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Doosan Fuel Cell · 에너지·전력 · 코스피 · 리포트 2026-06-16
국내 발전용 연료전지 선두 기업으로, 적자가 이어지는 가운데 북미 AI 데이터센터향 PAFC·SOFC 수주 가시화 기대가 밸류에이션을 지배하고 있습니다.
두산퓨얼셀은 2019년 10월 ㈜두산의 연료전지 사업부문을 인적분할해 설립돼 코스피에 상장한 발전용 연료전지 전문기업입니다. 핵심 사업은 발전용 연료전지로, 연료전지 기자재 공급(주기기)과 장기유지보수서비스(LTSA)가 양대 축을 이룹니다. 회사가 제작·공급하는 PAFC 연료전지는 상용화가 검증된 안정된 기술로 높은 전기·열 복합효율을 구현하며 국내 발전용 연료전지 시장을 선도하고 있습니다. 2020년 영국 세레스파워와 기술협력을 맺고 발전용 SOFC 기술과 양산 체계를 구축했으며, 에너지효율성이 좋다는 장점을 갖췄습니다. 2024년 1월에는 하이엑시움모터스 지분 인수로 친환경 상용차 부문을 사업 포트폴리오에 추가했습니다. 1분기 부문별 매출은 하나증권 집계 기준 SOFC 164억원, PAFC 1,051억원, LTSA 233억원으로 PAFC 주기기가 외형의 대부분을 차지했습니다. 고객 집중도는 매우 높아 1분기 매출의 47.5%는 삼천리ES 한 곳에서 발생했고, 롯데건설(22.7%)과 두산에너빌리티(11.3%)까지 포함한 상위 3개사 비중은 81.5%에 달했습니다. 미국 자회사 하이엑시움(Hyaxiom)을 통해 마이크로그리드, 건물용 전력, 선박용 보조전원에 더해 AI 데이터센터향으로 시장 확대를 추진하고 있습니다. 국내에서는 블룸에너지(SOFC) 등과 함께 데이터센터·분산발전 시장을 두고 경쟁 구도를 형성하고 있습니다.
2026년 1분기 연결 매출은 1,448억원으로 전년 동기(997억원) 대비 45.2% 증가했고, 직전 분기(1,358억원) 대비로도 6.7% 늘었습니다. 영업손실은 13억원으로 전년 동기 영업손실 116억원, 직전 분기 영업손실 766억원 대비 크게 축소됐으나 흑자 전환에는 이르지 못했습니다. 다만 지배주주 순손실은 132억원으로 전년 동기 순손실 101억원보다 확대됐습니다. 직전 사업연도 1,057억원이던 영업손실이 1분기 13억원으로 줄었고, 익산공장 가동률은 같은 기간 79%에서 83%로 상승했습니다. SOFC 매출이 발생했고 PAFC 납품 대수가 증가하며 주기기 매출이 62.1% 성장했습니다. 1분기 적자 축소에는 일회성 요인이 일부 작용했는데, 직전 분기 설정했던 충당금 중 약 60억원가량이 환입됐습니다. 연간으로 보면 2022년 영업이익 72억원에서 2023년 16억원, 2024년 영업손실 17억원으로 마진이 약화됐고, 2025년에는 매출 4,548억원에도 영업손실 1,057억원·순손실 1,328억원을 기록하며 적자 폭이 급격히 커졌습니다. 2025년 적자 확대에는 백금 등 재료비 상승과 초기 국산화 제품 셀스택 조기 교체 비용, SOFC 사업화 초기 시행착오 관련 일회성 비용이 겹친 영향이 있었습니다. 영업활동현금흐름은 2024년 1,011억원 순유입에서 2025년 565억원 순유출로 전환됐고, 부채비율은 2024년 136.5%에서 2025년 226.1%로 상승했습니다.
전방 시장의 핵심 변수는 AI 데이터센터의 전력 수요 폭증입니다. 한국수소연료전지협회에 따르면 AI 데이터센터 전력수요는 2026년 1,050TWh에서 2030년 1,800TWh로 증가할 것으로 전망됩니다. 연료전지는 도시가스 공급만으로도 24시간 끊김 없이 일정한 출력을 낼 수 있고, 자체 발전이 가능해 전력망 연결을 기다릴 필요 없이 즉시 가동할 수 있어 중앙집중형 전력망 의존도를 낮춥니다. 글로벌 경쟁사 동향이 산업 기대감을 키우고 있는데, 블룸에너지는 2026년 4월 오라클과 전략적 파트너십을 체결했으며, 오라클은 최대 2.8GW 규모의 연료전지 시스템을 도입해 미국 AI 데이터센터 전원을 충당하려 합니다. 다만 기술 방식별 경쟁도 치열해지고 있습니다. 고체산화물 연료전지(SOFC)뿐 아니라 선박용 중속엔진 등 경쟁 기술도 데이터센터 발전 시장에 진입하고 있습니다. 국내 정책 환경은 우호적이지 않은 방향입니다. 정부는 올해 수소발전 입찰시장 개설 물량을 청정수소발전 500GWh, 일반수소발전 930GWh로 정했는데, 지난해 청정수소 3,000GWh·일반수소 1,300GWh와 비교하면 청정수소 물량은 6분의 1 수준으로 급감했습니다. 국내에서는 정책 물량이 줄면서 제조 생태계와 수출 경쟁력에 부담이 커질 수 있다는 우려가 제기됩니다.
| 주가 | ₩29,750 |
|---|---|
| 시가총액 | 1.9조원 |
| PBR | 6.60 |
| ROE | -32.2% |
회사와 증권가는 해외 수주 가시화를 핵심 변수로 보고 있습니다. KB증권은 1분기 신규 수주가 12.3MW에 그쳤으나 복수의 고객사와 협의가 진행 중이어서 상반기 중 추가 수주가 가능하고 연간 170MW 누적 수주를 기대한다고 분석했습니다. SOFC는 공정 수율이 80% 수준으로 상승했으며 국내 1개사 판매가 완료됐고 독일, 미국, 싱가포르 등 해외 3개사 향으로 공급을 협의 중입니다. 하이창원 프로젝트는 2026년 2월 총 30대 9MW 규모 SOFC 납품이 완료됐고, 약 3개월의 시운전을 거쳐 9월 상업운전이 개시될 예정입니다. 2분기 들어 수주 흐름은 개선되어, 4월 29일 안산그린파워와 608억원 규모 연료전지 시스템 공급계약과 491억원 규모 LTSA를 잇따라 체결했습니다. 또한 삼천리이에스와 체결한 529억원 규모 공급계약이 정정 공시되며, 이는 최근 매출액 대비 20.28% 수준으로 확인됐습니다. 미국 사업과 관련해 NH투자증권은 하이엑시움을 통한 미국향 PAFC 수주 논의가 진행 중이며 연간 300MW 수준으로 생산능력이 확대될 것이라는 기대가 반영되고 있다고 분석했습니다. 다만 같은 보고서는 낙관적 가정을 반영하더라도 현재 주가가 글로벌 연료전지 업체 평균 수준의 밸류에이션을 이미 부여받고 있어, 추가 상승을 위해서는 시장 기대를 뛰어넘는 대규모·연속성 수주가 필요하다고 설명했습니다.
현재 밸류에이션은 적자 지속에도 미래 성장 기대가 선반영된 구간으로 해석됩니다. 회사는 적자 상태여서 이익 기반 지표는 산출되지 않고, 헤드라인 ROE는 -32.2%, 주당순이익은 -1,666원으로 마이너스입니다. 순자산 기준 주당순자산은 4,505원 수준인데, 주가는 이 순자산을 큰 폭으로 웃도는 프리미엄 구간에서 거래되고 있습니다. 하나증권은 2026년 기준 PBR 14.4배, PSR 8.0배를 제시한 바 있어, 순자산·매출 대비 상당한 프리미엄이 부여돼 있음을 보여줍니다. 두산퓨얼셀은 출범 이후 단 한 차례도 배당금을 지급한 적이 없어 배당 측면의 주주환원은 부재합니다. 이러한 프리미엄은 북미 데이터센터향 수주라는 성장 시나리오에 기대고 있어, 실제 수주 성과가 확인되는지가 밸류에이션 정당화의 관건입니다.
AI 데이터센터의 전력 수요 급증으로 온사이트 연료전지가 대안으로 부상하고 있습니다. 연료전지는 도시가스만으로 24시간 일정 출력을 낼 수 있고 전력망 연결을 기다릴 필요 없이 즉시 가동이 가능합니다. 블룸에너지의 대형 수주가 시장의 실수요 전환을 입증하면서 동종 기업 기대감을 키우고 있습니다.
북미 지역 고객사 대응이 지속되고 있으며 PAFC 데이터센터 솔루션 기술 검증이 완료된 상황입니다. 하이엑시움을 통한 미국향 PAFC 수주 논의가 진행 중이며 연간 300MW 수준으로 생산능력이 확대될 것이라는 기대가 반영되고 있습니다. 미국 OBBBA 법안의 연료전지 세액공제가 발주 환경에 우호적으로 작용할 수 있습니다.
1분기 매출이 전년 동기 대비 45.2% 늘며 외형이 빠르게 확대됐습니다. 직전 사업연도 1,057억원이던 영업손실이 1분기 13억원으로 줄었고 익산공장 가동률은 79%에서 83%로 상승했습니다. PAFC 주기기 납품 증가가 가동률과 매출을 동시에 끌어올리고 있습니다.
수주잔고는 지난해 말 2조326억원에서 3월 말 1조8,992억원으로 1,334억원 줄었습니다. 특히 연료전지 주기기 잔고는 1,519억원에서 300억원으로 80% 가까이 축소됐습니다. 연간 수주는 2022년 168MW를 정점으로 감소 추세였고, 2026년 1분기 신규 수주는 12.3MW에 그쳤습니다.
정부는 올해 수소발전 입찰물량을 청정수소 500GWh, 일반수소 930GWh로 정해 청정수소 물량이 전년의 6분의 1로 급감했습니다. 국내 정책 변화로 연료전지 전용 입찰 물량이 축소될 여지가 많아진 상황입니다. 매출의 대부분을 국내에서 창출하는 구조여서 정책 변동에 민감합니다.
단기차입금은 지난해 말 760억원에서 1분기 말 2,850억원으로 3배 넘게 증가했고, 총차입금도 5,407억원에서 6,546억원으로 불어났습니다. 부채비율은 2024년 136.5%에서 2025년 226.1%로 상승했습니다. 1분기 상위 3개사 매출 비중이 81.5%에 달해 특정 고객 의존도가 높습니다.
두산퓨얼셀은 국내 발전용 연료전지 시장을 선도하는 기업으로, AI 데이터센터 전력 수요라는 강력한 구조적 성장 테마의 중심에 있습니다. 다만 2025년 연간 영업손실 약 1,057억원으로 출범 이후 최악의 수익성을 기록했고, 1분기에도 적자가 이어졌습니다. 매출은 빠르게 늘고 가동률도 개선되는 등 외형은 회복 흐름을 보이나, 수주잔고 감소와 국내 정책 물량 축소, 차입금 증가는 부담 요인입니다. 주가는 순자산을 큰 폭으로 웃도는 프리미엄 구간에서 거래되고 있으며, 이는 북미 데이터센터향 수주라는 성장 시나리오에 크게 기대고 있습니다. 따라서 협의 중인 해외 수주가 실제 계약으로 전환되는지, SOFC 수율과 수익성이 안정화되는지가 향후 핵심 관전 포인트입니다. 강세 요인(데이터센터 수요·해외 수주 기대)과 약세 요인(적자·수주 감소·정책 불확실성)이 팽팽하게 맞서 있어 균형 잡힌 관찰이 필요합니다.
English version
Korea's leading stationary fuel-cell maker remains in the red, yet its valuation is dominated by hopes for North American AI data-center orders for its PAFC and SOFC systems.
Doosan Fuel Cell was established in October 2019 via a spin-off of Doosan Corporation's fuel-cell division and listed on the KOSPI, specializing in stationary power fuel cells. Its core business is stationary fuel cells, with equipment supply (main units) and long-term maintenance services (LTSA) forming the two main pillars. The PAFC fuel cells it makes use commercially proven, stable technology with high combined power-and-heat efficiency, leading the domestic stationary fuel-cell market. In 2020 it signed a technology partnership with the UK's Ceres Power to build SOFC technology and mass-production capability, offering an advantage in energy efficiency. In January 2024 it added an eco-friendly commercial-vehicle segment to its portfolio by acquiring a stake in Hy-Axium Motors. By segment in Q1, per Hana Securities, SOFC was 16.4 billion won, PAFC 105.1 billion won, and LTSA 23.3 billion won, with PAFC main units accounting for most of the top line. Customer concentration is very high: 47.5% of Q1 revenue came from a single firm, Samchully ES, and the top three including Lotte E&C (22.7%) and Doosan Enerbility (11.3%) made up 81.5%. Through its US subsidiary Hyaxiom it is pursuing market expansion into microgrids, building power, marine auxiliary power, and AI data centers. Domestically it competes against players such as Bloom Energy (SOFC) for the data-center and distributed-generation market.
Q1 2026 consolidated revenue was 144.8 billion won, up 45.2% from a year earlier (99.7 billion won) and 6.7% from the prior quarter (135.8 billion won). The operating loss of 1.3 billion won narrowed sharply from a 11.6 billion-won loss a year earlier and a 76.6 billion-won loss in the prior quarter, but did not turn to profit. However, the net loss attributable to owners widened to 13.2 billion won from 10.1 billion won a year earlier. The operating loss shrank from 105.7 billion won in the prior fiscal year to 1.3 billion won in Q1, while the Iksan plant's utilization rate rose from 79% to 83% over the same period. SOFC revenue was recorded and PAFC delivery volumes increased, lifting main-unit revenue by 62.1%. The narrower Q1 loss reflected some one-off factors, as about 6 billion won of provisions set aside in the prior quarter was reversed. On an annual basis, margins weakened from a 7.2 billion-won operating profit in 2022 to 1.6 billion won in 2023 and a 1.7 billion-won loss in 2024, while 2025 saw a sharp deterioration with revenue of 454.8 billion won yet an operating loss of 105.7 billion won and a net loss of 132.8 billion won. The 2025 loss expansion stemmed from rising raw-material costs such as platinum, early replacement costs for initial localized cell-stack assemblies, and one-off costs tied to early SOFC commercialization missteps. Operating cash flow swung from a 101.1 billion-won inflow in 2024 to a 56.5 billion-won outflow in 2025, and the debt-to-equity ratio rose from 136.5% in 2024 to 226.1% in 2025.
The key driver in the end market is the explosive growth in AI data-center power demand. According to the Korea Hydrogen Fuel Cell Association, AI data-center power demand is projected to rise from 1,050TWh in 2026 to 1,800TWh in 2030. Fuel cells can deliver steady, uninterrupted output around the clock from city-gas supply alone, and self-generation lets them run immediately without waiting for grid connection, reducing dependence on centralized power grids. Global peer developments are raising industry expectations: Bloom Energy signed a strategic partnership with Oracle in April 2026, with Oracle planning to deploy up to 2.8GW of fuel-cell systems to power US AI data centers. However, competition across technologies is intensifying. Beyond SOFC, rival technologies such as medium-speed marine engines are also entering the data-center generation market. The domestic policy environment is moving in an unfavorable direction. The government set this year's hydrogen power auction volumes at 500GWh for clean hydrogen and 930GWh for general hydrogen, a sharp drop to one-sixth of clean-hydrogen volume versus last year's 3,000GWh of clean and 1,300GWh of general hydrogen. Concerns are mounting that shrinking domestic policy volumes could burden the manufacturing ecosystem and export competitiveness.
| Price | ₩29,750 |
|---|---|
| Market cap | ₩1.95T |
| P/B | 6.60 |
| ROE | -32.2% |
The company and analysts view the materialization of overseas orders as the key variable. KB Securities noted that while Q1 new orders were only 12.3MW, talks with multiple customers are underway, making additional orders possible in the first half and supporting expectations of 170MW in cumulative annual orders. SOFC process yield has risen to around 80%, one domestic sale has been completed, and supply is being discussed with three overseas firms in Germany, the US, and Singapore. For the Hy-Changwon project, a total of 30 units (9MW) of SOFC was delivered in February 2026, and commercial operation is set to begin in September after about three months of trial operation. Order flow improved into Q2, as on April 29 the company signed a 60.8 billion-won fuel-cell system supply contract and a 49.1 billion-won LTSA with Ansan Green Power. Additionally, a 52.9 billion-won supply contract with Samchully ES was disclosed via a correction filing, equivalent to 20.28% of recent revenue. On the US business, NH Investment & Securities noted that PAFC order discussions for the US are underway via Hyaxiom, with expectations of capacity expansion to around 300MW annually being reflected. However, the same report explained that even under optimistic assumptions, the current share price already carries a valuation at the average of global fuel-cell peers, so further upside requires large-scale, sustained orders exceeding market expectations.
The current valuation can be read as a phase where future growth expectations are priced in despite ongoing losses. The company is loss-making, so earnings-based metrics are not computed; the headline ROE is -32.2% and earnings per share is -1,666 won, both negative. Book value per share is around 4,505 won, yet the stock trades at a substantial premium well above this net asset value. Hana Securities previously cited a 2026 PBR of 14.4x and PSR of 8.0x, indicating a significant premium versus net assets and revenue. Doosan Fuel Cell has never paid a dividend since its spin-off, so there is no dividend-based shareholder return. This premium rests on a growth scenario centered on North American data-center orders, so whether actual order wins materialize is the key to justifying the valuation.
Surging AI data-center power demand is making on-site fuel cells an alternative. Fuel cells can deliver steady output around the clock from city gas alone and run immediately without waiting for grid connection. Bloom Energy's large orders have validated the shift to real demand, lifting expectations for peers.
Engagement with North American customers continues, and the PAFC data-center solution has completed technology verification. PAFC order discussions for the US are underway via Hyaxiom, with expectations of capacity expansion to around 300MW annually being reflected. US OBBBA-related fuel-cell tax credits could support a favorable ordering environment.
Q1 revenue grew 45.2% year over year, expanding the top line rapidly. The operating loss shrank from 105.7 billion won in the prior fiscal year to 1.3 billion won in Q1, and Iksan plant utilization rose from 79% to 83%. Rising PAFC main-unit deliveries are lifting both utilization and revenue.
The order backlog fell 133.4 billion won, from 2.0326 trillion won at end-2025 to 1.8992 trillion won at end-March. In particular, the fuel-cell main-unit backlog shrank nearly 80%, from 151.9 billion won to 30 billion won. Annual orders have been declining from a 168MW peak in 2022, and Q1 2026 new orders were just 12.3MW.
The government set this year's hydrogen auction volumes at 500GWh for clean and 930GWh for general hydrogen, a plunge in clean-hydrogen volume to one-sixth of the prior year. Domestic policy changes have raised the risk of shrinking fuel-cell-specific auction volumes. With most revenue generated domestically, the firm is sensitive to policy shifts.
Short-term borrowings more than tripled from 76 billion won at end-2025 to 285 billion won at end-Q1, and total borrowings grew from 540.7 billion to 654.6 billion won. The debt-to-equity ratio rose from 136.5% in 2024 to 226.1% in 2025. The top three customers made up 81.5% of Q1 revenue, indicating high reliance on specific clients.
Doosan Fuel Cell leads Korea's stationary fuel-cell market and sits at the center of a powerful structural growth theme: AI data-center power demand. However, its 2025 annual operating loss of about 105.7 billion won was the worst profitability since its spin-off, and losses continued in Q1. While the top line is recovering, with rapid revenue growth and improving utilization, the shrinking backlog, smaller domestic policy volumes, and rising debt are headwinds. The stock trades at a premium well above net asset value, leaning heavily on a growth scenario built around North American data-center orders. Thus, whether the overseas orders under discussion convert into actual contracts, and whether SOFC yield and profitability stabilize, are the key things to watch. With bullish factors (data-center demand, overseas order hopes) and bearish factors (losses, declining orders, policy uncertainty) finely balanced, a balanced observation is warranted.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)