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Chosun Refractories · 건설·건자재 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
포스코를 핵심 고객으로 국내 내화물 시장 1위를 지키고 있는 조선내화는 영업이익은 완만히 개선됐지만 순이익은 분기별로 크게 흔들리는 국면에 들어섰다.
조선내화는 내화연와, 단열벽돌, 슬라이딩노즐 등 정형·부정형·기능성 내화물을 제조해 제철·제강 공정에 공급하는 업체로, 국내 내화물 시장에서 오랜 업력을 바탕으로 선두 지위를 유지하고 있다. 2023년 사업보고서 기준으로 내화물 관련 매출이 전체의 82.8%를 차지했으며, 이 중 정형 내화물이 매출의 26.6%, 부정형 내화물이 54%를 차지하는 구조였다. 국내 내화물 시장은 조선내화 외에 포스코퓨처엠, 한국내화 정도가 핵심 경쟁사로 꼽히는 소수 과점 구도다. 주요 고객은 포스코이며, 회사는 포스코 태동 이후 80년 가까이 협력 관계를 이어오고 있고, 설계·제조·시공·공정 개선을 아우르는 통합 서비스 체계(TTMS)를 구축해 고객 맞춤형 솔루션을 제공한다. 포스코와 협력해 폐내화물 회수·재활용 시스템을 구축, 약 25% 수준의 재활용률을 확보하며 원가 경쟁력과 자원순환을 동시에 추구하고 있다. 해외 사업으로는 브라질, 튀르키예, 인도네시아, 인도 등지에 맞춤형 내화물을 수출하며 고객 기반을 다변화하고 있다. 내화물 제조 외에도 기계부품 제조, 에너지공급, 골프장 운영 등 사업 연관성이 낮은 계열사를 다수 보유한 지배구조를 갖고 있으며, 오너 일가의 지분 집중도가 높은 편이다. 노사관계 측면에서는 26년 연속 무교섭·무분규 전통을 유지하고 있다는 점이 안정적 생산 운영의 배경으로 꼽힌다.
2025년 연결 매출은 5,320.3억원으로 2024년 5,006.4억원 대비 늘었고, 영업이익은 200.2억원에서 238.6억원으로 증가하며 영업이익률이 4.0%에서 4.5%로 개선됐다. 그러나 지배주주 순이익은 2024년 58.3억원에서 2025년 22.2억원으로 오히려 줄었으며, 이는 2023년의 235.8억원과 비교하면 3년째 이어진 이익 축소 흐름이다. 분기별로 보면 2025년 2분기 매출 1,363.4억원, 영업이익 55.9억원, 순이익 47.0억원을 기록한 뒤, 3분기에는 매출 1,355.2억원에 영업이익이 101.9억원까지 늘었음에도 순이익은 -12.8억원으로 적자 전환했다. 4분기에는 매출 1,293.8억원, 영업이익 22.8억원, 순이익 9.6억원으로 소폭 흑자를 유지했고, 2026년 1분기에는 매출 1,318.7억원, 영업이익 89.6억원, 순이익 73.2억원으로 뚜렷한 개선을 보였다. 그러나 2026년 2분기 들어 매출 1,262.2억원, 영업이익 10.1억원으로 영업이익이 급감했고 순이익은 -48.1억원의 적자를 기록했다. 이처럼 영업이익 흐름과 무관하게 순이익이 분기마다 큰 폭으로 진폭을 보이는 점은 영업 외 손익이나 일회성 요인이 순이익에 상당한 영향을 미쳤을 가능성을 시사한다. 현금흐름 측면에서도 영업활동현금흐름이 2024년 526.8억원에서 2025년 40.2억원으로 크게 줄어드는 등 연도별 변동성이 크게 나타났다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기)를 합산한 지배주주 순이익은 21.9억원 수준으로, 분기 손익의 기복이 연간 실적의 질을 가늠하는 핵심 변수로 자리 잡고 있다.
내화물 산업은 국내 기간산업인 철강·제강업의 경기와 연동되며, 상당한 기술력과 자본이 요구되는 장치산업 특성상 신규 진입이 쉽지 않은 과점 시장으로 분류된다. 국내에서는 조선내화, 포스코퓨처엠, 한국내화 등 소수 업체가 시장을 나눠 가지며, 대부분의 철강사가 특정 내화물 공급사와 장기 거래 관계를 맺고 있는 구조다. 조선내화의 실적은 최대 고객인 포스코의 철강 부문 업황에 직접적인 영향을 받는데, 포스코홀딩스는 2026년 상반기 원료비·환율·물류비 부담으로 철강 부문 수익성이 눌렸다고 밝혔으며, 하반기부터 점진적 회복 가능성을 제시했다. 정부가 중국·일본산 열연강판에 대한 반덤핑 관세를 2026년 6월까지 연장하면서 국내 철강사의 가격 협상력이 일부 회복되는 모습도 나타났는데, 이는 철강사의 조업 안정성과 연결돼 내화물 수요의 기반이 되는 요인이다. 다만 철강 스프레드(판가-원가)와 가동률, 제품 믹스가 여전히 핵심 변수로 지목되고 있어 업황 회복의 속도와 폭은 유동적이다. 조선내화는 국내 시장 지위와 함께 브라질, 튀르키예, 인도네시아, 인도 등으로 수출을 확대하며 특정 고객·지역에 대한 의존도를 낮추는 전략을 병행하고 있다.
| 주가 | ₩12,600 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,494억원 |
| PER | 67.7 |
| PBR | 0.69 |
| ROE | 1.0% |
회사는 '기술은 깊게, 시장은 넓게, 제조는 스마트하게'를 기조로 핵심 기술 확보, 고수익 중심 사업 구조, 글로벌 니치마켓 공략 등을 골자로 하는 전략을 추진하고 있으며, 외형 성장보다 내실 강화를 통한 '작지만 강한 기업'을 지향한다고 밝혔다. 포스코와의 폐내화물 재활용 체계는 향후 AI 기반 자동화를 통해 비용 절감과 경�쟁력 강화로 이어갈 계획이 제시돼 있다. 최대 고객인 포스코의 철강 부문은 2026년 상반기 원가 부담이 이어졌으나 하반기 개선 가능성이 거론되고 있어, 조선내화의 국내 매출 기반이 이 흐름에 연동될 가능성이 있다. 해외에서는 브라질, 튀르키예, 인도네시아, 인도 등 기존 수출 거점을 통한 판매 확대가 계속되고 있다. 회사는 2025년 7월 중간배당을 결의한 바 있어, 연간 실적에 연동한 배당 정책을 이어가고 있는 것으로 파악된다. 다만 최근 분기 실적에서 나타난 순이익 변동성이 이어질지, 그리고 재무구조 개선(부채비율 하락) 흐름이 지속될지가 향후 관찰 포인트로 남아 있다.
순이익 규모가 3년 연속 축소된 가운데 주가수익비율은 과거 거래 밴드의 상단을 크게 벗어난 구간에서 형성되는 모습을 보인다. 반면 주가는 순자산가치를 밑도는 수준에서 거래되고 있어, 이익 지표와 자산 기반 지표가 서로 다른 방향을 가리키는 구간으로 볼 수 있다. 분기별 순이익의 흑자·적자 전환이 반복된 만큼, 특정 시점의 순이익을 그대로 연율화해 밸류에이션을 해석하는 데는 신중함이 필요하다. 배당 정책은 매년 실적과 현금흐름 상황에 연동돼 왔으며, 이익 규모가 줄어든 최근 국면에서는 배당 관련 지표도 함께 영향을 받을 수 있다. 결국 이 종목의 밸류에이션은 영업이익의 완만한 개선세와 순이익의 큰 변동성이라는 상반된 신호를 동시에 반영하고 있는 셈이다.
내화물 산업은 상당한 기술력과 자본이 요구되는 장치산업으로 신규 진입이 쉽지 않으며, 국내 시장은 조선내화를 포함한 소수 업체가 나눠 갖는 과점 구도다. 조선내화는 포스코와 80년 가까운 협력 관계를 바탕으로 안정적인 거래 기반을 확보하고 있다. 통합 서비스 체계(TTMS)와 폐내화물 재활용 시스템 등 축적된 기술·운영 노하우도 경쟁 우위 요인으로 꼽힌다.
부채비율은 2024년 138.4%에서 2025년 116.3%로 낮아지며 개선되는 방향을 보였다. 영업이익도 2024년 200.2억원에서 2025년 238.6억원으로 늘며 영업이익률이 4.0%에서 4.5%로 소폭 상승했다. 매출 역시 2024년 5,006억원에서 2025년 5,320억원으로 증가해 외형 확대가 이어지고 있다.
브라질, 튀르키예, 인도네시아, 인도 등지에 내화물을 수출하며 국내 특정 고객 의존도를 낮추는 전략을 병행하고 있다. 해외 거점 확대는 국내 철강 업황 사이클에 대한 민감도를 부분적으로 완충하는 요인이 될 수 있다. 26년 연속 무교섭·무분규 노사관계도 생산 안정성 측면에서 긍정적으로 평가된다.
지배주주 순이익은 2023년 235.8억원에서 2024년 58.3억원, 2025년 22.2억원으로 3년째 줄었다. 최근 네 개 분기 중 두 개 분기는 영업이익을 내고도 순이익이 적자를 기록해, 영업 외 손익이 실적의 질을 흔드는 요인으로 작용하고 있다. 이 같은 변동성은 향후 실적 예측의 신뢰도를 낮추는 요소로 작용할 수 있다.
매출의 상당 부분이 포스코라는 단일 고객에 집중돼 있어, 포스코의 철강 부문 업황·투자·가동률 변화에 실적이 크게 좌우된다. 포스코홀딩스는 2026년 상반기 원가 부담이 철강 부문 수익성을 눌렀다고 밝힌 바 있어, 고객사 업황 부진이 이어질 경우 조선내화의 수주·매출에도 영향이 미칠 수 있다.
영업활동현금흐름은 2024년 526.8억원에서 2025년 40.2억원으로 크게 줄어드는 등 연도별 편차가 두드러진다. 이는 작업자본 변동이나 수주·인도 시점 차이 등에 기인할 수 있으나, 현금창출력의 예측 가능성을 낮추는 요인이다. 소형주 특성상 유동성과 분석 커버리지가 제한적인 점도 함께 고려할 부분이다.
조선내화는 국내 내화물 시장에서 오랜 업력과 포스코와의 긴밀한 관계를 바탕으로 견고한 시장 지위를 유지하고 있으며, 2025년 영업이익률은 전년보다 소폭 개선됐고 부채비율도 낮아지는 등 재무구조 측면에서는 긍정적인 신호가 나타났다. 그러나 지배주주 순이익은 2023년 이후 3년 연속 축소됐고, 최근 네 개 분기 중 절반에서는 영업이익을 내고도 순이익이 적자로 돌아서는 등 손익의 질적 변동성이 두드러진다. 이러한 변동성의 배경에는 영업 외 손익 등 비영업적 요인이 개입됐을 가능성이 있으나, 검색을 통해 구체적 원인이 확정적으로 확인되지는 않았다. 업황 측면에서는 최대 고객사 포스코의 철강 부문이 2026년 상반기 원가 부담을 겪은 뒤 하반기 회복 가능성이 거론되고 있어, 조선내화의 실적 흐름도 이와 연동될 가능성이 있다. 해외 수출 거점 다변화와 폐내화물 재활용 체계 등은 중장기 경쟁력 요인으로 꼽히지만, 단일 고객 의존도와 계열사 구조에 따른 지배구조 이슈는 함께 고려해야 할 부분이다. 종합적으로 이 종목은 안정적인 시장 지위와 개선되는 재무구조라는 강점과, 순이익의 큰 변동성 및 고객 집중 리스크라는 약점이 공존하는 국면에 있다.
English version
Chosun Refractories, the domestic market leader in refractory materials with POSCO as its core customer, has seen operating profit improve modestly while net income has swung sharply from quarter to quarter.
Chosun Refractories manufactures shaped, unshaped, and functional refractory products — including refractory bricks, insulating bricks, and sliding nozzles — for steelmaking and steel refining processes, maintaining a leading position in Korea's refractory market built on decades of operating history. According to the FY2023 business report, refractory-related sales accounted for 82.8% of total revenue, with shaped refractories making up 26.6% and unshaped refractories 54% of sales. Korea's refractory market is a concentrated oligopoly, with POSCO Future M and Korea Refractories cited as the main competitors alongside Chosun Refractories. Its primary customer is POSCO, with which the company has maintained a cooperative relationship for nearly 80 years since POSCO's founding, and it operates an integrated service system (TTMS) spanning design, manufacturing, construction, and process improvement to provide customized solutions. In partnership with POSCO, the company has built a spent-refractory collection and recycling system achieving roughly a 25% recycling rate, pursuing cost competitiveness and resource circulation simultaneously. Internationally, the company exports customized refractories to Brazil, Turkiye, Indonesia, and India, diversifying its customer base. Beyond refractories, the company holds a governance structure with numerous affiliates in less-related businesses such as machine parts manufacturing, energy supply, and golf course operations, with a relatively concentrated ownership stake held by the founding family. On the labor front, the company has maintained a tradition of 26 consecutive years without labor disputes or negotiation conflicts, which is cited as a backdrop for stable production operations.
Consolidated revenue in 2025 reached KRW 532.03 billion, up from KRW 500.64 billion in 2024, while operating profit rose from KRW 20.02 billion to KRW 23.86 billion, lifting the operating margin from 4.0% to 4.5%. Net income attributable to owners, however, fell from KRW 5.83 billion in 2024 to KRW 2.22 billion in 2025, extending a three-year decline from KRW 23.58 billion in 2023. On a quarterly basis, after posting revenue of KRW 136.34 billion, operating profit of KRW 5.59 billion, and net income of KRW 4.70 billion in Q2 2025, the company saw operating profit rise to KRW 10.19 billion in Q3 2025 on revenue of KRW 135.52 billion — yet net income turned negative at KRW -1.28 billion. Q4 2025 showed a modest recovery with revenue of KRW 129.38 billion, operating profit of KRW 2.28 billion, and net income of KRW 0.96 billion, before Q1 2026 improved notably to revenue of KRW 131.87 billion, operating profit of KRW 8.96 billion, and net income of KRW 7.32 billion. Q2 2026, however, saw operating profit collapse to KRW 1.01 billion on revenue of KRW 126.22 billion, with net income falling to a loss of KRW -4.81 billion. This pattern — net income swinging widely regardless of the operating profit trend — suggests non-operating items or one-off factors have had a substantial effect on bottom-line results. Cash flow also showed significant year-to-year volatility, with operating cash flow dropping sharply from KRW 52.68 billion in 2024 to KRW 4.02 billion in 2025. Summed over the most recent four quarters (Q3 2025 through Q2 2026), net income attributable to owners came to roughly KRW 2.19 billion, underscoring how quarter-to-quarter swings have become a key variable in assessing the quality of annual results.
The refractory industry is closely tied to the domestic steel and steelmaking cycle, and its capital- and technology-intensive characteristics classify it as an oligopolistic market with high barriers to new entry. In Korea, a handful of players — Chosun Refractories, POSCO Future M, and Korea Refractories — divide the market, with most steelmakers maintaining long-term relationships with specific refractory suppliers. Chosun Refractories' performance is directly affected by the business conditions of its largest customer, POSCO, whose holding company stated that raw material, exchange rate, and logistics cost burdens weighed on steel segment profitability in the first half of 2026, while suggesting a possible gradual recovery from the second half. The government's extension of anti-dumping duties on Chinese and Japanese hot-rolled steel through June 2026 has also helped restore some pricing power for domestic steelmakers, a factor linked to production stability that underpins refractory demand. That said, steel spreads (selling price minus cost), utilization rates, and product mix remain the key variables, meaning the pace and magnitude of any recovery remain fluid. Alongside its domestic market position, Chosun Refractories has been expanding exports to Brazil, Turkiye, Indonesia, and India, pursuing a parallel strategy of reducing dependence on any single customer or region.
| Price | ₩12,600 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.15T |
| P/E | 67.7 |
| P/B | 0.69 |
| ROE | 1.0% |
The company has articulated a strategy centered on 'deep technology, wide markets, smart manufacturing,' emphasizing core technology retention, a high-margin business structure, and global niche market expansion, stating its aim to become a 'small but strong company' through internal strength rather than top-line growth. Its spent-refractory recycling partnership with POSCO is slated to pursue further cost savings and competitiveness gains through AI-based automation going forward. Given that POSCO's steel segment faced cost pressures in the first half of 2026 with a possible improvement flagged for the second half, Chosun Refractories' domestic revenue base could be linked to this trajectory. Overseas, the company continues to expand sales through existing export hubs in Brazil, Turkiye, Indonesia, and India. The company declared an interim cash dividend in July 2025, suggesting it continues a dividend policy tied to annual results. Whether the net income volatility seen in recent quarters persists, and whether the balance sheet improvement trend (declining debt ratio) continues, remain key points to monitor going forward.
With net income having contracted for three consecutive years, the price-to-earnings ratio has moved well outside its historical trading band. At the same time, the shares trade below net asset value, meaning earnings-based and asset-based valuation signals are currently pointing in different directions. Given the repeated swings between quarterly net profit and net loss, annualizing any single quarter's net income to interpret valuation warrants caution. The dividend policy has historically been linked to annual results and cash flow conditions, and dividend-related metrics could be affected as net income has recently narrowed. Ultimately, the valuation picture for this stock reflects two conflicting signals simultaneously: a gradual improvement in operating profit and pronounced volatility in net income.
The refractory industry is a capital- and technology-intensive sector where new entry is difficult, and the domestic market has an oligopolistic structure shared by a small number of companies including Josun Refractories. Josun Refractories has secured a stable business foundation based on nearly 80 years of cooperation with POSCO. Its accumulated technical and operational know-how, including its integrated service system (TTMS) and waste refractory recycling system, are also cited as competitive advantages.
The debt ratio improved, falling from 138.4% in 2024 to 116.3% in 2025. Operating profit also increased from KRW 20.02 billion in 2024 to KRW 23.86 billion in 2025, with the operating margin rising slightly from 4.0% to 4.5%. Revenue likewise grew from KRW 500.6 billion in 2024 to KRW 532.0 billion in 2025, continuing the expansion in top-line size.
The company exports refractories to Brazil, Turkey, Indonesia, India, and other regions, pursuing a strategy of reducing dependence on specific domestic customers in parallel. Expanding overseas bases could partially cushion sensitivity to the domestic steel industry cycle. Labor relations without negotiation disputes or strikes for 26 consecutive years are also viewed positively in terms of production stability.
Net income attributable to controlling shareholders has declined for three consecutive years, from KRW 23.58 billion in 2023 to KRW 5.83 billion in 2024 and KRW 2.22 billion in 2025. In two of the last four quarters, net income turned negative despite positive operating profit, indicating that non-operating gains and losses are a factor undermining the quality of earnings. Such volatility could act as a factor lowering the reliability of future earnings forecasts.
A significant portion of revenue is concentrated on a single customer, POSCO, meaning that earnings are heavily influenced by changes in POSCO's steel business conditions, investment, and utilization rates. POSCO Holdings has stated that cost burdens weighed on the profitability of its steel segment in the first half of 2026, suggesting that if the customer's business downturn continues, it could affect Josun Refractories' order intake and revenue as well.
Operating cash flow shows notable year-to-year variance, falling sharply from KRW 52.68 billion in 2024 to KRW 4.02 billion in 2025. This may be attributable to working capital fluctuations or differences in order/delivery timing, but it is a factor that lowers the predictability of cash generation capacity. Given its characteristics as a small-cap stock, limited liquidity and analyst coverage should also be considered.
Josun Refractories maintains a solid market position in the domestic refractory market based on its long business history and close relationship with POSCO, and positive signals emerged on the financial structure front in 2025, with the operating margin improving slightly year-over-year and the debt ratio declining. However, net income attributable to controlling shareholders has contracted for three consecutive years since 2023, and in half of the last four quarters, net income turned negative despite positive operating profit, showing notable qualitative volatility in earnings. Non-operating factors such as non-operating gains and losses may be behind this volatility, but the specific causes could not be definitively confirmed through research. In terms of industry conditions, the possibility of a recovery in the second half of 2026 is being discussed after POSCO's steel segment, the largest customer, experienced cost burdens in the first half of 2026, suggesting that Josun Refractories' earnings trend could be linked to this. While diversification of overseas export bases and the waste refractory recycling system are cited as medium- to long-term competitiveness factors, single-customer dependence and governance issues stemming from the affiliate structure should also be considered together. Overall, this stock is in a phase where strengths of a stable market position and improving financial structure coexist with weaknesses of significant net income volatility and customer concentration risk.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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