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Soulbrain · 반도체 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05
반도체 소재 본업이 고객사 신규 팹 가동에 맞물려 5개 분기 연속 매출 증가를 기록했지만, 원재료 가격 상승과 자회사 연결·일회성 요인이 이익률 해석을 복잡하게 만드는 국면이다.
솔브레인은 반도체·디스플레이·2차전지용 화학소재를 만드는 회사로, 반도체 및 전자 관련 화학재료 제조·판매가 사업의 축이다. 한국IR협의회는 2026년 6월 리포트에서 2025년 매출 비중을 반도체 소재 83%, 디스플레이 소재 7%, 2차전지 소재 7%로 정리했다. 주요 고객사는 삼성전자, SK하이닉스, 삼성디스플레이, LG디스플레이, 삼성SDI, SK온, LG에너지솔루션 등으로 제시된다. 반도체 소재 안에서는 불산계·인산계·초산계 식각액(에천트)과 프리커서, CMP 슬러리가 주력이며, 국내 메모리 업체의 신규 팹에서 불산계 식각액 점유율이 높은 것으로 파악된다. 첨단 패키징 쪽에서는 고대역폭메모리(HBM) 공정에서 불필요한 구리층을 제거하는 특수 슬러리를 국내에서 유일하게 공급하고 있다는 보도가 있다. 포트폴리오 확장은 인수를 통해 이뤄졌는데, 2023년 10월 이사회 결의로 디엔에프 주식 200만주를 960억원에 양수해 지분 17.28%로 최대주주에 올랐다. 이후 장내 매수를 이어가며 2026년 초 기준 지분율을 32.51%까지 확대했고, 2026년 2분기부터 디엔에프가 연결에 편입됐다는 점이 증권사 리포트에서 확인된다. 경쟁 구도를 보면 이엔에프테크놀로지가 식각액 중심의 국내 직접 경쟁사로, 한솔케미칼은 과산화수소와 프리커서, 원익머트리얼즈는 특수가스를 다루며, 해외에서는 Entegris가 에천트·CMP 슬러리·프리커서에서 가장 유사한 제품군을 갖췄고 Resonac이 CMP 슬러리와 특수가스를 생산한다. 즉 제품군은 겹치지만 완전 대체가 어려운 공정 승인 구조 위에서, 고객사 라인별 점유율 배정이 실적을 좌우하는 사업 모델이다.
연간 흐름은 사이클을 그대로 보여준다. 2022년 매출 1조 908억원·영업이익 2,071억원(영업이익률 19.0%)에서 2023년 매출 8,440억원·영업이익 1,335억원(15.8%)으로 내려앉았고, 2024년 매출 8,634억원·영업이익 1,680억원(19.5%)으로 마진이 회복됐다. 그런데 2025년은 매출이 9,234억원으로 늘었음에도 영업이익이 1,336억원(14.5%)으로 감소해 매출 증가와 이익 감소가 동시에 나타났다. 한국IR협의회는 이 마진 하락의 배경으로 선플루오로시스템 인수 초기 일회성 비용, 판관비 증가, 신사업 유리기판 파일럿 라인 구축 비용을 지목했다. 지배주주 순이익도 2024년 1,184억원에서 2025년 791억원으로 줄었고, 특히 2025년 4분기는 영업이익 430억원에 지배주주 순이익 107억원으로 두 지표의 간격이 컸다. 분기 추세는 방향이 뚜렷하다. 매출은 2025년 2분기 2,288억원에서 3분기 2,411억원, 4분기 2,440억원, 2026년 1분기 2,638억원, 2분기 3,120억원으로 5개 분기 연속 증가했고 영업이익도 202억원에서 344억원, 430억원, 447억원, 460억원으로 늘었다. 다만 영업이익률은 2026년 1분기 16.9%에서 2분기 14.7%로 낮아졌는데, 메리츠증권은 중동 분쟁에 따른 물류 차질로 불산 등 원재료 가격이 올랐고 회사가 고객사와 에천트 등 주요 제품 가격 인상 협의를 진행 중이며 그 효과는 3분기부터 나타날 것으로 봤다. 2026년 2분기 지배주주 순이익 548억원은 같은 분기 영업이익을 웃돌았는데, 이는 영업외 항목이 순이익을 밀어 올린 결과로 매 분기 반복되는 흐름으로 보기는 어렵다. 재무구조에서는 부채총계가 2023년 766억원에서 2025년 3,352억원으로, 부채비율은 8.3%에서 30.2%로 상승했고 비지배지분은 290억원에서 558억원으로 늘어 연결 범위 확대의 흔적이 남았으며, 영업활동현금흐름은 2024년 2,623억원에서 2025년 1,469억원으로 축소됐다.
반도체 소재 실적은 고객사 가동률과 웨이퍼 투입량에 직접 연동된다. 한국IR협의회는 삼성전자 P4, SK하이닉스 M15X 등 신규 메모리 생산라인이 순차 가동되며 식각액과 세정액 공급도 함께 증가할 것으로 봤다. 같은 리포트는 디램 신규 팹 가동에 따른 불산계 에천트 수요 증가, 낸드 전환 투자에 따른 인산계 수요 확대, 하반기 고객사의 미국 신규 파운드리 팹 가동에 따른 초산계 에천트 공급 본격화를 제품별 축으로 제시했다. 시장 규모 측면에서는 글로벌 반도체 소재 시장이 2025년 732억달러에서 2026년 764억달러로 4.4% 성장할 것으로 전망되며, 성장 배경은 메모리 생산능력 확대와 공정 난이도 상승, 첨단 노드 수요 확대로 제시된다. 즉 소재 시장의 절대 성장률은 완만하고, 개별 기업 실적은 라인별 점유율과 제품 믹스에서 갈린다. 낸드 회복 속도에 대해서는 시각차가 남아 있는데, 키움증권은 삼성전자의 9세대 낸드 양산과 가동률 회복을 서프라이즈 요인으로 본 반면 삼성증권은 신규 증설이 없고 전환 투자로 실제 웨이퍼 투입량이 줄어들 수 있다며 보수적 접근을 제시했다. 경쟁 측면에서는 국산화 확산이 양날의 검이다. 이엔에프테크놀로지가 HBM3E용 TSV 공정 티타늄 식각액을 자체 개발해 공급하며 일본 합작사가 주도했던 영역에서 국산화에 성공한 사례가 나왔다. 첨단 패키징 신소재 쪽은 아직 초기 단계로, 시장은 유리기판을 2026~2027년 파일럿·시제품 구간, 2028년 이후 본격 양산 구간으로 평가하고 있다.
| 주가 | ₩337,000 |
|---|---|
| 시가총액 | 2.6조원 |
| PER | 20.2 |
| PBR | 2.25 |
| ROE | 11.8% |
| 배당수익률 | 0.70% |
회사 차원의 공식 연간 가이던스는 공개적으로 확인되지 않으며, 시장 전망은 증권사·리서치기관 추정에 의존한다. 한국IR협의회는 2026년 6월 17일 리포트에서 2026년 매출액 1조 1,097억원(전년 대비 20.2% 증가), 영업이익 1,974억원(47.7% 증가), 영업이익률 17.8%를 전망했다. 메리츠증권은 2026년 8월 18일 리포트에서 3분기와 4분기 영업이익을 각각 548억원, 559억원으로 추정했다. 같은 리포트에서 메리츠증권은 하반기 주요 제품 출하량과 가격이 동반 상승할 것이라며 목표주가를 43만원에서 45만원으로 상향하고 투자의견 매수를 유지한다고 밝혔다(해당 의견은 메리츠증권의 것이며 본 리포트의 판단이 아니다). 신사업 일정도 확인 가능한 단계로 들어섰다. 회사는 유리기판 제조 공정 중 TGV, 금속화, CMP 기술을 보유하고 있으며 2026년 3분기 파일럿 라인 구축 후 4분기부터 고객사에 샘플을 공급할 계획으로 알려졌다. 프리커서 쪽에서는 디엔에프가 하프늄 전구체 개발을 마치고 일본 트리케미컬래버토리의 관련 특허가 만료되는 2026년 말을 목표로 사업화를 진행 중인 것으로 전해진다. 중기 물량의 관건은 차기 팹 점유율로, 메리츠증권은 삼성전자 평택 P5, SK하이닉스 용인 클러스터 Y1 등 내년 가동 예정 신규 팹의 라인별 점유율 할당이 협의 중인 것으로 추정한다고 전했다. 주주환원과 관련해서는 회사가 2026년 4월 발표한 기업가치 제고 계획에서 2025~2027년 주당 배당금 하한 유지와 3년간 300억원 규모 자사주 매입·소각 추진 방침을 제시했다.
이익 기반 배수를 볼 때 기준점을 먼저 정해야 한다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 매출은 약 1조 609억원, 영업이익은 약 1,681억원으로, 연간 2025년 실적보다 한 단계 높은 수준이며 여기에는 2026년 2분기부터의 자회사 연결 효과가 섞여 있다. 메리츠증권은 2026년 8월 리포트에서 주가가 향후 12개월 이익 기준으로 과거 평균 배수를 밑도는 수준에서 거래되고 있다고 평가했고, 출하량 증가 국면임에도 원재료 가격 상승에 따른 마진 축소 우려가 배수에 작용한 것으로 해석했다. 동종업계 비교에서는 한국IR협의회가 비교 기업군의 2026년 예상 이익 기준 평균 배수를 국내 37.8배, 해외 39.7배, 전체 38.4배로 제시하며 솔브레인이 비교군 평균보다 낮은 배수 수준을 보인다고 정리했다. 자산 측면에서는 주가순자산비율이 1배를 넘어 순자산 대비 프리미엄이 붙은 구간에 있으며, 배당수익률의 절대 수준은 높지 않은 편이다. 정리하면, 이익 배수는 비교군 평균과 자체 과거 평균을 밑도는 위치라는 외부 평가가 있는 반면 순자산 대비로는 프리미엄이 유지되고 있어, 두 지표가 같은 방향을 가리키지 않는다는 점이 이 종목의 밸류에이션 특징이다.
한국IR협의회는 삼성전자 P4와 SK하이닉스 M15X 등 신규 라인이 순차 가동되며 식각액·세정액 공급이 늘어날 것으로 봤고, 회사가 국내 메모리 업체 신규 팹에서 불산계 식각액 점유율이 높은 것으로 파악된다고 정리했다. 소재는 장비와 달리 가동 이후 소모량에 연동되므로 램프업 국면에서 매출 반응이 빠르다. 실제로 2025년 2분기 이후 다섯 개 분기 연속 매출이 증가한 흐름이 이 구조를 뒷받침한다. 라인별 점유율이 유지되는 한 전방 가동률 상승은 곧 출하량 증가로 이어진다.
한국IR협의회는 디램 신규 팹의 불산계, 낸드 전환 투자의 인산계에 이어 하반기 고객사의 미국 신규 파운드리 팹 대상 초산계 에천트 공급이 본격화될 것으로 봤다. 프리커서 쪽은 인수를 통해 확보했고, 디엔에프는 삼성전자에 지르코늄 프리커서를 공급하며 하프늄 프리커서 개발도 마친 것으로 전해진다. 메모리 단일 축에서 파운드리와 전구체로 매출 기반이 넓어지면 특정 제품 사이클 의존도가 낮아질 수 있다. 다만 확장 속도는 고객사 승인 일정에 좌우된다.
한국IR협의회는 회사가 TGV, 금속화, CMP 공정 수행이 가능하다고 판단하며, 과거 Thin Glass 사업에서 축적한 유리 가공 노하우와 에천트·리드탭 도금·CMP 슬러리 공급 경험을 근거로 들었다. 2026년 3분기 파일럿 라인 구축, 4분기 고객사 샘플 공급 계획이 제시돼 있어 진행 여부를 일정으로 확인할 수 있다. 여기에 2026년 4월 발표된 기업가치 제고 계획의 배당 하한 유지와 3년간 300억원 규모 자사주 매입·소각 방침은 현금흐름 활용 방향을 명시한 부분이다. 다만 유리기판은 아직 매출 기여 단계가 아니다.
영업이익률은 2026년 1분기 16.9%에서 2분기 14.7%로 낮아졌다. 메리츠증권은 중동 분쟁에 따른 물류 차질로 불산 등 원재료 가격이 상승했고 회사가 고객사와 주요 제품 가격 인상 협의를 진행 중인 것으로 파악된다고 전했다. 가격 인상은 협의 결과이므로 시점과 폭이 확정된 사안이 아니며, 인상이 지연되면 출하량 증가가 이익률로 온전히 전환되지 않을 수 있다. 소재 사업은 판가 결정권이 고객사 쪽에 기울어져 있다는 구조적 제약도 함께 본다.
한국IR협의회는 80% 수준의 국내 메모리 업체 매출 의존도가 실적 변동성 요인이며, 메모리가 다운사이클에 진입하면 가동률 하락과 함께 소재 수요가 즉각 감소한다고 지적했다. 2024년 반도체 소재 실적도 낸드 가동률 하락으로 성장이 제한됐던 사례로 제시됐다. 낸드 회복 속도에 대해서는 증권사 간 시각차가 남아 있어, 전환 투자 중심 국면에서는 가동률과 실제 웨이퍼 투입량이 다르게 움직일 수 있다. 매출 구조가 소수 고객에 집중된 만큼 고객사 투자 계획 변경은 즉각적인 변수다.
2026년 2분기부터 디엔에프가 연결에 편입돼 매출이 전년 동기 대비 36% 증가한 것으로 집계됐다. 외형 증가분 가운데 본업 성장과 연결 범위 변경 효과를 분리하지 않으면 성장률이 과대 해석될 수 있다. 실제로 2025년에는 부채총계가 3,352억원으로, 부채비율이 30.2%로 올라 인수와 연결 확대의 부담이 재무제표에 반영됐고, 영업활동현금흐름도 1,469억원으로 전년보다 줄었다. 2026년 2분기 지배주주 순이익이 영업이익을 웃돈 것처럼 영업외 항목이 순이익을 좌우하는 분기가 반복되면 이익의 질을 판단하기 어려워진다.
솔브레인의 최근 실적은 방향과 질이 서로 다른 이야기를 한다. 매출은 2025년 2분기 2,288억원에서 2026년 2분기 3,120억원까지 다섯 개 분기 연속 늘고 영업이익도 202억원에서 460억원으로 확대됐지만, 2025년 연간으로는 매출이 9,234억원으로 증가한 가운데 영업이익률이 14.5%로 2024년 19.5%보다 낮아졌다. 한국IR협의회는 이 마진 하락을 인수 초기 일회성 비용과 판관비 증가, 유리기판 파일럿 라인 구축 비용으로 설명했다. 강세 논리는 신규 메모리 라인 순차 가동에 따른 식각액·세정액 공급 증가와 파운드리·프리커서로의 제품 축 확장, 유리기판이라는 중기 옵션에 기대고 있다. 약세 논리는 원재료 가격 상승과 진행 중인 가격 인상 협의의 불확실성, 80% 수준의 국내 메모리 의존도가 만드는 변동성, 그리고 2026년 2분기부터의 자회사 연결로 전년 대비 비교가 어려워진 점에 있다. 밸류에이션에서도 이익 기준 배수는 비교군 평균을 밑돈다는 외부 평가가 있는 반면 순자산 대비로는 프리미엄이 유지돼 지표가 한 방향을 가리키지 않는다. 결국 3분기 이후 판가 전가 여부, 유리기판 샘플 일정, 차기 팹 점유율 배정이라는 세 가지 확인 지점이 강세와 약세 논리 사이의 균형을 결정하게 된다. 본 리포트는 정보 제공을 목적으로 작성됐다.
English version
The core semiconductor materials business has posted five straight quarters of revenue growth as customers ramp new fabs, yet rising raw material costs and subsidiary consolidation and one-off items make the margin picture harder to read.
Soulbrain manufactures chemical materials for semiconductors, displays and secondary batteries, with production and sale of semiconductor and electronics-related chemicals at its core. In a June 2026 report the Korea IR Council put the 2025 revenue mix at 83% semiconductor materials, 7% display materials and 7% battery materials. Key customers are listed as Samsung Electronics, SK hynix, Samsung Display, LG Display, Samsung SDI, SK On and LG Energy Solution. Within semiconductor materials, hydrofluoric, phosphoric and acetic acid based etchants, precursors and CMP slurries are the main lines, and the company is understood to hold a high share of hydrofluoric-acid-based etchant at domestic memory makers' new fabs. In advanced packaging, reports state it is the only domestic supplier of a specialty slurry that removes excess copper layers in high bandwidth memory processing. Portfolio expansion has come through M&A: a board resolution in October 2023 approved the purchase of 2 million DNF shares for KRW 96.0bn, taking a 17.28% stake and the largest-shareholder position. Continued open-market purchases lifted that holding to 32.51% by early 2026, and brokerage reports confirm DNF was consolidated from the second quarter of 2026. On competition, ENF Technology is cited as the closest domestic rival in etchants, Hansol Chemical produces hydrogen peroxide and precursors, Wonik Materials specialty gases, while overseas Entegris has the most similar mix of etchants, CMP slurry and precursors and Resonac makes CMP slurry and specialty gases. Product lines overlap, but process qualification makes substitution slow, so line-by-line share allocation at customers largely drives results.
The annual numbers trace the cycle directly. From revenue of KRW 1,090.9bn and operating profit of KRW 207.1bn (19.0% margin) in 2022, results fell to KRW 844.0bn and KRW 133.5bn (15.8%) in 2023, then margins recovered in 2024 on revenue of KRW 863.4bn and operating profit of KRW 167.9bn (19.5%). In 2025, however, revenue rose to KRW 923.4bn while operating profit fell to KRW 133.6bn (14.5%), so the top line grew as profit shrank. The Korea IR Council pointed to initial one-off costs from the Sun Fluoro System acquisition, higher SG&A and spending on the new glass substrate pilot line as reasons for the margin decline. Net profit attributable to owners also fell from KRW 118.4bn in 2024 to KRW 79.1bn in 2025, and in 4Q25 the gap was stark, with operating profit of KRW 43.0bn against owners' net profit of KRW 10.7bn. The quarterly trend is clearer in direction: revenue rose for five straight quarters, from KRW 228.8bn in 2Q25 to KRW 241.1bn, KRW 244.0bn, KRW 263.8bn and KRW 312.0bn, with operating profit climbing from KRW 20.2bn to KRW 34.4bn, KRW 43.0bn, KRW 44.7bn and KRW 46.0bn. The operating margin, though, slipped from 16.9% in 1Q26 to 14.7% in 2Q26, and Meritz Securities said logistics disruption tied to Middle East conflict pushed up prices for raw materials such as hydrofluoric acid, that the company is negotiating price increases on key products including etchants, and that the effect should appear from the third quarter. Owners' net profit of KRW 54.8bn in 2Q26 exceeded that quarter's operating profit, a result of non-operating items rather than a pattern that can be assumed to repeat each quarter. On the balance sheet, total liabilities rose from KRW 76.6bn in 2023 to KRW 335.2bn in 2025 and the debt-to-equity ratio from 8.3% to 30.2%, non-controlling interests grew from KRW 29.0bn to KRW 55.8bn as consolidation widened, and operating cash flow narrowed from KRW 262.3bn in 2024 to KRW 146.9bn in 2025.
Semiconductor materials earnings track customer utilization and wafer input directly. The Korea IR Council expects supply of etchants and cleaning chemicals to rise as new memory lines such as Samsung Electronics' P4 and SK hynix's M15X come on stream in sequence. The same report framed the product drivers as higher hydrofluoric-acid etchant demand from new DRAM fabs, wider phosphoric-acid demand from NAND conversion investment, and acetic-acid etchant supply beginning in earnest as a customer's new US foundry fab starts up in the second half. On market size, the global semiconductor materials market is forecast to grow 4.4% from USD 73.2bn in 2025 to USD 76.4bn in 2026, driven by memory capacity expansion, rising process complexity and advanced-node demand. In other words, headline market growth is moderate and individual results hinge on line-level share and product mix. Views on the pace of NAND recovery still differ: Kiwoom Securities highlighted Samsung Electronics' ninth-generation NAND ramp and utilization recovery as a potential upside driver, while Samsung Securities argued for a conservative stance since there is no new capacity this year and conversion investment can reduce actual wafer input. Localization is a double-edged sword competitively. ENF Technology developed and began supplying a titanium etchant for HBM3E TSV processing, localizing an area previously led by a Japanese joint venture. Advanced packaging materials remain early stage: the market views glass substrates as being in a pilot and prototype phase in 2026 to 2027, with volume production from 2028.
| Price | ₩337,000 |
|---|---|
| Market cap | ₩2.62T |
| P/E | 20.2 |
| P/B | 2.25 |
| ROE | 11.8% |
| Dividend yield | 0.70% |
No official company-wide annual guidance is publicly confirmed, so market expectations rest on brokerage and research-house estimates. In a report dated 17 June 2026, the Korea IR Council forecast 2026 revenue of KRW 1,109.7bn (up 20.2% year on year), operating profit of KRW 197.4bn (up 47.7%) and an operating margin of 17.8%. Meritz Securities, in an 18 August 2026 report, estimated third and fourth quarter operating profit at KRW 54.8bn and KRW 55.9bn respectively. In the same report, Meritz Securities said shipments and prices of key products should rise together in the second half, raised its target price from KRW 430,000 to KRW 450,000 and maintained a buy rating (that view belongs to Meritz Securities and is not a judgement of this report). New-business timelines have also become checkable. The company is reported to hold TGV, metallization and CMP capabilities within glass substrate manufacturing, with a pilot line to be built in the third quarter of 2026 and customer samples planned from the fourth quarter. In precursors, DNF is reported to have completed hafnium precursor development and to be pursuing commercialization targeted at the end of 2026, when the related patent held by Japan's Tri Chemical Laboratories expires. Medium-term volumes hinge on share at the next round of fabs: Meritz Securities said line-by-line share allocation is believed to be under discussion for new fabs due to start next year, including Samsung Electronics' Pyeongtaek P5 and SK hynix's Yongin cluster Y1. On shareholder returns, a corporate value-up plan announced in April 2026 set out a floor for dividends per share for 2025 through 2027 and a plan to buy back and cancel KRW 30.0bn of treasury shares over three years.
Any earnings-based multiple needs a stated base. Over the most recent four quarters (3Q25 to 2Q26), revenue totalled roughly KRW 1,060.9bn and operating profit roughly KRW 168.1bn, a step above full-year 2025, and that total blends in the subsidiary consolidation effect from 2Q26. In an August 2026 report Meritz Securities assessed the shares as trading below their historical average multiple on the next twelve months of earnings, and read this as margin-compression concerns from higher raw material prices weighing on the multiple even as shipment growth resumed. On peer comparison, the Korea IR Council put the peer group's average multiple on expected 2026 earnings at 37.8x domestically, 39.7x overseas and 38.4x overall, noting Soulbrain screens at a lower multiple than the peer average. On an asset basis, the price-to-book ratio sits above one, implying a premium to net assets, while the absolute dividend yield is not high. In short, external assessments place the earnings multiple below both the peer average and the company's own historical average, whereas the premium to net assets persists, so the two measures do not point the same way.
The Korea IR Council expects etchant and cleaning chemical supply to grow as new lines such as Samsung Electronics' P4 and SK hynix's M15X start up in sequence, and noted the company is understood to hold a high hydrofluoric-acid etchant share at domestic memory makers' new fabs. Unlike equipment, materials consumption scales with operating volume, so revenue responds quickly during ramps. Five consecutive quarters of revenue growth since 2Q25 are consistent with that structure. As long as line-level share holds, higher downstream utilization translates into higher shipments.
The Korea IR Council sees hydrofluoric-acid demand from new DRAM fabs and phosphoric-acid demand from NAND conversion investment followed in the second half by acetic-acid etchant supply to a customer's new US foundry fab. Precursors came in via acquisition, and DNF supplies zirconium precursor to Samsung Electronics and is reported to have completed hafnium precursor development. Widening the base from memory alone toward foundry and precursors can reduce dependence on any single product cycle. The pace of that shift, however, depends on customer qualification schedules.
The Korea IR Council judges the company capable of TGV, metallization and CMP steps, citing glass-processing know-how built up in its former thin glass business plus supply experience in etchants, battery lead-tab plating and CMP slurry. A pilot line in 3Q26 and customer samples from 4Q26 are on the stated plan, giving a checkable timeline. Alongside that, the April 2026 value-up plan set a dividend floor and a KRW 30.0bn buyback-and-cancellation program over three years, clarifying how cash flow is to be used. Glass substrates, though, are not yet a revenue contributor.
The operating margin fell from 16.9% in 1Q26 to 14.7% in 2Q26. Meritz Securities said logistics disruption from Middle East conflict pushed up prices of raw materials such as hydrofluoric acid and that the company is understood to be negotiating price increases on key products with customers. Because increases are a negotiated outcome, neither timing nor size is settled, and any delay could keep shipment growth from flowing fully into margins. Structurally, pricing power in materials tilts toward the customer side.
The Korea IR Council flagged roughly 80% revenue reliance on domestic memory makers as a source of earnings volatility, noting that materials demand falls immediately with utilization once memory enters a downcycle. It cited 2024, when semiconductor materials growth was capped by falling NAND utilization, as an example. Brokerage views on the pace of NAND recovery still diverge, and in a conversion-investment phase utilization and actual wafer input can move differently. With revenue concentrated among a few customers, changes to their capex plans are an immediate variable.
DNF was consolidated from 2Q26, and revenue was reported up 36% year on year in that quarter. Unless organic growth is separated from the change in consolidation scope, growth rates can be over-read. In 2025 total liabilities reached KRW 335.2bn and the debt-to-equity ratio rose to 30.2%, reflecting acquisition and consolidation burdens, while operating cash flow narrowed to KRW 146.9bn from the prior year. When non-operating items drive the bottom line, as in 2Q26 where owners' net profit exceeded operating profit, judging earnings quality becomes harder.
Soulbrain's recent results tell two different stories about direction and quality. Revenue rose for five straight quarters, from KRW 228.8bn in 2Q25 to KRW 312.0bn in 2Q26, with operating profit up from KRW 20.2bn to KRW 46.0bn, yet for full-year 2025 revenue grew to KRW 923.4bn while the operating margin slipped to 14.5% from 19.5% in 2024. The Korea IR Council explained that margin decline through initial one-off acquisition costs, higher SG&A and spending on the glass substrate pilot line. The bullish case rests on rising etchant and cleaning chemical supply as new memory lines start up in sequence, product expansion into foundry and precursors, and the medium-term glass substrate option. The bearish case rests on higher raw material prices and uncertainty around price increases still under negotiation, volatility from roughly 80% reliance on domestic memory customers, and reduced year-on-year comparability after subsidiary consolidation from 2Q26. On valuation, external assessments place the earnings multiple below the peer average while a premium to net assets persists, so the measures do not align. Ultimately three checkpoints - cost pass-through from the third quarter, the glass substrate sample timeline, and share allocation at the next fabs - will decide the balance between the bull and bear cases. This report is prepared for informational purposes only.
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데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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