KOSAI — AI 종목 리서치 · 인터랙티브 리포트 ↗ · 전체 종목
Worldexindustry&Trading · 반도체 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05
2025년 실적은 전년 대비 둔화됐지만 2025년 3분기 이후 매출과 영업이익률이 재차 개선되는 가운데, 회사는 2030년까지 2,600억원 규모의 구미 증설과 배당성향 확대를 담은 밸류업 계획을 병행 추진하고 있다.
월덱스는 2000년 경북 구미에서 설립돼 반도체 식각(에칭) 공정에 사용되는 소모성 부품인 실리콘 파츠, 쿼츠 파츠, 파인세라믹 부품을 생산하는 반도체 소재·부품 전문기업이다. 식각 공정 장비 내에서 전극(Electrode)은 웨이퍼 표면에 플라즈마를 균일하게 분포시키고, 링(Ring)은 플라즈마를 정확한 위치에 모으는 역할을 하며 이들 부품의 성능은 반도체 생산 수율에 직접적인 영향을 준다. 회사는 2001년 실리콘 전극의 미세구멍 가공 기술을 자체 개발해 그전까지 전량 일본 수입에 의존하던 제품을 국산화했고, 2009년에는 고순도 석영(쿼츠) 부품 개발에도 성공했다. 고객사로는 삼성전자, SK하이닉스 등 국내 반도체 메이커뿐 아니라 마이크론, TSMC 등 해외 유수 반도체 업체를 두고 있어 고객 기반이 국내외로 다변화돼 있다. 2009년에는 미국 실리콘 잉곳업체 WCQ의 지분 100%를 인수해 원재료인 실리콘 잉곳을 자체 공급받는 일관 생산체제를 구축했으며, 이는 원가 경쟁력과 글로벌 판매망 확대에 기여한 것으로 알려졌다. 과거 공개된 자료 기준으로 품목별 매출 비중은 실리콘이 60%대 후반, 쿼츠가 10%대 중후반, 알루미나 등 기타 파인세라믹이 10%대 중반 수준을 차지해 실리콘 파츠가 매출의 절반 이상을 차지하는 구조다. 매출의 상당 부분이 해외에서 발생해 온 수출 비중이 높은 사업 구조를 갖고 있다. 경쟁 구도는 실리콘 전극 등 고순도 반도체 부품 시장에서 세계적으로 인정받는 업체가 소수에 불과한 진입장벽이 높은 시장으로 알려져 있다.
2025년 연간 매출은 2,917.6억원으로 2024년 3,067.9억원에서 4.9% 감소했고, 영업이익은 703.0억원에서 585.4억원으로 줄어 영업이익률도 22.9%에서 20.1%로 낮아졌다. 지배주주 순이익은 2024년 650.4억원에서 2025년 409.7억원으로 더 크게 줄었는데, 이는 뒤에 나오는 2025년 2분기의 대규모 순손실 영향이 반영된 결과로 보인다. 실제로 2025년 2분기는 매출 666.6억원, 영업이익 83.9억원(영업이익률 12.6%)의 흑자를 냈음에도 지배주주 순이익은 -140.6억원의 적자를 기록해, 영업외손익 부문에서 상당한 규모의 일회성 손실이 있었던 것으로 해석된다. 이후 흐름은 뚜렷한 회복세를 보였다: 2025년 3분기 매출 669.0억원·영업이익 130.2억원(이익률 19.5%)·순이익 130.3억원으로 흑자 전환했고, 2025년 4분기에는 매출이 841.1억원까지 늘며 영업이익 223.6억원(이익률 26.6%), 순이익 298.4억원으로 분기 기준 최대 실적을 기록했다. 2026년에도 이 흐름은 이어져 1분기 매출 690.9억원·영업이익 142.8억원(이익률 20.7%)·순이익 179.4억원, 2분기 매출 754.1억원·영업이익 165.3억원(이익률 21.9%)·순이익 150.5억원을 기록했다. 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 누적 매출은 약 2,955억원, 영업이익은 약 662억원, 지배주주 순이익은 758.5억원으로, 연간 기준 2025년 실적을 상회하는 수준까지 회복됐다. 다만 2022~2025년 연간 실적을 보면 매출은 2,559억원→2,881억원→3,068억원→2,918억원으로 2024년을 정점으로 한 차례 꺾인 뒤 분기별로 다시 개선되는 흐름이며, 재무 안정성 측면에서는 부채비율이 2022년 40.8%에서 2025년 24.0%까지 꾸준히 낮아졌고 영업활동현금흐름도 2025년 607.6억원으로 안정적인 수준을 유지했다.
전방산업인 글로벌 반도체 시장은 AI발 수요 확대와 첨단 패키징 투자에 힘입어 2024년 약 6,270억 달러에서 2030년 1조 달러 이상으로, 연평균 약 8.6% 성장할 것으로 전망되고 있으며 특히 서버와 차량용 반도체 시장이 가장 빠르게 확장될 것으로 예상된다. 반도체 장비(WFE) 시장은 최근 회복 국면에 접어든 것으로 평가되며, 회사 측은 이런 업황 회복과 AI·고성능 반도체 수요 증가가 실리콘 부품·소재 시장 확대로 이어질 것으로 판단하고 있다. 월덱스가 속한 식각 공정 소모성 부품 시장은 반도체 미세화가 진행될수록 부품 교체 주기와 정밀도 요구가 높아지는 애프터마켓 성격이 강해, 신규 장비 발주 사이클보다는 팹 가동률과 공정 전환에 더 크게 연동되는 특징이 있다. 이 시장은 세계적으로 인정받는 공급업체가 소수에 불과한 것으로 알려져 있어 상대적으로 진입장벽이 높고, 월덱스는 국내에서 실리콘 전극·링을 처음 국산화한 업체로서 국내 팹 공급 이력을 오랜 기간 축적해 왔다. 다만 반도체 장비·소재 산업은 본질적으로 고객사의 설비투자 사이클에 연동되는 특성이 있어, 2025년 연간 실적의 둔화에서 보듯 특정 시기의 발주·가동률 변동에 영향을 받는 구조는 여전히 유효하다. 국내 코스닥 반도체 소재·부품·장비(소부장) 업종 전반에는 최근 대형 메모리 업체 실적 랠리에 이어 투자 관심이 순환적으로 확산되는 흐름이 관찰된 바 있다.
| 주가 | ₩30,650 |
|---|---|
| 시가총액 | 5,061억원 |
| PER | 6.7 |
| PBR | 1.33 |
| ROE | 22.2% |
| 배당수익률 | 0.33% |
월덱스는 2026년 6월 '2026 기업가치 제고 계획'을 공시해 2030년까지 총 2,600억원을 투자하겠다고 밝혔으며, 이 중 1,900억원은 실리콘·쿼츠·세라믹 부품 생산시설 확충과 기술 경쟁력 강화에, 200억원은 차세대 반도체 공정 소재 연구개발(R&D)에, 500억원은 로봇·배터리·방산·방열 등 신성장 분야 인수합병(M&A) 및 지분 투자에 배정됐다. 같은 계획에서 회사는 직전 사업연도 기준 4.03%였던 배당성향을 향후 3개년 평균 10% 수준까지 확대하겠다는 목표도 제시했다. 이어 2026년 7월 23일에는 경상북도, 구미시와 함께 구미국가5산업단지 내 약 2만 5,000평 유휴부지에 반도체 소재 생산시설을 신설하는 투자양해각서(MOU)를 체결했으며, 2026년 하반기 부지 매입을 시작해 2027년 4월 착공, 2028년 1차 공장 가동, 2030년까지 2차 증축 완료를 목표로 하고 있고 신규 고용은 370명 이상으로 예상된다. 회사 측은 이번 재투자가 2022년 구미 5공단 신규 시설 투자 이후 생산능력 확대가 최근 5년간 연평균 약 9% 수준의 성장을 견인한 경험을 근거로 한다고 설명했다. 회사는 이런 투자 결정의 배경으로 글로벌 반도체 장비(WFE) 시장의 회복 국면 진입과 AI·고성능 반도체 수요 확대에 따른 실리콘 부품 시장 성장 전망을 들었다. 다만 신규 공장의 1차 가동은 2028년, 2차 증축 완료는 2030년으로 예정돼 있어 투자 효과가 실적에 본격적으로 반영되기까지는 수년의 시차가 있을 것으로 예상된다.
월덱스의 이익 흐름은 2025년 2분기의 일회성 순손실을 지나 이후 네 개 분기 연속 흑자·이익 회복이 이어진 점이 밸류에이션 판단의 배경이 된다. 회사가 2026년 밸류업 계획에서 배당성향을 3개년 평균 10%까지 확대하겠다고 밝혔지만, 이는 과거 4% 수준에서 출발하는 목표치로 현재 시장에서 관찰되는 배당수익률은 업종 내에서 상대적으로 낮은 편에 속한다. 순자산 대비 주가 수준은 최근 이익 회복과 대규모 증설 투자 결정이 반영되며 과거 대비 일정한 프리미엄을 반영하는 구간에서 거래되는 것으로 파악되는데, 이는 향후 신규 구미 공장의 가동 시점(2028년)까지 투자 성과가 실적에 반영되기까지의 시차를 시장이 어떻게 반영하는지에 따라 달라질 수 있는 부분이다. 2대 주주인 VIP자산운용과의 주주환원 관련 이견은 밸류에이션에 대한 시장의 시각에 추가적인 변수로 작용할 수 있다. 결과적으로 최근 실적 회복과 중장기 투자 계획, 배당 확대 방침이 서로 다른 방향으로 밸류에이션에 영향을 줄 수 있는 요인들로 병존하고 있다.
2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 4개 분기 연속 흑자를 기록했고, 이 기간 영업이익률은 19.5%에서 26.6% 사이를 오가며 2025년 연간 이익률 20.1%를 웃도는 구간을 유지했다. 최근 4개 분기 누적 매출은 약 2,955억원으로 2025년 연간 매출을 이미 상회했다. 이러한 흐름은 2025년 2분기의 일회성 순손실을 딛고 회사가 정상적인 수익성 궤도로 복귀했음을 보여준다.
회사는 2030년까지 2,600억원을 투자해 구미국가5산업단지에 신규 생산시설을 짓기로 하고 2026년 7월 경상북도·구미시와 MOU를 체결했다. 이 중 1,900억원이 실리콘·쿼츠·세라믹 부품 생산시설 확충에 배정돼 있어, 과거 2022년 구미 5공단 투자가 이후 5년간 연평균 약 9% 성장을 이끌었던 경험이 재현될지가 관심사다. WFE 시장 회복과 AI·고성능 반도체 수요 확대가 투자의 배경으로 제시됐다.
삼성전자, SK하이닉스 등 국내 메이커뿐 아니라 마이크론, TSMC 등 해외 유수 반도체 업체를 고객사로 두고 있어 특정 고객이나 지역에 대한 의존도가 상대적으로 분산돼 있다. 2009년 인수한 미국 실리콘 잉곳업체 WCQ를 통해 원재료를 자체 공급받는 일관 생산체제를 갖춰 원가 경쟁력을 확보한 것으로 알려져 있다. 이는 반도체 부품 시장에서 소수의 업체만 인정받는 진입장벽 높은 사업 구조와 결합돼 안정적인 공급 지위를 뒷받침한다.
2025년 매출은 2,917.6억원으로 2024년 3,067.9억원 대비 4.9% 줄었고, 영업이익은 703.0억원에서 585.4억원으로, 지배주주 순이익은 650.4억원에서 409.7억원으로 각각 감소했다. 영업이익률도 22.9%에서 20.1%로 낮아졌다. 분기별로는 회복세가 뚜렷하지만 연간 기준으로는 2024년이 정점이었다는 점은 여전히 유효한 사실이다.
회사가 2026년 밸류업 계획에서 배당성향을 3개년 평균 10%까지 확대하겠다고 밝혔지만, 그 출발점인 직전 사업연도 배당성향은 4.03%에 불과했다. 목표치 달성 여부와 시기는 향후 실적과 이사회 의결에 좌우되는 만큼 아직 확정된 결과가 아니다. 대규모 투자와 주주환원을 동시에 추진하겠다는 방침이지만, 재원 배분에서 투자 비중이 훨씬 큰 구조다.
2대 주주인 VIP자산운용은 2026년 3월 정기주주총회에서 부결된 이사 보수한도 안건이 충분한 설명 없이 재상정됐다고 문제를 제기하며 임시주주총회 안건에 반대하는 의결권 위임 캠페인에 나선 바 있다. 이러한 갈등은 대규모 자본 배분 결정(증설 투자·M&A)에 대한 주주 간 시각 차이를 보여준다. 갈등이 어떻게 정리되는지가 향후 지배구조 관련 불확실성의 변수로 남아 있다.
월덱스는 2025년 연간 기준으로는 매출과 이익이 전년 대비 둔화됐지만, 2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 4개 분기 연속 이익이 회복되며 최근 4개 분기 누적 실적이 2025년 연간치를 상회하는 흐름을 보였다. 회사는 이와 별개로 2030년까지 2,600억원을 투입하는 구미 신규 공장 증설과 배당성향 확대(3개년 평균 10%)를 담은 밸류업 계획을 추진하고 있어, 중장기 성장과 주주환원을 동시에 도모하는 전략을 공식화했다. 다만 신규 공장의 1차 가동은 2028년으로 예정돼 있어 투자 효과가 실적에 나타나기까지는 시차가 있고, 2대 주주 VIP자산운용과의 주주환원 관련 갈등도 지배구조 측면의 변수로 남아 있다. 사업 측면에서는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, TSMC 등 국내외 주요 반도체 업체를 고객으로 확보하고 있고 실리콘 잉곳 자체 공급망을 갖춰 원가 경쟁력을 뒷받침하는 구조지만, 본질적으로 고객사 설비투자 사이클에 연동되는 산업 특성은 여전히 유효하다. 이 보고서는 확정된 재무 데이터와 공시·언론 보도에 기반한 정보 제공을 목적으로 작성됐다.
English version
While full-year 2025 results softened from the prior year, revenue and operating margin have improved again since the third quarter of 2025, as the company pursues a 2030 value-up plan combining a large-scale Gumi plant expansion worth 260 billion won with an expanded dividend payout target.
Founded in 2000 in Gumi, North Gyeongsang Province, Waltek (Wondex) is a semiconductor materials and components company producing consumable parts used in the etching process, including silicon parts, quartz parts, and fine ceramic components. Within etching equipment, electrodes distribute plasma evenly across the wafer surface while rings focus plasma at the correct position, and the performance of these parts directly affects semiconductor production yields. The company developed its own micro-hole processing technology for silicon electrodes in 2001, localizing products that had previously been entirely imported from Japan, and succeeded in developing high-purity quartz components in 2009. Its customer base includes domestic memory makers Samsung Electronics and SK hynix as well as major overseas semiconductor makers such as Micron and TSMC, giving it a diversified domestic and international customer mix. In 2009 the company acquired 100% of US silicon ingot maker WCQ, establishing a vertically integrated production system that supplies its own silicon ingot raw material, which has reportedly contributed to cost competitiveness and an expanded global sales network. Based on previously disclosed data, product revenue mix has historically been weighted toward silicon parts in the high-60% range, with quartz in the mid-to-high teens and alumina and other fine ceramics in the mid-teens, meaning silicon parts alone account for more than half of revenue. A substantial portion of sales has historically come from overseas markets, reflecting an export-oriented business structure. The competitive landscape for high-purity silicon electrode components is reported to be a high-barrier market with only a handful of globally recognized suppliers.
Full-year 2025 revenue came to KRW 291.76 billion, down 4.9% from KRW 306.79 billion in 2024, while operating profit fell from KRW 70.30 billion to KRW 58.54 billion, lowering the operating margin from 22.9% to 20.1%. Net profit attributable to owners fell more sharply, from KRW 65.04 billion in 2024 to KRW 40.97 billion in 2025, largely reflecting a large net loss in the second quarter of 2025 discussed below. Indeed, Q2 2025 posted revenue of KRW 66.66 billion and a positive operating profit of KRW 8.39 billion (12.6% margin), yet net profit attributable to owners was a loss of KRW -14.06 billion, suggesting a substantial one-off item below the operating line. The subsequent quarters showed a clear recovery: Q3 2025 revenue of KRW 66.90 billion, operating profit of KRW 13.02 billion (19.5% margin) and net profit of KRW 13.03 billion returned to profitability, while Q4 2025 revenue rose to KRW 84.11 billion with operating profit of KRW 22.36 billion (26.6% margin) and net profit of KRW 29.84 billion, marking the strongest quarter in the dataset. This trend continued into 2026, with Q1 revenue of KRW 69.09 billion, operating profit of KRW 14.28 billion (20.7% margin) and net profit of KRW 17.94 billion, followed by Q2 revenue of KRW 75.41 billion, operating profit of KRW 16.53 billion (21.9% margin) and net profit of KRW 15.05 billion. Over the trailing four quarters (Q3 2025 through Q2 2026), cumulative revenue reached roughly KRW 295.5 billion, operating profit roughly KRW 66.2 billion, and net profit attributable to owners KRW 75.85 billion, exceeding full-year 2025 levels. Looking at the annual pattern from 2022 to 2025, revenue moved from KRW 255.9 billion to KRW 288.1 billion to KRW 306.8 billion before declining to KRW 291.8 billion, peaking in 2024 before a subsequent quarterly recovery; on the balance-sheet side, the debt ratio steadily declined from 40.8% in 2022 to 24.0% in 2025, and operating cash flow remained solid at KRW 60.76 billion in 2025.
The global semiconductor market, the end-market for the industry, is forecast to grow from roughly USD 627 billion in 2024 to more than USD 1 trillion by 2030 at an annual growth rate of about 8.6%, driven by AI-related demand and advanced packaging investment, with server and automotive semiconductor markets expected to expand fastest. The wafer fab equipment (WFE) market is assessed to have entered a recovery phase, and the company views this recovery together with rising demand for AI and high-performance chips as supportive of growth in the silicon components and materials market. The consumable-parts market for the etching process in which Wondex operates has strong aftermarket characteristics, where finer process nodes increase the frequency and precision requirements of parts replacement, making it more closely tied to fab utilization and process transitions than to new equipment order cycles. This market is said to have only a small number of globally recognized suppliers, implying relatively high entry barriers, and Wondex, as the first domestic localizer of silicon electrodes and rings, has built a long track record of supply to domestic fabs. That said, the semiconductor equipment and materials industry is inherently tied to customers' capital expenditure cycles, and the slowdown in full-year 2025 results illustrates that order and utilization fluctuations in a given period can still weigh on performance. Across the broader KOSDAQ semiconductor materials, parts and equipment sector, investment interest has reportedly rotated following a rally in large memory makers' earnings.
| Price | ₩30,650 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.51T |
| P/E | 6.7 |
| P/B | 1.33 |
| ROE | 22.2% |
| Dividend yield | 0.33% |
In June 2026, the company disclosed its '2026 Corporate Value Enhancement Plan,' committing to invest a total of KRW 260 billion by 2030, with KRW 190 billion allocated to expanding silicon, quartz, and ceramic parts production facilities and strengthening technological competitiveness, KRW 20 billion to R&D for next-generation semiconductor process materials, and KRW 50 billion to M&A and equity investments in growth areas such as robotics, batteries, defense, and thermal management. In the same plan, the company set a target of raising its dividend payout ratio from 4.03% in the prior fiscal year to an average of 10% over the next three years. This was followed on July 23, 2026 by an investment MOU with Gyeongbuk Province and Gumi City to build a new semiconductor materials production facility on roughly 25,000 pyeong of idle land within Gumi National Industrial Complex 5, with land acquisition to begin in the second half of 2026, groundbreaking targeted for April 2027, phase-1 operation in 2028, and phase-2 expansion completion by 2030, expected to create more than 370 new jobs. The company explained that this reinvestment builds on its experience after the 2022 new facility investment in Gumi Industrial Complex 5, which it says drove average annual growth of roughly 9% over the past five years. It cited the WFE market's entry into a recovery phase and expectations for silicon parts market growth driven by AI and high-performance chip demand as the background for these investment decisions. However, since the new plant's phase-1 operation is targeted for 2028 and phase-2 expansion for 2030, the effects of this investment are expected to show up in results only after a lag of several years.
Wondex's earnings trajectory—moving past the one-off net loss in Q2 2025 to four consecutive quarters of profit recovery—forms an important backdrop for valuation. While the company's 2026 value-up plan targets raising the dividend payout ratio to an average of 10% over three years, this starts from a base of roughly 4%, and the dividend yield currently observed in the market remains comparatively modest within the sector. The share price relative to net asset value appears to trade at a certain premium versus its own historical range, reflecting both the recent earnings recovery and the large-scale expansion decision, though how the market prices in the multi-year lag before the new Gumi plant's 2028 operation feeds into results remains an open question. The ongoing disagreement with second-largest shareholder VIP Asset Management over shareholder-return policy adds another variable to how the market views valuation. Overall, the recent earnings recovery, the mid-to-long-term investment plan, and the expanded dividend policy represent factors that could pull valuation perceptions in different directions.
The company posted four consecutive profitable quarters from Q3 2025 through Q2 2026, with operating margin ranging between 19.5% and 26.6%, above the full-year 2025 margin of 20.1%. Cumulative revenue over the trailing four quarters reached roughly KRW 295.5 billion, already exceeding full-year 2025 revenue. This trend shows the company returning to a normalized profitability trajectory after the one-off net loss in Q2 2025.
The company committed to invest KRW 260 billion by 2030 to build a new production facility at Gumi National Industrial Complex 5, signing an MOU with Gyeongbuk Province and Gumi City in July 2026. Of this, KRW 190 billion is allocated to expanding silicon, quartz, and ceramic parts production facilities, raising the question of whether this can replicate the roughly 9% average annual growth that followed the 2022 Gumi Industrial Complex 5 investment. WFE market recovery and rising AI and high-performance chip demand were cited as the rationale for the investment.
The customer base spans not only domestic makers Samsung Electronics and SK hynix but also major overseas semiconductor companies such as Micron and TSMC, spreading dependence across customers and regions. Through its 2009 acquisition of US silicon ingot maker WCQ, the company reportedly secured cost competitiveness via a vertically integrated raw-material supply system. This, combined with a high-barrier market structure in which only a small number of suppliers are globally recognized, supports a relatively stable supply position.
Full-year 2025 revenue of KRW 291.76 billion fell 4.9% from KRW 306.79 billion in 2024, while operating profit declined from KRW 70.30 billion to KRW 58.54 billion and net profit attributable to owners fell from KRW 65.04 billion to KRW 40.97 billion. Operating margin also slipped from 22.9% to 20.1%. While the quarterly trend shows clear recovery, the fact that 2024 marked the annual peak still stands.
Although the company's 2026 value-up plan targets an average dividend payout ratio of 10% over three years, the starting point—the prior fiscal year's ratio—was only 4.03%. Whether and when this target is achieved depends on future earnings and board resolutions, and remains unconfirmed. While the policy pursues investment and shareholder returns simultaneously, the capital allocation is weighted far more heavily toward investment.
Second-largest shareholder VIP Asset Management raised objections that a board remuneration agenda rejected at the March 2026 annual general meeting was resubmitted without adequate explanation, and launched a proxy voting campaign opposing agendas at an extraordinary general meeting. This friction reflects differing shareholder views on large capital allocation decisions such as the expansion investment and M&A plans. How this dispute is resolved remains a governance-related uncertainty going forward.
On a full-year basis, Wondex's 2025 revenue and profit declined from 2024, but earnings recovered over four consecutive quarters from Q3 2025 through Q2 2026, with trailing four-quarter results exceeding the full-year 2025 figures. Separately, the company is pursuing a value-up plan involving a KRW 260 billion new plant expansion in Gumi through 2030 and an expanded dividend payout ratio target (three-year average of 10%), formalizing a strategy that pursues mid-to-long-term growth and shareholder returns simultaneously. However, since the new plant's phase-1 operation is targeted for 2028, there is a lag before the investment's effects appear in results, and the ongoing dispute with second-largest shareholder VIP Asset Management over shareholder-return matters remains a governance variable. On the business side, the company maintains a customer base including Samsung Electronics, SK hynix, Micron, and TSMC, and supports cost competitiveness through its own silicon ingot supply chain, though the industry's inherent link to customer capital expenditure cycles remains a relevant characteristic. This report is intended for informational purposes based on confirmed financial data and public disclosures and news coverage.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)