KOSAI — AI 종목 리서치 · 인터랙티브 리포트 ↗ · 전체 종목
Raphas · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
화장품 ODM 매출 성장에 힘입어 영업손실이 4년 연속 축소되는 가운데, 세계 최초로 임상 1상을 완료한 세마글루타이드 마이크로니들 패치(RapMed-2003)의 글로벌 임상 2상 진입 여부와 기술이전 계약 성사가 기업 가치 재평가의 핵심 분기점으로 부상했다.
라파스는 2006년 설립된 용해성 마이크로니들 패치 전문 기업으로 2019년 코스닥 기술성장기업으로 상장했다. 핵심 원천기술은 DEN(Droplet Extension) 공법으로, 주형틀 없이 상온 송풍만으로 5분 이내 마이크로니들을 성형할 수 있어 세계 최초의 용해성 마이크로니들 대량생산 상용화에 성공했으며, 관련 특허는 2033년까지 유효하다. 사업은 ①화장품 ODM 수탁 생산, ②자사 브랜드 '아크로패스' 유통, ③의약품·의료기기 패치 개발·상용화 세 축으로 구성된다. 화장품 ODM 부문에서는 로레알 계열 비쉬(Vichy), 로단앤필즈(Rodan & Fields) 등 글로벌 브랜드를 고객사로 두고 있으며, K-뷰티 수출 확대 기조와 맞물려 ODM 발주 물량이 구조적으로 증가하고 있다. 의약품 파이프라인으로는 세마글루타이드 비만 패치 RapMed-2003, 알레르기 비염 면역치료제 DF19001, 결핵 이종 부스터 백신 등이 있다. 천안 공장은 미국 cGMP 기준을 충족하는 의약품·화장품 생산라인을 갖추며, 일평균 약 5만 패치 생산이 가능하다. 관계사 프로라젠이 알레르기 비염치료제에 필요한 API를 공급하고 있으며, 당초 대원제약과 공동 개발했던 비만 패치는 대원제약 이탈 이후 라파스 단독 개발 구조로 재편됐다. 전 세계적으로 허가받은 마이크로니들 의약품이 아직 없어 최초 상용화 선점이 라파스의 핵심 차별 경쟁력으로 꼽힌다.
라파스의 연간 매출은 2022년 236.4억원, 2023년 279.4억원, 2024년 272.2억원을 거쳐 2025년 309.9억원으로 확대됐다. 영업손실은 2022년 -65.5억원(OPM -27.7%)에서 2023년 -40.5억원(-14.5%), 2024년 -34.6억원(-12.7%), 2025년 -30.3억원(-9.8%)으로 4년 연속 개선됐다. 지배주주 귀속 순손실도 2022년 -85.1억원, 2023년 -88.0억원의 대규모 적자에서 2024년 -47.7억원, 2025년 -43.1억원으로 크게 줄었다. 영업현금흐름(CFO)은 2022년 -36.3억원, 2023년 -18.1억원의 유출에서 2024년 +48.9억원으로 전환됐고, 2025년에는 +14.3억원을 유지했다. 분기별로는 2025년 3분기(7~9월) 매출이 96.0억원으로 전년 동기 대비 약 53% 급증하며 최대 분기 실적을 기록했고, ODM 수주 증가와 자사 브랜드 판매 확대가 주 동인이었다. 2025년 4분기는 62.1억원으로 계절적 조정을 받았으며 영업손실 -9.8억원으로 분기 중 가장 컸다. 2026년 1분기는 매출 67.7억원·영업손실 -5.2억원으로 전분기 대비 영업손실이 약 47% 축소됐다. 부채비율은 2023년 210.8%의 정점 이후 2024년 140.6%, 2025년 144.4%로 안정화됐지만, 부채 합계 443.6억원이 자기자본 307.1억원을 크게 웃도는 구조는 재무 부담으로 잔존한다.
마이크로니들 패치 시장은 화장품·미용 영역에서 출발해 의약품 제형변경 분야로 빠르게 확장되고 있다. 화장품 ODM 업종은 K-뷰티 글로벌 확산 기조 속에 2026년에도 국내 ODM사들의 매출이 전년 대비 약 10~15% 성장할 것으로 전망된다. GLP-1 계열 비만·당뇨 치료제 시장은 2023년 기준 전 세계 250억 달러를 돌파했으며, 주사제 중심에서 경구제·마이크로니들·장기지속형 등 다양한 제형 경쟁으로 빠르게 전환되는 추세다. 전 세계적으로 허가받은 마이크로니들 의약품 제형이 아직 없다는 점은, 최초 상용화 기업에 선점 프리미엄을 부여할 수 있는 구조를 형성한다. 국내 경쟁 구도 측면에서 인벤티지랩, 종근당, 한미약품, 유노비아(일동제약 계열), HK이노엔 등이 각각 GLP-1 계열 후보물질을 개발 중이나, 마이크로니들 패치 방식으로 임상 1상을 완료한 기업은 라파스가 유일하다. 비만 치료 시장 성장과 함께 노보노디스크 등 글로벌 빅파마들이 마이크로니들 플랫폼에 대한 관심을 높이고 있어, 기술이전·공동 개발 계약 가능성이 중장기적으로 부각될 수 있다.
| 주가 | ₩9,000 |
|---|---|
| 시가총액 | 803억원 |
| PBR | 2.64 |
| ROE | -13.5% |
라파스는 세마글루타이드 비만 패치 RapMed-2003의 글로벌 임상 2상 IND 신청을 2025년 4분기 목표로 제시했으며, 2상에서 목표 혈중 농도 달성을 위한 최적 용량·투여 간격 탐색이 핵심 과제로 설정된다. 임상 1상에서 피하주사 대비 생체이용률이 약 30% 높게 나타난 결과를 바탕으로 노보노디스크를 포함한 다수 글로벌 제약사가 추가 임상 자료를 요청하고 있어, 기술이전 논의가 점차 구체화될 것으로 보인다. 알레르기 비염 치료제 DF19001은 2025년 1분기 1상 투약을 종료하고 2b/3상 통합 심리스 임상을 신청했으며, 세브란스병원 등에서 336명을 대상으로 52주 투약을 진행할 예정으로 임상 단계를 1년 이상 단축하는 구조로 설계됐다. 비만 패치 개발은 대원제약 이탈 이후 라파스 단독 구조로 재편됐으므로, 임상 비용 조달 방안이 향후 재무 전략의 핵심 변수가 된다. 화장품 부문에서는 안티에이징 패치 신제품 '레티알엔' 등 제품 라인업 확대로 ODM 수주 저변을 넓히는 한편, K-뷰티 수출 성장세가 2026년에도 이어지면 매출 모멘텀이 유지될 전망이다. 회사는 국내 자체 상용화와 국외 기술이전 방식의 투트랙 전략을 추구하고 있어, 어느 한 트랙에서라도 의미 있는 계약이 성사될 경우 실적 구조에 큰 변화가 예상된다.
라파스는 연속적인 영업적자 구조로 주가수익비율(PER) 산출이 불가능한 상태이며, 주당순이익(EPS) -456원은 지배주주 귀속 기준으로 손실이 지속되고 있음을 나타낸다. 주당순자산(BPS) 3,409원 대비 현재 주가는 이를 상당폭 상회하는 프리미엄 구간에 형성되어 있어, 장부 가치만으로는 현재의 시장가격을 설명하기 어렵다. 이 프리미엄은 DEN 원천기술, 비만 패치 임상 진전, 기술이전 잠재 가치 등 미래 파이프라인 기대치를 선반영한 결과로 해석된다. 배당은 전혀 실시하지 않아 배당수익률은 0%이며, 업종 대비에서도 무배당 기업에 해당한다. 임상 마일스톤 달성 및 기술이전 계약 성사 여부가 현재의 프리미엄이 정당화될 수 있는지를 결정하는 핵심 변수로, 이벤트 성과에 따라 밸류에이션 프리미엄의 폭이 크게 달라질 수 있다.
세계 최초로 세마글루타이드 마이크로니들 패치 임상 1상을 완료했으며, 피험자 30명 전원의 혈액에서 약물이 검출되는 한편 피하주사 대비 생체이용률이 약 30% 높게 확인됐다. 이 결과를 토대로 노보노디스크를 포함한 다수 글로벌 제약사가 추가 임상 자료를 요청하고 있으며, 기술이전 계약이 성사될 경우 선급금·마일스톤·로열티 수취로 수익 구조가 일거에 전환될 수 있다. 글로벌 임상 2상이 계획대로 진행된다면 라이선스아웃 협상의 출발점이 마련되며, GLP-1 시장 규모와 제형변경 니즈를 감안할 때 잠재적 계약 규모가 상당할 수 있다.
K-뷰티 글로벌 확산 기조 속에 화장품 ODM 업계 전반의 2026년 매출이 전년 대비 약 10~15% 성장할 것으로 전망되며, 라파스도 이 수혜 범주에 포함된다. 자사 브랜드 '아크로패스' 판매 확대와 신제품 라인업 추가가 ODM 매출 성장에 시너지를 더할 수 있다. 2022~2025년 4년간 영업손실률이 -27.7%에서 -9.8%로 크게 개선된 추세는 매출 성장이 지속될 경우 손익분기점(BEP) 달성 가능성을 높여준다.
DEN 공법은 2033년까지 특허 보호를 받는 세계 유일의 대량생산용 용해성 마이크로니들 원천기술로, 95% 이상의 수율과 5분 이내 제조가 가능하며 몰드 없이 단백질·펩타이드 바이오의약품 탑재에도 적합하다. 미국 cGMP 기준을 충족하는 천안 생산시설은 글로벌 기술이전 협상에서 라파스의 협상력을 높이는 핵심 자산이다. 비교 가능한 마이크로니들 기술을 보유한 기업이 전 세계적으로 극히 적어 경쟁 진입장벽이 높고, 이미 다수 글로벌 제약사로부터 관심을 받고 있다는 점이 기술 우위를 방증한다.
2019년 상장 이후 단 한 해도 영업이익을 내지 못했으며, 2026년 1분기에도 영업손실 -5.2억원이 지속됐다. 의약품 파이프라인 임상 비용이 본격화되면 R&D 지출 증가로 단기 수익성 개선이 둔화될 가능성이 있다. 임상 2상 완료 및 기술이전 계약 없이는 영업이익 전환을 기대하기 어렵고, 시계열이 장기화될수록 현금 소진 및 추가 자금 조달 이슈가 부각될 수 있다.
공동 개발사였던 대원제약이 개발에서 이탈하면서 임상 비용을 라파스가 전적으로 부담해야 하는 구조로 전환됐다. 마이크로니들 의약품은 전 세계적으로 허가 전례가 없어 규제기관의 심사 경로가 불확실하며, 임상 2상에서 유효성 입증에 실패할 경우 주가·재무 양면에서 큰 충격이 예상된다. 1상에서 높은 생체이용률을 확인했지만, 2상에서 목표 혈중 농도 달성 여부가 최종 허가를 결정하는 관건으로 남아있다.
2025년 기준 부채 합계 443.6억원이 자기자본 307.1억원을 크게 웃돌며 부채비율이 144.4%에 달한다. 2023년에는 교환사채(EB) 등으로 부채비율이 210.8%까지 치솟은 바 있어 자본시장 접근 시 투자자 우려가 남아있다. 적자 누적으로 자기자본이 지속적으로 감소하고 있어, 임상 성과가 가시화되지 않으면 추가 증자 또는 차입이 불가피해질 수 있다.
라파스는 DEN 원천기술 기반 용해성 마이크로니들 분야에서 세계 최고 수준의 기술력과 생산 인프라를 갖춘 기업으로, 화장품 ODM 매출 성장과 영업손실 축소라는 가시적인 재무 개선을 이어가고 있다. 세마글루타이드 비만 패치 임상 1상에서 피험자 전원 혈중 약물 검출 및 피하주사 대비 높은 생체이용률을 확인하며 글로벌 기술이전 협상의 기반을 마련했고, 알레르기 비염 치료제 DF19001의 2b/3상 심리스 임상 신청은 의약품 파이프라인이 단계적으로 성숙하고 있음을 보여준다. 그러나 상장 이후 지속되는 영업적자, 부채비율 144.4%, 대원제약 이탈 후 비만 패치 단독 임상 비용 부담은 단기 재무 리스크를 현실적으로 높이는 요인이다. 글로벌 임상 2상 결과와 기술이전 계약 현실화 여부가 현재의 밸류에이션 프리미엄을 정당화할 수 있는지를 가르는 핵심 변수이며, 파이프라인 성과가 가시화되기 전까지는 재무 부담과 장기 성장 기대치 사이의 긴장 관계가 지속될 전망이다.
English version
With operating losses narrowing for four consecutive years on the back of cosmetics ODM revenue growth, the world-first Phase 1 completion of the semaglutide microneedle patch RapMed-2003 and the prospect of a global Phase 2 entry — alongside technology transfer negotiations — have emerged as the central catalysts for a potential re-rating.
Raphas, founded in 2006 and listed on KOSDAQ as a technology-growth company in 2019, specializes in dissolving microneedle patches. Its proprietary DEN (Droplet Extension) technology enables microneedle fabrication within five minutes at room temperature without molds, achieving the world's first mass-production commercialization of dissolving microneedles; the related patent is valid through 2033. Business activities span three pillars: (1) cosmetics ODM contract manufacturing, (2) distribution of its own-brand 'Acropass', and (3) pharmaceutical and medical-device patch development. ODM clients include global brands such as L'Oréal's Vichy and Rodan & Fields, with order volumes growing in structural alignment with K-beauty export expansion. The pharmaceutical pipeline encompasses the semaglutide obesity patch RapMed-2003, allergy rhinitis immunotherapy DF19001, and a tuberculosis heterologous booster vaccine. The Cheonan factory holds cGMP-compliant production lines meeting U.S. pharmaceutical standards, capable of approximately 50,000 patches per day. Affiliate Prolagen supplies the API required for DF19001, while the obesity patch — originally co-developed with Daewon Pharmaceutical — shifted to a Raphas-only structure after Daewon's withdrawal. With no approved microneedle pharmaceutical formulation anywhere in the world, first-mover commercialization remains Raphas' defining competitive differentiator.
Annual revenue expanded from ₩23.6B in 2022 to ₩27.9B in 2023, then ₩27.2B in 2024, reaching ₩31.0B in 2025. Operating loss narrowed consecutively from ₩6.55B (OPM -27.7%) in 2022 to ₩4.05B (-14.5%) in 2023, ₩3.46B (-12.7%) in 2024, and ₩3.03B (-9.8%) in 2025 — four straight years of margin improvement. Net loss attributable to owners also shrank materially, from ₩8.51B in 2022 and ₩8.80B in 2023 to ₩4.77B in 2024 and ₩4.31B in 2025. Operating cash flow turned positive, from a ₩3.63B outflow in 2022 and ₩1.81B outflow in 2023 to a ₩4.89B inflow in 2024, maintaining a ₩1.43B inflow in 2025. Quarterly, 2025Q3 (July–September) stood out with revenue of ₩9.6B — up ~53% year-on-year — driven by ODM order growth and own-brand expansion. Seasonal softness returned in 2025Q4 (₩6.2B revenue, -₩0.98B operating loss). In 2026Q1, revenue came in at ₩6.8B with an operating loss of ₩0.52B, about 47% narrower than the prior quarter. The debt-to-equity ratio peaked at 210.8% in 2023 and stabilized near 144.4% in 2025; total liabilities of ₩44.4B still significantly exceed equity of ₩30.7B, maintaining a persistent balance-sheet overhang.
The microneedle patch market originated in cosmetics and beauty and is rapidly expanding into pharmaceutical formulation conversion. The cosmetics ODM sector is projected to grow 10–15% year-on-year in 2026, supported by the continued global expansion of K-beauty. The GLP-1 obesity and diabetes treatment market surpassed $25 billion globally in 2023, with competition shifting from injectable-dominant formats to a diverse landscape including oral, microneedle, and long-acting formulations. The absence of any approved microneedle pharmaceutical globally creates a structural first-mover advantage for whichever company reaches commercialization first. Domestically, Inventage Lab, Chong Kun Dang, Hanmi Pharmaceutical, Yuno Bio (IL-Dong group), and HK Inno.N are all developing GLP-1 candidates, but Raphas remains the only company to have completed a Phase 1 clinical trial using a microneedle patch formulation. As the global obesity drug market expands, major players including Novo Nordisk are showing increasing interest in microneedle platforms, raising the medium-to-long-term probability of licensing or co-development agreements.
| Price | ₩9,000 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.08T |
| P/B | 2.64 |
| ROE | -13.5% |
Raphas set a Q4 2025 target for filing a global Phase 2 IND for semaglutide obesity patch RapMed-2003, with optimizing dosage and dosing interval as the Phase 2 core objectives. The Phase 1 finding of ~30% higher bioavailability versus subcutaneous injection has prompted Novo Nordisk and multiple other global pharma companies to request additional clinical data, suggesting technology-transfer negotiations are gradually gaining substance. The allergy rhinitis drug DF19001 completed Phase 1 dosing in Q1 2025 and has filed for a seamless Phase 2b/3 trial covering 336 patients over 52 weeks at Severance Hospital and other sites, a design intended to shorten overall development time by more than a year. With Daewon Pharmaceutical having withdrawn from co-development, Raphas bears the full clinical cost burden for RapMed-2003, making financing strategy a pivotal variable. On the cosmetics side, a broadening product lineup including new anti-aging patch 'Retialn' is expected to expand ODM order capacity, and continued K-beauty export growth in 2026 should sustain revenue momentum. The company's two-track strategy — proprietary domestic commercialization and international technology licensing — means that a single meaningful deal on either track could materially transform the earnings profile.
Raphas cannot generate a meaningful price-to-earnings ratio given its sustained operating losses; EPS of -₩456 reflects ongoing net loss attributable to controlling shareholders. The current share price sits at a substantial premium above book value per share of ₩3,409, meaning that book value alone cannot account for the market price. This premium reflects the market pricing in future pipeline value — proprietary DEN technology, obesity patch clinical progress, and potential technology-transfer upside. With no dividends paid, dividend yield stands at zero, placing the stock in the no-dividend category even relative to sector peers. Clinical milestone achievement and the conclusion of technology-transfer agreements are the definitive determinants of whether the current valuation premium can be sustained or will compress, making the stock highly sensitive to pipeline event outcomes.
Raphas completed the world's first Phase 1 trial for a semaglutide microneedle patch, with drug detected in all 30 subjects and bioavailability approximately 30% higher than the subcutaneous form. On the strength of these results, Novo Nordisk and multiple global pharma companies have requested additional clinical data; a technology-transfer deal would transform the revenue structure at a stroke through upfront payments, milestones, and royalties. If global Phase 2 advances as planned, it lays the foundation for licensing-out negotiations — and given the scale of the GLP-1 market and demand for alternative formulations, the potential deal value could be material.
The cosmetics ODM sector is projected to grow 10–15% year-on-year in 2026 as K-beauty continues its global expansion, with Raphas positioned as a structural beneficiary. Growth in own-brand 'Acropass' sales and an expanding product lineup synergize with ODM revenue increases. The operating margin improvement trend — from -27.7% in 2022 to -9.8% in 2025 — raises the probability of achieving breakeven if revenue growth persists, even absent pharmaceutical milestones.
The DEN process — patent-protected through 2033 — is the world's only mass-production-ready core technology for dissolving microneedles, achieving over 95% yield and sub-5-minute fabrication without molds, and is suitable for loading protein and peptide biologics. The Cheonan cGMP facility meeting U.S. pharmaceutical standards is a key asset strengthening Raphas' bargaining position in global licensing negotiations. With very few companies globally possessing comparable microneedle technology, barriers to entry are high, and existing interest from multiple global pharma companies substantiates the technology moat.
Raphas has not recorded a single year of operating profit since its 2019 listing, and a ₩0.52B operating loss persisted into 2026Q1. As Phase 2 clinical costs escalate, increased R&D spending may slow near-term margin improvement. Without Phase 2 completion and a technology-transfer deal, a return to operating profitability appears difficult, and the longer the timeline extends, the more prominent cash burn and refinancing risks become.
With Daewon Pharmaceutical's withdrawal, Raphas must shoulder the full clinical cost burden for the obesity patch independently. The absence of any regulatory precedent for approving a microneedle pharmaceutical leaves FDA/MFDS review criteria uncertain, and a Phase 2 efficacy failure would likely inflict severe damage to both the stock price and the balance sheet. While Phase 1 showed high bioavailability, achieving target blood concentration levels in Phase 2 is the definitive hurdle for eventual approval.
As of 2025, total liabilities of ₩44.4B significantly exceed equity of ₩30.7B, yielding a debt-to-equity ratio of 144.4%. The ratio surged to 210.8% in 2023 — partly driven by exchangeable bonds — leaving residual investor caution around capital market access. Cumulative losses continue to erode equity, and without visible clinical progress, additional equity issuances or borrowings may become unavoidable.
Raphas stands as a world-class operator in the dissolving microneedle space, backed by its proprietary DEN technology and production infrastructure, and is delivering visible financial improvement through cosmetics ODM revenue growth and progressive operating loss reduction. The Phase 1 success for semaglutide obesity patch RapMed-2003 — drug detected in all subjects with high bioavailability versus subcutaneous injection — has established the foundation for global technology-transfer negotiations, and the filing of the DF19001 allergy rhinitis seamless Phase 2b/3 IND signals continued pipeline maturation. However, persistent operating losses since listing, a debt-to-equity ratio of 144.4%, and the full clinical cost burden following Daewon Pharmaceutical's withdrawal present realistic near-term financial risks. Global Phase 2 outcomes and the materialization of technology-transfer agreements are the definitive determinants of whether the current valuation premium can be sustained; until pipeline progress is confirmed, the tension between balance-sheet pressures and long-term pipeline expectations is likely to remain a defining feature of the investment case.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)