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Chosun Refractories · 건설·건자재 · 코스피 · 리포트 2026-06-19
2026년 1분기 영업이익률이 6.8%로 전년동기 대비 크게 개선되며 수익성 회복의 가시화가 시작됐으나, POSCO 매출 편중 구조와 전방 철강 업황의 불확실성이 상존한다.
조선내화는 제철·제강·유리·시멘트 등 고온 산업용 내화물을 제조·판매·시공하는 국내 1위 종합 내화물 업체다. 2023년 7월 시알홀딩스(구 CR홀딩스)로부터 내화물 사업 부문을 인적분할해 코스피에 재상장했으며, 화인테크 등 4개 종속회사를 보유한다. 주요 제품은 고로·전로·래들 등 제강 공정에 필수적인 정형·부정형 내화물이며, 고온에서 용해되지 않는 내열 특성상 철강 제조 공정의 핵심 소모재로 기능한다. 제철·제강 부문이 내화물 매출의 70% 이상을 차지하며, 최대 고객인 POSCO(포항·광양 제철소)가 매출의 핵심 축을 담당한다. 사업 구성은 내화물(약 63%), 기계부품(약 24%), 에너지공급(약 12%) 정도이며, 자회사 화인테크는 기계부품 제조와 연구개발을 담당한다. 내화물 산업은 장치산업으로 신규 진입에 상당한 자본·기술·품질 검증이 요구되어 진입장벽이 높으며, 특히 수요처는 안정 조업을 위해 엄격한 품질과 기술 검증을 요구한다. POSCO로부터 20년 연속 PHP(우수공급사)로 선정된 기술력과 신뢰가 경쟁 우위의 핵심 근간이다. 해외 판매시장 확대 및 기술혁신을 통한 원가 경쟁력 향상을 병행 추진 중이며, 포항·광양 현장 밀착형 공급 체계가 수주 유지의 핵심 인프라로 기능한다.
2023년 하반기(인적분할 후 약 반 년치 연결 실적) 매출 2,794억원·영업이익 319억원으로 OPM 11.4%의 고마진을 기록했으며, 이는 POSCO 고로 개수 등 대형 프로젝트 수주가 집중된 시기의 효과가 반영된 것으로 추정된다. 2024년 전체 연도로 전환 시 매출 5,006억원·영업이익 200억원·OPM 4.0%로 마진이 급락했는데, 원가 상승과 대형 프로젝트 정상화가 복합적으로 영향을 미쳤다. 2025년에는 매출 5,320억원(+6.3%)·영업이익 239억원(+19.2%)·OPM 4.5%로 점진적 개선이 확인됐으나, 2023년 하반기 수준 회복까지는 아직 거리가 있다. 분기별로는 2025년 3분기 영업이익 102억원(OPM 7.5%)이 연중 최고치였으나, 4분기에 23억원(OPM 1.8%)으로 급감하며 계절·프로젝트 사이클에 따른 분기 변동성이 큰 특성이 재확인됐다. 2025년 지배주주 귀속 순이익은 22억원(EPS 기본 188원)으로 연간 이익 절대 수준이 제한적이었으며, 전년(2024년 지배주주 귀속 58억원) 대비 감소는 비영업손익의 영향으로 분석된다. 2026년 1분기는 매출 1,319억원·영업이익 90억원(OPM 6.8%)·지배주주 귀속 순이익 73억원을 기록하며 전년동기(영업이익 58억원, 지배주주 귀속 순손실 19억원) 대비 수익성이 크게 회복됐다. 특히 2026년 1분기 귀속 순이익 73억원은 2025년 연간 22억원 및 2024년 연간 58억원을 모두 단일 분기에 초과하는 수치이며, 금융수익 증가와 법인세 감소가 순이익 개선에 기여한 것으로 파악된다. 영업활동 현금흐름은 2024년 527억원에서 2025년 40억원으로 축소됐으며, 부채비율은 2024년 138.4%에서 2025년 116.3%로 개선되어 재무 건전성 회복 추세가 확인된다.
내화물 산업은 철강·조선·유리·시멘트 등 중화학공업에 불가결한 고온 내성 소재를 공급하는 B2B 기간산업으로, 제철·제강 부문의 가동률과 고로 개수 사이클에 수요가 직결된다. 2026년 글로벌 철강 수요는 worldsteel 전망 기준 전년 대비 1.3% 소폭 증가가 예상되나, 중국발 과잉공급 구조가 상시적 하방 압력으로 작동하여 가격 회복은 제한적이다. 전방 수요 양극화가 심화되는데, 조선·방산·전력망용 철강재는 상대적으로 견조하지만 건설용 철근·형강은 부동산 시황에 따라 회복탄력이 약한 상황이다. K-조선은 수주잔고가 3~4년치 이상으로 확대됐고 LNG선·고부가 특수선 중심의 선별 수주 전략이 지속되어, 조선용 고급강재 수요의 안정성은 상대적으로 높다. 탄소 규제(CBAM, 배출권거래제 4차 계획기간) 강화가 2026년부터 본격화되면 철강사의 생산비용 상승으로 이어질 수 있으나, 역설적으로 설비 고도화 투자 촉진이 내화물 수요 증가로 연결될 가능성도 있다. 경쟁 환경 측면에서는 저원가 기반 중국산 내화물의 시장 잠식과 엔저를 바탕으로 한 일본계 업체의 가격 경쟁력 복원이 구조적 위협 요인이다. 조선내화는 국내 시장점유율 1위이나, 중장기적으로 해외 시장 확대와 기술 차별화를 통한 비가격 경쟁력 구축이 중요한 과제다.
| 주가 | ₩13,710 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,625억원 |
| PBR | 0.69 |
| ROE | 5.1% |
2025년 9월 체결된 POSCO와의 두 건의 공급계약(합계 약 1,302억원, 2025년 10월~2026년 9월)이 현재 이행 중으로, 2026년 하반기까지 기본 매출 가시성을 제공한다. 2026년 2월 POSCO 신년 간담회에서 조선내화가 혁신사례 발표 기업으로 선정된 것은 양사 협력 관계의 연속성을 공식 확인하는 이벤트였다. 2026년 9월 기존 계약 만료 후 새로운 공급계약 조건 협상이 예정되어 있으며, 갱신 단가 및 물량 변동이 2027년 이후 실적의 핵심 변수다. 자회사 화인테크의 연구개발 성과 사업화 진전 여부가 내화물 외 신규 매출 동력 창출의 가늠자가 될 것이다. 해외 판매시장 확대 전략이 구체화될 경우 POSCO 의존도 완화와 이익 다각화 효과를 기대할 수 있으나, 현재는 전략 초기 단계로 가시적 성과 확인에 시간이 필요하다. 2026년 하반기 철강 업황이 완만한 회복 경로에 진입한다는 시나리오 하에서, POSCO 고로 개수 및 전로 라이닝 교체 사이클 도래 여부가 하반기 실적의 분기점이 될 수 있다. 2025년 4분기처럼 분기 영업이익이 급락하는 패턴이 반복될 가능성을 배제할 수 없어, 연간 단위 추이와 분기별 수주 흐름을 병행 모니터링하는 것이 중요하다.
현재 주가는 자체 산출 BPS 19,847원을 하회하는 구간에 위치해, 시장이 순자산 대비 할인을 부여하고 있는 상황이다. 2025년 연간 이익이 제한적이어서 연간 기준 주가수익비율(PER) 산출의 해석 의미가 크지 않으며, 2026년 1분기에 확인된 이익 회복이 복수 분기에 걸쳐 지속되는지가 주가 재평가의 관건이다. 2023년 하반기와 같은 고수익성 국면(OPM 11%대)이 복원된다면 순자산 할인 구도가 의미 있게 좁혀질 수 있으나, 2024~2025년의 낮은 수익성이 구조화되는 시나리오에서는 할인 지속 가능성도 병존한다. 배당 관련 공시 확정치가 없는 상태로, 이익 지속성이 확인된 이후 배당 정책의 구체화 여부도 주주가치 인식에 영향을 미칠 수 있다. 분기 단위 이익 편차가 크고 비영업손익의 영향도 크므로, 단기 수치보다 복수 분기에 걸친 영업이익 추세를 중심으로 판단하는 것이 합리적이다.
조선내화는 POSCO로부터 20년 연속 우수공급사(PHP)로 선정됐으며, 2025년 9월에 합계 약 1,302억원 규모의 공급계약 2건을 체결해 2026년 9월까지의 매출 기반을 확보했다. 2026년 2월 POSCO 신년 간담회에서 조선내화가 혁신사례 발표 기업으로 선정된 사실은 전략적 파트너십의 연속성을 공식 확인한다. 이 같은 20년 이상의 장기 관계와 포항·광양 현장 밀착 공급 체계는 후발 경쟁사가 단기간에 대체하기 어려운 실질적 진입장벽으로 기능한다.
2026년 1분기 영업이익 90억원·OPM 6.8%는 전년동기(58억원·OPM 4.4%) 대비 크게 개선된 수치로, 2025년 연간 OPM 4.5%를 단일 분기에 상회하는 성과다. 지배주주 귀속 순이익 73억원은 2025년 연간 22억원 및 2024년 연간 58억원을 모두 단일 분기에 초과하며 이익 회복 모멘텀을 가시화했다. 매출 1,319억원도 직전 분기(2025년 4분기: 1,294억원) 대비 증가하며 외형 성장과 수익성 개선이 동반됐다.
한국 조선업은 수주잔고가 3~4년치 이상으로 확대됐으며 LNG선·특수선 중심의 고부가 수주 전략이 지속되어 조선용 고급강재 수요가 안정적이다. POSCO의 정기 고로 개수 사이클이 도래할 때마다 대규모 내화물 교체 수요가 집중 발생하며, 이 시기 조선내화의 매출·이익이 크게 개선되는 경향이 있다. 내화물 수요는 철강 생산 가동률에 연동되므로, 전방 철강 시황의 완만한 회복 시 지연 반영 형태로 수혜가 따라오는 구조다.
매출의 상당 비중이 POSCO에 집중되어 POSCO의 설비 가동률 변동·구매 전략 조정·협상력 행사가 실적에 직접 영향을 미친다. POSCO가 탄소중립 전환 과정에서 전기로 비중 확대나 친환경 내화물 대체재를 채택할 경우, 기존 고로 중심 공급 구조에 구조적 변화가 생길 수 있다. 해외 판매시장 확대 전략이 아직 초기 단계여서 단기간 내 POSCO 의존도를 구조적으로 완화하기 어렵다.
OPM 11.4%(2023년 하반기)에서 4.0%(2024년)로의 급격한 마진 압축, 2025년 4분기 영업이익 23억원(OPM 1.8%)으로의 분기 급락 등 실적 변동성이 매우 크다. 2025년 연간 지배주주 귀속 순이익 22억원은 시가총액 대비 이익 절대 수준이 낮아 이익의 안정적 재현에 대한 확인이 필요하다. 영업활동 현금흐름도 2025년 40억원으로 전년(527억원) 대비 크게 축소되며 현금 창출력의 지속 가능성에 불확실성이 남는다.
저원가를 무기로 한 중국 내화물 업체의 가격 공세가 지속되고 있으며, 엔저를 배경으로 일본 경쟁사의 가격 경쟁력도 회복되는 추세다. 2026년 전방 철강 업황 회복이 완만한 수준에 그치고 건설 부문 부진이 지속된다면 내화물 전체 수요 증가 폭도 제한될 수 있다. 중국 등에 현지 공장이나 합작사를 통한 OEM 공급 구조를 갖춘 경쟁사들과의 원가 격차가 고정비 부담 증가 시 확대될 위험이 있다.
조선내화는 국내 내화물 시장 1위 사업자로서 POSCO와의 20년 장기 파트너십과 2026년 9월까지 유효한 공급계약을 바탕으로 안정적 매출 기반을 보유하고 있다. 2026년 1분기 영업이익률 6.8%, 지배주주 귀속 순이익 73억원이라는 실적은 2025년 연간 귀속 이익을 단일 분기에 초과하며 수익성 회복의 분명한 시그널을 제공했다. 다만 2023년 하반기 OPM 11.4%에서 2024년 4.0%로의 급격한 마진 압축, 2025년 4분기의 반복된 급락 등 분기 변동성이 크고 비영업손익의 영향이 순이익 해석을 복잡하게 만드는 점은 유의해야 한다. 전방 철강·조선 업황의 완만한 회복, POSCO의 설비 투자 사이클, 화인테크 R&D 사업화는 긍정 시나리오의 근거이나, POSCO 단일 고객 편중과 중국 저가 경쟁은 구조적 리스크로 상존한다. 2026년 하반기 POSCO 계약 갱신 조건 확정과 2~3분기 연속 실적 개선 여부가 수익성 회복 추세의 지속성을 판단하는 핵심 분기점이 될 것이다. 현재 주가가 장부가치를 하회하는 구간에서, 이익 가시성의 개선이 복수 분기에 걸쳐 확인될 때 시장의 재평가 논의가 본격화될 수 있다. 본 보고서는 정보 제공 목적으로 작성되었으며 투자 권유가 아님을 명시한다.
English version
With Q1 2026 operating margin expanding to 6.8% — a meaningful year-on-year improvement — the profitability recovery trajectory is becoming visible, though heavy POSCO revenue concentration and uncertain steel market conditions remain key overhangs.
Chosun Refractories is Korea's largest integrated refractory manufacturer, producing, selling, and installing refractory materials for high-temperature industries including steelmaking, glassmaking, and cement production. In July 2023, it was spun off from SIAL Holdings (formerly CR Holdings) and re-listed on the KOSPI, with four subsidiaries including Hwain Tech. Core products are shaped and unshaped refractories used in blast furnaces, converters, and ladles — essential consumables in steelmaking due to their heat resistance at extreme temperatures. Over 70% of refractory revenue is concentrated in iron and steel, with POSCO (Pohang and Gwangyang plants) as the anchor customer. The business is composed of approximately refractories (~63%), machinery parts (~24%), and energy supply (~12%), with subsidiary Hwain Tech handling machinery parts manufacturing and R&D. As a capital-intensive, technology-driven sector, the industry has high entry barriers due to stringent capital, technical, and quality verification requirements from end customers. Twenty consecutive years as a POSCO Honored Partner forms the foundation of the company's competitive advantage. The company is also pursuing overseas market expansion and technological innovation to strengthen cost competitiveness, backed by a site-integrated supply infrastructure at the Pohang and Gwangyang complexes.
In H2 2023 (the first approximately six months of consolidated results following the spin-off), the company recorded revenue of ₩279.4 bn and operating profit of ₩31.9 bn (OPM 11.4%), a high-margin period partly attributable to concentrated POSCO blast furnace relining projects. In FY2024, OPM compressed sharply to 4.0% on revenue of ₩500.6 bn and operating profit of ₩20.0 bn, reflecting cost pressures and normalization of large project activity. FY2025 showed gradual improvement — revenue rose 6.3% to ₩532.0 bn and operating profit grew 19.2% to ₩23.9 bn (OPM 4.5%) — but remains well below H2 2023 levels. Quarterly, Q3 2025 peaked at ₩10.2 bn operating profit (OPM 7.5%), only to drop sharply to ₩2.3 bn (OPM 1.8%) in Q4 2025, confirming significant project-cycle and seasonal earnings volatility. FY2025 attributable net income of ₩2.2 bn (basic EPS ₩188) was limited in absolute terms, declining from FY2024's attributable figure of ₩5.8 bn, with non-operating factors as the primary driver. Q1 2026 delivered a meaningful recovery — revenue ₩131.9 bn, operating profit ₩9.0 bn (OPM 6.8%), and attributable net income of ₩7.3 bn — sharply reversing Q1 2025's operating profit of ₩5.8 bn and attributable net loss of ₩1.9 bn. Notably, the Q1 2026 attributable net income of ₩7.3 bn already surpasses both FY2025 (₩2.2 bn) and FY2024 (₩5.8 bn) full-year figures, with growth in financial income and lower tax expense contributing to the net income outperformance. Operating cash flow contracted from ₩52.7 bn in FY2024 to ₩4.0 bn in FY2025, while the debt ratio improved from 138.4% to 116.3%, indicating a gradual strengthening of the financial structure.
The refractory industry is a B2B industrial materials sector supplying essential heat-resistant materials to heavy industries including steel, shipbuilding, glass, and cement; demand is directly tied to steelmaking utilization rates and blast furnace relining cycles. Global steel demand is projected to grow modestly at approximately 1.3% in 2026 per Worldsteel estimates, but structural Chinese overcapacity continues to apply persistent downward price pressure. A bifurcation in steel demand is intensifying — shipbuilding, defense, and power infrastructure steel remains relatively robust, while construction long products face limited recovery amid weak real estate markets. Korean shipbuilding holds a backlog exceeding 3–4 years of orders, with a continued focus on high-value LNG carriers and special-purpose vessels, sustaining stable demand for premium steel and associated refractory consumption. Tightening carbon regulations (CBAM, the fourth ETS planning period from 2026) may raise steelmakers' production costs, but could paradoxically accelerate capital equipment upgrades, indirectly stimulating refractory demand. On the competitive front, low-cost Chinese refractory imports and the recovering price competitiveness of Japanese peers amid yen weakness represent structural threats. While Chosun Refractories holds dominant domestic market share, building non-price competitive advantages through technology differentiation and overseas market diversification is a key medium-term imperative.
| Price | ₩13,710 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.16T |
| P/B | 0.69 |
| ROE | 5.1% |
Two supply agreements with POSCO signed in September 2025 (totaling approximately ₩130.2 bn, covering October 2025 through September 2026) are currently being executed, providing a basic revenue floor through H2 2026. Chosun Refractories' selection as an innovation case presenter at POSCO's 2026 New Year partner symposium in February 2026 publicly confirmed the continuity of the bilateral relationship. The POSCO contract renewal scheduled around September 2026 is a pivotal event; changes in unit pricing and volume will be the primary determinant of post-2027 earnings. The pace of Hwain Tech R&D commercialization will determine whether supplementary revenue streams beyond the core refractory business can be developed. Should the overseas market expansion strategy gain traction, it would offer meaningful diversification from POSCO concentration, though near-term visible impact is limited given the strategy's early stage. Under a scenario of gradual H2 2026 steel market recovery, approaching POSCO blast furnace and converter relining cycles could act as a catalyst for second-half earnings acceleration. Given the precedent of Q4 2025's sharp operating profit decline, monitoring quarterly order flows alongside annual trends remains critical.
The current share price trades below the internally calculated BPS of ₩19,847, meaning the market is applying a discount to net asset value. With FY2025 attributable earnings at a low level, the annualized price-to-earnings ratio carries limited interpretive value; whether the Q1 2026 profit recovery sustains across multiple quarters is the key re-rating catalyst. A restoration of the high-margin environment seen in H2 2023 (OPM around 11%) would meaningfully compress the current book-value discount, while structural entrenchment of the 2024–2025 low-margin regime could perpetuate it. As confirmed dividend figures are currently unavailable, eventual clarity on dividend policy will also factor into shareholder value perception. Given wide quarterly earnings variance and significant non-operating income effects, focusing on multi-quarter operating profit trends rather than near-term headline figures offers a more reliable analytical frame.
Chosun Refractories has been named POSCO's Honored Partner for 20 consecutive years, and in September 2025 secured two new supply agreements totaling approximately ₩130.2 bn, locking in revenue visibility through September 2026. Its selection as an innovation case presenter at POSCO's 2026 New Year supplier symposium formally confirmed the continuity of the strategic partnership. This 20-year relationship and site-integrated supply infrastructure at Pohang and Gwangyang represent a meaningful entry barrier that challengers would find difficult to displace in the near term.
Q1 2026 operating profit of ₩9.0 bn (OPM 6.8%) significantly exceeded Q1 2025 (₩5.8 bn, OPM 4.4%) and surpassed the full-year FY2025 OPM of 4.5% in a single quarter. Attributable net income of ₩7.3 bn already surpassed both FY2025 (₩2.2 bn) and FY2024 (₩5.8 bn) full-year figures, materializing earnings recovery momentum. Revenue of ₩131.9 bn also edged above the prior quarter (Q4 2025: ₩129.4 bn), combining top-line growth with margin improvement.
Korean shipbuilding holds a multi-year backlog exceeding 3–4 years, with a sustained focus on high-value LNG carriers and special-purpose vessels supporting stable premium steel demand. Periodic POSCO blast furnace relining cycles generate concentrated large-scale refractory replacement demand, which is directly reflected in Chosun Refractories' revenue and earnings. As refractory demand tracks steel production utilization, a gradual recovery in steel market conditions would translate into benefits with a natural lag.
A substantial portion of revenue is concentrated with POSCO, meaning changes in POSCO's capacity utilization, procurement strategy, or bargaining approach directly impact Chosun Refractories' results. If POSCO accelerates its shift to electric arc furnaces or adopts eco-compatible refractory alternatives in its carbon-neutral transition, the existing blast-furnace-centric supply structure could face structural disruption. With the overseas market expansion strategy still in early stages, structurally reducing POSCO dependency in the near term is limited.
Earnings volatility is significant — OPM plunged from 11.4% in H2 2023 to 4.0% in FY2024, and Q4 2025 operating profit dropped sharply to ₩2.3 bn (OPM 1.8%). FY2025 attributable net income of ₩2.2 bn is modest relative to market capitalization, requiring confirmation of reproducible earnings generation. Operating cash flow also contracted sharply to ₩4.0 bn in FY2025 from ₩52.7 bn in FY2024, introducing uncertainty about the sustainability of cash generation.
Chinese refractory producers continue to compete aggressively on price via low-cost labor, while Japanese competitors are recovering price competitiveness against a weaker yen backdrop. If the 2026 steel market recovery remains modest and construction-related demand stays weak, overall refractory demand growth will also be constrained. Competitors with local factories or joint ventures in China for OEM supply could widen the cost gap against Chosun Refractories if domestic fixed cost pressures increase.
As Korea's dominant refractory manufacturer, Chosun Refractories holds a stable revenue base anchored by a 20-year POSCO partnership and supply contracts valid through September 2026. Q1 2026 operating margin of 6.8% and attributable net income of ₩7.3 bn — surpassing full-year FY2025 attributable earnings in a single quarter — provided a clear profitability recovery signal. However, the sharp OPM compression from 11.4% in H2 2023 to 4.0% in FY2024, the repeated Q4 2025 dip, and the significant non-operating income effects on net income warrant caution in interpreting single-quarter data. Gradual steel and shipbuilding sector recovery, POSCO's capital equipment cycle, and Hwain Tech R&D commercialization underpin the positive scenario, while structural single-customer concentration and Chinese low-cost competition remain persistent risks. POSCO contract renewal terms in H2 2026 and consecutive quarterly earnings improvement through Q2 and Q3 2026 will be the critical proof points for confirming a durable recovery trajectory. With the share price currently below book value, meaningful multi-quarter confirmation of improved earnings visibility could set the stage for a market re-rating discussion. This report is for informational purposes only and does not constitute investment advice.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)