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Wemade Max · 게임 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05
매드엔진 편입으로 외형은 두 배로 커졌지만, 상각 부담과 신작 투자 속에 5개 분기 연속 영업손실이 이어지고 있다.
위메이드맥스는 위메이드 그룹의 게임 개발·퍼블리싱 자회사로, 1997년 설립돼 2009년 코스닥에 상장했으며 매드엔진 등 8개 종속회사를 보유하고 있다. 핵심 매출원은 자회사 매드엔진이 개발한 MMORPG '나이트 크로우'로, 국내외 누적 매출 약 7,500억원, 누적 이용자 1,400만명을 기록한 대표 IP다. 2024년 12월 포괄적 주식교환을 통해 매드엔진을 완전자회사로 편입하면서 나이트 크로우의 로열티·라이선스 매출이 연결 실적에 본격 반영되기 시작했다. 자회사 위메이드커넥트는 서브컬처 RPG '로스트 소드'와 '메이크 드라마: MAD'를 서비스하며, 일본 코단샤 IP 기반 신작과 수집형 RPG 'NOAH'도 준비하고 있다. 레거시 사업으로는 서비스 20주년을 앞둔 PC 온라인 게임 '실크로드 온라인'과 서비스 5년 차를 넘긴 글로벌 HTML5 MMORPG '프리프 유니버스'가 안정적인 캐시카우 역할을 하고 있다. 라이트컨은 방치형 RPG '윈드러너 키우기'를 국내·대만에 출시했고, 원웨이티켓스튜디오는 익스트랙션 슈터 '미드나잇 워커스'로 글로벌 시장을 겨냥하고 있다. 최대주주는 위메이드로 특수관계인을 포함한 지분율이 72%를 넘어 유동주식비율은 상대적으로 제한적인 편이다. 사업 전략은 장기 흥행 IP의 안정적 수익 기반과 신작을 통한 성장 동력을 함께 추진하는 '투트랙' 구조를 지향한다.
2025년 연결 매출은 1,488억 3,977만원으로 2024년 749억 9,078만원 대비 98.5% 증가했으나, 영업손실은 487억 4,505만원으로 2024년 80억 9,429만원에서 크게 확대됐다. 지배주주 순손실도 2025년 355억 4,690만원으로 2024년 94억 8,755만원보다 늘었다. 매드엔진 주식교환으로 나이트크로우 라이선스 사업이 편입되며 로열티 매출이 크게 늘었지만 개발비와 마케팅 비용 증가가 함께 반영돼 수익성이 악화된 결과다. 2023년(매출 698억원, 영업이익 38억원, 영업이익률 5.4%)과 2022년(매출 862억원, 영업이익 253억원, 영업이익률 29.3%)에는 흑자를 냈던 것과 비교하면 수익 구조가 확연히 달라졌다. 분기별로는 2025년 2분기 영업손실 167억원(매출 330억원)에서 3분기 117억원(매출 382억원)으로 다소 줄었다가 4분기 179억원(매출 305억원), 2026년 1분기 153억원(매출 327억원), 2분기 154억원(매출 337억원)으로 5개 분기 연속 적자를 이어갔다. 현금흐름도 2025년 영업활동현금흐름이 -242억원으로 2024년 +24억원에서 순유출로 전환됐고, 자기자본은 5,014억원에서 4,625억원으로 줄며 부채비율은 19.2%에서 22.3%로 소폭 상승했다. 시장에서는 매드엔진 인수와 관련한 기업인수가격배분(PPA) 비용이 2025년부터 2029년까지 연간 약 252억원씩 비현금성으로 반영될 것으로 추정되고 있어, 향후에도 상각 부담이 손익에 영향을 줄 것으로 보인다.
국내 게임업계는 올가을 대형 MMORPG 신작 세 편이 정면 승부를 예고하는 등 경쁘력이 치열한 국면에 접어들었다. 위메이드그룹 차원에서는 나이트 크로우가 6월 중국 수입 게임 승인 목록에 이름을 올려 외자판호를 획득했으며, 신고 유형은 모바일과 PC로 확인됐다. 위메이드는 이에 앞서 올해 1월 '미르M: 모광쌍용'을 중국에 정식 출시하며 재진입 기반을 다졌고, 나이트 크로우의 판호 확보는 미르 IP 의존도를 낮추는 계기로 평가된다. 위메이드맥스는 MMORPG, 서브컬처 RPG, 오픈월드 액션 등 다양한 장르의 라인업을 구축해 특정 장르 편중을 줄이려는 전략을 취하고 있다. 서브컬처·방치형 RPG 시장은 신작 출시가 잦아 경쟁이 상시적으로 치열한 편이며, 대형 콘솔·PC 오픈월드 액션 RPG 시장 역시 글로벌 대작들과의 경쟁이 불가피하다. 중국 판호 발급 확대 분위기는 한중 정상회담을 계기로 문화·콘텐츠 교류 확대 공감대가 형성된 점과도 맞물려 있어, 규제 완화 기대와 불확실성이 동시에 존재하는 구간이다.
| 주가 | ₩4,640 |
|---|---|
| 시가총액 | 3,888억원 |
| PBR | 0.87 |
| ROE | -9.8% |
하반기에는 매드엔진이 개발 중인 글로벌 MMORPG '나이트 크로우W'가 가장 먼저 시장에 나올 예정으로, 위메이드는 이를 올해 하반기 글로벌 출시 목표로 확정했다. '나이트 크로우W'는 전 세계 이용자가 하나의 서버에서 함께 즐기는 원빌드 서비스와 AI 기반 동료 시스템을 적용해 차별화를 시도한다. 위메이드커넥트는 '헌드레드노트' IP 기반 신작과 수집형 RPG 'NOAH'를 하반기 출시 목표로 준비하고 있다. 오픈월드 액션 RPG '프로젝트 탈'은 2027년 PC·콘솔 출시를 목표로 하며, 하반기 중 신규 플레이 영상을 통해 핵심 콘텐츠와 시스템을 공개할 계획이다. 매드엔진은 서브컬처 개발 조직 '모노 스튜디오'를 출범하고 남성향 서브컬처 신작 '프로젝트 MO'를 2027년 공개 목표로 개발 중이다. 나이트 크로우의 중국 서비스는 외자판호 획득 이후 현지 서비스명 '야아'로 준비되고 있으나, 회사 측은 구체적 서비스 일정은 준비가 완료되는 대로 순차적으로 안내하겠다는 입장을 밝혔다. 라이트컨의 '윈드러너 키우기'는 이미 한국·대만에 정식 출시돼 라이브 서비스에 들어갔으며, 향후 추가 지역 확장 여부가 관찰 대상이다.
위메이드맥스는 최근 5개 분기 연속 영업손실을 기록하며 주당순이익 기준으로 의미 있는 주가수익비율을 산출하기 어려운 구조에 놓여 있다. 주가는 공시 기준 주당 순자산가치에 못 미치는 수준에서 거래되고 있어 순자산 대비 할인 구간에 위치한 것으로 파악된다. 최근 3개월간 목표주가나 투자의견을 제시한 증권사가 확인되지 않아 시장 컨센서스 형성이 제한적이라는 점도 특징적이다. 배당 지급 이력이 최근 확인되지 않아, 주가 판단에서는 배당 매력보다 신작 출시 성과와 손익 개선 여부가 더 중요한 변수로 거론된다. 매드엔진 인수 과정에서 발행주식수가 2023년 말 대비 2.5배 넘게 늘어난 점은 주당 지표 전반의 희석 요인으로 함께 고려할 필요가 있다.
2026년 1분기 해외 매출은 전분기 대비 30%, 전년 동기 대비 137.8% 증가하며 전체 매출의 45%까지 확대됐다. 나이트 크로우 글로벌, 로스트 소드, 실크로드 등 주요 타이틀이 해외 시장에서 성과를 이어간 결과다. 국내 중심 구조에서 글로벌 포트폴리오 중심 체제로의 전환이 진행 중이라는 평가가 나온다.
하반기에는 나이트 크로우W, 오픈월드 액션 프로젝트 탈, 서브컬처 프로젝트 MO, 미르5 등이 개발 중이며, 위메이드커넥트도 헌드레드노트 IP 신작과 NOAH를 준비하고 있다. 여러 스튜디오가 각기 다른 장르를 병행 개발해 특정 타이틀 흥행 실패의 영향을 분산하는 구조다.
나이트 크로우가 6월 중국 수입 게임 승인 목록에 올라 외자판호를 획득했으며, 그룹 차원에서는 이미 1월 미르M을 중국에 정식 출시한 바 있다. 중국 MMORPG 시장은 여전히 규모가 큰 시장으로 꼽히며, 자체 서비스가 이뤄질 경우 라이선스 매출에 더해 직접 서비스 매출이 추가되는 구조가 만들어진다.
2025년 영업손실은 487억원으로 전년 대비 대폭 확대됐고, 이후 2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 매 분기 100억원대 손실이 이어졌다. 매드엔진 인수와 관련한 PPA 상각 비용이 2025년부터 2029년까지 연간 약 252억원씩 비현금성으로 반영되는 구조여서 상각 부담이 손익 개선의 걸림돌로 작용할 수 있다.
매드엔진 인수를 위한 대규모 신주 발행으로 전체 발행주식수가 2023년 말 3,300만주대에서 현재 8,300만주대로 2.5배 넘게 늘었다. 회사 외형은 확대됐지만 주식 수 급증으로 주당 가치 측면에서는 희석 효과가 발생했다는 지적이 나온다.
2025년 말 기준 전체 자산 5,655억원 중 영업권과 무형자산이 3,258억원으로 57.6%를 차지하며, 이 가운데 인수 과정에서 발생한 영업권만 2,217억원에 달한다. 인수한 자회사나 IP가 기대만큼 성과를 내지 못하면 대규모 손상차손으로 이어질 위험이 잠재해 있다.
위메이드맥스는 매드엔진 완전자회사 편입 이후 외형이 두 배 가까이 커졌지만, 인수 관련 상각비와 신작 개발·마케팅 투자가 겹치며 5개 분기 연속 영업손실을 기록하고 있다. 해외 매출 비중이 45%까지 확대되고 나이트 크로우가 중국 외자판호를 확보한 점은 성장 스토리의 근거가 되지만, 실제 중국 서비스 개시 시점과 하반기 신작들의 흥행 성패는 아직 확인되지 않은 변수다. 대규모 신주 발행에 따른 지분 희석과 영업권·무형자산 비중이 높은 재무구조는 향후 실적 변동성을 키울 수 있는 요인으로 남아 있다. 배당 지급 이력이 없고 최근 3개월간 증권사 커버리지도 확인되지 않아, 시장에서 참고할 수 있는 외부 판단 지표가 제한적인 상황이다. 결국 나이트 크로우W와 노아 등 하반기 신작의 실제 성과, 그리고 중국 진출의 구체적 일정이 향후 손익 구조 변화의 분수령이 될 것으로 보인다. 투자 판단에 앞서 다가오는 분기 실적과 신작 출시 일정을 함께 확인하는 것이 필요하다.
English version
Revenue doubled after the MadEngine consolidation, but amortization costs and new-title investment have kept operating losses running for five consecutive quarters.
WeMade Max is WeMade Group's game development and publishing subsidiary, founded in 1997 and listed on KOSDAQ in 2009, and it holds eight subsidiaries including MadEngine. Its core revenue driver is the MMORPG Night Crow developed by subsidiary MadEngine, which has generated roughly KRW 750 billion in cumulative domestic and overseas revenue and 14 million cumulative users, making it the company's flagship IP. Through a comprehensive share swap in December 2024, MadEngine was brought in as a wholly owned subsidiary, and Night Crow's royalty and licensing revenue began to be fully reflected in consolidated results. Subsidiary WeMade Connect operates the subculture RPGs Lost Sword and Make Drama: MAD, and is preparing a new title based on Japanese publisher Kodansha's IP as well as the collection RPG NOAH. Legacy businesses include the PC online game Silkroad Online, approaching its 20th anniversary of service, and the global HTML5 MMORPG Prif Universe, now in its fifth year, both serving as stable cash cows. Lightcon launched the idle RPG WindRunner Idle in Korea and Taiwan, while One Way Ticket Studio is targeting the global market with the extraction shooter Midnight Walkers. The largest shareholder is WeMade, whose stake together with related parties exceeds 72%, leaving a relatively limited free float. The company's strategy pursues a two-track structure combining stable income from long-running IP with growth momentum from new titles.
Consolidated revenue in 2025 reached KRW 148.84 billion, up 98.5% from KRW 74.99 billion in 2024, while the operating loss widened sharply to KRW 48.75 billion from KRW 8.09 billion in 2024. The net loss attributable to owners also grew to KRW 35.55 billion in 2025 from KRW 9.49 billion in 2024. The share swap that brought MadEngine's Night Crow licensing business into the consolidated entity boosted royalty revenue significantly, but rising development and marketing costs offset the gains and eroded profitability. This marks a clear shift from the profitable years of 2023 (revenue KRW 69.76 billion, operating income KRW 3.76 billion, 5.4% margin) and 2022 (revenue KRW 86.24 billion, operating income KRW 25.28 billion, 29.3% margin). On a quarterly basis, the operating loss narrowed from KRW 16.69 billion in Q2 2025 (on revenue of KRW 33.03 billion) to KRW 11.75 billion in Q3 (revenue KRW 38.16 billion), then widened again to KRW 17.91 billion in Q4 (revenue KRW 30.54 billion), KRW 15.35 billion in Q1 2026 (revenue KRW 32.68 billion), and KRW 15.43 billion in Q2 2026 (revenue KRW 33.70 billion), extending losses for five straight quarters. Operating cash flow also turned negative to KRW -24.18 billion in 2025 from positive KRW 2.43 billion in 2024, while total equity fell to KRW 462.5 billion from KRW 501.4 billion, pushing the debt ratio up slightly from 19.2% to 22.3%. Market estimates suggest purchase price allocation (PPA) costs related to the MadEngine acquisition will add roughly KRW 25.2 billion in non-cash amortization annually from 2025 through 2029, meaning this burden is likely to continue affecting earnings going forward.
The domestic game industry has entered an intensely competitive phase, with three major MMORPG titles from rival companies set for a head-on clash this autumn. At the group level, Night Crow was included in China's June import game approval list and secured an overseas import license, with its registered format covering both mobile and PC. Earlier, in January, WeMade formally launched Mir M: Mokwang Ssangyong in China to rebuild its footing there, and Night Crow's license approval is viewed as a step toward reducing dependence on the Mir IP. WeMade Max is pursuing a strategy of building a lineup spanning MMORPG, subculture RPG, and open-world action genres to reduce concentration risk in any single category. The subculture and idle RPG markets see frequent new releases and correspondingly constant competitive pressure, while large-scale console and PC open-world action RPGs inevitably compete against major global titles. The improving mood around China's license approvals coincides with a broader consensus on expanding cultural and content exchange following a South Korea-China summit, creating a period where regulatory easing hopes and uncertainty coexist.
| Price | ₩4,640 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.39T |
| P/B | 0.87 |
| ROE | -9.8% |
In the second half, the global MMORPG Night Crow W, developed by MadEngine, is expected to be the first new title to reach the market, with WeMade having confirmed a global launch target for this second half. Night Crow W aims to differentiate itself through a one-build service that lets users worldwide play on a single server, combined with an AI-based companion system. WeMade Connect is preparing a new title based on the Hundred Note IP and the collection RPG NOAH, both targeted for a second-half launch. The open-world action RPG Project TAL is targeting a 2027 PC and console launch, with plans to reveal core content and systems through new gameplay footage later this year. MadEngine has launched a dedicated subculture development organization, Mono Studio, which is developing the male-oriented subculture title Project MO with a 2027 unveiling target. Night Crow's China service, prepared under the local name Yaya following the import license approval, does not yet have a confirmed launch date, with the company stating it will announce the specific schedule progressively as preparations are completed. Lightcon's WindRunner Idle has already launched officially in Korea and Taiwan and entered live service, with further regional expansion a point to watch.
WeMade Max has posted operating losses for five consecutive quarters, placing it in a position where a meaningful price-to-earnings ratio based on per-share profit is difficult to calculate. The stock trades at a level below its per-share net asset value as disclosed, putting it in a discount range relative to book value. It is also notable that no brokerage has issued a target price or investment rating over the past three months, limiting the formation of market consensus. With no recent record of dividend payments, performance on new-title launches and progress toward earnings improvement are cited as more relevant variables than dividend appeal when assessing the shares. The more than 2.5-fold increase in outstanding shares since end-2023, driven by the MadEngine acquisition, is also worth factoring in as a dilution factor across per-share metrics generally.
Overseas revenue in Q1 2026 grew 30% quarter over quarter and 137.8% year over year, expanding to 45% of total revenue. This reflects continued overseas performance from key titles including Night Crow Global, Lost Sword, and Silkroad. Observers note this signals an ongoing shift from a domestic-centered structure toward a global portfolio model.
Night Crow W, the open-world action title Project TAL, the subculture title Project MO, and Mir5 are all in development for the second half, while WeMade Connect is preparing a Hundred Note IP-based title and NOAH. Multiple studios developing distinct genres in parallel helps spread the impact of any single title's underperformance.
Night Crow secured an overseas import license after being included on China's June approved import game list, and at the group level Mir M was already formally launched in China in January. China's MMORPG market remains sizable, and if direct service materializes it would add self-operated service revenue on top of existing license revenue.
The 2025 operating loss expanded sharply to KRW 48.7 billion year over year, and losses in the KRW 10-billion range continued every quarter from Q3 2025 through Q2 2026. PPA amortization related to the MadEngine acquisition is structured to add roughly KRW 25.2 billion in non-cash costs annually from 2025 through 2029, which could act as a drag on earnings improvement.
Large-scale new share issuance to fund the MadEngine acquisition pushed total outstanding shares from roughly 33 million at end-2023 to about 83 million now, more than a 2.5-fold increase. While the company's scale has grown, the surge in share count has drawn criticism for diluting per-share value.
As of end-2025, goodwill and intangible assets accounted for KRW 325.8 billion, or 57.6%, of total assets of KRW 565.5 billion, of which goodwill arising from the acquisition alone reached KRW 221.7 billion. If acquired subsidiaries or IP fail to perform as expected, there is a latent risk of large impairment losses.
Following the full consolidation of MadEngine, WeMade Max has nearly doubled its revenue scale, but overlapping acquisition-related amortization and investment in new-title development and marketing have kept it in operating losses for five consecutive quarters. The expansion of overseas revenue to 45% of the total and Night Crow's securing of a China import license provide grounds for a growth narrative, but the actual timing of China service launch and the commercial success of second-half new titles remain unconfirmed variables. Share dilution from large-scale new issuance and a balance sheet with a high proportion of goodwill and intangibles remain factors that could add volatility to future earnings. With no dividend payment history and no confirmed brokerage coverage over the past three months, external reference points for the market remain limited. Ultimately, the actual performance of second-half titles such as Night Crow W and NOAH, along with the concrete timeline for China entry, are likely to be the key turning points for the earnings structure going forward. Readers should review upcoming quarterly results and new-title launch schedules before forming any judgment.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)