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NHN · IT·소프트웨어 · 코스피 · 리포트 2026-06-16
게임·결제·클라우드 3축이 고르게 성장하며 연간 영업이익 흑자 전환에 성공했으나, AI GPU 인프라 투자가 단기 수익성과 중기 성장의 갈림길에 서 있다.
NHN은 2013년 옛 NHN㈜의 게임 사업 인적분할로 설립돼 코스피에 재상장된 IT·소프트웨어 기업으로, 게임·결제·기술(클라우드)·기타(커머스·콘텐츠·티켓) 네 축으로 사업을 운영한다. 2026년 1분기 기준 부문별 매출은 결제가 가장 큰 비중을 차지했으며,게임 부문은 1,278억원, 결제 부문은 3,546억원을 기록했다. 기술 부문 매출은 1,257억원으로 NHN클라우드가 20.2% 늘었고 일본 기술법인 NHN테코러스도 AWS 리세일 사업 성장에 힘입어 18.4% 증가했다. 게임 부문의 핵심은 한게임 기반의 국내 웹보드게임과 일본 모바일 게임으로,NHN은 국내 웹보드게임 1위 사업자로 평가된다. 결제는 PG·VAN 사업자인 NHN KCP와 간편결제·기업복지솔루션을 운영하는 페이코로 구성되며,페이코는 식권사업 거래 규모 기준 업계 선두를 유지하고 있다. 기술 부문의 NHN클라우드는 공공·금융 분야에 특화된 CSP로,게임과 금융, 커머스 사업을 펼치는 모회사와 연계해 산업별 특화 역량을 쌓았으며, 게임 운영 전 과정을 지원하는 '게임베이스' 등 특화 플랫폼을 강점으로 한다. 협업 플랫폼 두레이는 공공·금융·국방으로 고객 기반을 넓히고 있고, 기타 부문에서는 NHN링크(티켓)가 공연·전시·스포츠 다각화로 성장하는 반면 커머스는 사업 효율화가 진행 중이다. 경쟁 구도는 게임에서 국내 웹보드 1위 지위를, 클라우드에서 네이버클라우드·KT클라우드·삼성SDS 등과의 공공 AI 인프라 경쟁을 동시에 마주하는 구조다.
2025년은 회복의 해였다. 연결 매출은 2,516,233,825,224원으로 전년 2,456,107,865,377원 대비 소폭 증가했고, 영업이익은 132,434,145,572원으로 2024년 영업손실 -32,619,646,834원에서 흑자로 돌아섰다. 지배주주 순이익도 2024년 -132,530,342,697원에서 2025년 32,091,574,976원으로 전환됐는데, 이는 2022~2024년 3년 연속 지배주주 적자를 끊어낸 의미 있는 변화다. 2025년 결산 연결 매출액은 전년 대비 2.4% 증가하고 영업이익·당기순이익이 흑자전환했으며, 주요 사업 매출 상승과 전년도 일회성 요인 제거가 흑자전환의 배경이다. 영업이익률은 2024년 -1.3%에서 2025년 5.3%로 개선됐고, 영업현금흐름(CFO)도 2024년 470억원에서 2025년 3,739억원으로 크게 늘며 현금 창출력이 회복됐다. 분기 흐름을 보면 2025년 매출은 1분기 6,001억원에서 4분기 6,856억원까지 꾸준히 증가했고, 4분기 영업이익은 552억원으로 연중 최대였다. 그러나 2026년 1분기에는 매출이 6,714억원으로 전년 동기 대비 늘었음에도 영업이익은 263억원에 그쳤는데, 매출이 11.9% 증가했음에도 영업이익이 5.0% 감소한 것은 미래 성장 동력인 GPU 인프라 구축을 위한 선제적 비용 투입 때문이다. 다만 당기순이익은 자회사 손익 개선과 공정가치 측정 금융자산 처분 이익 등에 힘입어 311억원을 기록하며 흑자 전환에 성공했다. 부문별로는 웹보드게임 매출이 2월 규제 환경 변화 이후 1인당 평균 매출 상승으로 전년 대비 11% 성장했고, 결제는 거래대금 확대가, 기술은 클라우드 매출 증가가 외형을 끌어올렸다.
NHN이 속한 IT·소프트웨어 산업은 게임·간편결제·클라우드 세 전방시장의 사이클이 동시에 작용한다. 게임에서는 웹보드 게임이 2013년 규제 강화로 월 결제 한도·베팅 한도 등 사업 환경이 위축됐던 이력이 있으나, 2026년 2월 규제 환경 변화로 1인당 평균 매출이 상승하며 업황이 우호적으로 전환됐다. 결제 시장은 구조적 성장 국면으로, 간편결제 시장의 우상향 추세와 전자금융거래법 개정 대응을 통해 공공·금융·민간 고객을 확보하며 성장세를 확대하고 있다. 클라우드는 AI 수요가 산업을 재편하는 중심 변수다. 정부는 'AI 고속도로' 구축의 핵심인 GPU 확보·구축·운용지원 사업으로 지난해 약 1조4,000억원에 이어 올해 2조805억원 규모의 사업을 추진 중이다. 지난해 사업에는 네이버클라우드와 NHN클라우드, 카카오가 선정됐다. 경쟁 포지션 측면에서 NHN클라우드는 올해 신규 사업 대신 지난해 수주 사업 완성도와 GPUaaS 사업 확대에 집중하는 방향을 선택했다. 차세대 GPU 등장과 함께 전력·냉각·하중 설계 역량까지 중요해지면서, 효율적 GPU 운용 기술력·공공사업 수주·자체 AI 서비스 운영이 동시에 가능한 CSP가 시장 주도권을 가져갈 가능성이 높다는 전망이 나온다. 다만 네이버클라우드 등 대형 사업자 대비 절대 매출 규모와 자본력에서는 열위에 있어, 특화 영역과 비용 효율 전략으로 차별화를 모색하는 구도다.
| 주가 | ₩41,000 |
|---|---|
| 시가총액 | 1.3조원 |
| PER | 21.5 |
| PBR | 0.85 |
| ROE | 3.8% |
| 배당수익률 | 1.22% |
회사는 2026년의 핵심 변수로 AI 인프라 사업의 본격 매출 인식을 제시한다. NHN클라우드는 정부 사업에서 전체 예산 1조4,600억원 중 1조원 이상을 활용해 엔비디아 B200 GPU 총 7,656장을 구축했고, 약 4,000장을 단일 클러스터로 묶어 수랭식 냉각을 적용했다. 회사는 양평 리전의 5년간 3,000억원 매출 목표는 변함없으며, 최근 GPU 수요 폭증으로 상향될 여지가 있다고 밝혔다. 또한 인프라 관련 비용은 지속되겠으나 2분기부터 관련 매출이 본격 인식되며 실적 개선에 기여할 것이라고 설명했다. 가이던스 측면에서 올해 신작 출시가 많아 광고비는 전년 약 860억원 대비 10% 내외 증가할 것으로 예상하면서도, 양평 리전 기여분을 포함해 CSP 매출 기준 30% 이상 성장을 자신한다고 밝혔다. 게임에서는 한국 시장보다 일본 시장을 공략하는 방향으로 전략을 변경 중이며, 인지도 높은 IP 계약을 추진하고 코드명 단계의 프로젝트를 개발 중이다. 결제에서는 스테이블코인 중심의 차세대 결제 시장 선점을 노리며, NHN KCP가 결제 프로세스에 최적화된 독자 메인넷을 준비 중이다. 국방 분야에서는 NHN두레이가 국방부 '국방이음'을 하반기 전군 30만명으로 확대할 계획이고, NHN클라우드는 방위사업청의 연합지휘통제체계 성능개량 사업에 참여한다.
주가는 순자산가치(BPS) 48,215원을 밑돌아 장부가치 대비 할인된 구간에서 거래되고 있어, 시장이 아직 흑자 전환의 지속성과 클라우드 투자 회수에 대해 확신하지 않고 있음을 시사한다. 반면 이익 기준 멀티플은 적자에서 흑자로 전환한 직후라 이익 규모 자체가 작아, 과거 거래 밴드와 비교하면 다소 높게 형성될 수 있는 점을 함께 봐야 한다. ROE는 3.8% 수준으로 자기자본 대비 이익 창출력은 아직 회복 초기 단계에 머문다. 주당순이익(EPS)은 1,905원으로, 적자였던 과거와 달리 플러스로 돌아선 점이 가장 큰 변화다. 배당 측면에서는 주당 500원의 배당을 지급하며 배당수익률은 업종 평균을 크게 웃돌지 않는 편이나, 3개년 환원 정책에 따른 배당 성장과 자사주 소각이 주주가치 기반을 보강한다. 결국 멀티플의 정당성은 GPU 매출이 비용을 상회하며 이익률이 추세적으로 개선되는지에 달려 있다.
양평 데이터센터 가동으로 5년간 3,000억원의 신규 매출 기반이 확보됐다. 양평데이터센터의 가동률 향상은 3분기부터 본격적으로 이뤄질 전망이며, 향후 매출은 5년간 3,000억원 규모로 예상된다. 1분기 선반영된 비용이 2분기부터 매출로 전환되면 기술 부문 마진 개선의 레버리지가 작동할 수 있다.
결제는 거래대금 확대로 가장 큰 성장을 주도한다. 결제 사업의 NHN KCP는 계절적 비수기에도 1분기 거래대금 14.4조원을 기록하며 전년 동기 대비 21% 성장했다. 게임에서는 규제 완화 수혜로 웹보드 1인당 매출이 오르며 안정적 현금원 역할이 강화되고 있다.
회사는 명확한 다년 환원 정책을 가동 중이다. NHN은 매년 직전 연도 연결 EBITDA의 15%를 주주환원 재원으로 책정하고, 현금 배당을 매년 전년도 주당 배당금 이상 수준으로 시행할 계획이다. 2026년에는 167억원 규모 자사주를 매입해 전량 소각할 예정으로, 이는 연간 계획 재원 전액에 해당한다.
인프라 비용이 단기 이익을 누른다. 1분기 영업이익 263억원은 전 분기 대비 52.5% 감소했는데, NHN클라우드의 최신 GPU 확보·구축 과정에서 발생한 선제적 비용 인식이 수익성에 일시적 부담으로 작용했다. 매출 인식이 지연되거나 가동률이 기대에 못 미치면 비용 부담이 길어질 수 있다.
자산경량화 전략은 빠른 구축의 대가로 고정 비용을 동반한다. NHN클라우드는 외부 양평 데이터센터에 GPU를 설치하는 리스 모델을 채택했고, 그 영향으로 4분기 금융비용은 전 분기 대비 약 5배 높은 206억원을 기록했다. 리스 비용은 가동률이 낮은 초기 구간일수록 부담이 크다.
재무 레버리지가 빠르게 올라왔다. 부채비율은 2022년 51.8%에서 2025년 117.5%로 상승했으며, 이는 GPU 인프라 확충과 연동된 흐름이다. 한편 KT클라우드와 네이버클라우드 등 경쟁 업체의 성장세에 비하면 NHN클라우드의 매출은 상대적으로 작았던 이력이 있어, 대형사 대비 규모 열위가 구조적 약점으로 남는다.
NHN은 2025년 연간 영업이익과 지배주주 순이익이 모두 흑자로 전환하며 다년간의 적자 국면에서 벗어났고, 게임·결제·기술 세 축이 고르게 외형을 키웠다. 결제가 거래대금 확대로 성장을 주도하고 웹보드 규제 완화가 게임 현금흐름을 떠받치는 가운데, 회사의 중기 성장 스토리는 NHN클라우드의 AI GPU 인프라에 집중된다. 다만 2026년 1분기에는 GPU 구축 선제 비용으로 영업이익이 줄었고, 리스 모델에 따른 금융비용과 상승한 부채비율은 단기 부담 요인이다. 회사는 2분기부터 GPU 매출이 본격 인식되며 기술 부문 실적이 개선될 것으로 기대하고 있어, 향후 분기 실적에서 매출 전환 속도와 마진 회복이 핵심 관전 포인트다. 주가는 순자산 대비 할인 구간에서 거래되며 시장이 흑자의 지속성을 아직 검증 중임을 시사한다. 3개년 주주환원 정책과 자사주 소각은 주주가치 기반을 보강하나, 규제 변동·GPU 회수 지연·이익의 일회성 의존 등 균형 잡힌 점검이 필요하다. 본 리포트는 정보 제공 목적이며 투자 권유가 아니다.
English version
NHN returned to a full-year operating profit on balanced growth across games, payments and cloud, while heavy AI GPU infrastructure spending now sits at the crossroads of near-term margins and mid-term growth.
NHN was spun off from the former NHN Corp.'s game business in 2013 and relisted on KOSPI; it now operates across four pillars: games, payments, technology (cloud), and other (commerce, content, ticketing). As of Q1 2026, payments held the largest revenue share, with the games unit posting KRW 127.8bn and the payments unit KRW 354.6bn. Technology revenue was KRW 125.7bn, with NHN Cloud up 20.2% and Japan tech affiliate NHN Techorus up 18.4% on growth in its AWS resale business. The games unit centers on Hangame-based domestic web-board games and Japanese mobile titles, and NHN is regarded as the No.1 domestic web-board game operator. Payments comprises PG/VAN operator NHN KCP and PAYCO, which runs simple-pay and corporate-welfare solutions, and PAYCO holds the industry lead in meal-voucher transaction volume. In technology, NHN Cloud is a CSP specialized in the public and financial sectors, and it has built industry-specific capabilities by linking with its parent's game, finance and commerce businesses, with platforms such as 'Gamebase' supporting the full game-operation cycle as a differentiator. Its Dooray collaboration platform is expanding into public, financial and defense customers, while in the other segment NHN Link (ticketing) is growing through diversification across concerts, exhibitions and sports as commerce undergoes efficiency measures. Competitively, the company faces both a No.1 domestic web-board position in games and rivalry with Naver Cloud, KT Cloud and Samsung SDS in public AI infrastructure for cloud.
FY2025 was a recovery year. Consolidated revenue was KRW 2,516,233,825,224, up modestly from KRW 2,456,107,865,377 a year earlier, while operating profit of KRW 132,434,145,572 swung from a 2024 operating loss of KRW -32,619,646,834. Owner net income also turned positive, from KRW -132,530,342,697 in 2024 to KRW 32,091,574,976 in 2025, a meaningful break from three straight years of owner-level losses in 2022–2024. For FY2025, consolidated revenue rose 2.4% year over year and operating profit and net income both turned positive, driven by higher core-business revenue and the removal of prior-year one-off factors. Operating margin improved from -1.3% in 2024 to 5.3% in 2025, and operating cash flow rose sharply from KRW 47.0bn in 2024 to KRW 373.9bn in 2025, restoring cash generation. By quarter, 2025 revenue climbed steadily from KRW 600.1bn in Q1 to KRW 685.6bn in Q4, with Q4 operating profit of KRW 55.2bn the year's highest. In Q1 2026, however, revenue of KRW 671.4bn rose year over year but operating profit was only KRW 26.3bn, because despite 11.9% revenue growth, operating profit fell 5.0% on upfront spending to build GPU infrastructure as a future growth driver. Still, net income reached KRW 31.1bn, turning positive on improved affiliate earnings and gains on disposal of fair-value financial assets. By segment, web-board game revenue grew 11% year over year as average revenue per user rose after the regulatory change in February, while payments was lifted by higher transaction volume and technology by rising cloud revenue.
NHN's IT/software industry is shaped by the simultaneous cycles of three end markets: games, simple payments and cloud. In games, web-board gaming saw its business environment shrink after 2013 regulation tightened monthly payment and betting caps, but the February 2026 regulatory change lifted average revenue per user, turning conditions favorable. The payment market is in a structural growth phase, as the simple-pay market trends upward and the company expands by securing public, financial and private customers while responding to the revised Electronic Financial Transactions Act. Cloud is being reshaped by AI demand as the central variable. As a core part of building an 'AI highway,' the government ran a roughly KRW 1.4tn GPU procurement, deployment and operation-support project last year and is pursuing a KRW 2.08tn project this year. Last year's project selected Naver Cloud, NHN Cloud and Kakao. On positioning, NHN Cloud chose to focus on completing last year's awarded project and expanding its GPUaaS business rather than this year's new project. As next-generation GPUs arrive and power, cooling and load-design capabilities grow more important, analysts expect CSPs that can simultaneously run GPUs efficiently, win public contracts and operate their own AI services to gain market leadership. However, NHN trails large operators such as Naver Cloud in absolute revenue scale and capital strength, so it seeks differentiation through specialized niches and cost-efficiency strategies.
| Price | ₩41,000 |
|---|---|
| Market cap | ₩1.34T |
| P/E | 21.5 |
| P/B | 0.85 |
| ROE | 3.8% |
| Dividend yield | 1.22% |
The company points to full-scale revenue recognition from its AI infrastructure business as the key variable for 2026. NHN Cloud deployed 7,656 Nvidia B200 GPUs under the government project, using more than KRW 1tn of the KRW 1.46tn total budget, and bundled roughly 4,000 GPUs into a single cluster with liquid cooling. The company said its five-year KRW 300bn revenue target for the Yangpyeong region is unchanged and could be raised given the recent surge in GPU demand. It also explained that infrastructure-related costs will continue but related revenue will be recognized in earnest from Q2, contributing to earnings improvement. On guidance, it expects advertising spending to rise about 10% from last year's roughly KRW 86bn due to many new game launches, while expressing confidence in CSP revenue growth of over 30% including the Yangpyeong contribution. In games, it is shifting strategy toward targeting the Japanese rather than Korean market, pursuing high-recognition IP contracts and developing code-name-stage projects. In payments, it aims to capture the next-generation stablecoin-centered payment market, with NHN KCP preparing a proprietary mainnet optimized for payment processes. In defense, NHN Dooray plans to expand the military's 'Gukbang-ieum' to 300,000 personnel across all forces in the second half, and NHN Cloud is joining DAPA's combined command-and-control system upgrade project.
The share price trades below the book value per share (BPS) of KRW 48,215, i.e., at a discount to net assets, suggesting the market is not yet convinced of the durability of the profit turnaround or the payoff from cloud investment. By contrast, earnings-based multiples should be read alongside the fact that, right after swinging from loss to profit, the profit base itself is small, so the multiple can look somewhat elevated versus the historical trading band. ROE stands at about 3.8%, indicating earnings power relative to equity is still at an early recovery stage. Earnings per share (EPS) is KRW 1,905, and the biggest change is the shift to positive from prior losses. On dividends, the company pays KRW 500 per share with a yield that does not greatly exceed the sector average, but dividend growth and share cancellations under the three-year return policy reinforce the shareholder-value base. Ultimately, the justification for the multiple hinges on whether GPU revenue exceeds costs and margins improve on a trend basis.
The Yangpyeong data center's launch secures a new revenue base of KRW 300bn over five years. Utilization at Yangpyeong is expected to ramp up in earnest from Q3, with revenue projected at around KRW 300bn over five years. As Q1's upfront costs convert into revenue from Q2, margin-improvement leverage in the technology segment could kick in.
Payments lead the strongest growth on expanding transaction volume. NHN KCP recorded Q1 transaction value of KRW 14.4tn despite the seasonal low, up 21% year over year. In games, deregulation has lifted web-board revenue per user, strengthening its role as a stable cash source.
The company is executing a clear multi-year return policy. NHN sets 15% of the prior year's consolidated EBITDA as its return funding base each year and plans to pay cash dividends at or above the prior year's per-share level. In 2026 it will buy back and fully cancel KRW 16.7bn of treasury shares, equal to its entire annual buyback budget.
Infrastructure costs are suppressing near-term profit. Q1 operating profit of KRW 26.3bn fell 52.5% quarter over quarter, as upfront cost recognition in NHN Cloud's latest GPU procurement and deployment weighed temporarily on profitability. If revenue recognition is delayed or utilization falls short, the cost burden could persist.
The asset-light strategy carries fixed costs in exchange for fast deployment. NHN Cloud adopted a lease model to install GPUs at an external Yangpyeong data center, and as a result Q4 financing costs were about five times higher quarter over quarter at KRW 20.6bn. Lease costs weigh most heavily during the early, low-utilization phase.
Financial leverage has risen quickly. The debt-to-equity ratio climbed from 51.8% in 2022 to 117.5% in 2025, in step with GPU infrastructure expansion. Meanwhile, NHN Cloud's revenue had been relatively small compared with the growth of rivals such as KT Cloud and Naver Cloud, leaving a structural scale disadvantage versus larger players.
NHN broke out of a multi-year loss phase as both operating profit and owner net income turned positive in 2025, with games, payments and technology all expanding the top line in balance. With payments leading growth on higher transaction volume and web-board deregulation supporting game cash flow, the company's mid-term growth story is concentrated on NHN Cloud's AI GPU infrastructure. However, in Q1 2026 operating profit fell on upfront GPU build costs, while lease-related financing costs and a higher debt ratio are near-term burdens. The company expects technology-segment earnings to improve as GPU revenue is recognized in earnest from Q2, making the pace of revenue conversion and margin recovery the key things to watch in upcoming quarterly results. The shares trade at a discount to net assets, suggesting the market is still verifying the durability of the profit turnaround. The three-year return policy and share cancellations reinforce the shareholder-value base, but balanced scrutiny of regulatory shifts, GPU payback delays and reliance on one-off gains is warranted. This report is for informational purposes only and is not investment advice.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)