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Ghost Studio · 게임 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05
캐주얼 게임 매출이 구조적으로 둔화되는 가운데, 넷플릭스 드라마 제작과 화장품 신사업이 매출 재성장의 축으로 부상하고 있으나 이익 안정성은 아직 검증 단계에 있다.
고스트스튜디오는 2016년 홍콩에서 모바일 게임 개발사로 설립돼 2020년 코스닥에 상장했고, 2023년 종합 엔터테인먼트사 ㈜고스트스튜디오를 100% 인수하며 현재의 사명과 사업 구조를 갖췄다. 핵심 축인 게임 사업은 클래식 베가스 카지노, 더블 힛 카지노 등 소셜카지노·슬롯 게임 25종 이상과 솔리테르 계열 게임 10여 종을 서비스하며, 트라이픽스·퍼즐·경영 시뮬레이션 등으로 장르를 넓혀 왔다. 대표적으로 포켓 배틀스, 매치 미라클, 쿠킹 투어, 매치 딜리버리 등을 순차 출시했고, 수익은 인앱구매와 광고 매출 중심으로 구성된다. 베이징·청두 소재 자회사가 개발을 담당하며, 북미·유럽 등 글로벌 시장에서 매출을 거두는 구조다. 2023년 이후에는 웹툰·웹소설 플랫폼 자회사 미툰앤노벨·블루픽, 영상 콘텐츠·매니지먼트 자회사 고스트스튜디오(자회사)를 통해 드라마·영화 제작과 연예 매니지먼트로 사업을 넓혔다. 이 라인업에서 넷플릭스 오리지널 시리즈 제작이 새로운 매출원으로 자리잡았고, 2025년 5월에는 자체 화장품 브랜드 '픽셀퓨어'를 론칭해 해외 플랫폼 입점을 진행하며 사업 다각화를 이어가고 있다. 경쟁 구도상 캐주얼·소셜카지노 게임은 기술적 진입장벽이 낮아 다수의 글로벌 업체가 경쟁하는 시장으로, 회사 스스로도 사업보고서에서 이 같은 낮은 진입장벽을 언급하고 있다. 결과적으로 회사는 게임이라는 캐시카우 위에 웹툰·드라마·뷰티라는 신사업을 얹은 다각화 콘텐츠 기업으로 재편되는 과정에 있다.
연간 실적을 보면 매출은 2022년 1,051억원, 2023년 1,051억원으로 정체됐다가 2024년 870억원으로 감소한 뒤 2025년 1,095억원으로 다시 늘었다. 반면 영업이익률은 2022년 29.9%에서 2023년 25.3%, 2024년 18.0%, 2025년 13.6%로 4년 연속 하락해, 매출 회복과 별개로 수익성은 구조적으로 낮아지고 있음을 보여준다. 지배주주 순이익 역시 2022년 277억원에서 2024년 87억원으로 크게 줄었고 2025년에도 83억원 수준에 머물렀다. 분기 흐름을 뜯어보면 2025년 2~3분기는 매출 201~209억원, 영업이익 38~43억원으로 안정적이었으나, 2025년 4분기에는 매출이 488억원으로 급증했다. 이는 넷플릭스 드라마 제작 매출이 처음으로 반영된 결과로, 회사 측은 글로벌 OTT 드라마 제작 매출 반영에 따른 콘텐츠 사업 확대를 매출 변동의 주요 원인으로 제시했다. 다만 같은 분기 영업이익은 30억원 수준에 그쳐 마진이 크게 낮아졌고, 순이익(지배주주)은 -39.9억원 적자로 전환되며 영업이익선 아래에서 상당한 변동성이 발생했다. 이후 2026년 1분기(매출 198억원, 영업이익 41억원, 순이익 41억원)와 2분기(매출 204억원, 영업이익 45억원, 순이익 44억원)에는 매출이 다시 캐주얼 게임 사업 본연의 수준으로 돌아왔고, 영업이익률은 20%대 초반으로 회복되며 순이익도 분기 40억원대에서 안정됐다. 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 지배주주 순이익은 약 89억원으로, 2025년 4분기의 일회성 손실을 2026년 상반기 회복이 상당 부분 상쇄한 모습이다.
캐주얼 소셜카지노·솔리테르 게임 시장은 기술적 진입장벽이 낮아 다수의 글로벌 사업자가 경쟁하는 성숙 시장으로, 회사도 이런 경쟁 환경을 사업보고서에서 인정하고 있다. 이에 따라 신규 이용자 확보를 위한 마케팅비 부담이 커지고, 구글·애플 등 플랫폼 수수료 정상화 시기에는 수익성이 빠르게 압박받는 구조다. 실제로 2025년 상반기에는 플랫폼 프로모션 수수료 인하 효과가 사라지면서 마진이 악화된 바 있다. 반면 영상 콘텐츠 부문에서는 K-드라마에 대한 글로벌 OTT 수요가 이어지고 있고, 회사가 공동제작한 넷플릭스 오리지널 시리즈들이 연달아 비영어권 상위권에 오르며 콘텐츠 제작사로서 입지를 다졌다. 다만 콘텐츠 제작 사업은 프로젝트 단위로 매출이 인식되는 특성상 실적의 계절성과 변동성이 크고, 흥행 성과가 곧바로 재무 실적 개선으로 연결되는지는 아직 시장에서 지켜보는 단계다. 화장품 사업은 K-뷰티의 해외 수요 확대라는 우호적 업황에 올라탔지만, 후발주자로서 아직 매출 기여도가 검증되지 않았다. 경쟁사 대비 포지션을 보면 회사는 카지노·솔리테르 게임에서 오랜 서비스 이력과 다국어·다지역 운영 노하우를 보유하고 있으나, 매출 규모 면에서는 상위 게임사들과 격차가 있다.
| 주가 | ₩9,960 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,296억원 |
| PER | 14.6 |
| ROE | 6.0% |
| 배당수익률 | 5.56% |
2025년 11월 공개된 넷플릭스 오리지널 '당신이 죽였다'는 글로벌 20개국에서 1위에 오르며 회사의 첫 제작 작품으로 흥행에 성공했다. 이어 2026년 4월 3일 공개된 후속작 '사냥개들' 시즌2는 공개 2주 차에 740만 시청 시간을 기록하며 넷플릭스 비영어 TV 부문과 전 세계 14개국에서 1위에 올라 연타석 흥행을 이어갔다. 다만 흥행 소식이 전해진 직후 주가는 장중 급등 후 다시 진정되는 모습을 보였고, 금융투자업계 관계자는 콘텐츠 흥행이 실제 수익 인식 구조나 제작비 회수 방식에 따라 실적 반영 시점과 규모가 달라질 수 있다고 지적한 바 있다. 게임 부문에서는 2025년 9월 3D 매치 퍼즐 신작 '매치 딜리버리'를 글로벌 정식 출시하며 캐주얼 라인업 확장을 이어가고 있다. 신사업 효율화 측면에서는 게임 관련 인력을 축소하고 마케팅 단가 안정화를 추진해 온 것으로 알려져 있으며, 이는 2026년 상반기 영업이익률 회복과 시기적으로 맞물린다. 엔터테인먼트 자회사는 최근 MBC 새 드라마 '하얀 스캔들' 제작에도 나선 것으로 알려져 콘텐츠 제작 파이프라인이 이어지고 있다. 화장품 브랜드 픽셀퓨어는 해외 플랫폼 입점과 인플루언서 마케팅을 통해 매출 기여 확대를 도모하는 단계에 있다. 향후 관전 포인트는 콘텐츠 제작 매출의 인식 시점과 규모, 그리고 게임·뷰티 신사업의 매출 기여가 안정적인 흐름으로 자리잡는지 여부다.
현재 주가는 회사의 주당순자산 대비 할인된 수준에서 거래되고 있어, 순자산 대비 프리미엄이 아닌 할인 구간에 위치한다. 이익 대비 거래되는 배수는 회사가 영업이익률 25~30%대를 기록했던 2022~2023년 고성장기의 밸류에이션 밴드보다는 낮은 편으로 평가된다. 최근 배당수익률은 코스닥 게임업종에서 상대적으로 눈에 띄는 수준으로, 매년 안정적인 영업활동현금흐름을 바탕으로 현금배당을 지급해 온 정책과 맞물려 있다. 다만 2025년 4분기의 일회성 순손실 전환과 콘텐츠 매출의 프로젝트성 변동성을 고려하면, 이익 대비 거래 배수를 해석할 때 최근 4개 분기 흐름과 향후 콘텐츠·뷰티 신사업의 매출 안정성을 함께 살펴볼 필요가 있다. 종합적으로 이 종목의 밸류에이션은 안정적인 게임 캐시카우와 변동성이 큰 신사업이 혼재된 실적 구조를 반영하고 있다고 볼 수 있다.
첫 제작작 '당신이 죽였다'가 글로벌 20개국 1위에 올랐고, 후속작 '사냥개들' 시즌2 역시 공개 2주 차 740만 시청 시간으로 비영어 TV 부문과 14개국에서 1위를 기록했다. 두 작품이 연이어 흥행하며 콘텐츠 제작사로서 신뢰를 쌓았고, 엔터테인먼트 자회사는 MBC 새 드라마 제작에도 나선 것으로 알려져 파이프라인이 이어지고 있다. 이는 게임 단일 사업 대비 매출원을 다변화할 수 있는 근거가 된다.
부채비율은 2022~2025년 내내 10%대 이하로 매우 낮은 수준을 유지하고 있으며, 매년 영업활동현금흐름이 꾸준히 유입되는 구조다. 이를 기반으로 회사는 매년 현금배당을 지급해 왔다. 신사업 투자에 따른 실적 변동에도 재무 건전성 자체는 크게 훼손되지 않고 있다.
2025년 4분기의 일회성 순손실 이후 2026년 1~2분기 영업이익률은 20%대 초반으로 회복됐고, 순이익도 분기 40억원대에서 안정됐다. 인건비·마케팅비 효율화 노력이 이어지고 있다는 점과 시기적으로 겹쳐, 게임 부문 본연의 수익성이 저점을 지났을 가능성을 시사한다.
주력 사업인 게임 부문은 경쟁 심화로 2023년 이후 외형이 지속적으로 축소되어 온 것으로 지적된다. 낮은 기술적 진입장벽 탓에 신규 경쟁자가 계속 유입되는 시장 구조이며, 신규 이용자 확보를 위한 마케팅비 부담도 지속되고 있다. 신사업 매출이 늘어도 핵심 게임 사업의 축소를 완전히 상쇄하지 못할 가능성이 있다.
영업이익률은 2022년 29.9%에서 2025년 13.6%까지 4년 연속 하락했다. 매출이 2025년에 회복됐음에도 마진 하락세는 이어졌다는 점에서, 신사업(드라마 제작 등)의 수익 구조가 기존 게임 사업보다 낮은 마진을 수반할 가능성을 배제할 수 없다.
2025년 4분기에는 드라마 제작 매출이 처음 반영되며 매출이 크게 늘었지만 순이익은 오히려 적자로 전환됐다. 넷플릭스 흥행 소식 이후에도 주가는 장중 급등에 그치고 뚜렷한 추세적 반응을 보이지 않았는데, 이는 콘텐츠 흥행이 실제 수익 인식 규모나 시점으로 곧바로 연결되지 않을 수 있다는 시장의 우려를 반영한다.
고스트스튜디오는 캐주얼 게임이라는 안정적 캐시카우 위에 드라마 제작, 웹툰·웹소설, 화장품이라는 신사업을 얹으며 매출 구조를 다변화하고 있다. 2025년 연간 매출은 넷플릭스 드라마 제작 매출 반영으로 회복됐지만, 같은 해 영업이익률은 13.6%로 4년 연속 하락했고 4분기에는 매출 급증에도 순이익이 적자로 전환되는 변동성을 보였다. 2026년 상반기에는 매출이 게임 본연의 수준으로 돌아오면서 영업이익률이 20%대로 회복되고 순이익도 분기 40억원대에서 안정되는 모습을 보였다. 넷플릭스 오리지널 두 편이 연이어 글로벌 흥행에 성공하며 콘텐츠 제작사로서의 역량은 입증됐지만, 흥행이 실적에 반영되는 시점과 규모는 여전히 지켜봐야 할 변수다. 재무구조는 낮은 부채비율과 꾸준한 영업현금흐름, 매년 배당 지급으로 안정적인 편이다. 결국 이 종목을 보는 핵심은 캐주얼 게임 사업의 구조적 둔화 속도와, 콘텐츠·뷰티 신사업이 얼마나 안정적으로 매출에 기여하는지의 균형점을 확인하는 데 있다.
English version
As core casual game revenue structurally slows, Netflix drama production and a new cosmetics business are emerging as fresh growth drivers, though earnings stability from these new ventures is still being tested.
Ghost Studio was founded in Hong Kong in 2016 as a mobile game developer, listed on KOSDAQ in 2020, and took on its current name and business structure after acquiring 100% of entertainment company Ghost Studio in 2023. Its core game business offers more than 25 social casino and slot titles, including Classic Vegas Casino and Double Hit Casino, plus over ten Solitaire-style games, and has expanded into Tripeaks, puzzle, and management-simulation genres. Notable releases include Pocket Battles, Match Miracle, Cooking Tour, and Match Delivery, with revenue generated mainly through in-app purchases and advertising. Development subsidiaries in Beijing and Chengdu support the game business, which generates revenue mainly from North America and Europe. Since 2023, the company has expanded into webtoon/web-novel platforms through subsidiaries Mitoon&Novel and Bluepick, and into drama/film production and talent management through its entertainment subsidiary, also named Ghost Studio. Within this lineup, Netflix Original series production has become a new revenue source, and in May 2025 the company launched its own cosmetics brand, Pixelpure, expanding into overseas platforms as part of continued diversification. Competitively, casual and social casino games face low technical entry barriers, attracting numerous global players, a point the company itself has acknowledged in its own regulatory filings. As a result, the company is in the process of transforming from a pure casual-game cash cow into a diversified content company spanning webtoons, drama, and beauty.
Annual revenue was flat at KRW 105.1 billion in both 2022 and 2023, dipped to KRW 87.0 billion in 2024, and rebounded to KRW 109.5 billion in 2025. Operating margin, however, declined for four consecutive years, from 29.9% in 2022 to 25.3% in 2023, 18.0% in 2024, and 13.6% in 2025, indicating a structural erosion of profitability independent of the revenue recovery. Net income attributable to owners fell sharply from KRW 27.7 billion in 2022 to KRW 8.7 billion in 2024 and stayed around KRW 8.3 billion in 2025. On a quarterly basis, the second and third quarters of 2025 were stable, with revenue of KRW 20.1-20.9 billion and operating profit of KRW 3.8-4.3 billion, but fourth-quarter 2025 revenue jumped to KRW 48.8 billion. This reflected the first-ever recognition of Netflix drama production revenue, which the company cited as the main driver of the change, attributing it to the expansion of its content business through global OTT drama production revenue. However, operating profit that quarter was only about KRW 3.0 billion, showing sharply compressed margins, and net income attributable to owners swung to a loss of roughly KRW 3.99 billion, indicating significant volatility below the operating-profit line. Subsequently, in the first quarter of 2026 (revenue KRW 19.8 billion, operating profit KRW 4.1 billion, net income KRW 4.1 billion) and the second quarter (revenue KRW 20.4 billion, operating profit KRW 4.5 billion, net income KRW 4.4 billion), revenue returned to levels typical of the core casual game business, with the operating margin recovering into the low-20% range and quarterly net income stabilizing around KRW 4 billion. Over the trailing four quarters (Q3 2025 through Q2 2026), combined net income attributable to owners totaled roughly KRW 8.9 billion, with the recovery in the first half of 2026 largely offsetting the one-off loss recorded in the fourth quarter of 2025.
The casual social casino and Solitaire game market is a mature segment with low technical entry barriers that attracts numerous global operators, a competitive dynamic the company itself has acknowledged in its own filings. This drives up marketing spend needed to acquire new users, and profitability comes under quick pressure once platform fee promotions from Google and Apple normalize. Indeed, margins deteriorated in the first half of 2025 once temporary platform fee discounts expired. On the content side, however, global OTT demand for Korean drama has remained strong, and the company's co-produced Netflix Original series have repeatedly reached the top of non-English-language rankings, establishing its standing as a content producer. That said, project-based revenue recognition in drama production tends to create significant seasonality and volatility, and the market is still watching to see whether hit content translates directly into improved financial results. The cosmetics business rides a favorable tailwind from growing overseas demand for K-beauty, but as a late entrant its revenue contribution has not yet been established. Relative to competitors, the company has a long service history and multi-language, multi-region operating know-how in casino and Solitaire games, but it remains smaller in scale than leading game publishers.
| Price | ₩9,960 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.13T |
| P/E | 14.6 |
| ROE | 6.0% |
| Dividend yield | 5.56% |
The Netflix Original series released in November 2025, the company's first self-produced drama, reached number one in 20 countries globally, marking a successful debut. This was followed by a sequel series released on April 3, 2026, which recorded 7.4 million viewing hours in its second week, topping the Netflix non-English TV category and ranking first in 14 countries worldwide, extending the studio's back-to-back hit streak. However, the stock rallied sharply intraday on the news before settling back down, and an industry source noted that how content hits translate into recognized earnings depends on revenue recognition structure and production-cost recovery methods, meaning the timing and scale of the financial impact can vary. In the game segment, the company globally launched a new 3D match-puzzle title, Match Delivery, in September 2025, continuing to expand its casual game lineup. On the cost-efficiency side, the company is reported to have reduced headcount in its game division and stabilized marketing costs, a move that coincides with the operating-margin recovery seen in the first half of 2026. Its entertainment subsidiary has also reportedly begun production of a new MBC drama, "White Scandal,
The current share price trades at a discount to the company's book value per share, rather than at a premium. The multiple applied to earnings appears lower than the valuation band seen during 2022-2023, when the company posted operating margins in the 25-30% range amid faster growth. The recent dividend yield stands out as relatively high within the KOSDAQ game sector, consistent with a policy of paying stable annual cash dividends backed by steady operating cash flow. That said, given the swing to a one-off net loss in the fourth quarter of 2025 and the project-based volatility inherent in content revenue, interpreting the earnings multiple requires looking at both the trailing four-quarter trend and the future revenue stability of the new content and beauty businesses. Overall, the valuation of this stock appears to reflect a mixed earnings structure combining a stable game cash-cow business with higher-volatility new ventures.
Its first produced drama topped rankings in 20 countries globally, and the follow-up series also hit number one in the Netflix non-English TV category and in 14 countries with 7.4 million viewing hours in its second week. Back-to-back hits have built credibility as a content producer, and the entertainment subsidiary is reportedly also producing a new MBC drama, keeping the pipeline active. This provides a basis for diversifying revenue sources beyond the single game business.
The debt ratio has remained very low, in the single-to-low-double digits, throughout 2022-2025, supported by a consistent inflow of operating cash flow each year. On this basis, the company has paid a cash dividend annually. Despite earnings volatility from new-business investment, overall financial soundness has not been significantly impaired.
After the one-off net loss in the fourth quarter of 2025, the operating margin recovered to the low-20% range in the first two quarters of 2026, and net income stabilized around KRW 4 billion per quarter. This coincides with reported cost-efficiency efforts in personnel and marketing spend, suggesting the core game business's profitability may have passed a trough.
The core game business has reportedly seen continued revenue contraction since 2023 amid intensifying competition. The market structure allows continual entry of new competitors due to low technical barriers, and marketing spend needed to acquire new users remains a persistent burden. Even as new-business revenue grows, it may not fully offset the contraction in the core game business.
The operating margin declined for four straight years, from 29.9% in 2022 to 13.6% in 2025. The fact that margins kept falling even as revenue recovered in 2025 raises the possibility that the profit structure of new businesses, such as drama production, may carry lower margins than the legacy game business.
In the fourth quarter of 2025, drama production revenue was recognized for the first time, sharply boosting revenue, yet net income actually swung to a loss. Even after news of the Netflix hit, the stock only spiked intraday without a clear sustained reaction, reflecting market concern that content hits may not directly translate into commensurate earnings recognition in scale or timing.
Ghost Studio is diversifying its revenue structure by layering new businesses—drama production, webtoons/web novels, and cosmetics—on top of its stable casual game cash cow. Annual revenue recovered in 2025 on the back of recognized Netflix drama production revenue, but the operating margin fell for a fourth straight year to 13.6%, and the fourth quarter saw net income swing to a loss even as revenue surged, illustrating significant volatility. In the first half of 2026, revenue returned to levels typical of the core game business, the operating margin recovered into the 20%-plus range, and net income stabilized at roughly KRW 4 billion per quarter. Two back-to-back global hits among its Netflix Original productions have proven the company's content production capability, but the timing and scale at which such hits flow through to earnings remain variables to watch. The balance sheet is relatively stable, characterized by a low debt ratio, consistent operating cash flow, and an annual dividend track record. Ultimately, the key to assessing this stock lies in weighing the pace of structural slowdown in the core casual game business against how reliably the new content and beauty businesses can contribute to revenue going forward.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)