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Seojin System · 전자·부품 · 코스닥 · 리포트 2026-06-25
ESS 매출 이연과 고정비 증가로 2025년부터 적자가 이어졌지만, 플루언스 물량 재개·반도체 부문 고성장·오버행 해소가 동시에 진행되며 실적 정상화 여부가 관건인 국면이다.
서진시스템은 2007년 설립돼 2017년 코스닥에 상장된 글로벌 메탈 플랫폼·EMS(전자제조서비스) 기업이다. 원재료 조달부터 금속 가공, 완제품 조립까지 전 공정을 내재화해 수직계열화를 달성했고, 2015년 자회사 텍슨을 인수하며 단순 부품 가공에서 전자장비 완제품 조립 능력을 확보했으며, 현재 한국·베트남·미국에 생산 공장을 두고 있다. 주요 생산 거점인 베트남 공장은 약 30만평 규모의 대규모 생산능력과 원가 경쟁력을 보유한다. 사업부는 ESS 장비, 반도체 장비, 통신 장비, EV·배터리 부품, 산업기계·생활가전, 중공업 부품 등으로 구성된다. 한 증권사 분석 기준 2025년 사업부문별 매출비중은 ESS 37%, 반도체 장비 27%, 통신 장비 12%, EV·배터리 부품 7%, 기타 16% 순이었다. ESS 사업은 2024년 매출 비중 52.4%로 절반을 넘겼다가 2025년 37.3%로 낮아졌다. ESS 부문은 F사(플루언스), 국내 셀 업체 등에 완제품을 납품하며, 배터리 셀과 냉각 시스템을 제외한 모든 부품을 직접 생산해 통상 인클로저(외함)+DC 블록 형태로 판매한다. 반도체 장비 사업부는 식각·증착 공정 웨이퍼 이송장비와 전원 구동장치를 생산하며, 주력 고객사는 램리서치다. 통신 장비, 그리고 SOFC(고체산화물 연료전지)·우주항공 등 신규 영역도 포트폴리오에 더해지고 있다.
확정 실적을 보면 2024년 매출 1조2,138억원, 영업이익 1,087억원(영업이익률 9.0%), 지배주주 순이익 843억원으로 사상 최대 수준을 기록한 뒤 2025년 급격히 꺾였다. 2025년 매출은 1조663억원으로 12.1% 줄었고, 영업이익은 11억원(영업이익률 0.1%)으로 사실상 손익분기 수준까지 내려앉았으며, 지배주주 순손실 1,012억원을 냈다. 분기별로 보면 2025년 1분기 영업이익 209억원으로 흑자 출발했으나, 2분기 -60억원, 3분기 -373억원으로 적자폭이 확대됐다. 유진투자증권에 따르면 당초 3분기부터 확대될 것으로 전망했던 플루언스향 ESS 물량이 유의미하게 반영되지 않으며 ESS 부문 매출이 부진했고, 3분기 ESS 부문 매출은 552억원으로 8월 공시된 플루언스 공급계약 약 1,200억원 중 인식된 매출은 230억원 수준에 그쳤다. 4분기에는 매출 3,110억원, 영업이익 235억원, 순이익 260억원으로 분기 흑자로 돌아섰다. 그러나 2026년 1분기 다시 매출 2,802억원에 영업손실 330억원, 순손실 204억원을 기록했다. 실적 부진의 주요 원인은 ESS 부문의 선적·인도 스케줄에 따른 매출 이연으로, 1분기 ESS 매출은 774억원에 그쳤으나 2분기에는 이연 물량이 더해지며 해당 부문에서만 2,135억원의 매출이 예상됐다. 반면 반도체 부문은 낸드 증설 수요에 힘입어 1분기 982억원의 매출을 기록하며 견조한 성장세를 유지했다. 2025년 영업현금흐름은 마이너스 398억원으로, 운전자본 부담과 적자가 현금흐름에도 영향을 준 것으로 보인다.
전방 ESS 시장은 AI 데이터센터 확산과 재생에너지 확대를 배경으로 중장기 성장 기대가 큰 영역이다. AI 데이터센터 확산으로 수요가 커지는 ESS는 배터리 랙, 냉각 시스템, 충방전 제어 장치 등이 필요하며, 서진시스템은 배터리 셀과 칠러 등 온도 관리 장치를 제외한 구성품 대부분을 생산한다. 국내 배터리 3사가 북미 전기차 시장 성장 둔화로 현지 전기차용 배터리 라인을 ESS로 전환하면서 서진시스템의 현지 수주 기회도 커지고 있다. 반도체 장비 부문은 AI 인프라 투자에 따른 HBM·낸드 증설 사이클과 맞물려 있다. 반도체 제조사들이 더 다층화된 메모리와 복잡한 공정을 수행하면서 고사양 장비 수요가 발생하고, 늘어난 팹 CAPEX가 장비사 실적을 견인하는 구조다. 경쟁 측면에서 ESS 부문의 국내 상장 동종 기업은 신성에스티와 한중엔시에스로, 각각 LG에너지솔루션과 삼성SDI를 핵심 고객으로 한다. 한 증권사는 2026년 비중국 공급망 핵심 벤더로서의 수혜와 AI 투자 확대 직접 수혜 고객사 보유를 회사의 강점으로 평가했다. 다만 미국 ESS 시장은 경쟁 심화와 기술 장벽도 동반하는 격변기에 있다.
| 주가 | ₩33,700 |
|---|---|
| 시가총액 | 2.1조원 |
| PBR | 2.36 |
| ROE | -14.5% |
회사와 증권가는 2026년을 실적 전환점으로 본다. 2026년 기대 포인트로는 고객사 3사 전용 북미 조립공장 3개가 순차적으로 가동을 개시하는 것이 꼽힌다. 국내 셀 업체의 첫 북미 생산 제품인 SBB 1.7과 SBB 2.0부터는 현지 공장에서 대응할 예정이며, 2026년 3월부터는 플루언스의 차세대 신제품 'Smartstack'을 납품하는데 이는 기존 대비 에너지 밀도가 30% 향상된 제품이다. 미국 자회사 서진글로벌은 국내 대형 배터리 제조사와 2036년까지 10년간, 2030년까지 약 1조9,424억원 규모의 미국 ESS 공급 계약을 체결했다고 밝혔다. 또 2026년 5월 에이스엔지니어링과 1,870억원 규모의 ESS·데이터센터용 PCS 공급계약을 체결했다. 반도체 부문에서는 주요 납품 부품의 내재화율 확대(웨이퍼 이송장치 2025년 18%→2026년 40%, 파워박스 2025년 40%→2026년 60%)에 따른 수익성 개선이 기대된다. 자회사 텍슨은 글로벌 최대 수소연료전지 기업에 약 700억원 규모의 SOFC 모듈 장비를 2026년에 공급한다고 밝혔다. 증권가는 ESS 사업 확대와 반도체 장비 수요 증가를 반영해 2026년 연간 매출을 1조8,000억~2조원 수준으로 전망했다.
현재 주당순이익(EPS)은 적자 구간에 있어 이익 기반 멀티플 산출이 어렵고, 주가는 주당순자산(BPS) 대비 프리미엄이 형성된 구간으로 평가된다. 과거 증권사 리포트들은 2025년 실적 기준 약 13배, 2026년 예상 이익 기준으로는 17~20배 안팎의 멀티플을 언급해 왔는데, 이는 적자 저점을 딛고 이익이 회복될 것이라는 기대를 반영한 수치다. 한 증권사는 글로벌 EMS 업체인 자빌·산미나의 멀티플(약 17배)을 기준점으로 삼아, 서진시스템의 성장세가 상대적으로 높다는 점을 멀티플 할증 근거로 제시했다. 반대로 동사 주가가 국내 경쟁사 대비 섹터 기대감을 소극적으로 반영해 왔다는 평가도 있어, 시각이 엇갈린다. 배당은 지급되지 않고 있어 배당수익률 관점의 매력은 제한적이다. 결국 밸류에이션의 핵심 변수는 이익 정상화 속도이며, 적자→흑자 전환이 분기 실적으로 확인되는지가 관건이다.
플루언스향 물량이 2025년 4분기부터 회복 흐름에 들어섰고, 삼성SDI·SK온 등 국내 셀 업체로 고객이 넓어지고 있다. 미국 텍사스 ESS 전용 생산 시설과 신규 북미 조립공장 가동이 현지 수주 대응력을 높인다. 2036년까지의 장기 공급계약 등 대형 수주가 중장기 매출 가시성을 보강한다.
주요 고객 램리서치향 부품 내재화율이 높아지면서 부가가치와 수익성이 함께 개선되는 구간이다. 베트남 신규 라인 가동으로 핵심 장비인 프로세스 모듈 생산·공급이 시작됐다. 신규 고객사와의 퀄테스트 진행 등 고객 다변화도 병행되고 있다.
2026년 1월 기존 투자자의 풋옵션 관련 오버행이 정리되며 수급상 불확실성이 줄었다. SOFC 연료전지, 우주항공 등 신규 영역이 데이터센터 밸류체인 수요와 연결되고 있다. 비중국 공급망 재편 흐름에서 베트남·미국 거점을 갖춘 점이 차별화 요소로 거론된다.
2025년 영업이익이 사실상 손익분기 수준으로 추락한 데 이어 2026년 1분기에도 영업손실을 냈다. 미국 법인 설립과 베트남 공장 증설에 따른 상각비·인건비 증가가 마진 변동성을 키운다. 외형 회복이 더디면 고정비 부담이 수익성을 계속 압박할 수 있다.
ESS 부문은 고객사 프로젝트 일정과 선적·인도 스케줄에 따라 분기 매출 변동성이 크다. 2025년 3분기와 2026년 1분기 모두 플루언스 물량 이연이 어닝쇼크로 이어졌다. 수주가 실제 매출로 인식되는 시점의 불확실성이 분기 실적의 예측 가능성을 떨어뜨린다.
2025년 말 부채비율은 212.6%로 2024년 140.2%에서 다시 높아졌다. 2025년 영업현금흐름이 마이너스 398억원을 기록해 운전자본 관리 부담이 드러났다. 증설·신공장 투자가 이어지는 가운데 재무 부담이 누적될 수 있다.
서진시스템은 베트남 대규모 생산능력과 수직계열화를 기반으로 ESS·반도체·통신·연료전지 등 다양한 전방 산업에 대응하는 EMS 기업이다. 2024년 사상 최대 실적 이후 2025년 매출 12.1% 감소와 영업이익 99% 급감, 지배주주 순손실 1,012억원으로 실적이 크게 악화됐고, 2026년 1분기에도 ESS 매출 이연으로 영업손실을 기록했다. 반면 4분기 흑자 전환, 반도체 부문의 분기 첫 1,000억원대 매출, 2026년 1월 풋옵션 오버행 해소 등은 회복 시나리오를 뒷받침하는 요인이다. 강세 측은 ESS 고객 다변화·북미 공장 가동·반도체 내재화에 따른 성장을, 약세 측은 적자 지속·고정비 부담·매출 이연에 따른 실적 가시성 저하를 지목한다. 증권사들은 2026년 매출 1조8,000억~2조원 수준의 반등을 전망하지만, 이는 이연 물량의 실제 인식과 신규 공장 가동 일정에 좌우된다. 결국 다가오는 분기 실적에서 적자 저점 통과와 흑자 정상화가 수치로 확인되는지가 핵심 관전 포인트다. 본 자료는 정보 제공용이며 투자 권유가 아니다.
English version
After ESS revenue deferrals and rising fixed costs pushed the company into the red from 2025, the key question is whether resumed Fluence volumes, fast-growing semiconductor sales, and the cleared overhang can normalize earnings.
Founded in 2007 and listed on KOSDAQ in 2017, Seojin System is a global metal-platform and EMS (electronics manufacturing services) company. It has achieved vertical integration by internalizing the entire chain from raw-material sourcing through metal processing to finished assembly, acquired subsidiary Texon in 2015 to gain finished electronic-equipment assembly capability beyond simple parts machining, and currently operates plants in Korea, Vietnam, and the US. Its main hub, the Vietnam plant, holds large-scale capacity of roughly one million square meters and strong cost competitiveness. Its divisions span ESS equipment, semiconductor equipment, telecom equipment, EV and battery parts, industrial machinery and home appliances, and heavy-industry components. On one brokerage's basis, the 2025 segment mix was ESS 37%, semiconductor equipment 27%, telecom 12%, EV and battery parts 7%, and others 16%. The ESS business made up 52.4% of sales in 2024, exceeding half, before falling to 37.3% in 2025. The ESS unit supplies finished products to companies including Fluence and domestic cell makers, producing all parts except battery cells and cooling systems and typically selling them as enclosure plus DC block units. The semiconductor equipment unit makes wafer-transfer equipment and power-drive devices for etch and deposition processes, with Lam Research as the key customer. Telecom equipment, plus new areas such as SOFC fuel cells and aerospace, are also being added to the portfolio.
On confirmed figures, 2024 marked a record-high level with revenue of KRW 1,213.8bn, operating profit of KRW 108.7bn (9.0% margin), and owners' net income of KRW 84.3bn, before a sharp downturn in 2025. 2025 revenue fell 12.1% to KRW 1,066.3bn, operating profit dropped to KRW 1.15bn (a 0.1% margin, effectively breakeven), and the company posted an owners' net loss of KRW 101.2bn. By quarter, Q1 2025 started in the black with KRW 20.9bn operating profit, but losses widened to -KRW 6.0bn in Q2 and -KRW 37.3bn in Q3. According to Eugene Investment, Fluence ESS volumes initially expected to ramp from Q3 were not meaningfully recognized, weakening ESS revenue; Q3 ESS revenue was KRW 55.2bn, of which only about KRW 23.0bn of the roughly KRW 120bn Fluence contract disclosed in August was booked. Q4 returned to a quarterly profit with revenue of KRW 311.0bn, operating profit of KRW 23.5bn, and net income of KRW 26.0bn. However, Q1 2026 swung back to a KRW 33.0bn operating loss and a KRW 20.4bn net loss on revenue of KRW 280.2bn. The main cause was ESS revenue deferral tied to shipping and delivery schedules, with Q1 ESS revenue at just KRW 77.4bn while Q2 was expected to add deferred volumes for KRW 213.5bn from that segment alone. By contrast, the semiconductor unit held a solid growth pace, posting KRW 98.2bn in Q1 revenue on NAND expansion demand. Operating cash flow was negative KRW 39.8bn in 2025, suggesting working-capital strain and losses also weighed on cash flow.
The downstream ESS market is an area with strong medium-to-long-term growth expectations amid the spread of AI data centers and renewable-energy expansion. ESS, whose demand grows with AI data center proliferation, requires battery racks, cooling systems, and charge-discharge control devices, and Seojin produces most components except battery cells and temperature-management gear like chillers. As Korea's three battery makers convert local EV battery lines to ESS amid slowing North American EV growth, Seojin's local order opportunities are also expanding. The semiconductor equipment segment is tied to the HBM and NAND expansion cycle driven by AI infrastructure investment. As chipmakers handle more layered memory and complex processes, demand for high-spec equipment arises, and rising fab capex drives equipment vendors' earnings. On competition, domestic listed peers in ESS are Shinsung ST and Hanchang ENS, with LG Energy Solution and Samsung SDI as their key customers respectively. One brokerage assessed the company's strengths as benefiting as a key non-China supply-chain vendor in 2026 and holding customers that directly benefit from expanding AI investment. Still, the US ESS market is in an upheaval phase that also brings intensifying competition and technical barriers.
| Price | ₩33,700 |
|---|---|
| Market cap | ₩2.15T |
| P/B | 2.36 |
| ROE | -14.5% |
The company and analysts view 2026 as an earnings turning point. A key 2026 expectation is the sequential start-up of three North American assembly plants dedicated to three customers. Domestic cell makers' first North American products, SBB 1.7 and SBB 2.0, will be handled at local plants, and from March 2026 the company supplies Fluence's next-generation 'Smartstack,' which has 30% higher energy density than prior products. US subsidiary Seojin Global said it signed a US ESS supply contract with a large domestic battery maker running 10 years to 2036, worth about KRW 1,942.4bn through 2030. It also signed a KRW 187bn ESS and data-center PCS supply contract with Ace Engineering in May 2026. In semiconductors, profitability gains are expected from higher in-house production ratios (wafer-transfer devices 18% in 2025 to 40% in 2026; power boxes 40% to 60%). Subsidiary Texon said it would supply roughly KRW 70bn of SOFC module equipment to the world's largest hydrogen fuel-cell company in 2026. Analysts, reflecting ESS expansion and rising semiconductor equipment demand, projected 2026 annual revenue of around KRW 1.8tn to 2tn.
With current earnings per share (EPS) in loss territory, profit-based multiples are hard to compute, and the stock is assessed to trade at a premium to its book value per share (BPS). Past brokerage reports have cited multiples of around 13x on 2025 results and roughly 17–20x on expected 2026 earnings, figures that reflect expectations for an earnings recovery off the loss trough. One brokerage used the multiples of global EMS peers Jabil and Sanmina (around 17x) as a benchmark and cited Seojin's relatively higher growth as grounds for a multiple premium. Conversely, others noted the stock has reflected sector expectations only modestly versus domestic peers, so views diverge. No dividend is paid, so appeal from a yield perspective is limited. Ultimately the key valuation variable is the pace of earnings normalization, and whether the loss-to-profit turn is confirmed in quarterly results.
Fluence volumes entered a recovery trend from Q4 2025, and the customer base is widening to domestic cell makers such as Samsung SDI and SK On. A dedicated ESS facility in Texas and new North American assembly plants enhance local order fulfillment. Large deals, including a long-term supply contract through 2036, reinforce medium-to-long-term revenue visibility.
As in-house production of parts for key customer Lam Research rises, value-add and profitability are improving together. New Vietnam lines have begun producing and supplying core process modules. Customer diversification is also underway, including qualification tests with new clients.
In January 2026, the put-option-related overhang from prior investors was resolved, reducing supply-demand uncertainty. New areas such as SOFC fuel cells and aerospace are linking to data-center value-chain demand. Its Vietnam and US footprint is cited as a differentiator amid the non-China supply-chain realignment.
After 2025 operating profit collapsed to effectively breakeven, Q1 2026 again posted an operating loss. Rising depreciation and labor costs from the US entity setup and Vietnam plant expansion increase margin volatility. If the top-line recovery is slow, the fixed-cost burden could keep pressuring profitability.
The ESS segment has high quarterly revenue volatility depending on customer project timing and shipping schedules. In both Q3 2025 and Q1 2026, Fluence volume deferrals led to earnings shocks. Uncertainty over when orders convert into recognized revenue lowers the predictability of quarterly results.
The debt-to-equity ratio rose back to 212.6% at end-2025 from 140.2% in 2024. Operating cash flow was negative KRW 39.8bn in 2025, exposing working-capital management strain. Financial burden could accumulate while expansion and new-plant investments continue.
Seojin System is an EMS company that, on the basis of large-scale Vietnam capacity and vertical integration, serves diverse downstream industries including ESS, semiconductors, telecom, and fuel cells. After record results in 2024, 2025 deteriorated sharply with a 12.1% revenue decline, a 99% plunge in operating profit, and an owners' net loss of KRW 101.2bn, and Q1 2026 again posted an operating loss on ESS revenue deferral. By contrast, the Q4 return to profit, the semiconductor unit's first quarterly revenue above KRW 100bn, and the January 2026 clearing of the put-option overhang support the recovery scenario. The bull case points to growth from ESS customer diversification, North American plant start-ups, and semiconductor in-house production, while the bear case cites continued losses, fixed-cost burden, and weaker earnings visibility from revenue deferrals. Analysts project a rebound to around KRW 1.8tn-2tn in 2026 revenue, but this hinges on actual recognition of deferred volumes and new-plant start-up timing. Ultimately, the key thing to watch is whether passing the loss trough and normalizing into profit are confirmed in the figures of upcoming quarterly results. This material is for informational purposes only and is not investment advice.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)