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Cosmax · 화장품 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
K뷰티 인디 브랜드 수주 확대로 매출·영업이익이 분기 최대를 경신했고 미국 법인이 창사 첫 흑자를 냈지만, 운전자본 부담과 관세·기저 변수는 함께 남아 있다.
코스맥스는 화장품 브랜드의 위탁 개발·생산(ODM)을 전문으로 하는 기업으로, 제품 기획과 제형 개발부터 생산·품질관리까지를 대행한다. 제품 개발부터 생산, 수출 지원까지 아우르는 플랫폼 전략을 앞세워 5,000여개 브랜드를 고객사로 확보하고 있다는 것이 회사 측 설명이다. 경쟁 구도에서는 한국콜마가 선케어 기술력과 의약외품 경쟁력을 바탕으로 성장 단계 브랜드에 집중하는 반면, 코스맥스는 기초와 색조를 5대 5로 운영하며 다수의 인디 브랜드를 포괄하는 초다품종 구조를 갖췄다는 평가가 나온다. 지역별로는 한국 법인이 매출의 중심이고 중국(상하이·광저우), 미국, 인도네시아, 태국 등 해외 법인이 뒤를 받친다. 2026년 2분기 기준 국내 법인 매출은 5,184억원, 중국 법인 1,974억원, 미국 법인 538억원, 인도네시아 289억원, 태국 249억원으로 공시·보도됐다. 완제품 기준 43개국에 직접 수출하고 간접 수출을 포함하면 120여개국에 제품을 공급한다. 연간 생산능력은 약 35억개 수준으로 회사는 이를 40억개 수준까지 확대할 계획이라고 밝혔다. 최근에는 미국 화장품 규제 현대화법 등 국가별 규제 강화에 대응해 고객사 수출입 지원 플랫폼을 구축하며 제조를 넘어 규제·물류 영역까지 서비스를 넓히고 있다. 그룹 차원에서는 건강기능식품(코스맥스엔비티·코스맥스바이오)과 반려동물 ODM(코스맥스펫)이 사업 포트폴리오를 보완한다.
확정 재무 기준으로 2025년 연결 매출은 2조 3,988억원, 영업이익 1,958억원으로 영업이익률 8.2%를 기록했다. 2022년 매출 1조 6,001억원·영업이익 531억원(영업이익률 3.3%)과 비교하면 3년 사이 매출은 1.5배, 영업이익은 3.7배 수준으로 확대된 흐름이다. 지배주주 순이익은 2022년 208억원에서 2023년 571억원, 2024년 858억원, 2025년 1,231억원으로 늘었고, 연결 기준으로 순손실이었던 2022년 이후 흑자 기조로 전환했다. 분기 흐름은 2025년 2분기 매출 6,236억원·영업이익 608억원 이후 3분기 5,856억원·427억원, 4분기 6,010억원·409억원으로 이익률이 7%대 아래까지 내려갔다가, 2026년 1분기 6,820억원·530억원, 2분기 7,949억원·737억원으로 다시 9%대로 올라섰다. 회사는 2분기 국내 법인 매출이 5,184억원, 영업이익 564억원이었고 기초화장품 강세와 선케어·겔마스크의 수익성 개선이 맞물렸다고 설명했다. 2025년 4분기에는 영업이익 409억원에 비해 지배주주 순이익이 851억원으로 크게 앞섰는데, 영업 외 항목의 기여가 컸던 분기로 읽히며 세부 내역은 사업보고서 확인이 필요하다. 반대편 지표로 영업활동현금흐름은 2023년 2,310억원에서 2024년 730억원, 2025년 867억원으로 영업이익 증가 속도를 따라가지 못했고, 이는 매출 급증에 따른 재고·매출채권 등 운전자본 부담을 시사한다. 부채비율은 2023년 334.3%에서 2024년 280.0%, 2025년 247.1%로 낮아졌지만 여전히 200%대 중반이다. 요약하면 외형과 마진은 회복 궤도이나 현금 창출력과 재무구조 개선 속도는 이익 개선 속도보다 완만하다.
전방 시장인 K뷰티 수출은 기록적인 국면에 있다. 식품의약품안전처 집계로 2026년 상반기 화장품 수출액은 잠정 70억달러로 전년 동기 대비 27.3% 늘어 반기 기준 최대치를 기록했다. 2분기 수출액은 39억달러로 1분기 31억달러보다 25.8% 증가했다. 성장의 축은 중소·인디 브랜드로, 중소벤처기업부에 따르면 상반기 중소기업 화장품 수출액은 50억 7,000만달러로 30.7% 증가했다. 국내 화장품 수출에서 중소·인디 브랜드 비중은 70%를 넘어섰고, 숏폼·글로벌 이커머스 확대가 소규모 브랜드의 직접 진출을 가능하게 한 것이 배경으로 꼽힌다. 공장을 갖지 않은 브랜드가 늘어나는 구조는 ODM 3사에 물량이 집중되는 결과로 이어졌고, 2분기에는 코스맥스가 국내 법인 기준 분기 매출 5,000억원을 처음 넘고 한국콜마가 분기 영업이익 1,000억원을 넘어서는 등 경쟁사들도 최고치를 경신했다. 다만 사이클 위치를 보면 한국산 제품에 15%의 미국 관세가 부과되면서 유통 마진 이전에 원가가 먼저 올라 가격 구조를 다시 계산해야 하는 상황이라는 지적이 있고, 한국 화장품의 가격·제형 경쟁력이 관세 인상분을 얼마나 흡수하는지가 하반기 실적을 가르는 분기점으로 거론된다. 아울러 인디 생태계의 짧아진 유행 주기와 그에 따른 재고·매출채권 증가는 제조 플랫폼으로 커진 코스맥스의 과제로 제시되고 있다.
| 주가 | ₩270,000 |
|---|---|
| 시가총액 | 3.1조원 |
| PER | 16.6 |
| PBR | 4.74 |
| ROE | 34.0% |
| 배당수익률 | 1.22% |
회사가 제시한 방향은 스킨케어 강세와 글로벌 수요 확대, 신규 고객사 안착에 기반한 성장 지속이다. 코스맥스는 하반기에도 스킨케어 강세와 글로벌 K뷰티 수요 확대, 신규 고객사 안착을 기반으로 화장품 ODM 1위 입지를 다져나가겠다고 밝혔다. 생산 측면에서는 증설 일정이 몰려 있다. 2026년 5월 공시로 평택 고렴산업단지 내 공장 증축에 605억원(자기자본 대비 9.9%)을 투자하기로 결정했고 투자 기간은 6월 1일부터 10월 31일까지로 제시됐다. 약 560억원을 투입한 태국 방플리 신공장은 기존 대비 약 4배 규모로 2026년 9월 가동 예정이며, 가동 시 연간 생산 가능 수량이 36억개 수준으로 늘어날 것으로 회사는 전망했다. 상하이 신좡에는 약 1,300억원을 투입한 신사옥·생산시설을 조성 중이며, 완공 시 중국 내 생산 가능 수량이 약 16억개로 늘어난다고 회사는 설명했다. 수출 목표로는 지난해 ODM 업계 최초로 2억달러 수출의 탑을 받은 데 이어 올해 3억달러 달성을 제시했다. 증권가 시각으로는 NH투자증권 정지윤 연구원이 2026년 8월 12일 리포트에서 7~8월 수출 성장률 지속과 별도 법인 마진 압력 완화, 중국·미국 법인 고성장을 근거로 3분기 실적 기대감이 유효하다고 전망했다. 반대로 증설이 동반하는 감가상각과 초기 가동률, 관세·환율은 마진 방향을 결정하는 반대 축으로 남아 있다.
최근 네 개 분기 이익을 반영한 주가수익비율은 과거 이 회사가 거래됐던 밴드 안쪽에 있으나, 순자산 대비로는 여러 배의 프리미엄이 붙은 구간이다. 주당순자산은 자체 산출값과 한국거래소 공표값이 다르게 잡히기 때문에, 어느 기준으로 계산하는지에 따라 주가순자산비율의 수준 판단이 달라질 수 있다. 업종 비교의 참고로 신한투자증권은 2026년 5월 산업 리포트에서 화장품사들의 2026년 예상 실적 기준 주가수익비율이 20배 이하이며 섹터 배수 레벨이 지난 10년 이래 최저 수준이라고 평가했다. 목표주가는 2026년 2분기 실적 발표 직후 상향이 이어졌는데, NH투자증권은 2026년 8월 12일 목표주가를 기존 26만원에서 30만원으로 올렸다고 밝혔고 하나증권은 같은 날 24만원에서 30만 5천원으로, 신한투자증권은 24만원에서 28만원으로, 한화투자증권은 25만원에서 27만원으로 조정했다 — 모두 해당 증권사들의 견해이며 코사이의 판단이 아니다. 배당은 현금배당을 이어가고 있으나 배당수익률 자체는 성장 국면 기업답게 낮은 편이어서, 지표의 무게는 배당보다 이익 흐름과 증설 성과에 실려 있다.
공장과 생산설비를 갖지 않은 인디 브랜드가 급증하면서 기획부터 제형 개발, 생산, 규제 대응, 수출까지 한 번에 처리하는 원스톱 플랫폼이 성장 동력으로 부상했다는 평가가 나온다. 고객사 수가 수천 곳 단위로 넓어지면 특정 브랜드의 유행이 꺾여도 다른 신규 브랜드 주문으로 대체될 여지가 생긴다. 회사는 수출 확대에 맞춰 고객사 수출입 지원 플랫폼을 신설해 규제·물류까지 지원 범위를 넓혔다. 제조 이외 접점이 늘어나면 고객 이탈을 늦추는 요인으로 작용할 수 있다.
2026년 2분기 미국 법인 매출은 538억원으로 전년 대비 79% 늘고 창사 이래 처음으로 분기 영업이익 흑자를 냈다. 회사는 수년간의 고정비 절감과 서부 인디 브랜드 대상 영업망 확대, 기존 대형 고객사의 재주문이 겹친 결과라고 설명했다. 중국 법인 매출도 1,974억원으로 33% 증가했다. 한화투자증권 한유정 연구원은 미국의 흑자 전환에 대해 "오랜 구조조정 끝에 제조 경쟁력이 실적으로 확인되기 시작했다"고 평가했다.
연간 생산능력은 약 35억개로 업계 최대 규모이며, 회사는 글로벌 신공장 가동을 통해 40억개 수준까지 확대할 계획이라고 밝혔다. 태국 신공장은 기존 대비 약 4배 규모로 2026년 9월 가동 예정이다. 회사는 중국에서는 인디 브랜드 대상 연구개발 차별화, 태국에서는 동남아 수요 대응, 인도네시아에서는 할랄 기반 대량생산으로 지역별 생산 전문화를 강화한다는 구상을 제시했다. 물량이 채워지는 국면이면 고정비 분산으로 영업이익률의 개선 여지가 생기는 구조다.
확정 재무 기준으로 2025년 영업이익은 1,958억원이지만 영업활동현금흐름은 867억원에 그쳤고, 2023년 2,310억원과 비교하면 큰 폭으로 줄었다. 외형이 빠르게 늘어나는 국면에서 재고와 매출채권이 함께 늘면 이익과 현금의 간격이 벌어진다. 인디 브랜드 생태계의 짧아진 유행 주기와 이에 따른 재고 확대, 매출채권 증가는 제조 플랫폼으로 성장한 코스맥스가 풀어야 할 과제로 지적됐다. 부채비율도 2025년 247.1%로 낮아지긴 했으나 절대 수준은 여전히 높다.
분기 영업이익률은 2025년 2분기 9%대에서 3분기와 4분기 7%대 아래로 내려간 뒤 2026년 2분기 다시 9%대로 회복했다. 즉 매출이 늘어도 이익률이 자동으로 따라오지 않는 구간이 존재했다. SK증권은 2026년 5월 리포트에서 국내 법인의 색조 생산 비중 축소로 수익성이 낮아졌다고 지적하며, 국내 법인 영업이익 성장률이 2025년 3분기 마이너스로 돌아섰다고 짚었다. 증설이 이어지는 국면에서는 감가상각과 초기 가동률이 마진에 추가 변수로 작용한다.
한국산 제품에 15%의 미국 관세가 붙고, 이 비용은 리테일 마진과 마케팅 분담금보다 먼저 발생한다. 미국 비중이 20%를 넘어선 상황에서 관세가 성장의 최대 변수로 떠올랐다는 지적도 있다. 통상 정책이 한 번 더 강화되면 상반기 수출 기록이 정점의 기록으로 남을 수 있다는 시각도 제시됐다. 2026년 수출 증가율이 높을수록 이듬해 기저 부담이 커지는 구조도 함께 봐야 한다.
코스맥스는 K뷰티 인디 브랜드의 글로벌 확산을 물량으로 흡수하는 ODM 사업자로, 2022년 영업이익률 3.3%에서 2025년 8.2%로 이익 회복 흐름을 이어왔다. 2026년 2분기에는 매출 7,949억원·영업이익 737억원으로 분기 최대치를 기록했고, 국내 법인이 분기 매출 5,000억원을 처음 넘고 미국 법인이 창사 첫 분기 영업이익 흑자를 냈다. 강세 논리는 수천 곳 단위의 고객 기반, 해외 법인 손익 구조의 개선, 그리고 태국·평택·상하이로 이어지는 생산능력 확대에 있다. 약세 논리는 이익 증가 속도를 따라가지 못한 영업활동현금흐름(2025년 867억원), 200%대 중반의 부채비율, 그리고 한국산 제품에 부과되는 15%의 미국 관세와 높은 수출 기저에 있다. 실적 발표 직후 여러 증권사가 목표주가를 상향했으나 이는 각 증권사의 견해이며, 확인해야 할 것은 3분기 마진 지속성, 신공장 가동 시점, 월별 수출 데이터의 방향이다. 밸류에이션은 순자산 대비 프리미엄이 붙은 구간에 있고 주당순자산의 산출 기준에 따라 판단이 달라질 수 있어, 지표 자체보다 이익의 지속성과 현금 전환력을 함께 보는 접근이 필요하다. 본 리포트는 정보 제공 목적이며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
English version
Order flow from K-beauty indie brands drove record quarterly revenue and operating profit and the U.S. subsidiary turned its first-ever quarterly profit, yet working-capital strain, tariffs and base effects remain.
COSMAX is a cosmetics ODM specialist that handles everything from product planning and formulation to manufacturing and quality control on behalf of brands. The company says its platform strategy, spanning development, production and export support, has secured roughly 5,000 brands as customers. On competitive positioning, Kolmar Korea is described as focusing on scale-up brands with sun-care and quasi-drug strengths, while COSMAX runs a balanced 50:50 mix of skincare and color cosmetics that covers a very wide range of indie brands. Geographically, the Korean entity is the revenue core, supported by subsidiaries in China (Shanghai and Guangzhou), the United States, Indonesia and Thailand. For the second quarter of 2026, disclosed and reported figures were KRW 518.4bn for Korea, KRW 197.4bn for China, KRW 53.8bn for the U.S., KRW 28.9bn for Indonesia and KRW 24.9bn for Thailand. It exports finished goods directly to 43 countries and, including indirect exports, supplies about 120 countries. Annual capacity stands at about 3.5bn units, which the company said it plans to lift toward roughly 4bn units. More recently it built an export-import support platform for customers in response to tightening rules such as the U.S. Modernization of Cosmetics Regulation Act, extending services beyond manufacturing into regulatory and logistics support. At group level, health-supplement ODM units and a pet health-and-beauty ODM arm complement the portfolio.
On confirmed figures, 2025 consolidated revenue was KRW 2,398.8bn with operating profit of KRW 195.8bn, an operating margin of 8.2%. Against 2022 revenue of KRW 1,600.1bn and operating profit of KRW 53.1bn (3.3% margin), revenue is roughly 1.5 times and operating profit about 3.7 times higher over three years. Net profit attributable to owners rose from KRW 20.8bn in 2022 to KRW 57.1bn in 2023, KRW 85.8bn in 2024 and KRW 123.1bn in 2025, and the group swung from a consolidated net loss in 2022 into sustained profitability. Quarterly, after KRW 623.6bn revenue and KRW 60.8bn operating profit in 2Q25, margins slipped below 7% in 3Q25 (KRW 585.6bn, KRW 42.7bn) and 4Q25 (KRW 601.0bn, KRW 40.9bn), before recovering above 9% in 1Q26 (KRW 682.0bn, KRW 53.0bn) and 2Q26 (KRW 794.9bn, KRW 73.7bn). The company said second-quarter Korean revenue was KRW 518.4bn with operating profit of KRW 56.4bn, helped by strength in skincare and improved profitability in sun care and gel masks. In 4Q25, net profit attributable to owners of KRW 85.1bn far exceeded operating profit of KRW 40.9bn, suggesting a large non-operating contribution whose details need to be checked in the annual report. On the other side of the ledger, operating cash flow fell from KRW 231.0bn in 2023 to KRW 73.0bn in 2024 and KRW 86.7bn in 2025, lagging profit growth and pointing to working-capital demands from inventory and receivables. The debt-to-equity ratio eased from 334.3% in 2023 to 280.0% in 2024 and 247.1% in 2025, but remains in the mid-200% range. In short, revenue and margins are on a recovery path while cash generation and balance-sheet repair are moving more slowly than reported profit.
The downstream K-beauty export market is in a record phase. Ministry of Food and Drug Safety data put first-half 2026 cosmetics exports at a preliminary USD 7.0bn, up 27.3% year on year and the highest half-year total on record. Second-quarter exports of USD 3.9bn were 25.8% above the first quarter's USD 3.1bn. Growth is led by smaller indie brands: the Ministry of SMEs and Startups reported first-half SME cosmetics exports of USD 5.07bn, up 30.7%. Small and indie brands now account for more than 70% of Korea's cosmetics exports, with short-form video platforms and global e-commerce enabling direct overseas access for small players. As more brands operate without factories, volumes concentrate on the top ODM players, and in the second quarter COSMAX passed KRW 500bn in quarterly revenue at its Korean entity for the first time while Kolmar Korea topped KRW 100bn in quarterly operating profit, with peers also setting records. On cycle risk, a 15% U.S. tariff on Korean-made goods is charged before retail margins, forcing pricing structures to be recalculated, and how much of the tariff Korean cosmetics can absorb through price and formulation competitiveness is cited as the swing factor for second-half results. Shorter trend cycles in the indie ecosystem and the resulting build-up of inventory and receivables are also flagged as new challenges for COSMAX as a manufacturing platform.
| Price | ₩270,000 |
|---|---|
| Market cap | ₩3.06T |
| P/E | 16.6 |
| P/B | 4.74 |
| ROE | 34.0% |
| Dividend yield | 1.22% |
Management's stated direction is continued growth on skincare strength, expanding global demand and the ramp-up of new customers. COSMAX said it would consolidate its position as the top cosmetics ODM in the second half based on skincare strength, growing global K-beauty demand and newly onboarded customers. On the supply side, expansion projects are clustered. A May 2026 filing approved KRW 60.5bn (9.9% of equity) for building extensions in the Pyeongtaek Goryeom industrial complex, with an investment period stated from June 1 to October 31. The new Thai plant in Bangphli, built with about KRW 56.0bn and roughly four times the size of the previous facility, is slated to start operating in September 2026, which the company expects to lift annual output capability to about 3.6bn units. In Shanghai's Xinzhuang district, a new headquarters and production complex costing about KRW 130.0bn is under construction; on completion the company says China output capability rises to roughly 1.6bn units. After becoming the first Korean cosmetics ODM to win a USD 200m export award last year, the company has set a USD 300m export target for this year. On the analyst side, an NH Investment & Securities researcher said in an August 12, 2026 report that third-quarter expectations remain valid given sustained July-August export growth, easing margin pressure at the parent entity and rapid growth in China and the United States. Conversely, depreciation from new capacity, early-stage utilization rates, tariffs and currency remain the offsetting forces on margins.
The price-to-earnings multiple based on the last four quarters of profit sits within the band in which this stock has historically traded, while the price-to-book level implies a multiple-times premium to net assets. Because book value per share differs between our own calculation and the figure published by the Korea Exchange, judgments about the price-to-book level depend on which basis is used. For sector context, Shinhan Securities said in a May 2026 industry report that cosmetics companies were trading below 20 times 2026 estimated earnings, the lowest sector multiple level in ten years. Target prices were raised right after second-quarter results: NH Investment & Securities said on August 12, 2026 that it lifted its target from KRW 260,000 to KRW 300,000, and Hana Securities moved from KRW 240,000 to KRW 305,000, Shinhan Securities from KRW 240,000 to KRW 280,000 and Hanwha Investment & Securities from KRW 250,000 to KRW 270,000 on the same day - all of these are those firms' views, not KOSAI's. The company continues to pay a cash dividend, but the yield is low as is typical for a company in a growth phase, so the analytical weight sits with earnings momentum and expansion execution rather than payout.
With a surge in indie brands that own no factories, the one-stop platform covering planning, formulation, production, regulatory response and export has been identified as a core growth driver. A customer base counted in the thousands means a fading trend at one brand can be replaced by orders from newly emerging ones. The company added an export-import support platform for customers, widening its scope into regulatory and logistics assistance. More touchpoints beyond manufacturing can slow customer attrition.
In the second quarter of 2026 U.S. revenue rose 79% year on year to KRW 53.8bn and the entity posted its first-ever quarterly operating profit. The company attributed this to years of fixed-cost reduction, a wider sales network targeting West Coast indie brands and steady reorders from large existing clients. China revenue also grew 33% to KRW 197.4bn. A Hanwha Investment & Securities analyst said of the U.S. turnaround that "after a long restructuring, manufacturing competitiveness is starting to show up in results."
Annual capacity of about 3.5bn units is the largest in the industry, and the company said it plans to lift this toward 4bn units as new global plants start up. The new Thai plant, roughly four times the size of the old one, is scheduled to begin operating in September 2026. Management outlined regional specialization: R&D-led differentiation for indie brands in China, Southeast Asian demand coverage from Thailand and halal-based mass production in Indonesia. If volumes fill the added lines, fixed-cost absorption leaves room for operating margin improvement.
On confirmed figures, 2025 operating profit was KRW 195.8bn but operating cash flow was only KRW 86.7bn, sharply lower than KRW 231.0bn in 2023. When revenue expands quickly and inventory and receivables rise alongside, the gap between profit and cash widens. Shorter trend cycles in the indie ecosystem and the resulting increases in inventory and receivables have been flagged as tasks for COSMAX as it grows into a manufacturing platform. The debt-to-equity ratio fell to 247.1% in 2025 but remains high in absolute terms.
The quarterly operating margin was above 9% in 2Q25, slipped below 7% in the third and fourth quarters, then recovered above 9% in 2Q26. In other words, higher revenue did not automatically translate into higher margins. SK Securities noted in a May 2026 report that a smaller share of color cosmetics production had weighed on Korean-entity profitability, and that Korean-entity operating profit growth turned negative in the third quarter of 2025. With expansion under way, depreciation and early-stage utilization become additional margin variables.
A 15% U.S. tariff applies to Korean-made goods, and that cost is incurred ahead of retail margins and marketing contributions. With the U.S. share above 20%, tariffs have been described as the biggest variable for growth. One view holds that if trade policy tightens once more, the first-half export record could stand as a cycle peak. The higher the 2026 export growth rate, the heavier the base effect the following year.
COSMAX is an ODM that converts the global spread of K-beauty indie brands into manufacturing volume, and its operating margin has recovered from 3.3% in 2022 to 8.2% in 2025. In the second quarter of 2026 it posted record revenue of KRW 794.9bn and operating profit of KRW 73.7bn, while the Korean entity passed KRW 500bn in quarterly revenue for the first time and the U.S. entity delivered its first-ever quarterly operating profit. The bull case rests on a customer base numbering in the thousands, improving overseas subsidiary economics and capacity additions in Thailand, Pyeongtaek and Shanghai. The bear case rests on operating cash flow that has lagged profit growth (KRW 86.7bn in 2025), a debt-to-equity ratio in the mid-200% range, the 15% U.S. tariff on Korean-made goods and a high export base. Several brokerages raised target prices right after the results, but those are their own views; what needs verification is third-quarter margin durability, new plant start-up timing and the direction of monthly export data. Valuation carries a premium to net assets and the assessment shifts with the basis used for book value per share, so earnings durability and cash conversion deserve equal attention alongside the multiples. This report is for information purposes only and contains no buy or sell recommendation.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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