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GS Holdings · 지주 · 코스피 · 리포트 2026-06-16
GS칼텍스 정제마진과 GS25 유통이 지주 손익을 떠받치는 가운데, 2026년 초 정유 호황으로 이익이 큰 폭 반등했으나 그 상당 부분은 재고효과 등 일회성 성격이 강하다.
GS는 2004년 LG에서 인적분할로 설립된 순수 지주회사로, 사업을 직접 영위하기보다 자회사 지분을 통해 이익을 거두고 상표권·임대 수익을 얻는 구조다. GS에너지는 정유·석유화학·LNG 사업을, GS리테일은 편의점 GS25와 수퍼마켓 사업을, GS글로벌은 철강·석유화학 무역 사업을 영위한다. 핵심은 에너지 중간지주사인 GS에너지로, GS칼텍스는 GS에너지가 50%, 쉐브론 홀딩스가 40%, 쉐브론 글로벌 에너지가 10%의 지분을 보유하며 GS는 GS에너지를 통해 GS칼텍스 지분 50%를 보유하고 지분법을 통해 이익을 반영한다. GS칼텍스의 2025년 매출 44조6,301억원 가운데 정유 부문이 34조9,192억원으로 78.2%를 차지해 사실상 정제마진과 국제유가에 손익이 좌우된다. 유통 부문에서는 GS25가 우량점 중심 출점과 차별화 상품 강화로 안정적 성장세를 유지하고 있으며, GS리테일은 편의점·슈퍼·홈쇼핑을 함께 운영한다. 발전 자회사 GS EPS와 자원개발, 글로벌 무역 등이 포트폴리오를 구성한다. 2024년 GS리테일에서 파르나스호텔과 후레쉬미트를 인적분할해 GS피앤엘을 신설했고, 연결대상 종속회사는 66개사로 확대됐다. 신사업으로는 전기차 충전, 폐배터리 리사이클링, 바이오연료, AI 데이터센터용 액침냉각 등을 추진하며 비정유 영역으로 외연을 넓히고 있다.
GS의 실적은 정유 사이클에 따라 뚜렷한 부침을 보였다. 연결 매출은 2022년 28조7,770억원에서 2025년 25조1,841억원으로 완만히 줄었고, 영업이익은 2022년 5조51억원에서 2023년 3조7,218억원, 2024년 3조601억원, 2025년 2조9,361억원으로 4년 연속 감소했다. 지배주주 순이익도 2022년 2조1,430억원에서 2024년 5,670억원까지 떨어졌다가 2025년 7,987억원으로 회복됐다. 2025년에는 석유화학 부진에도 정유와 유통 부문 선전에 힘입어 순이익 1조원을 기록했고, 그 배경에는 GS칼텍스와 GS에너지의 실적 개선이 크게 기여했다. 부문별로 석유화학은 벤젠·에틸렌 약세로 적자를 냈으나 4분기 정제마진이 가파르게 개선되며 정유 부문이 실적을 견인했고, 정유는 4분기에만 5,556억원의 영업이익을 올렸다. 2026년 1분기에는 매출 6조8,423억원, 영업이익 1조2,586억원, 지배순이익 7,232억원으로 급증했다. 이는 중동 정세에 따른 유가 변동과 재고효과 영향이 컸으며, 정유 부문에서는 재고효과를 제외한 정제마진이 전 분기보다 낮아졌고 석유화학·윤활유 부문도 원가 상승분을 제품 가격에 충분히 반영하지 못했다. 별도 기준 자회사 배당금 수익은 3,457억원으로 전년 동기 대비 2.3배 수준으로 늘었다. 즉 표면 이익은 크게 개선됐으나 그 상당 부분이 재고·시차효과 등 반복되기 어려운 요인이라는 점에 유의해야 한다.
정유업은 국제유가·환율·정제마진에 따라 실적이 급등락하는 대표적 경기 연동 산업이다. 미국·이스라엘과 이란 전쟁 여파로 지난 3월 등·경유 평균 가격이 배럴당 193달러까지 치솟으며 전쟁 이전 대비 두 배 넘게 상승했고, 중동 전쟁 이후 싱가포르 복합정제마진이 급등하며 수출 수익성이 개선됐다. 그 결과 GS칼텍스는 1분기 1조6,367억원, 에쓰오일과 HD현대오일뱅크도 각각 1조2,311억원, 9,335억원의 이익을 냈다. 다만 이 같은 실적은 낮은 가격에 들여온 원유 재고 가치 상승과 도입·판매 시점 간 시차 효과가 더해진 결과로, 시장 기대치를 웃돌았다. 경쟁사 대비 GS칼텍스는 고도화율이 높아 다양한 원유를 구매할 수 있고 효율적인 제품 믹스로 가공할 수 있다는 평가를 받는다. 반면 석유화학은 글로벌 공급 과잉과 수요 위축이 장기화되고 있고, 발전 부문은 SMP 하락으로 수익성이 약화돼 업종 내 명암이 갈린다. 정유사들은 SAF·바이오연료·석유화학 전환 등으로 구조적 변동성을 줄이려는 시도를 이어가고 있다.
| 주가 | ₩97,500 |
|---|---|
| 시가총액 | 9.1조원 |
| PER | 7.0 |
| PBR | 0.60 |
| ROE | 9.0% |
| 배당수익률 | 3.08% |
단기 실적의 향방은 정유 업황과 중동 정세에 달려 있다. 회사는 2분기에도 중동 정세에 따른 유가 변동성이 여전할 것으로 보여 정유 부문이 이러한 불확실성에 얼마나 유연하게 대응하느냐가 실적의 향방을 결정할 핵심 요소가 될 것이라고 밝혔다. 또한 회사는 올해도 석유화학 및 발전 부문의 영업 환경이 어려울 것으로 예상되는 가운데 정유 부문이 부진을 얼마나 만회할 수 있을지가 실적의 관건이 될 것이라고 전망했다. 신사업 측면에서는 GS에너지가 바이오원료 정제시설을 인도네시아에 건설하고 있고, 국내 LNG 인수기지 조성과 베트남 LNG 발전사업을 추진하고 있다. 지난해 11월 인도네시아 발릭파판에서 포스코인터내셔널과 합작한 ARC 법인의 팜유 정제시설을 준공해 연간 약 50만톤 규모의 바이오디젤 원료와 팜 정제유 생산능력을 확보했다. 아울러 GS칼텍스는 AI 데이터센터용 액침냉각 사업을 미래성장 축으로 키우며 2023년 액침냉각유를 출시한 이후 협력을 확대해 왔다. 전기차 충전, SAF 수출, 청정수소 등 비정유 포트폴리오 확대도 중장기 과제로 남아 있다.
GS는 정유 사이클에 손익이 좌우되는 지주회사 특성상, 이익이 정점일 때 이익 기준 멀티플은 낮아 보이고 저점일 때는 높아 보이는 변동성이 크다. 헤드라인 자기자본이익률(ROE)은 9.0% 수준, 주당순자산(BPS)은 16만원대, 주당순이익(EPS)은 1만원대 초반으로, 현재가는 순자산 대비 큰 폭의 할인 구간에서 거래되고 있다. 한 증권사는 현재 주가가 2026년 예상 주가순자산비율(PBR) 0.44배 수준으로 보인다며 투자의견 중립을 유지한 바 있다. 배당 측면에서는 GS의 배당 정책이 3년 평균 순이익의 40% 배당으로, 정유 실적이 회복되면 지배순이익과 함께 배당 여력도 늘어나는 구조다. 이익이 적자 우려에서 흑자·이익 회복 국면으로 전환된 점은 긍정적이나, 그 회복의 상당 부분이 재고·시차효과에 기댄 것이라는 점에서 지속성에 대한 판단은 향후 분기 정제마진 추이를 함께 봐야 한다.
정제마진 강세가 GS칼텍스 손익을 끌어올리고 GS에너지 지분법 이익을 통해 지주 손익에 반영된다. 2025년 GS에너지의 지분법 이익은 4,673억원으로 전년 대비 2,774억원 증가했고, 이는 같은 기간 GS칼텍스 순이익이 1,090억원에서 7,059억원으로 급증한 흐름과 맞물린다. 업황이 좋을 때 이익 레버리지가 크게 작동하는 구조다.
정유 외에도 안정적 현금흐름원이 다수다. GS리테일은 2025년 매출 11조9,574억원, 영업이익 2,921억원, 당기순이익 2,460억원으로 트리플 성장을 기록했다. 또한 GS에너지 배당을 제외하더라도 GS리테일·GS EPS 등으로부터 배당금이 유입되고 GS강남타워 임대수익과 상표권 수익만으로도 연간 1,600억원 안팎의 유동성이 확보된다.
이익 회복이 배당 여력 확대로 이어질 수 있다. 한 증권사는 2026년 실적을 역대 최고 수준으로 보며 연간 순이익·배당 상향을 전망했고, 3년 평균 순이익의 40% 배당 정책상 GS칼텍스 이익 기여도가 높아지면 지배순이익 컨센서스가 지속 상향될 가능성이 높다고 봤다. 순자산 대비 할인 폭이 큰 점도 거론된다.
2026년 1분기 호실적의 상당 부분이 반복되기 어려운 요인이다. 낮은 원가에 들여온 원유가 고가 제품으로 둔갑한 재고 효과와 수출 시장에서만 누린 마진 개선은 재현 가능한 경쟁력이 아니다. 회사도 재고 효과를 제외하면 정제마진 이익은 전 분기 대비 감소했다고 밝혔다. 정세 정상화 시 모멘텀이 빠르게 약화될 수 있다.
수익 구조가 정유에 집중돼 외부 변수에 취약하다. GS그룹은 GS칼텍스를 중심으로 한 정유·에너지 부문 의존도가 여전히 높고, 편중 구조 속에서 영업이익은 4년 연속 감소세를 이어왔다. GS가 이러한 변동성을 흡수할 대체 사업군을 충분히 확보하지 못했다는 지적도 나온다. 신사업의 이익 기여는 아직 제한적이다.
정유 외 부문의 업황은 부진하다. 석유화학 부문은 공급 과잉과 글로벌 수요 위축으로 제품 마진 약세가 지속되며 부진했고, SMP 하락으로 발전 자회사들의 수익성도 전반적으로 하락했다. GS EPS는 2025년 매출 1조3,147억원으로 20% 감소, 영업이익은 1,219억원으로 52% 줄었고, 당기순이익도 54% 감소했다. 이들 부문의 회복이 더디면 정유 의존도가 더 부각된다.
GS는 정유(GS칼텍스)와 유통(GS25)을 양대 축으로 하는 지주회사로, 손익이 정제마진 사이클에 크게 좌우된다. 2026년 1분기 연결 영업이익이 1조원을 넘기며 큰 폭으로 반등했으나, 회사 스스로 그 상당 부분이 중동 사태에 따른 재고효과 등 일회성 요인이라고 설명했다. 정유가 강세인 반면 석유화학은 공급 과잉, 발전은 SMP 하락으로 부진해 부문 간 명암이 뚜렷하다. 다년간 영업이익이 감소세를 보인 가운데 2025~2026년 정유 호황으로 이익이 회복 국면에 들어선 점은 긍정적이지만, 그 지속성은 향후 정제마진과 유가 흐름에 달려 있다. 3년 평균 순이익의 40% 배당 정책 아래 이익 회복은 배당 여력 확대로 이어질 수 있는 반면, 정유 편중에 따른 변동성과 신사업의 더딘 이익 기여는 구조적 과제로 남아 있다. 본 자료는 정보 제공 목적이며 투자 권유나 의견을 담지 않는다.
English version
GS Caltex refining margins and the GS25 retail network anchor the holding company's earnings; while a refining boom in early 2026 lifted profits sharply, much of the gain stems from one-off inventory effects.
Established in 2004 via spin-off from LG, GS is a pure holding company that earns profits through subsidiary stakes and trademark/rental income rather than direct operations. GS Energy runs refining, petrochemicals and LNG; GS Retail operates the GS25 convenience store and supermarket businesses; and GS Global handles steel and petrochemical trading. The core is the energy intermediate holding company GS Energy, where GS Caltex is owned 50% by GS Energy, 40% by Chevron Holdings and 10% by Chevron Global Energy, and GS holds its 50% stake in GS Caltex through GS Energy, reflecting earnings via the equity method. Of GS Caltex's KRW 44.6tn in 2025 revenue, refining accounted for KRW 34.9tn, or 78.2%, meaning profits are effectively governed by refining margins and oil prices. In retail, GS25 maintains steady growth through premium-store openings and stronger differentiated products, with GS Retail also running supermarkets and home shopping. Power generation unit GS EPS, resource development and global trading round out the portfolio. In 2024, GS spun off Parnas Hotel and Freshmeat from GS Retail to create GS P&L, expanding consolidated subsidiaries to 66 companies. New ventures include EV charging, battery recycling, biofuels and immersion cooling fluids for AI data centers, broadening its non-refining footprint.
GS earnings have swung sharply with the refining cycle. Consolidated revenue eased from KRW 28.8tn in 2022 to KRW 25.2tn in 2025, while operating profit fell for four straight years from KRW 5.0tn in 2022 to KRW 3.7tn in 2023, KRW 3.06tn in 2024 and KRW 2.94tn in 2025. Owner net profit dropped from KRW 2.14tn in 2022 to KRW 567bn in 2024 before recovering to KRW 799bn in 2025. In 2025, despite weak petrochemicals, strong refining and retail lifted net profit to KRW 1tn, with GS Caltex and GS Energy contributing significantly. By segment, petrochemicals fell into a loss on weak benzene and ethylene, but a steep Q4 refining-margin recovery drove earnings, with refining alone posting KRW 555.6bn in Q4 operating profit. Q1 2026 then surged to KRW 6.84tn revenue, KRW 1.26tn operating profit and KRW 723bn owner net profit. This largely reflected oil-price swings and inventory effects from Middle East tensions, while ex-inventory refining margins fell quarter-on-quarter and petrochemicals and lubricants could not fully pass rising costs into prices. On a standalone basis, subsidiary dividend income rose to KRW 345.7bn, about 2.3 times the prior-year level. Headline profits improved markedly, but much of the gain rests on inventory and timing effects that are hard to repeat.
Refining is a classic cyclical industry whose earnings swing with oil prices, exchange rates and refining margins. Amid the U.S.-Israel-Iran conflict, average diesel and kerosene prices spiked to USD 193 per barrel in March, more than double pre-war levels, and Singapore complex refining margins surged after the Middle East war, improving export profitability. As a result, GS Caltex earned KRW 1.64tn in Q1, with S-Oil and HD Hyundai Oilbank posting KRW 1.23tn and KRW 933.5bn respectively. However, these results, which beat market expectations, reflected rising inventory values of cheaply imported crude plus timing effects between purchase and sale. Versus peers, GS Caltex is seen as advantaged because its high upgrading ratio lets it buy varied crudes and process them into an efficient product mix. By contrast, petrochemicals face prolonged global oversupply and weak demand, while power generation has weakened on falling SMP, dividing fortunes within the sector. Refiners continue to pursue SAF, biofuels and petrochemical conversion to reduce structural volatility.
| Price | ₩97,500 |
|---|---|
| Market cap | ₩9.06T |
| P/E | 7.0 |
| P/B | 0.60 |
| ROE | 9.0% |
| Dividend yield | 3.08% |
The near-term path hinges on the refining cycle and Middle East developments. The company said oil-price volatility tied to Middle East tensions will persist in Q2, and how flexibly the refining segment responds will be a key determinant of results. It also expects a tough operating environment for petrochemicals and power generation this year, with the question being how much refining can offset that weakness. On new businesses, GS Energy is building a bio-feedstock refining facility in Indonesia and pursuing a domestic LNG terminal and a Vietnam LNG power project. In November it completed a palm-oil refining facility through the ARC joint venture with POSCO International in Balikpapan, Indonesia, securing capacity for about 500,000 tonnes a year of biodiesel feedstock and refined palm oils. In addition, GS Caltex is nurturing immersion cooling fluids for AI data centers as a growth axis, expanding partnerships since launching the product in 2023. EV charging, SAF exports and clean hydrogen also remain medium-to-long-term portfolio priorities.
As a holding company whose earnings track the refining cycle, GS shows wide swings—earnings-based multiples look low at the peak and high at the trough. Headline return on equity is around 9.0%, book value per share is in the KRW 160,000s, and earnings per share is in the low KRW 10,000s, with the current price trading at a substantial discount to net assets. One brokerage noted the price implied a 2026 forward price-to-book ratio of about 0.44 times and maintained a neutral view. On dividends, GS's policy is to pay 40% of three-year average net income, so a refining recovery tends to lift both owner net profit and dividend capacity. The shift from loss-concerns toward profit recovery is constructive, but since much of that recovery leans on inventory and timing effects, judging its durability requires watching refining-margin trends in coming quarters.
Strong refining margins lift GS Caltex earnings and flow into the holding company via GS Energy's equity-method income. In 2025, GS Energy's equity income rose KRW 277.4bn to KRW 467.3bn, in tandem with GS Caltex net profit jumping from KRW 109bn to KRW 705.9bn. The structure provides strong earnings leverage in upcycles.
Beyond refining, GS has multiple stable cash sources. GS Retail posted triple growth in 2025 with KRW 11.96tn revenue, KRW 292.1bn operating profit and KRW 246bn net profit. Moreover, even excluding GS Energy dividends, inflows from GS Retail and GS EPS plus GS Gangnam Tower rental and trademark income secure around KRW 160bn of annual liquidity.
Earnings recovery can translate into greater dividend capacity. One brokerage saw 2026 earnings at a record high and projected upward revisions to annual profit and dividends, noting that under the 40%-of-three-year-average-profit policy, a larger GS Caltex contribution could keep lifting owner-profit consensus. The wide discount to net assets is also cited.
Much of the strong Q1 2026 result is hard to repeat. The inventory effect that turned cheaply imported crude into high-priced products, and margin gains seen only in export markets, are not repeatable competitiveness. The company itself said that excluding inventory effects, refining margin profit fell quarter-on-quarter. Momentum could fade quickly if tensions normalize.
Profits are concentrated in refining, leaving GS exposed to external swings. The group remains heavily dependent on the GS Caltex-centered refining/energy segment, and within that concentration operating profit has fallen for four straight years. Critics note GS has not secured enough alternative businesses to absorb this volatility. New ventures still contribute little to profit.
Non-refining segments face weak conditions. Petrochemicals struggled with persistent product-margin weakness from oversupply and soft global demand, while falling SMP broadly lowered power subsidiaries' profitability. GS EPS saw 2025 revenue fall 20% to KRW 1.31tn, operating profit drop 52% to KRW 121.9bn and net profit fall 54%. Slow recovery here would heighten refining dependence.
GS is a holding company built on refining (GS Caltex) and retail (GS25), with earnings heavily driven by the refining-margin cycle. Q1 2026 consolidated operating profit topped KRW 1tn in a sharp rebound, but the company itself attributed much of it to one-off factors such as inventory effects from Middle East tensions. Refining was strong while petrochemicals (oversupply) and power (falling SMP) lagged, creating a clear divergence across segments. After several years of declining operating profit, the 2025-2026 refining boom moved earnings into recovery, though durability depends on future margins and oil prices. Under a policy paying 40% of three-year average net income, recovery can expand dividend capacity, while refining concentration and slow profit contribution from new businesses remain structural challenges. This material is for information only and contains no investment recommendation or opinion.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)