권은 초기 임상 특성상 다수 치료 이력과 이질성이 큰 환자 비중이 높은 한계가 있으며 코호트별로 진행되는 1b 임상에서 개선된 수치 확인이 가능할 것으로 예상한다고 밝혔다.
즉 지금까지의 데이터는 소규모 환자 기반이며, 환자 수가 늘어난 코호트에서 동일한 수준이 재현되지 않을 가능성을 배제할 수 없다.
VRN11과 VRN10 모두 초기 임상 단계로, 용량 확장 과정에서 안전성 신호가 나타나거나 반응의 지속성이 확인되지 않으면 개발 일정이 지연될 수 있다. 391명 목표 규모의 다기관 임상은 국가별 승인·모집 일정에 따라 진행 속도가 달라진다. 규제기관과의 가속승인 논의 결과도 사전에 예측하기 어려운 영역이다.
2025년 영업활동 현금흐름은 -721억원이었고 2026년 상반기 영업손실 합계는 513억원으로 확대됐다. 부채비율이 2024년 10.9%에서 2025년 65.0%로 올라간 데서 보듯 조달 구조가 메자닌 중심으로 이동했으며, 전환·교환 조건이 행사되면 주식 수 증가 요인이 된다. 자본총계가 2025년 말 1,038억원인 점을 감안하면 손실 누적이 자본 완충을 빠르게 잠식할 수 있다.
2025년 4월 보도는 기술특례 기업에 상장 후 5년간 적용되는 예외조건이 2026년 말 해제되기 때문에 그 전에 매출 30억원을 다시 일으켜야 한다고 지적했다. 2025년 매출 75억원은 이 기준선을 넘었지만, 2026년 상반기 매출이 없는 상태라는 점에서 연간 매출 계상 여부가 확인 대상이다. 구체적 적용 기준과 시점은 거래소 규정 해석에 따르므로, 공시를 통한 확인이 필요하다.
2026년 3분기 분기보고서. 매출 계상 여부, 영업손실 규모가 2분기 293억원 대비 어떻게 움직였는지, 연구개발비와 조달자금 미사용 잔액이 핵심 확인 항목이다.
연말 국제학회에서 VRN11 1b/2상 코호트 데이터가 공개되는지 여부. 2025년 12월 ESMO ASIA에서는 치료 경험이 없는 환자 대상 1차 치료 임상을 2026년 상반기 개시하고 연내 중간 결과 발표를 목표로 한다는 설명이 제시됐으므로, 그 일정의 이행 여부가 확인 포인트다.
추가 국가 임상시험계획 승인과 환자 모집 진척도. 캐나다 등 신청 국가의 승인 여부와 목표 391명 대비 모집 속도는 데이터 확보 시점을 좌우한다.
파트너 오릭 파마슈티컬스의 ORIC-114 개발 업데이트. 오릭은 1/2상을 2026년 완료하고 같은 해 1차 비소세포폐암 대상 3상에 착수한다는 계획을 밝힌 바 있어, 실제 진행 여부가 마일스톤 수령 가능성과 직결된다.
2026년 사업보고서. 연간 매출 계상 규모, 자본총계와 부채비율 변화, 그리고 기술특례 상장기업 매출 요건 관련 기재 사항을 함께 확인할 필요가 있다.
보로노이는 초기 기술이전 중심 모델에서 자체 글로벌 임상을 끌고 가는 모델로 이동하는 전환기에 있다.
임상 측면에서는 WCLC 2026에서 C797S 변이 160mg 이상 투여군 6명 전원 객관적 반응과 무진행생존기간 중앙값 11개월이 보고되고, 1b/2상 네트워크가 호주·홍콩·싱가포르·말레이시아로 확장되는 등 진척이 확인된다.
반면 재무 측면에서는 2025년 매출 75억원·영업손실 544억원에 이어 2026년 1~2분기 매출 공백 속 영업손실이 220억원과 293억원으로 커졌고, 최근 네 개 분기 합산 지배주주 순손실은 691억원이다.
조달자금 1,315억원 중 미사용 잔액이 2026년 6월 말 약 690억원이라는 점은 현금 소진 속도와 추가 조달 논의 시점을 함께 봐야 함을 뜻한다. 밸류에이션은 이익이 없는 구조여서 임상 데이터와 계약 이벤트에 연동되며, 증권사 간 목표주가 격차도 임상 단계 자산 평가의 불확실성을 반영한다.
결국 확인해야 할 것은 1b/2상 코호트에서 초기 데이터가 재현되는지, 그리고 그 과정에서 매출을 만들 계약이 성사되는지다. 이 리포트는 정보 제공을 목적으로 하며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
리포트 작성 2026-10-03 · 데이터 기준 2026-10-02
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