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Icure Pharmaceutical In · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
화장품 ODM 사업의 폭발적 성장에 힘입어 2026년 1분기 연결 기준 9년 만의 영업흑자 전환을 달성했으나, 전 최대주주 배임·횡령에서 비롯된 주식 매매거래 정지(개선기간 만료 2026년 7월 12일) 해소 여부가 기업 가치 재평가의 최대 분수령으로 작용하고 있다.
아이큐어(175250)는 2000년 설립 후 2018년 기술특례로 코스닥에 상장한 경피약물전달시스템(TDDS) 기반 제약·화장품 기업이다. 핵심 사업은 ① 제약 CDMO(패치·플라스타·카타플라스마 개발·수탁 생산)와 ② 화장품 ODM/OBM 두 축으로 구성되며, 서울 강남구에 본사와 연구소를, 전북 완주군에 제약 KGMP·화장품 CGMP 인증 공장을 보유하고 있다. 제약 부문에서는 세계 최초 알츠하이머 치매 치료제 도네페질 패치(도네리온패취·도네시브패취)를 2021년 식약처 허가 취득 후 상용화했으며, 셀트리온과 국내 독점 공급 계약을 체결했다. 리바스티그민 패치, OTC 소염진통 플라스타 등도 국내 주요 제약사에 CDMO 방식으로 공급하며, 자회사 아이큐어비앤피는 주사제 전환기술·마이크로니들 약물전달 플랫폼을 개발 중이다. 화장품 ODM/OBM 부문은 하이드로겔 마스크팩, 기초화장품, 패치 화장품을 주력으로 하며, 2026년 1분기(별도기준) 전사 매출의 약 86%를 차지할 만큼 비중이 확대됐다. 주요 고객사는 메디힐(엘엔피코스메틱), 마녀공장, 티르티르, CJ올리브영, 아모레퍼시픽, APR(에이피알) 등 K-뷰티 주요 브랜드이며, 이들을 통해 미국 코스트코·노드스트롬·타겟 등에도 간접 수출이 이뤄지고 있다. 해외 제약 부문에서는 메나리니(이탈리아), 파마 바바리아(포르투갈), 셀트리온-유로파마(중남미)와의 3자 파트너십을 통해 아시아·중동·아프리카·남미 43개국 이상에 도네페질 패치 공급 계약을 체결해 글로벌 영업망을 구축하고 있다.
2022년부터 2025년까지 연결 기준 4개 연도 연속 영업적자를 기록했으나 손실 폭은 꾸준히 축소됐다. 2022년에는 매출 593.7억원, 영업손실 267.7억원(영업손실률 –45.1%), 지배주주 귀속 순손실 417.7억원으로 손실이 정점에 달했다. 2023년에는 매출이 568.1억원으로 소폭 감소하며 영업손실 226.6억원(–39.9%)을 기록했다. 2024년에는 화장품 ODM 성장이 본격화되며 매출이 692.1억원(YoY +21.8%)으로 늘어났고 영업손실도 171.8억원(–24.8%)으로 개선됐으며, 사옥 매각 등 대규모 일회성 이익 덕분에 지배주주 귀속 순이익이 소폭(0.2억원) 흑자로 전환됐다. 2025년에는 매출이 833.8억원(YoY +20.5%)으로 확대되고 영업손실이 119.6억원(–14.3%)으로 더욱 축소됐으나, 지배주주 귀속 순손실은 336.0억원으로 전년 대비 크게 확대됐다. 이는 2025년 4분기 매출이 108.6억원으로 급감한 가운데 분기 지배주주 귀속 순손실이 180.8억원에 달하는 대규모 비경상 손실이 집중된 데 따른 것으로 분석된다. 분기 흐름을 보면 2025년 1~3분기 매출이 221.3억→252.6억→251.4억원으로 순조로운 성장세를 이어갔다가 4분기에 일시 위축된 후, 2026년 1분기에는 321.9억원으로 역대 최대를 경신하고 영업이익 2.1억원 흑자를 달성했다. 영업활동 현금흐름은 2025년 –26.8억원으로 2024년 –170.5억원 대비 대폭 개선됐다.
화장품 ODM/OBM 시장은 K-뷰티 브랜드의 글로벌 확장에 힘입어 고성장세를 이어가고 있다. APR, 티르티르, 마녀공장 등 인디 K-뷰티 브랜드의 북미·동남아시아 진출이 가속화되며 ODM 제조사 수요가 빠르게 늘어나고 있으며, 한국콜마·코스맥스 등 대형사가 글로벌 점유율을 선점하는 가운데 아이큐어는 하이드로겔 마스크팩·패치 화장품 특화 기술을 차별화 포인트로 삼는 중견 플레이어로 성장 중이다. TDDS 기반 의약품 분야에서는 글로벌 약물전달시스템(DDS) 시장이 연평균 약 10%의 성장률로 확대되고 있으며, 특히 고령화에 따른 치매 치료제 장기 수요가 구조적 배경을 이루고 있다. 다만 FDA가 레카네맙(레켐비), 도나네맙(키순라) 등 새로운 항체 치료제를 잇달아 허가하면서 미국 내 도네페질 경구제의 성장 동력이 약화됐고, 이에 따라 아이큐어의 미국 임상 계획도 잠정 중단됐다. 반면 동남아시아·중동·아프리카·중남미 등 신흥 시장에서는 도네페질 수요가 여전히 증가하는 구간에 있어, 현재 구축 중인 글로벌 파트너십 전략이 유효하게 작동할 가능성이 있다. 국내 도네페질 시장은 연 2,300억원대 규모를 유지하고 있으나, 경구제에서 패치제로의 전환 속도가 기대보다 느려 도네리온패취의 국내 매출 확대에 제약이 지속되고 있다.
| 주가 | ₩2,170 |
|---|---|
| 시가총액 | 815억원 |
| PBR | 3.12 |
| ROE | -74.8% |
경영진은 2026년 역대 최대 매출 달성과 EBITDA 기준 연간 흑자 전환을 공식 목표로 제시하고 있다. 2026년 1분기 연결 영업이익 2.1억원 달성은 이 목표 경로의 첫 이정표로, 화장품 ODM의 성장세가 유지된다면 연간 영업흑자 전환 가능성이 높아지는 구도다. 제약 부문에서는 43개국 이상에 체결된 도네페질 패치 해외 공급 계약이 각국 인허가 완료 후 본격 매출화될 경우 중장기 제2 성장 동력이 될 전망이나, 의약품 인허가 절차에 통상 2~3년이 소요됨을 감안하면 단기 기여는 제한적이다. 화장품 ODM 부문에서는 마이크로니들 패치·엑소좀 세럼 등 고부가가치 신제품 개발이 진행 중이며, 이탈리아 볼로냐 코스모팩 2026 등 국제 전시회 참가를 통해 글로벌 신규 고객사 확보에 나서고 있다. 전북 완주공장의 현재 가동률이 약 43% 수준임을 감안하면, 추가 수주를 통한 가동률 상승 시 고정비 레버리지 효과가 기대된다. 단기 최대 이벤트는 2026년 7월 12일 KRX 개선기간 만료에 따른 거래재개 심사 결과 및 제3자 배정 유상증자를 통한 최대주주 변경 완료 여부로, 이 두 이슈의 해소 방향이 향후 사업 정상화 속도를 좌우할 전망이다.
확정 EPS –851원으로 순적자 구간인 현재 수익 기반 배수 산출은 의미 있는 비교 기준을 제공하지 못한다. BPS 695원 대비 현재 주가는 순자산 대비 상당한 프리미엄 구간에 위치하며, 이는 해외 제약 공급 계약 파이프라인의 잠재적 현금흐름과 K-뷰티 ODM 고성장에 대한 기대가 내재된 결과로 읽힌다. 배당은 지급되지 않아 업종 평균 대비 배당수익률이 현저히 낮은 상태다. 2025년 부채비율이 270%로 급등하고 자본총계가 크게 감소한 점은 순자산 대비 프리미엄에 대한 구조적 할인 요인으로 작용한다. 특히 현재 주식 매매거래 정지 상태로 시장에서 가격 발견이 이루어지지 않고 있다는 점은 통상적인 밸류에이션 해석에 유의가 필요한 맥락이다. 영업흑자 구조의 지속 가능성이 확인되고 지배구조 리스크가 해소될 경우 순자산 대비 프리미엄 수준에 대한 시장의 시각이 변화할 수 있으나, 반대의 경우 현재 배수 수준에 상당한 하방 압력이 가해질 수 있다.
2026년 1분기 화장품 ODM 사업부 매출이 276억원(별도기준)으로 전년 동기 대비 145.5% 급증하며 9년 만의 영업흑자 전환을 이끌었다. APR, CJ올리브영, 아모레퍼시픽 등 K-뷰티 대형 브랜드를 신규 고객사로 잇달아 확보한 결과이며, 코스맥스아이큐어 청산 후 하이드로겔 마스크팩 자체 생산 체제를 구축해 수익성 기반도 강화됐다. 완주공장 가동률이 약 43% 수준에 불과해 추가 수주가 이뤄질 경우 고정비 흡수에 따른 이익 레버리지 효과가 기대된다.
메나리니(이탈리아), 파마 바바리아(포르투갈), 셀트리온-유로파마(중남미) 등과의 3자 파트너십을 통해 도네페질 패치의 해외 공급 계약이 43개국 이상, 누적 약 3,000억원 규모로 확대됐다. 인허가 완료 후 제약 수출 매출이 본격화될 경우 화장품 ODM에 이은 제2 성장 동력이 될 수 있다. 파킨슨병·통증 치료 등 차세대 TDDS 파이프라인과 마이크로니들 플랫폼도 장기 성장 옵션을 더하고 있다.
이영석 대표 체제에서 비핵심 자회사 10여 개 정리, 이사회 구조 개편(사내·사외·기타비상무 3:3:1), 컴플라이언스 위원회 명문화, 전 최대주주 상대 165억원 손해배상 청구 소송 제기 등 거버넌스 정상화 작업이 진행 중이다. 제3자 배정 유상증자를 통한 전략적 투자자 유치가 성공할 경우, 최대주주 변경·거래재개·자본 확충이 동시에 이뤄져 재무구조 개선과 신뢰 회복의 계기가 될 수 있다.
2025년 8월 5일부터 주식 매매거래가 정지 상태이며 KRX 개선기간이 2026년 7월 12일 만료된다. 제3자 배정 유상증자를 통한 최대주주 변경이 기한 내 완료되지 못하거나 거래소 심사 기준을 충족하지 못할 경우 상장폐지 위험이 현실화될 수 있다. 또한 주요 주주 아이케이파트너스의 대표이사 직무집행정지 가처분 소송이 인용될 경우 경영 공백이 발생해 전략적 투자자 유치 협상이 지연될 가능성도 있다.
2025년 자본총계가 244.6억원으로 급감하고 부채비율이 270%로 급등했으며, 영업활동 현금흐름은 4개 연도 연속 마이너스를 기록했다. 추가 유상증자나 전환사채 발행이 불가피한 경우 기존 주주의 지분 희석과 이자 비용 증가가 수익성 회복 기조를 희석시킬 수 있다. 거래정지 상태에서는 자본시장 접근성도 제약될 수 있어, 유동성 위기가 경영 정상화 일정을 압박할 가능성이 있다.
세계 최초 상용화에도 불구하고 국내 도네리온패취의 연 매출은 기대치를 크게 하회하는 약 9억원 수준에 그치고 있다. FDA의 신규 알츠하이머 항체 치료제 허가로 미국 시장 내 도네페질의 입지가 약화되며 미국 임상 1상이 잠정 중단됐다. 해외 공급 계약도 인허가 완료까지 통상 2~3년이 추가 소요됨을 감안하면, 핵심 제약 파이프라인의 수익화 지연이 장기화될 가능성을 배제하기 어렵다.
아이큐어는 TDDS 기반 제약 CDMO와 화장품 ODM이라는 두 사업 축을 보유한 기업으로, 2026년 1분기 연결 기준 9년 만의 영업흑자 전환은 2022년 이후 추진해온 수익성 중심 구조조정의 가시적 성과다. 화장품 ODM이 K-뷰티 성장 기조에 올라타 사업을 견인하고 있으며, 영업손실률도 2022년 –45.1%에서 2025년 –14.3%로 꾸준히 축소되어 왔다. 도네페질 패치 해외 공급 계약(43개국, 누적 3,000억원 규모)은 중장기 성장 동력이 될 수 있으나, 인허가 완료까지의 시간 격차가 존재하는 미래 가치에 해당한다. 2025년 부채비율 270%, 영업활동 현금흐름 4개 연도 연속 마이너스 등 재무 부담은 현재진행형의 과제이며, 대규모 비경상 손실의 재발 가능성도 배제하기 어렵다. 무엇보다 2026년 7월 12일 KRX 개선기간 만료와 제3자 배정 유상증자를 통한 최대주주 변경 성공 여부가 기업 정상화의 최대 분수령으로, 이 두 이슈의 방향에 따라 기업 가치에 대한 시장의 인식이 크게 달라질 것이다.
English version
A surge in cosmetics ODM revenue pushed IQure to its first consolidated operating profit in nine years in Q1 2026, yet the resolution of its KRX trading suspension—stemming from the former controlling shareholder's alleged embezzlement, with the improvement period expiring July 12, 2026—remains the critical variable for any fundamental revaluation.
IQure (175250), established in 2000 and listed on KOSDAQ via technology-exception IPO in 2018, is a pharmaceutical and cosmetics company grounded in Transdermal Drug Delivery System (TDDS) technology. Its two core businesses are: ① Pharmaceutical CDMO (development and contract manufacture of patches, plastae, and cataplasms) and ② Cosmetics ODM/OBM. Facilities include a headquarters and R&D center in Gangnam, Seoul, and KGMP-certified pharmaceutical and CGMP-certified cosmetics factories in Wanju, North Jeolla Province. In pharmaceuticals, IQure commercialized the world's first donepezil Alzheimer's patch (Donelion Patch / Donecive Patch) following MFDS approval in 2021, under a domestic exclusive supply agreement with Celltrion; rivastigmine patches and OTC analgesic plastae are also supplied to major Korean pharma companies on a CDMO basis. Subsidiary IQure B&P is developing injectable conversion technology and microneedle drug delivery platforms. The cosmetics ODM/OBM segment—centered on hydrogel mask packs, skincare, and patch cosmetics—accounted for roughly 86% of standalone revenue in Q1 2026, a dramatic increase in share. Key clients include Mediheal, Manyo Factory, TIRTIR, CJ Olive Young, Amorepacific, and APR, with indirect exports reaching U.S. retailers such as Costco, Nordstrom, and Target. Internationally, IQure has secured donepezil patch supply agreements covering 43+ countries through tripartite partnerships with Menarini (Italy), Pharma Bavaria (Portugal), and Celltrion-Eurofarma (Latin America).
IQure posted four consecutive years of consolidated operating losses from 2022 to 2025, though the magnitude narrowed progressively. In 2022, revenue was ₩59.4B with an operating loss of ₩26.8B (margin –45.1%) and a parent equity net loss of ₩41.8B, marking peak distress. In 2023, revenue dipped slightly to ₩56.8B and the operating loss narrowed to ₩22.7B (–39.9%). A meaningful step forward came in 2024, when cosmetics ODM growth drove revenue to ₩69.2B (+21.8% YoY) and trimmed the operating loss to ₩17.2B (–24.8%); a large one-time gain from asset disposals (including the Seoul HQ building sale) allowed parent equity net income to eke into the black at ₩25M. In 2025, revenue expanded to ₩83.4B (+20.5% YoY) and the operating loss contracted further to ₩12.0B (–14.3%), yet the parent equity net loss widened sharply to ₩33.6B—primarily because Q4 2025 revenue collapsed to ₩10.9B and an estimated ₩18.1B of non-recurring charges were recognized in that quarter alone. The sequential quarterly trend within 2025 was otherwise orderly (Q1 ₩22.1B → Q2 ₩25.3B → Q3 ₩25.1B → Q4 ₩10.9B), before Q1 2026 rebounded to a record ₩32.2B with an operating profit of ₩208M. Operating cash flow improved materially to –₩2.7B in 2025 from –₩17.1B in 2024.
The cosmetics ODM/OBM market continues to expand at a healthy pace, propelled by the global rollout of K-beauty brands. Accelerating overseas penetration by indie labels such as APR, TIRTIR, and Manyo Factory is generating strong demand for ODM manufacturers; while large incumbents such as Kolmar Korea and Cosmax dominate global share, IQure is carving out a mid-tier niche differentiated by hydrogel mask pack and patch cosmetics expertise. In pharmaceutical TDDS, the global drug delivery system market is growing at roughly 10% CAGR, structurally supported by aging demographics and rising dementia care needs. However, FDA approvals of anti-amyloid Alzheimer's agents—lecanemab (Leqembi) and donanemab (Kisunla)—have weakened the growth outlook for donepezil-based therapies in the U.S., causing IQure to pause its planned U.S. Phase 1 clinical program. In contrast, demand for donepezil remains on an upward trajectory in emerging markets across Southeast Asia, the Middle East, Africa, and Latin America, potentially validating IQure's ongoing partnership-driven strategy for those regions. The domestic donepezil market stands at roughly ₩230B annually, but the pace of physician-driven conversion to patch formulation remains slower than initially anticipated, constraining the Donelion Patch's domestic market penetration.
| Price | ₩2,170 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.08T |
| P/B | 3.12 |
| ROE | -74.8% |
Management's official targets for 2026 are record annual revenue and a positive EBITDA on a full-year basis. The Q1 2026 consolidated operating profit of ₩208M marks the first milestone on this path; sustained cosmetics ODM momentum makes a full-year operating breakeven increasingly plausible. On the pharmaceutical side, the donepezil patch overseas supply contracts spanning 43+ countries represent a significant medium-to-long-term revenue catalyst once local approvals are secured, though the typical 2–3 year regulatory timeline limits near-term contribution. Within cosmetics ODM, development of high-value products such as microneedle patches and exosome serums is ongoing, and the company is actively pursuing new global clients through participation in trade shows including Cosmoprof Bologna 2026. With the Wanju factory currently running at approximately 43% utilization, successful new order wins could unlock meaningful operating leverage through fixed-cost absorption. The most proximate catalysts are the KRX improvement period expiry on July 12, 2026, and the completion of the third-party rights offering to effect a change of controlling shareholder—the direction of these outcomes will largely determine the pace of corporate normalization.
With the reported EPS at –₩851, conventional earnings-based valuation multiples are not applicable. Against the confirmed BPS of ₩695, the current share price sits in a zone of substantial premium to book value, implying that the market is pricing in the potential cash flows from the overseas pharmaceutical supply pipeline and the structural growth of cosmetics ODM. No dividends are paid, placing the dividend yield well below the sector average. The sharp deterioration in the debt ratio to 270% in 2025 and the substantial shrinkage of total equity act as structural discounting factors against the premium to net assets. Critically, the shares are currently suspended from trading, meaning that price discovery is not occurring in the market—a material caveat for any conventional valuation analysis. Should a sustainable operating profit structure be confirmed and governance risks resolved, the market's perspective on the premium-to-book positioning may shift favorably; the reverse scenario would place significant downward pressure on the current valuation level.
Cosmetics ODM revenue (standalone) reached ₩27.6B in Q1 2026—up 145.5% YoY—delivering the first operating profit in nine years. This reflects the successive addition of major K-beauty brands including APR, CJ Olive Young, and Amorepacific to the client base, combined with in-house hydrogel mask pack manufacturing established after the Cosmax IQure joint venture was wound down. With Wanju factory utilization at only ~43%, additional order wins could generate significant profit leverage through fixed-cost absorption.
Through tripartite partnerships with Menarini (Italy), Pharma Bavaria (Portugal), and Celltrion-Eurofarma (Latin America), IQure's donepezil patch supply contracts now span 43+ countries with a cumulative contracted value of approximately ₩300B. Once local regulatory approvals are secured, these agreements could become a second growth engine complementing cosmetics ODM. Next-generation TDDS pipelines for Parkinson's disease and pain management, together with microneedle platform technology, add further long-term optionality.
Under CEO Lee Young-seok, IQure has wound down over ten non-core subsidiaries, restructured the board (3:3:1 ratio of executive, outside, and non-executive directors), codified a compliance committee, and filed ₩16.5B in damages against the former chairman. A successful third-party rights offering to bring in a strategic investor would simultaneously effect a change of controlling shareholder, resume trading, and strengthen the balance sheet, potentially restoring market confidence.
Share trading has been suspended since August 5, 2025, with the KRX improvement period expiring July 12, 2026. If the third-party rights offering fails to install a new controlling shareholder in time or does not meet KRX criteria, the risk of delisting becomes tangible. Compounding this, a major shareholder (IK Partners) has filed a court injunction to suspend CEO Lee's executive authority; if granted, this could create a management vacuum and delay negotiations with prospective strategic investors.
Total equity fell sharply to ₩24.5B in 2025 as the debt ratio surged to 270%, and operating cash flow has been negative for four consecutive years. Any further equity issuance or convertible bond placement would dilute existing shareholders and raise interest expense, potentially undermining the emerging operational improvement. Capital market access is also constrained under the trading suspension, creating the risk that liquidity pressures could hamper the corporate recovery timeline.
Despite being the world's first commercialized donepezil patch, Donelion Patch domestic annual sales remain approximately ₩900M—far below initial projections. The FDA's successive approval of anti-amyloid Alzheimer's drugs has weakened the U.S. donepezil market, causing IQure to pause its planned U.S. Phase 1 clinical trial. Given that overseas supply contracts typically require 2–3 years of additional regulatory processing, the risk of prolonged monetization delay in the core pharmaceutical pipeline cannot be dismissed.
IQure is a company with two business pillars—TDDS-specialized pharmaceutical CDMO and cosmetics ODM—and its Q1 2026 return to consolidated operating profitability after nine years is a tangible milestone from the profitability-focused restructuring that has been underway since 2022. Cosmetics ODM is riding the K-beauty growth wave effectively, and the operating loss margin has compressed continuously from –45.1% in 2022 to –14.3% in 2025. The donepezil patch overseas supply pipeline (43+ countries, ~₩300B cumulative) represents meaningful medium-to-long-term potential, but this remains a future-value proposition gated by multi-year regulatory timelines. The 2025 debt ratio of 270% and four consecutive years of negative operating cash flow are ongoing financial headwinds, and the recurrence of large non-recurring charges cannot be ruled out. Most critically, the KRX improvement period expiry on July 12, 2026, and the outcome of the third-party rights offering to change the controlling shareholder represent the pivotal near-term bifurcation point—the direction of these outcomes will fundamentally determine whether the company's improving operational fundamentals can be translated into a sustainable market revaluation.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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