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Hwaseung Enterprise · 섬유·패션·생활 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
아디다스 신발을 전담 생산하는 화승엔터프라이즈는 고객사의 글로벌 호실적과 달리 관세·환율 부담이 겹치며 2025년 순손실을 냈고, 2026년 들어서도 분기 실적 회복이 지연되고 있다.
화승엔터프라이즈는 신발 제조자개발생산(ODM) 사업을 핵심으로 하는 지주회사로, 베트남 화승비나, 인도네시아 화승인도네시아, 중국 장천제화대련 등 해외 생산법인을 두고 있다. 회사는 아디다스 신발을 100% 전담 생산하고 있으며, 생산 제품은 아디다스 제품군과 리복 제품군으로 나뉜다. 2019년에는 베트남 모자 생산업체 유니팍스를 인수해 나이키·언더아머 등을 고객사로 둔 스포츠 모자 OEM 사업으로 영역을 넓혔다. 2020년에는 나이키 출신 임원을 영입해 스포츠 의류 OEM 사업에도 진출하며 신발 중심 사업 구조를 다변화하려는 시도를 이어왔다. 화학·소재 부문은 신발창(아웃솔) 등 부자재를 그룹 내에 공급하는 역할을 담당한다. 글로벌 신발 ODM 시장은 대만 파우첸(Pou Chen)이 세계 스포츠·캐주얼 신발 시장의 20%를 점유하며 규모 면에서 압도적 1위를 지키고 있고, 펭타이(Feng Tay) 등도 대형 업체로 성장해 있어 화승은 이들과 비교하면 상대적으로 규모가 작다. 국내에서는 나이키를 전담 생산하는 TKG태광, 창신INC 등이 같은 베트남을 무대로 경쟁·병존하는 구도다. 고객사가 단일 브랜드(아디다스)에 집중돼 있다는 점은 안정적 물량 확보의 배경이자 동시에 특정 브랜드 사이클에 실적이 크게 좌우되는 구조적 특징이기도 하다.
2025년 연결 매출은 1조 5,644억원으로 2024년 1조 6,096억원 대비 2.8% 감소했고, 영업이익은 357억원으로 전년 826억원에서 56.8% 급감해 영업이익률이 5.1%에서 2.3%로 낮아졌다. 지배주주순이익은 2024년 331억원 흑자에서 2025년 271억원 적자로 전환됐는데, 외부 매체는 해외사업환산외환차이가 2024년 284억원 이익에서 2025년 221억원 손실로 500억원 넘게 스윙한 점이 순손실 확대에 영향을 줬다고 짚었다. 분기별로 보면 2025년 3분기 영업이익은 1.4억원 수준으로 손익분기 근처까지 떨어졌고, 4분기에는 128억원으로 일부 회복됐다. 그러나 2026년 1분기에는 다시 48억원의 영업손실을 기록했고, 2026년 2분기 영업이익은 73억원으로 재차 흑자 전환했다. 다만 지배주주순손익은 2025년 2분기부터 2026년 2분기까지 5개 분기 모두 적자를 기록했으며, 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 지배주주순손실은 288억원 수준이다. 연간 실적을 더 길게 보면 2022년(-75억원), 2023년(-253억원), 2025년(-271억원) 세 해가 순손실이었고 2024년만 흑자를 냈을 정도로 손익 변동성이 크다. 반면 영업활동현금흐름은 2022년 968억원, 2023년 591억원, 2024년 809억원, 2025년 1,323억원으로 순이익의 등락과 무관하게 꾸준히 유지·개선되는 흐름을 보였다.
베트남은 나이키·아디다스를 비롯한 글로벌 스포츠 브랜드의 최대 생산기지로, 나이키는 신발 생산량의 절반 이상을, 아디다스는 약 41%를 베트남에서 생산하는 것으로 알려져 있다. 저임금 생산기지라는 매력은 인건비 상승으로 조금씩 옅어지고 있지만, 글로벌 브랜드들은 오히려 베트남 생산 비중을 늘려온 것으로 파악된다. 미국 정부가 베트남산 신발에 부과하는 평균 관세율은 약 13.6%로 추정되며, 이는 브랜드와 벤더사가 나눠서 부담해야 하는 추가 비용 요인이다. 2025년 상호관세 발표 당시 나이키는 중국·베트남 관세가 동시에 인상될 경우 해당 분기 매출이 두 자릿수 감소할 수 있다고 밝혔을 만큼, 관세는 업계 전반의 발주·재고 정책에 직접적인 영향을 준다. 글로벌 신발 ODM 시장에서는 대만 파우첸이 세계 스포츠·캐주얼 신발 시장의 약 20%를 차지하는 압도적 1위 업체이며, 한국 벤더사들은 그 뒤를 잇는 그룹에 속한다. 흥미로운 점은 브랜드 실적과 생산 벤더사의 실적이 반드시 같은 방향으로 움직이지는 않는다는 것이다 — 나이키가 주춤한 최근 시기에도 나이키 전담 생산사인 국내 벤더들은 베트남 법인 기준 사상 최대 실적을 냈고, 반대로 아디다스가 호조를 보이는 시기에 전담 벤더인 화승은 정반대의 실적 흐름을 보였다. 이는 발주 시점, 재고 정책, 환율, 신제품 믹스 등 벤더사 개별 요인이 브랜드 매출 사이클과 시차를 두고 반영되기 때문으로 해석된다.
| 주가 | ₩2,700 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,636억원 |
| PBR | 0.37 |
| ROE | -6.2% |
| 배당수익률 | 1.85% |
2025년 하반기 실적 부진의 배경으로는 주요 고객사인 아디다스가 관세 비용 부담을 흡수하는 과정에서 벤더사에 대한 발주를 보수적으로 운용한 점이 지목됐다. 대신증권은 2025년 10월 보고서에서 3분기부터 관세 부과가 본격화되며 고객사가 비용 부담을 벤더사에 전가하는 과정에서 마진 하락이 불가피했다고 짚었고, 2026년 2분기부터 수주 증가와 마진 회복이 시작될 가능성을 언급했다. 실제로 2026년 2분기 영업이익은 73억원으로 직전 분기 영업손실에서 흑자로 돌아섰으나, 순이익 기준으로는 여전히 적자를 벗어나지 못했다. 회사의 핵심 경쟁력인 아디다스와의 장기 파트너십 및 생산 인프라는 유지되고 있으나, 발주 정상화의 속도와 시점은 아직 명확히 확인되지 않은 상태다. 2026년 북중미 월드컵을 계기로 한 스포츠용품 수요 확대 기대감이 업계 전반에 존재했으나, 이번 리포트 시점(2026년 9월)에는 해당 이벤트가 이미 지나간 만큼 실제 수주·매출로 이어졌는지는 향후 분기 실적 공시를 통해 확인이 필요하다. 관세 정책의 향방, 특히 베트남·인도네시아에 대한 미국의 세율 조정 여부는 여전히 원가와 마진에 직접적인 영향을 미치는 변수로 남아 있다. 회사 측은 과거 실적 부진 국면에서 대형 스포츠 이벤트 이후 관련 제품 판매가 확대되는 경향이 있다고 설명해온 바 있어, 이번에도 이벤트 이후의 주문 흐름이 회복의 관건이 될 것으로 보인다.
화승엔터프라이즈는 최근 순손실이 이어지면서 통상적인 이익 기준 밸류에이션 지표를 적용하기 어려운 구간에 있다. 주가순자산비율은 1배를 밑돌아 회계상 순자산 대비 할인된 수준에서 거래되고 있는데, 이는 반복된 순손실로 자기자본이 2022년 이후 꾸준히 줄어든 점과 함께 살펴볼 필요가 있다. 배당은 실적 적자에도 유지되고 있으나, 이익 기반이 불안정한 상태에서의 배당 지속 여부는 향후 실적 흐름에 따라 달라질 수 있는 변수다. 과거 이 종목은 아디다스 발주 회복 기대와 실적 부진 우려 사이에서 밸류에이션 밴드가 크게 오르내린 이력이 있어, 특정 시점의 배수보다는 발주·마진 회복의 실제 진행 상황을 함께 확인하는 접근이 필요하다. 결국 밸류에이션의 방향은 영업이익률이 2.3%에서 얼마나 회복되는지, 그리고 순손실 흐름이 언제 멈추는지에 달려 있다고 볼 수 있다.
화승엔터프라이즈가 100% 전담 생산하는 아디다스는 최근 사상 최대 수준의 실적을 내고 있는 것으로 알려져 있다. 브랜드 호조가 시차를 두고 벤더사의 발주 물량으로 이어질 경우, 화승의 실적 회복 속도가 빨라질 여지가 있다. 다만 현재까지는 브랜드 실적과 벤더사 실적의 디커플링이 관찰돼, 이 연결고리가 언제 복원되는지가 관전 포인트다.
영업활동현금흐름은 2022년 968억원에서 2025년 1,323억원으로 오히려 늘어나며 순손실 국면에서도 꾸준히 유지되는 모습을 보였다. 이는 감가상각, 재고·운전자본 관리 등 비현금성 요인이 순이익 변동을 상당 부분 상쇄했음을 시사한다. 현금흐름의 안정성은 대규모 자본지출이나 배당 지속 여력을 뒷받침하는 요인이 될 수 있다.
주가순자산비율이 1배를 밑돌아 회계상 순자산 대비 낮은 수준에서 거래되고 있다. 손익 회복이 확인될 경우 이 격차가 축소될 잠재력이 있다는 시각도 있을 수 있으나, 이는 실적 개선이 선행돼야 하는 조건부 요인이다.
2025년 2분기부터 2026년 2분기까지 지배주주순이익은 매 분기 적자를 기록했다. 2026년 1분기에는 영업이익 자체도 적자(-48억원)로 전환되며 회복의 지속성에 대한 의문이 제기됐다. 2분기 영업이익이 다시 흑자로 돌아섰지만 순이익 적자는 계속돼, 완전한 턴어라운드로 단정하기는 이르다.
미국의 대베트남 신발 관세는 평균 약 13.6%로 추정되며, 브랜드사가 비용 부담을 벤더사에 전가하는 구조에서 화승의 마진이 직접적인 타격을 받아왔다. 대신증권은 2025년 10월 보고서에서 관세 부과 본격화로 마진 하락이 불가피했다고 짚었다. 관세 정책이 추가로 변경될 경우 원가·마진 부담이 다시 커질 가능성이 있다.
해외사업환산외환차이가 2024년 284억원 이익에서 2025년 221억원 손실로 500억원 넘게 스윙한 것으로 파악돼, 순손익의 상당 부분이 영업외 환율 요인에 좌우된 것으로 보인다. 이는 영업 성과와 별개로 회계상 순이익 변동성을 키우는 요인이다. 향후 환율 방향에 따라 유사한 스윙이 재현될 가능성을 배제할 수 없다.
화승엔터프라이즈는 아디다스 신발을 전담 생산하는 베트남 중심 ODM기업으로, 고객사의 글로벌 호실적과 자사 실적 사이의 디커플링이 뚜렷하게 나타나고 있는 상태다. 2025년에는 관세 비용 전가와 환율 스윙이 겹치며 매출과 영업이익이 모두 줄고 순이익은 흑자에서 적자로 전환됐고, 2026년에도 1분기 영업손실 이후 2분기 영업이익 흑자 전환이라는 엇갈린 흐름이 이어지고 있다. 지배주주순손익은 5개 분기 연속 적자를 벗어나지 못했으며, 최근 네 개 분기 합산으로도 순손실 상태다. 다만 영업활동현금흐름은 순손실과 무관하게 꾸준히 개선돼 왔고, 주가는 순자산 대비 할인된 수준에서 거래되고 있다는 사실도 함께 살펴볼 대목이다. 관세 정책의 향방, 환율 변동성, 그리고 아디다스 발주가 실제로 벤더사 실적에 반영되는 시점이 향후 실적 방향을 가를 핵심 변수로 남아 있다. 투자 판단에 앞서 다가오는 분기 실적과 관세·통상 정책 관련 공시를 지속적으로 확인할 필요가 있다.
English version
Hwaseung Enterprise, the dedicated footwear manufacturer for Adidas, posted a net loss in 2025 and has yet to show a clear quarterly recovery through 2026 even as its customer brand posts strong global results.
Hwaseung Enterprise is a holding company whose core business is footwear original development manufacturing (ODM), operating overseas production subsidiaries including Hwaseung Vina in Vietnam, Hwaseung Indonesia, and Changtian Footwear Dalian in China. The company produces Adidas footwear on an exclusive basis, with output divided into the Adidas line and the Reebok line. In 2019 it acquired Vietnamese cap maker Unipax, expanding into sports cap OEM production for clients including Nike and Under Armour. In 2020 the company hired former Nike executives and entered sports apparel OEM, an attempt to diversify beyond its footwear-centered structure. Its chemical and materials segment supplies components such as outsoles to group companies. In the global footwear ODM market, Taiwan's Pou Chen holds roughly 20% of the global sports and casual footwear market, the dominant scale leader, with Feng Tay also operating at large scale, making Hwaseung comparatively smaller by size. Domestically, TKG Taekwang and Chang Shin Inc., both dedicated Nike producers, compete and coexist with Hwaseung in the same Vietnamese production base. Concentration on a single brand customer, Adidas, provides a stable order relationship but also means results are heavily tied to that brand's own product cycle.
Consolidated revenue in 2025 was KRW 1.5644 trillion, down 2.8% from KRW 1.6096 trillion in 2024, while operating profit fell 56.8% to KRW 35.7 billion from KRW 82.6 billion, pushing the operating margin down from 5.1% to 2.3%. Net income attributable to owners swung from a profit of KRW 33.1 billion in 2024 to a loss of KRW 27.1 billion in 2025; a media report noted that a foreign currency translation swing of more than KRW 50 billion—from a gain of KRW 28.4 billion in 2024 to a loss of KRW 22.1 billion in 2025—contributed to the widened net loss. On a quarterly basis, operating profit in the third quarter of 2025 fell to near breakeven at about KRW 0.14 billion before partially recovering to KRW 12.8 billion in the fourth quarter. The first quarter of 2026 then posted an operating loss of about KRW 4.8 billion, before the second quarter of 2026 returned to an operating profit of roughly KRW 7.3 billion. Net income attributable to owners, however, remained negative in all five quarters from the second quarter of 2025 through the second quarter of 2026, with the trailing four-quarter sum (third quarter of 2025 through second quarter of 2026) showing a net loss of about KRW 28.8 billion. Looking at a longer annual window, three of the last four years—2022 (a loss of KRW 7.5 billion), 2023 (a loss of KRW 25.3 billion), and 2025 (a loss of KRW 27.1 billion)—ended in net losses, with 2024 the only profitable year, underscoring significant earnings volatility. Operating cash flow, by contrast, has steadily held up regardless of net income swings: KRW 96.8 billion in 2022, KRW 59.1 billion in 2023, KRW 80.9 billion in 2024, and KRW 132.3 billion in 2025.
Vietnam is the largest production base for global sportswear brands including Nike and Adidas, with Nike reportedly producing more than half of its footwear there and Adidas around 41%. The appeal of Vietnam as a low-cost production hub has gradually eroded amid rising labor costs, yet global brands have continued to increase their production share in the country. The average US tariff rate on Vietnamese footwear is estimated at around 13.6%, an added cost burden that brands and vendors must share. When reciprocal tariffs were announced in 2025, Nike stated that simultaneous tariff increases on China and Vietnam could cause a double-digit revenue decline in the affected quarter, illustrating how directly tariffs affect ordering and inventory policy across the industry. In the global footwear ODM market, Taiwan's Pou Chen remains the dominant leader with roughly 20% of the global sports and casual footwear market, with Korean vendors forming the next tier. Notably, brand performance and vendor performance do not always move in the same direction—even as Nike has struggled recently, its dedicated Korean vendors posted record results at their Vietnam units, while Hwaseung, dedicated to Adidas, has shown the opposite pattern even as Adidas performs strongly. This is generally attributed to vendor-specific factors—order timing, inventory policy, foreign exchange, and product mix—that lag behind the brand's own sales cycle.
| Price | ₩2,700 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.16T |
| P/B | 0.37 |
| ROE | -6.2% |
| Dividend yield | 1.85% |
The weakness in the second half of 2025 has been attributed to key customer Adidas managing orders conservatively as it absorbed tariff-related cost pressure. In an October 2025 report, Daishin Securities noted that as tariffs took full effect from the third quarter, brands passed cost burdens onto vendors, making margin declines unavoidable, and suggested that order increases and margin recovery could begin from the second quarter of 2026. In practice, operating profit in the second quarter of 2026 turned positive at about KRW 7.3 billion after an operating loss the prior quarter, though the company still failed to escape a net loss on a bottom-line basis. The company's core competitive asset—its long-standing partnership and production infrastructure with Adidas—remains intact, but the pace and timing of full order normalization have not yet been clearly confirmed. Industry-wide expectations existed for expanded sporting goods demand tied to the 2026 World Cup in North America, but since that event has already passed as of this report's timing in September 2026, whether it translated into actual orders and revenue will need to be confirmed through upcoming quarterly disclosures. The direction of US tariff policy, particularly any rate adjustments affecting Vietnam and Indonesia, remains a variable that directly affects costs and margins. The company has previously indicated that sales of related products tend to expand following major sporting events, suggesting that post-event order flow will be key to any recovery this time as well.
With recent net losses persisting, Hwaseung Enterprise sits in a range where conventional earnings-based valuation metrics are difficult to apply meaningfully. Its price-to-book ratio sits below 1, meaning shares trade at a discount to accounting net asset value, a fact that should be considered alongside the steady decline in shareholders' equity since 2022 driven by repeated net losses. Dividends have continued despite the earnings deficit, but whether that continues going forward depends on how the unstable earnings base evolves. The stock's valuation band has swung considerably in the past between hopes of an Adidas order recovery and concerns over earnings weakness, suggesting that tracking the actual progress of order and margin recovery matters more than any single point-in-time multiple. Ultimately, the direction of valuation appears tied to how much the operating margin recovers from its recent 2.3% level and when the run of net losses comes to an end.
Adidas, for which Hwaseung is the exclusive footwear manufacturer, is reported to be posting record-level results recently. If that brand strength eventually translates into higher vendor order volumes with a time lag, Hwaseung's earnings recovery could accelerate. So far, however, a decoupling between brand performance and vendor performance has been observed, making the timing of any reconnection a key point to watch.
Operating cash flow actually increased from KRW 96.8 billion in 2022 to KRW 132.3 billion in 2025, remaining steady even through periods of net loss. This suggests non-cash items such as depreciation and working-capital management have offset much of the net income volatility. Stable cash flow can support capacity for capital spending or continued dividend payments.
The price-to-book ratio remains below 1, meaning the shares trade at a level below the company's accounting net asset value. Some observers may view this gap as having room to narrow if earnings recovery is confirmed, though that would be conditional on earnings improvement materializing first.
Net income attributable to owners posted a loss in every quarter from the second quarter of 2025 through the second quarter of 2026. In the first quarter of 2026, even operating profit itself turned negative (a loss of about KRW 4.8 billion), raising questions about the sustainability of any recovery. While operating profit returned to positive in the second quarter, the net loss continued, making it premature to call this a full turnaround.
The average US tariff on Vietnamese footwear is estimated at around 13.6%, and under a structure where brands pass on cost burdens to vendors, Hwaseung's margins have taken a direct hit. Daishin Securities noted in an October 2025 report that margin declines were unavoidable once tariffs took full effect. Any further changes to tariff policy could reintensify cost and margin pressure.
The foreign currency translation difference on overseas operations reportedly swung by more than KRW 50 billion, from a gain of KRW 28.4 billion in 2024 to a loss of KRW 22.1 billion in 2025, suggesting a large portion of the net income swing stemmed from non-operating currency factors. This adds to accounting-level net income volatility independent of operating performance. A similar swing in the opposite or same direction cannot be ruled out depending on future currency movements.
Hwaseung Enterprise is a Vietnam-centered ODM manufacturer dedicated to producing Adidas footwear, and it currently shows a clear decoupling between its customer brand's strong global performance and its own results. In 2025, tariff cost pass-through and foreign exchange swings combined to reduce both revenue and operating profit, flipping net income from a profit to a loss, and 2026 has continued to show a mixed pattern with an operating loss in the first quarter followed by a return to operating profit in the second quarter. Net income attributable to owners has failed to escape losses for five consecutive quarters, and the trailing four-quarter sum also remains in a net loss position. That said, operating cash flow has steadily improved regardless of the net loss trend, and the fact that shares trade at a discount to net asset value is also worth noting. The direction of tariff policy, currency volatility, and the timing at which Adidas's own order strength actually shows up in vendor results remain the key variables that will determine the future earnings trajectory. Investors should continue to monitor upcoming quarterly results and tariff/trade policy disclosures before forming any judgment.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)