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Doosan Fuel Cell · 에너지·전력 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
미국·유럽 대형 수출 계약으로 수주 구성이 바뀌는 동시에, 국내 입찰시장 축소와 품질 비용·현금흐름 부담이 실적에 함께 남아 있는 국면이다.
두산퓨얼셀은 발전용 연료전지 주기기 공급과 장기유지보수서비스(LTSA)를 두 축으로 하는 회사로, 주력 제품은 인산형 연료전지(PAFC)다. 익산공장을 중심으로 800MW 이상의 설치 실적과 연간 약 275MW의 생산능력을 확보했고, 북미 수요 확대에 대비한 추가 증설도 검토하고 있다. 2025년 하반기부터는 중저온형 고체산화물 연료전지(SOFC) 양산을 시작해 기존 PAFC와 조합한 솔루션 제공이 가능해졌으며, 이 제품은 영국 세레스파워와의 기술 협력으로 개발된 중저온형 스택을 기반으로 한다. 매출 구성은 주기기와 서비스로 나뉘는데, 시사저널e 보도(2026년 7월)에 따르면 주기기 매출은 1분기 1215억원에서 2분기 215억원으로 82% 감소한 반면 유지·보수를 포함한 서비스 매출은 233억원에서 228억원으로 큰 변화가 없었다. 국내 고객은 수소발전 입찰시장(CHPS) 낙찰 발전사업자들로, 2026년 4월 29일 안산그린파워와 608억원 규모 연료전지 시스템 공급계약과 491억원 규모 LTSA를 잇따라 체결했다. 해외는 그룹 내 역할 분담 구조를 쓴다. ㈜두산의 미국 자회사 하이엑시엄이 북미·유럽의 연구개발과 영업·시운전·LTSA를 총괄하고, 두산퓨얼셀은 익산공장을 생산 거점으로 삼아 아시아 권역의 영업과 LTSA를 담당한다. 신규 축은 부품 파운드리로, 리베리온에 공급하는 SOFC 스택은 2027년 하반기까지 순차 납품되어 독일 등 유럽 발전 시설에 투입된다. 경쟁 구도는 해외 상장사와의 비교가 잦은데, 유진투자증권 한병화 연구원은 2026년 9월 2일 전 세계에서 대용량 PAFC 제조 라인을 갖춘 업체는 두산퓨얼셀이 유일하다며 블룸에너지와의 경쟁이 본격화될 것으로 전망했다. 한편 전기·수소버스 제조사 하이엑시움모터스를 100% 자회사로 편입한 영향이 2024년 연결 실적에 반영됐다는 점도 참고할 대목이다.
확정 수치를 보면 외형은 늘었지만 수익성은 반대 방향으로 움직였다. 매출은 2022년 3121억원, 2023년 2609억원에서 2024년 4118억원, 2025년 4547억원으로 회복했으나, 영업이익은 2022년 72억원(영업이익률 2.3%), 2023년 16억원(0.6%)에서 2024년 -17억원(-0.4%)으로 적자 전환한 뒤 2025년에는 -1057억원(-23.2%)까지 확대됐다. 2025년 순손실은 1328억원으로 2024년 105억원 대비 크게 늘었고, 영업활동현금흐름도 2024년 +1011억원에서 2025년 -565억원으로 유출 전환했다. 재무구조 측면에서 2025년 말 부채 8309억원, 자본 3675억원으로 부채비율은 226.1%로 상승했다. 분기 흐름은 진폭이 크다. 매출은 2025년 3분기 908억원, 4분기 1358억원, 2026년 1분기 1448억원, 2분기 443억원이었고, 영업손익은 각각 -156억원, -766억원, -13억원, -509억원이었다. 2026년 1분기에는 영업손실이 13억원으로 좁혀졌는데, 한국신용평가는 2026년 6월 평가의견에서 PAFC 주기기 납품 확대와 SOFC 수율 소폭 개선에 따른 충당금 환입 등으로 1분기 영업적자 폭이 전년 동기 대비 축소됐다고 설명했다. 반면 2026년 2분기 손실은 일회성·조업도 요인이 겹친 결과로, PAFC 셀스택 교체 등 품질 대응 비용 약 300억원과 수주 공백에 따른 고정비 부담 약 100억원이 한 분기에 집중됐다. 또한 영업손실보다 순손실이 더 큰 구간이 반복되고 있어(2026년 1분기 영업손실 13억원·순손실 132억원, 2분기 영업손실 509억원·순손실 556억원), 금융비용 등 영업외 부담이 손익에 상시적으로 얹혀 있는 구조임을 확인할 수 있다.
국내 발전용 연료전지 수요는 정책이 물량을 정하는 구조다. 기후에너지환경부 행정예고에 따른 2026년 수소발전 입찰시장 개설물량은 청정수소발전 500GWh/연, 일반수소발전 930GWh/연이며, 2027년 이후 물량은 수립 중인 제12차 전력수급기본계획 등을 고려해 내년 고시 개정으로 설정될 예정이다. 일반수소 930GWh는 설비 용량으로 약 125MW에 해당하며, 기존보다 약 30% 축소된 규모이고 청정수소 시장은 전년 물량(3000GWh)의 6분의 1 수준으로 줄었다. 회사의 국내 지위는 여전히 높다. 2024년에는 낙찰물량의 73%인 127MW, 2025년에는 60%인 107MW를 확보했으며, 준공기한 경과 시 발전사업자에게 페널티가 부과되는 계약구조상 기 수주분의 순차적 매출 실현이 가능하다. 다만 2026년 상반기 CHPS 수주 계약은 37MW에 그쳤다. 해외 쪽 사이클은 반대 방향이다. 미국에서는 AI 데이터센터의 전력 수요 증가 속도가 발전소·송배전망 건설을 앞지르면서, 송배전망 증설이 수년 걸리는 반면 데이터센터는 18개월 안팎에 지어지는 시간 격차를 메우기 위해 온사이트 전원 방식이 확대되고 있다. 경쟁 강도도 이 지점에서 결정되는데, 국내 물량이 125MW로 정해지는 동안 미국에서는 블룸에너지가 기가와트급 물량을 분산전원으로 확보하고 있다는 지적이 국회에서 제기됐다. 요약하면 국내는 축소 국면, 해외는 초기 진입 국면이라는 비대칭 구도가 현재 산업 포지션의 핵심이다.
| 주가 | ₩47,600 |
|---|---|
| 시가총액 | 3.1조원 |
| PBR | 12.53 |
| ROE | -48.1% |
가장 먼저 확인될 변수는 이연된 국내 납품의 집행이다. 회사는 하반기에 3000억원 이상의 주기기 납품을 계획하고 있으며, 2분기에서 넘어온 물량과 CHPS 낙찰 프로젝트가 예정대로 출하되면 쌓인 재고를 줄이고 현금을 확보할 수 있지만 일정이 다시 미뤄지면 재고와 차입 부담이 연말까지 이어질 수 있다. 한국은 2022년 세계 최초로 청정수소발전의무화제도를 도입했고, 회사는 이 제도로 확보한 약 70MW 규모의 이월 물량을 하반기 납품에 활용할 예정이다. 수출 파이프라인은 계약 단위로 구체화됐다. 하이엑시엄과의 5014억원 규모 PAFC 계약 물량은 올해 하반기부터 2028년 상반기까지 순차 납품되어 미국 내 AI 데이터센터에 공급된다. 메리츠증권은 2026년 9월 3일 해당 물량을 약 100MW 중반대 설비로 추정하고 최종 고객사는 공개되지 않았으며 2027년 2분기부터 본격 공급이 이뤄질 것으로 전망했다. 같은 리포트에서 메리츠증권은 8월 유럽향 SOFC 스택 계약을 포함한 수출 수주잔고를 약 6000억원으로 집계하고, 고정비 부담 완화와 셀스택 교체 비용 안정화를 근거로 2027년 하반기 흑자 전환과 2027년 매출 1조 1100억원을 전망했다. DS투자증권은 2026년 9월 3일 리포트에서 2026년 연간 영업적자를 638억원으로 예상하면서 2027년 매출액 8444억원과 영업이익 726억원을 추정했다. 반대편 시각도 명확하다. 한국신용평가는 2026년 6월 대규모 시설투자 이후 확대된 고정비 구조, SOFC 양산체계 구축까지의 과도기적 부담, 국내 입찰시장 경쟁 심화에 따른 판가 하방압력을 들어 당분간 영업수익성이 저조한 수준을 벗어나기 어렵고 영업현금흐름 개선도 쉽지 않다고 판단했다. 추가 수주 여부에 따른 생산능력 증설 검토도 진행 중이어서, 수주-납품-증설의 연결 고리가 향후 확인 대상이다.
최근 네 개 분기가 모두 손실이어서 이익 기반 배수는 산출되지 않고, 지표 비교는 순자산과 매출 대비 배수 중심으로 이뤄지는 구간이다. 순자산 대비로는 프리미엄이 상당히 큰 영역에서 거래되고 있으며, 이는 확정 실적보다 2027년 이후 수출 물량의 매출 인식을 반영하려는 시장 기대가 지표에 앞서 있다는 뜻으로 읽을 수 있다. 회사는 출범 이후 배당을 지급한 적이 없어 주주 환원 요소는 밸류에이션 논의에 포함되지 않는다. 증권가 시각은 갈린다. 메리츠증권은 2026년 9월 3일 2027년 실적 기준 기업가치 대비 매출액 비율이 2.9배 수준으로 블룸에너지 약 9배, 퓨얼셀에너지 약 5배와 격차가 크다고 분석하며 투자의견 매수와 목표주가 7만 6000원을 유지했다. DS투자증권은 2026년 9월 3일 투자의견 매수와 목표주가 4만 7000원을 유지한다고 밝혔고, 미래에셋증권 류제현 연구원은 2026년 7월 목표주가를 4만 2000원으로 상향하면서도 투자의견 중립을 유지하고 하반기에도 상반기와 유사한 규모의 스택 교체 비용이 발생할 예정이어서 단기 이익 개선 폭은 제한적이라고 분석했다. 결국 배수 논쟁의 축은 수출 계약이 언제 얼마나 매출과 이익으로 전환되는지, 그리고 품질 비용과 고정비 부담이 언제 정상화되는지에 놓여 있다.
2026년 9월 2일 하이엑시엄과 5014억원 규모 PAFC 공급계약을 공시하며 미국 전력시장에 처음 진출했고, 물량은 올해 하반기부터 2028년 상반기까지 순차 인도된다. 앞서 8월 5일에는 독일 리베리온과 약 1087억원 규모 SOFC 스택 공급계약을 체결했는데, 이는 창사 이래 최대 해외 수출 계약으로 2025년 말 연결 매출의 약 23.9%에 해당하며 2027년 하반기까지 순차 납품된다. 메리츠증권은 두 계약을 합친 수출 수주잔고를 약 6000억원으로 집계했다. 국내 물량이 줄어드는 국면에서 수출 계약이 매출 기반의 성격을 바꾸는 사건이라는 점이 강세 논리의 출발점이다.
계약 배경은 미국의 전력 병목이다. AI 데이터센터 수요 증가 속도가 발전소·송배전망 건설을 앞지르면서 빅테크들이 데이터센터 인근에 자체 발전설비를 두는 온사이트 전원을 확대하고 있고, 연료전지가 유력한 대안으로 부상하고 있다. 회사는 계약 후 1년 내외에 미국 고객 사이트 설치를 완료할 수 있고, 모듈형 구조로 단계적 증설이 가능하며 발전 폐열을 흡수식 냉동기·히트펌프와 연계해 냉각에 활용할 수 있는 점을 PAFC의 차별점으로 제시한다. 메리츠증권은 이번 계약으로 참조 템플릿이 마련돼 향후 협상 속도가 빨라질 것으로 보며 연내 추가 수주 가능성이 높다고 평가했다.
한국신용평가는 수주계약의 상당 부분이 장기유지보수 용역으로 이어지는 사업 특성상 장기간에 걸쳐 안정적인 수익기반을 확보하고 있다고 평가했으며, 2026년 3월 말 수주잔액은 1.9조원이었다. 실제로 2026년 2분기 주기기 매출이 급감하는 동안에도 서비스 매출은 228억원으로 전분기와 큰 차이가 없었다는 보도가 있었다. 또한 준공기한 경과 시 발전사업자에게 페널티가 부과되는 계약구조는 기 수주분의 순차적 매출 실현을 뒷받침하는 요소로 지목된다. 즉 단기 손익 변동성과 별개로 설치 기반이 누적되는 성격이 있다.
2026년 개설물량은 일반수소 930GWh, 청정수소 500GWh로 정해져 일반수소는 기존보다 약 30% 축소됐고 청정수소는 전년의 6분의 1 수준으로 줄었다. 한국신용평가는 2024~2025년 수주 프로젝트 일부의 계약 취소·규모 축소가 발생하면서 2026년 3월 말 주기기 수주잔고가 300억원 수준까지 축소됐다고 지적했다. 회사는 2023년 이후 CHPS 시장에서 매년 60% 이상 점유율을 확보했지만 입찰시장 자체가 축소되면 국내 수주만으로 매출을 늘리기 어렵고, 2026년 상반기 CHPS 수주는 37MW였다. 국내 축이 얇아진 만큼 해외 실행이 지연될 경우 공백이 그대로 드러난다.
확정 실적 기준 2025년 영업손실은 1057억원, 순손실은 1328억원이고 영업활동현금흐름은 -565억원으로 2024년(+1011억원)에서 유출 전환했으며, 2025년 말 부채비율은 226.1%였다. 2026년 2분기에는 별도기준 재고자산이 3월 말 3683억원에서 6월 말 4558억원으로 875억원 늘고 현금성자산이 석 달 만에 950억원 넘게 줄었다는 보도가 나왔다. 한국신용평가는 확대된 차입규모에 따른 금융비용 부담과 누적 손실에 따른 자본여력 제약이 맞물리면서 당분간 과중한 재무부담이 지속될 전망이라고 밝혔다. 수주 확대가 운전자본 소요를 동반한다는 점에서 자금 조달 조건이 변수로 남는다.
PAFC에서는 2020~2022년 설치된 그룹 C 제품의 셀스택 교체 비용이 늘었고, 회사는 2026년 1분기 그룹 B 잔여 셀스택 217개를 교체한 뒤 그룹 C를 전수조사해 2분기부터 교체에 들어갔으며 하반기에도 일부 교체 수요를 예상했다. 미래에셋증권 류제현 연구원은 2026년 7월 미국 시장 진출 기대는 긍정적이나 효율이 높은 SOFC 사업의 실제 수익성, 특히 수율 90% 도달 여부를 추가로 확인해야 한다고 지적했다. 군산 SOFC 공장은 하이창원 프로젝트 납품 후 후속 물량을 확보하지 못해 조업도 손실이 반영됐다. 비용 정상화 시점이 확인되지 않으면 매출 회복이 곧바로 마진 회복으로 이어지기 어렵다.
두산퓨얼셀은 국내 수소발전 입찰시장 의존도가 높았던 사업 구조에서 수출 계약을 확보하는 국면으로 이동하고 있다. 8월 5일 독일 리베리온과의 약 1087억원 규모 SOFC 스택 계약과 9월 2일 하이엑시엄과의 5014억원 규모 PAFC 계약은 규모 면에서 기존 연간 매출과 견줄 만한 사건이다. 그러나 확정 실적은 여전히 반대 방향을 보여준다. 2025년 매출은 4547억원으로 늘었지만 영업손실 1057억원(영업이익률 -23.2%), 순손실 1328억원이었고, 2026년 들어서도 1분기 영업손실 13억원, 2분기 영업손실 509억원으로 분기 진폭이 크다. 2분기 손실은 품질 대응 비용 약 300억원과 수주 공백에 따른 고정비 약 100억원이 겹친 결과로 설명됐다. 강세 논리는 데이터센터 온사이트 전원 수요와 수출 레퍼런스 확보에, 약세 논리는 축소된 국내 입찰물량과 현금흐름·재무부담, 품질 비용의 지속 여부에 각각 서 있으며 증권가 의견도 매수와 중립으로 갈려 있다. 따라서 하반기 납품 집행, 추가 수주, 비용 정상화라는 세 가지 확인 항목이 향후 논쟁의 실질적인 판정 기준이 된다. 본 자료는 정보 제공용이며 매수·매도 의견이나 목표주가를 포함하지 않는다.
English version
Large export contracts in the U.S. and Europe are reshaping the order mix, while a shrinking domestic auction market, quality-related costs and cash-flow strain remain embedded in results.
Doosan Fuel Cell supplies main equipment for power-generation fuel cells and provides long-term service agreements (LTSA), with phosphoric acid fuel cells (PAFC) as its flagship product. Centered on the Iksan plant, it has secured more than 800MW of installed references and annual capacity of about 275MW, and is reviewing further expansion in anticipation of North American demand. From the second half of 2025 it began mass production of intermediate-temperature solid oxide fuel cells (SOFC), enabling combined solutions with its existing PAFC line, based on an intermediate-temperature stack developed through technology cooperation with the U.K.'s Ceres Power. Revenue splits into main equipment and services; according to a Sisajournal-e report in July 2026, main-equipment revenue fell 82% from KRW 121.5 billion in the first quarter to KRW 21.5 billion in the second, while service revenue including maintenance was little changed at KRW 22.8 billion versus KRW 23.3 billion. Domestic customers are developers awarded volumes in the hydrogen power auction market (CHPS); on April 29, 2026 the company signed a KRW 60.8 billion fuel cell system supply contract and a KRW 49.1 billion LTSA with Ansan Green Power. Overseas, the group uses a division-of-roles structure: Doosan Corporation's U.S. subsidiary HyAxiom oversees R&D, sales, commissioning and LTSA in North America and Europe, while Doosan Fuel Cell uses Iksan as its production base and covers sales and LTSA in Asia. A newer pillar is component foundry work: SOFC stacks for Reverion will be delivered sequentially through the second half of 2027 for eco-friendly generation facilities in Germany and Europe. On competition, Eugene Investment & Securities analyst Han Byung-hwa said on September 2, 2026 that Doosan Fuel Cell is the only company globally with a large-capacity PAFC manufacturing line, and expected competition with Bloom Energy to intensify. Separately, the consolidation of electric and hydrogen bus maker HyAxiom Motors as a wholly owned subsidiary affected 2024 consolidated results.
Confirmed figures show revenue rising while profitability moved the other way. Revenue recovered from KRW 312.1 billion in 2022 and KRW 260.9 billion in 2023 to KRW 411.8 billion in 2024 and KRW 454.7 billion in 2025, but operating profit fell from KRW 7.2 billion in 2022 (2.3% margin) and KRW 1.6 billion in 2023 (0.6%) to a loss of KRW 1.7 billion in 2024 (-0.4%), then widened to a loss of KRW 105.7 billion in 2025 (-23.2%). The 2025 net loss reached KRW 132.8 billion versus KRW 10.5 billion in 2024, and operating cash flow swung from positive KRW 101.1 billion in 2024 to negative KRW 56.5 billion in 2025. On the balance sheet, liabilities of KRW 830.9 billion against equity of KRW 367.5 billion at end-2025 lifted the debt-to-equity ratio to 226.1%. Quarterly swings have been wide: revenue was KRW 90.8 billion in 3Q25, KRW 135.8 billion in 4Q25, KRW 144.8 billion in 1Q26 and KRW 44.3 billion in 2Q26, with operating results of minus KRW 15.6 billion, minus KRW 76.6 billion, minus KRW 1.3 billion and minus KRW 50.9 billion respectively. The 1Q26 operating loss narrowed to KRW 1.3 billion; Korea Investors Service noted in its June 2026 credit opinion that expanded PAFC main-equipment deliveries and provision reversals from slightly improved SOFC yields narrowed the first-quarter operating loss year on year. The 2Q26 loss, by contrast, reflected overlapping one-off and utilization factors: roughly KRW 30 billion of quality-response costs including PAFC cell stack replacement and about KRW 10 billion of fixed-cost burden from an order gap were concentrated in a single quarter. Net losses have also repeatedly exceeded operating losses (1Q26: operating loss KRW 1.3 billion versus net loss KRW 13.2 billion; 2Q26: KRW 50.9 billion versus KRW 55.6 billion), indicating a standing non-operating burden such as financing costs.
Domestic demand for power-generation fuel cells is set by policy volumes. Under the Ministry of Climate, Energy and Environment's administrative notice, 2026 hydrogen power auction volumes are 500GWh per year for clean hydrogen and 930GWh per year for general hydrogen, with post-2027 volumes to be set next year via notice revision reflecting the 12th Basic Plan for Long-term Electricity Supply and Demand now being drafted. The 930GWh general hydrogen volume equates to about 125MW of capacity, roughly 30% smaller than before, while the clean hydrogen market shrank to about one-sixth of the prior year's 3,000GWh. The company's domestic position remains strong: it secured 127MW, or 73% of awarded volume, in 2024 and 107MW, or 60%, in 2025, and contract structures that penalize developers for missing completion deadlines support sequential revenue recognition of the existing backlog. However, CHPS order contracts in the first half of 2026 totaled just 37MW. The overseas cycle points the other way. In the U.S., AI data center power demand is outpacing construction of plants and grids; because transmission expansion takes years while a data center can be built in roughly 18 months, on-site power is expanding to bridge the gap. Competitive intensity is being set there: a lawmaker noted that while Korea capped volumes at 125MW, Bloom Energy in the U.S. has been taking gigawatt-scale volumes as distributed generation. In short, the defining feature of the current positioning is asymmetry: contraction at home and early-stage entry abroad.
| Price | ₩47,600 |
|---|---|
| Market cap | ₩3.12T |
| P/B | 12.53 |
| ROE | -48.1% |
The first variable to be tested is execution of deferred domestic deliveries. The company plans more than KRW 300 billion of main-equipment deliveries in the second half; if volumes carried over from the second quarter and CHPS-awarded projects ship on schedule it can draw down inventory and collect cash, but further delays could extend inventory and borrowing pressure into year-end. Korea introduced the world's first clean hydrogen portfolio standard in 2022, and the company plans to use about 70MW of carried-over volume secured through the scheme for second-half deliveries. The export pipeline is now contract-specific. The KRW 501.4 billion PAFC contract with HyAxiom will be delivered sequentially from the second half of this year through the first half of 2028 for AI data centers in the U.S. Meritz Securities estimated on September 3, 2026 that the volume equates to roughly mid-100MW of equipment, said the end customer was not disclosed, and expected full-scale supply from the second quarter of 2027. In the same report Meritz put the export backlog including August's European SOFC stack contract at about KRW 600 billion and, citing easing fixed-cost burden and stabilizing cell stack replacement costs, projected a swing to profit in the second half of 2027 and 2027 revenue of KRW 1.11 trillion. DS Investment & Securities, in a September 3, 2026 report, forecast a 2026 operating loss of KRW 63.8 billion while estimating 2027 revenue of KRW 844.4 billion and operating profit of KRW 72.6 billion. The opposing view is equally explicit. Korea Investors Service judged in June 2026 that, given the enlarged fixed-cost base after heavy capex, transitional burdens until SOFC mass production stabilizes, and price pressure from intensifying competition in the domestic auction market, operating profitability will struggle to escape weak levels for some time and operating cash flow improvement will be constrained. Capacity expansion is also under review depending on further orders, making the order-delivery-expansion chain a key item to verify.
With all of the last four quarters in the red, earnings-based multiples cannot be calculated, so comparisons currently rest on book- and sales-based measures. The shares trade at a sizeable premium to net assets, which can be read as market expectations for revenue recognition of export volumes from 2027 running ahead of confirmed results. The company has never paid a dividend since its spin-off, so shareholder returns do not feature in the valuation debate. Brokerage views diverge. Meritz Securities said on September 3, 2026 that on 2027 estimates the enterprise value to sales ratio stands at about 2.9 times versus roughly 9 times for Bloom Energy and 5 times for FuelCell Energy, a wide gap, and maintained a Buy rating with a target price of KRW 76,000. DS Investment & Securities said on September 3, 2026 that it maintained a Buy rating and a target price of KRW 47,000, while Mirae Asset Securities analyst Ryu Je-hyun raised his target price to KRW 42,000 in July 2026 but kept a Hold rating, arguing that stack replacement costs of a similar scale to the first half would recur in the second half, limiting near-term earnings improvement. Ultimately the multiple debate hinges on how quickly and how much the export contracts convert into revenue and profit, and on when quality costs and fixed-cost burdens normalize.
On September 2, 2026 the company disclosed a KRW 501.4 billion PAFC supply contract with HyAxiom, its first entry into the U.S. power market, with volumes delivered sequentially from the second half of this year to the first half of 2028. Earlier, on August 5, it signed an SOFC stack supply contract worth about KRW 108.7 billion with Germany's Reverion, its largest-ever export contract at roughly 23.9% of 2025 consolidated revenue, with deliveries through the second half of 2027. Meritz Securities put the combined export backlog at about KRW 600 billion. With domestic volumes shrinking, the bull case starts from the fact that these contracts change the composition of the revenue base.
The contract's backdrop is the U.S. power bottleneck: AI data center demand is outrunning construction of plants and grids, so big tech firms are expanding on-site generation near data centers, with fuel cells emerging as a leading alternative. The company cites as PAFC differentiators its ability to complete installation at U.S. customer sites within about a year of contract signing, modular architecture allowing phased expansion, and use of waste heat with absorption chillers or heat pumps for cooling. Meritz Securities views the deal as creating a reference template that should speed future negotiations and sees a high chance of additional orders within the year.
Korea Investors Service assessed that because a substantial share of orders converts into long-term service work, the company holds a stable long-duration earnings base, with a backlog of KRW 1.9 trillion as of end-March 2026. Indeed, press reports noted service revenue held at KRW 22.8 billion in 2Q26, little changed from the prior quarter, even as main-equipment revenue collapsed. Contract terms penalizing developers for missing completion deadlines are also cited as supporting sequential revenue recognition of the existing backlog. Separate from short-term earnings volatility, the installed base accumulates.
2026 auction volumes were set at 930GWh for general hydrogen and 500GWh for clean hydrogen, a roughly 30% cut for general hydrogen and about one-sixth of the prior year for clean hydrogen. Korea Investors Service noted that cancellations and downsizing of some 2024-2025 projects shrank the main-equipment backlog to around KRW 30 billion as of end-March 2026. The company has held more than 60% share of the CHPS market each year since 2023, but a smaller auction market makes domestic-only growth difficult; first-half 2026 CHPS orders were 37MW. With the domestic leg thinner, any delay in overseas execution leaves the gap exposed.
On confirmed figures, the 2025 operating loss was KRW 105.7 billion and the net loss KRW 132.8 billion, while operating cash flow swung to minus KRW 56.5 billion from positive KRW 101.1 billion in 2024, with the debt-to-equity ratio at 226.1% at end-2025. Press reports said standalone inventories rose KRW 87.5 billion from KRW 368.3 billion at end-March to KRW 455.8 billion at end-June 2026, while cash and equivalents fell by more than KRW 95 billion in three months. Korea Investors Service said heavy financial burdens are likely to persist for some time as financing costs from enlarged borrowings combine with constrained capital capacity from accumulated losses. Since order growth also consumes working capital, funding terms remain a variable.
In PAFC, cell stack replacement costs rose for Group C units installed in 2020-2022; the company replaced the remaining 217 Group B stacks in 1Q26, then inspected all Group C units and began replacements in the second quarter, expecting some further replacement demand in the second half. Mirae Asset Securities analyst Ryu Je-hyun said in July 2026 that while U.S. market entry expectations are positive, the actual profitability of the higher-efficiency SOFC business, notably whether yields reach 90%, still needs to be verified. The Gunsan SOFC plant booked utilization losses after failing to secure follow-on volumes once the Hy Changwon project was delivered. Without visibility on cost normalization, a revenue recovery need not translate directly into margin recovery.
Doosan Fuel Cell is moving from a business model heavily dependent on Korea's hydrogen power auction market toward one anchored by export contracts. The roughly KRW 108.7 billion SOFC stack contract with Germany's Reverion on August 5 and the KRW 501.4 billion PAFC contract with HyAxiom on September 2 are large relative to recent annual revenue. Confirmed results, however, still point the other way. Revenue rose to KRW 454.7 billion in 2025, but the operating loss was KRW 105.7 billion (-23.2% margin) with a net loss of KRW 132.8 billion, and quarterly swings continued in 2026 with a KRW 1.3 billion operating loss in the first quarter and a KRW 50.9 billion loss in the second. The second-quarter loss was attributed to about KRW 30 billion of quality-response costs plus roughly KRW 10 billion of fixed costs from an order gap. The bull case rests on data center on-site power demand and newly secured export references, while the bear case rests on reduced domestic auction volumes, cash flow and leverage burdens, and the persistence of quality costs; brokerage opinions are split between Buy and Hold. That leaves three verifiable items - second-half delivery execution, additional orders, and cost normalization - as the practical arbiters of the debate. This material is for information purposes only and contains no buy or sell recommendation or target price.
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데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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