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KolmarBNH · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-06-18
2025년 4분기 약 444억 원 규모의 비현금 손상차손(빅배스)이 연간 적자를 이끌었으나, 2026년 1분기 영업이익률 7.5%로 본업 수익성이 뚜렷하게 반등하고 거버넌스 분쟁도 사실상 일단락됐다.
콜마비앤에이치는 2004년 설립되어 2015년 코스닥에 상장된 건강기능식품·화장품 ODM/OEM 전문 기업이다. 한국콜마와 한국원자력연구원이 공동 설립한 민관 최초 합작회사로 출발했으며, 천연물 기반 신소재 연구·개발이 핵심 역량이다. 건강기능식품(국내외 ODM·직수출)과 화장품(OEM/ODM) 두 축으로 사업이 구성되며, 면역기능·피로개선 제품이 건기식 주력이고 아토피·트러블 케어 라인이 화장품 대표 제품군이다. 국내 4개 사업장과 중국·호주 3개 법인을 운영하며 전 세계 26개국 이상에 제품을 공급해왔다. 대표 고객사인 애터미를 포함한 특수관계자 매출 의존도가 높은 편이며, 글로벌 제약사 헤일리온(센트룸)과의 전략적 파트너십으로 대만 생산 물량의 이관도 이뤄지고 있다. 쿨멜팅파우더·팝핑파우더·멀티바이알 등 자체 개발 제형이 해외 경쟁력의 핵심으로, 이를 기반으로 글로벌 파트너사와의 공동개발 파트너십이 확장되고 있다. 일본에서는 마츠모토키요시·돈키호테 등 주요 유통채널에 이너뷰티 제품을 공급하고 있으며, 동남아 및 중동 시장 직수출도 강화하는 중이다. 최대주주는 콜마홀딩스(지분 44.63%)이며, 2026년 4월 이승화 단독대표 체제로 전환해 전문경영인 중심의 새 경영 체제가 본격 가동되고 있다.
2022년 연결 매출 5,759억 원·영업이익 611억 원(OPM 10.6%)으로 최근 수년 기준 실적 정점을 달성했으나, 이후 수익성이 급격히 하락했다. 2023년 매출은 5,796억 원(+0.6% YoY)으로 정체된 가운데 영업이익은 303억 원(OPM 5.2%)으로 절반 수준으로 축소됐고, 2024년에는 매출이 6,156억 원(+6.2% YoY)으로 회복됐지만 영업이익은 246억 원(OPM 4.0%)으로 수익성 하락이 지속됐다. 2025년 연결 매출은 5,749억 원(-6.6% YoY)으로 감소하고, 영업이익은 266억 원(OPM 4.6%)으로 소폭 개선됐으나, 4분기에 유형자산·영업권 등 약 444억 원의 손상차손이 집중 반영되며 연간 지배주주 귀속 순이익은 -227억 원(적자전환)을 기록했다. 분기 흐름을 보면 2025년 2분기(매출 1,641억, 영업이익 107억)와 3분기(매출 1,518억, 영업이익 97억)는 양호했으나, 4분기(매출 1,222억, 영업이익 26억, 지배 순이익 -370억)에서 빅배스 손실이 집중됐다. 2026년 1분기는 매출 1,369억 원(전년동기와 유사), 영업이익 103억 원(OPM 7.5%)으로 최근 분기 중 가장 높은 수익성을 기록했으며, 지배주주 귀속 순이익도 약 223억 원으로 크게 흑자 전환했다. 2026년 1분기 순이익이 영업이익을 크게 웃도는 것은 2025년 4분기 대규모 손상차손에서 비롯된 이연법인세 자산 인식 등 영업외 요인이 반영된 결과로 판단된다. 영업현금흐름은 2023년 563억, 2024년 392억, 2025년 379억 원으로 점차 감소하는 추세이나, 본업의 현금 창출 기반은 유지되고 있다.
국내 건강기능식품 시장은 고령화 심화와 건강에 대한 관심 증가를 바탕으로 장기 성장세를 유지하고 있으나, 소비경기 둔화와 채널 경쟁 심화로 단기 성장 모멘텀은 완만한 편이다. 건기식 ODM 부문에서는 콜마비앤에이치 외에 노바렉스·서흥·코스맥스엔비티 등이 주요 경쟁 업체로, 독자 원료·제형 혁신이 수주 경쟁력의 핵심이다. 화장품 ODM 시장은 K-뷰티 글로벌 수요 확대와 맞춤형·비건·할랄 트렌드를 바탕으로 해외 수요가 늘어나는 추세이나, 국내 설비 과잉 우려와 단가 경쟁 압박이 동시에 존재한다. 동남아·중동 건기식 시장은 경제 성장과 건강 보조식품 수요 확대에 힘입어 고성장세를 보이며, 한국 ODM 기업의 직수출 및 현지 파트너십 기회가 넓어지고 있다. 헤일리온(구 글락소스미스클라인 소비자 부문)의 아시아 생산 이관 사례는 글로벌 제약사가 한국 ODM 기업을 전략적 파트너로 활용하는 흐름을 보여주는 대표적 사례다. 각국의 건강기능식품 표시·허가 기준 강화 추세 속에서 글로벌 GMP 인증을 보유한 대형 ODM 기업이 시장 내 유리한 포지션을 점유하게 되는 구조적 혜택이 있다.
| 주가 | ₩8,690 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,556억원 |
| PBR | 0.65 |
| ROE | -0.5% |
| 배당수익률 | 0.86% |
회사는 2025년 가이던스로 연결 매출 6,350억 원(+3% YoY)·영업이익 320억 원(+30% YoY, OPM 5%)을 제시했으나, 실제 결과는 매출 5,749억 원·영업이익 266억 원에 그쳐 가이던스를 하회했다. 2026년에는 이승화 단독대표 체제 하에서 중국 법인(강소 콜마) 영업 중단과 비주력 사업 철수가 진행 중이며, 수익성 중심의 사업 재편이 본격화될 전망이다. 2026년 1분기 OPM 7.5%는 세종 3공장 가동률 상승과 고마진 믹스 개선에 기인하며, 경영 체제 전환 이후 원가 구조 개선 효과가 실적으로 나타나고 있다. 해외 사업 측면에서 2026년을 글로벌 1위 건강기능식품 ODM 기업 도약의 원년으로 표명했으며, 말레이시아 코스웨이·헤일리온(센트룸 이관 물량)·태국 비타푸드 아시아 계약분 등이 2025년 하반기~2026년 상반기에 순차적으로 매출에 반영될 예정이다. 2026년 1월에는 중국 법인에 약 260억 원 규모의 유상증자가 단행됐으며, 중국 내수 경기 침체가 지속될 경우 추가 자금 유출 가능성은 모니터링이 필요하다. 화장품 부문의 약 58% 가동률 개선을 위해 신규 고객 확보와 해외 신제품 출시가 진행 중이며, 이 부문의 회복 여부가 전사 영업이익률의 추가 상승 여지를 결정하는 핵심 변수다.
현재 주가는 주당순자산(BPS 13,286원)을 밑도는 구간에서 거래되고 있어, 순자산 대비 할인 구간에 위치한다. 이는 2022년 이후 지속된 수익성 하락과 경영권 분쟁, 일회성 손상차손이 복합적으로 작용해 시장 신뢰도가 훼손된 결과로 풀이된다. 2025년 4분기 대규모 비현금 손상차손 영향으로 최근 이익 기반 밸류에이션 지표가 유의미하게 적용되기 어려운 과도기에 있으나, 2026년 1분기 이익 흑자 전환은 평가 기반이 개선되고 있음을 시사한다. 주당 배당금(DPS) 75원은 이익 회복이 안정화되기 전까지는 제한적인 배당 매력에 해당하며, 2022년 이익 정점 시기와 비교하면 배당 여력이 크게 낮아진 상태다. 중장기적으로 OPM이 2022년 수준(10%대)에 근접하거나 해외 매출 확대로 안정적 이익 체력이 확인된다면, 현재 순자산 할인 구간에서 재평가 여지가 열릴 수 있다는 점은 주목할 만하다.
2026년 4월 이승화 단독대표 체제 출범으로 약 1년에 걸친 경영권 분쟁이 사실상 종결됐고, 거버넌스 불확실성이 크게 해소됐다. 2026년 1분기 OPM 7.5%는 세종 3공장 가동률 상승과 비주력 사업 정리 효과가 실적에 반영된 결과로, 사업 체질 개선의 실효성이 숫자로 확인됐다. 2025년 4분기 빅배스 처리 이후 장부가 정리된 만큼, 향후 추가 대규모 상각 부담이 완화될 가능성이 있다.
해외 매출 비중이 이미 전체의 약 37%(건기식 40%)에 달하며, 말레이시아 베르자야 그룹 계열 코스웨이(연매출 약 5,000억 원 규모 네트워크 마케팅사) MOU, 헤일리온(센트룸) 파트너십, 일본 대형 유통채널 입점 등이 2026년 순차적으로 매출에 기여할 전망이다. 쿨멜팅파우더·팝핑파우더 등 독자 제형은 글로벌 고객사의 제품 다변화 수요와 맞물려 공동개발 파트너십으로 발전하고 있으며, 이는 단순 수탁 구조보다 높은 마진과 장기 거래 안정성을 제공한다. 중동·동남아·일본 등 다양한 지역으로의 직수출 다변화는 국내 내수 둔화를 상쇄하는 구조적 완충 역할을 할 수 있다.
수익성 악화에도 불구하고 영업현금흐름은 2023년 563억, 2024년 392억, 2025년 379억 원으로 매년 양(+) 기조를 유지하며 본업의 현금 창출 기반이 훼손되지 않았음을 확인할 수 있다. 현재 주가가 주당순자산(BPS) 대비 할인된 구간에서 거래되고 있어, 이익이 회복 궤도에 오를 경우 자산가치 기반의 재평가 여지가 존재한다. 부채비율이 2022년 53.2%에서 2025년 82.8%로 상승했으나, 절대 수준으로는 재무 구조 위기 단계에는 이르지 않아 안정적인 본업 운영이 가능한 재무 체력을 유지하고 있다.
강소 콜마(중국 법인)는 영업 중단 결정을 내렸으나, 2026년 1월 약 260억 원 규모의 유상증자가 단행되며 추가 자금 유출 가능성이 여전히 남아있다. 중국 내수 경기 침체가 장기화될 경우 현지 법인 청산·철수 과정에서 추가 자산 손실이 발생할 수 있다. 중국 법인 유지 비용이 본사 현금을 지속적으로 소진한다면, 국내 본업 투자 여력과 주주환원 재원이 침식될 우려가 있다.
최대 고객사인 애터미를 포함한 특수관계자 매출 의존도가 높아, 해당 고객의 발주 사이클 변동이 분기 실적에 직접적인 충격을 준다. 실제로 2025년 1분기에 최대 고객사 재고 조정 여파로 수출이 전년동기 대비 약 46% 급감한 바 있어, 단일 고객 집중 리스크가 현실화된 전례가 있다. 국내 건기식 시장 성장세 둔화와 소비 위축이 지속될 경우, 내수 기반의 외형 성장에는 구조적 한계가 존재한다.
화장품 부문 공장 가동률이 약 58% 수준에 머무르며, 감가상각비 등 고정비를 충당할 매출이 충분하지 않은 상태가 지속되고 있다. 전체 판매관리비에서 급여와 감가상각비가 55% 이상을 차지하는 고정비 중심 구조는 매출 감소 시 이익 레버리지를 빠르게 약화시키는 요인이 된다. 가동률이 개선되지 않을 경우, 추가 재고 평가손실 가능성도 배제할 수 없으며 이는 원가율 상승으로 직결된다.
콜마비앤에이치는 2022년 영업이익률 10.6%의 정점 이후 수년간 수익성 하락·경영권 분쟁·대규모 비현금 손상차손이 중첩되며 시장 신뢰가 크게 훼손된 어려운 시기를 보냈다. 그러나 2026년 들어 두 가지 핵심 변화가 가시화됐다. 첫째, 2026년 4월 이승화 단독대표 체제가 출범하며 거버넌스 불확실성이 상당 부분 해소됐다. 둘째, 2026년 1분기 OPM 7.5%로 본업 수익성이 뚜렷하게 회복됐으며, 세종 3공장 가동률 상승과 사업 재편이 실적으로 확인되고 있다. 2025년 4분기 약 444억 원의 일회성 손상차손이 연간 순이익 적자 전환의 주원인이었으나, 현금 유출이 없는 비현금 처리인 만큼 장부 정리 이후 이익 기반이 개선될 수 있다. 다만 중국 법인 처리에 따른 잠재 손실, 화장품 부문의 저가동률(약 58%), 특정 고객 집중 구조, 잔여 소송 리스크는 중단기 불확실성 요소로 상존한다. 해외 사업(전체 매출의 약 37%)의 실질적 기여가 수치로 확인되고, 전문경영인 체제 하의 원가 구조 개선이 지속된다면 이익 체력 회복의 전환점을 확인할 수 있는 분기가 가시권에 있다.
English version
A ~₩44.4B non-cash impairment write-down in Q4 2025 drove the full-year net loss, but core operating profitability rebounded sharply to 7.5% OPM in Q1 2026, and the governance dispute has been largely resolved.
KolmarBNH, founded in 2004 and listed on KOSDAQ in 2015, is a dedicated ODM/OEM manufacturer of health functional foods and cosmetics. Established as Korea's first public-private joint venture between HanKolmar and the Korea Atomic Energy Research Institute, its core competency lies in natural-material-based ingredient R&D. The business is structured around two segments: health functional foods (domestic and overseas ODM, direct exports) and cosmetics (OEM/ODM), with immunity and fatigue-relief products dominating the food segment and atopy/trouble-care lines representing the flagship cosmetics range. The company operates four domestic facilities and three overseas entities in China and Australia, supplying products to over 26 countries. Key accounts include related-party customer Atomy, while a strategic partnership with global pharma group Haleon (Centrum brand) has involved transferring Taiwan production volumes to the company. Proprietary formulations—CoolMelting Powder, Popping Powder, and Multi-Vial—form the backbone of overseas competitiveness, enabling co-development-based global partnerships. In Japan, the company supplies inner beauty products to major retail chains including Matsumoto Kiyoshi and Don Quijote, while direct exports to Southeast Asia and the Middle East are being actively expanded. Kolmar Holdings holds a 44.63% controlling stake, and in April 2026 the company transitioned to a professional management structure under sole CEO Lee Seung-hwa.
KolmarBNH achieved an earnings peak in 2022 with consolidated revenue of ₩575.9B and operating profit of ₩61.1B (OPM 10.6%), but profitability has since declined sharply. In 2023, revenue was essentially flat at ₩579.6B (+0.6% YoY) while operating profit halved to ₩30.3B (OPM 5.2%); in 2024, revenue recovered to ₩615.6B (+6.2% YoY) but operating profit slid further to ₩24.6B (OPM 4.0%). In 2025, revenue contracted to ₩574.9B (-6.6% YoY) and while operating profit improved marginally to ₩26.6B (OPM 4.6%), a ~₩44.4B impairment charge on fixed assets and goodwill concentrated in Q4 drove the full-year parent-attributable net income to a loss of -₩22.7B. Quarterly, Q2 2025 (revenue ₩164.1B, OP ₩10.7B) and Q3 2025 (revenue ₩151.8B, OP ₩9.7B) showed solid profitability, before Q4 2025 (revenue ₩122.2B, OP ₩2.6B, attributable net -₩37.0B) absorbed the concentrated impairment losses. Q1 2026 delivered a strong recovery: revenue of ₩136.9B (roughly flat YoY), operating profit of ₩10.3B (OPM 7.5%) — the highest quarterly margin in recent memory — and attributable net income of approximately ₩22.3B swinging back to profit. The outsized net income relative to operating profit in Q1 2026 likely reflects deferred tax asset recognition and other non-operating effects tied to the prior quarter's large write-down. Operating cash flow has declined gradually from ₩56.3B in 2023 to ₩39.2B in 2024 and ₩37.9B in 2025, but the core cash-generating capacity of the business remains intact.
The domestic health functional food market maintains a long-term growth trajectory driven by demographic aging and rising health awareness, though near-term momentum has moderated amid consumer spending weakness and intensifying channel competition. In the health food ODM segment, KolmarBNH competes with Novarek, SeoHeung, and CosMax NB, with proprietary raw materials and formulation innovation being the key differentiator for winning orders. The cosmetics ODM market is benefiting from growing global K-Beauty demand and trends toward customized, vegan, and halal products, though domestic capacity overhang and pricing pressure are concurrent risks. Southeast Asian and Middle Eastern health food markets are expanding rapidly, underpinned by economic growth and rising demand for nutritional supplements, broadening direct-export and local-partnership opportunities for Korean ODM companies. Haleon's (formerly GSK Consumer Healthcare) transfer of Asian production volumes to Korean contract manufacturers exemplifies the growing strategic role of Korean ODM players for global pharmaceutical groups. As labeling and licensing standards tighten globally, large ODM manufacturers with internationally recognized GMP certifications are structurally advantaged in capturing incremental business.
| Price | ₩8,690 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.26T |
| P/B | 0.65 |
| ROE | -0.5% |
| Dividend yield | 0.86% |
The company issued 2025 guidance of ₩635B consolidated revenue (+3% YoY) and ₩32B operating profit (+30% YoY, OPM 5%), but actual results fell short at ₩574.9B revenue and ₩26.6B operating profit. In 2026, under sole CEO Lee Seung-hwa's leadership, the wind-down of Jiangsu Kolmar in China and divestiture of non-core assets are ongoing, with portfolio restructuring toward profitability now taking center stage. The Q1 2026 OPM of 7.5% reflects higher Sejong Plant 3 utilization and improved product mix, confirming that cost-structure improvements under new management are yielding tangible results. On the overseas front, the company has declared 2026 as its milestone year to become the global No.1 health functional food ODM manufacturer, with export contracts from Malaysian Cosway, Haleon Centrum volume transfers, and the Vitafoods Asia agreements scheduled to flow through to revenue in H2 2025–H1 2026. A ₩26B capital injection into the China subsidiary was executed in January 2026, and continued monitoring is warranted given the protracted weakness in Chinese domestic demand. Efforts are underway to improve the cosmetics segment's approximately 58% utilization rate through new client acquisition and overseas product launches — the trajectory of this recovery will be a key determinant of further group-level OPM improvement.
The current share price trades below book value per share (BPS: ₩13,286), placing the stock in a discount-to-book-value zone. This reflects a combination of multi-year profitability erosion, governance conflict, and a large non-cash impairment charge that collectively weighed on market confidence. With the Q4 2025 one-off impairment disrupting trailing earnings, conventional earnings-based valuation metrics are in a transitional period; however, the Q1 2026 swing back to profitability signals that the assessment basis is improving. The annual DPS of ₩75 represents a limited dividend yield at the current price level—considerably below the payout capacity during the 2022 earnings peak. Looking further out, if operating margins approach the 2022 highs (above 10%) or if overseas revenue expansion delivers a demonstrably stable earnings foundation, a revaluation from the current book-value discount becomes a meaningful scenario to consider.
The April 2026 appointment of sole CEO Lee Seung-hwa effectively concluded the year-long sibling governance dispute, substantially reducing overhang from leadership instability. Q1 2026 OPM of 7.5% provides tangible numerical evidence that higher Sejong Plant 3 utilization and non-core asset divestiture are improving operating leverage. Following the Q4 2025 big-bath write-down, a significant portion of legacy balance sheet risk has been addressed, reducing the probability of another large impairment cycle.
Overseas sales already represent approximately 37% of total revenue (40% for health foods), with MOU-based business from Malaysian Cosway (a network marketing firm with ~₩500B in annual sales), the Haleon Centrum production transfer, and major Japanese retail channels all expected to contribute incrementally to 2026 revenue. Proprietary formulations such as CoolMelting Powder and Popping Powder are evolving into co-development partnerships with global clients, offering higher margins and greater account stickiness than standard contract manufacturing. Geographic diversification across the Middle East, Southeast Asia, and Japan provides a structural buffer against softness in the domestic consumer market.
Despite compressed profitability, operating cash flow has remained consistently positive at ₩56.3B in 2023, ₩39.2B in 2024, and ₩37.9B in 2025, confirming that core cash-generation capacity has not been structurally compromised. The share price currently trading below book value per share presents a potential revaluation catalyst if earnings recovery gains durability. While the debt ratio has risen from 53.2% in 2022 to 82.8% in 2025, it remains in a manageable range and does not yet represent a balance sheet stress scenario.
Despite the Jiangsu Kolmar operational shutdown decision, the January 2026 capital injection of approximately ₩26B signals continued risk of cash outflows. Prolonged weakness in Chinese domestic demand could trigger additional asset write-downs during the liquidation or disposal process. Persistent China-related cash consumption would erode financial flexibility for domestic reinvestment and shareholder returns.
Heavy reliance on key accounts—including related-party customer Atomy—means customer-specific ordering patterns can cause significant quarterly revenue swings. This risk has already materialized: in Q1 2025, inventory corrections at the top customer caused export revenues to plunge approximately 46% YoY. Continued moderation in domestic health food market growth and consumer spending would structurally cap domestic top-line expansion.
Cosmetics manufacturing utilization remaining at approximately 58% means fixed costs—particularly depreciation—cannot be adequately absorbed by current output levels. A cost structure where wages and depreciation together account for over 55% of SG&A amplifies the impact on operating profit during any revenue downturn. Without utilization improvement, the risk of further inventory valuation losses — which would directly elevate the cost ratio — cannot be dismissed.
KolmarBNH endured a prolonged difficult period after its 2022 earnings peak (OPM 10.6%), with overlapping profitability decline, governance conflict, and a large non-cash impairment charge severely damaging market confidence. However, two key inflection points have emerged in 2026: the April appointment of sole CEO Lee Seung-hwa has substantially resolved governance overhang, and the Q1 2026 OPM of 7.5% provides tangible evidence that Sejong Plant 3 ramp-up and portfolio restructuring are yielding operating results. While the ~₩44.4B Q4 2025 impairment write-down drove the full-year net loss, its non-cash nature means it may ultimately represent a balance sheet reset that improves the underlying earnings base. That said, potential losses from the China subsidiary wind-down, approximately 58% cosmetics plant utilization, customer concentration, and residual litigation remain live medium-term uncertainties. If overseas operations (currently ~37% of revenue) deliver visible incremental revenue and the cost-structure improvements under professional management are sustained, a durable earnings recovery inflection point could come into view within the next several quarters.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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