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Kuk-Il Paper Mfg · 기타 · 코스닥 · 리포트 2026-06-18
SM그룹 편입 이후 부채 구조가 대폭 개선된 국일제지는 아산공장 생산 중단과 구미 통합공장 건설이라는 이중 사업 재편을 추진 중이나, 2026년 1분기에도 영업적자가 지속되며 특수지 본업의 수익성 회복 속도가 핵심 관전 포인트다.
국일제지는 1978년 설립된 특수지·산업용지 전문 제조업체로, 경기도 용인 공장에서 담배 필터용 박엽지·극박엽지(성경지·사전용지 등), 스테인리스 마모방지용 강판강지 등 고부가가치 특수지를 핵심 제품으로 생산한다. 주요 고객으로는 담배 관련 특수지의 국내 유일 엔드유저인 KT&G가 있으며, 높은 기술 장벽을 바탕으로 이 분야에서 니치 마켓을 선도하고 있다. 충남 아산 공장에서는 중포장크라프트지 등 산업용지를 생산했으나, 저가 수입지 경쟁 심화로 2024년 12월 산업용지 생산을 중단했고 해당 부문은 과거 전체 매출의 약 34%를 차지했다. 2023년 3월 기업 회생절차를 신청한 후 SM그룹 계열사 삼라마이다스가 2024년 1월 1,005억원 규모의 제3자배정 유상증자에 참여해 지분 89.14%의 최대주주에 올랐고, 2024년 2월 회생절차가 공식 종결됐다. 2025년 3월에는 경북도·구미시와 투자 MOU를 체결하고 구미국가산단 내 약 4만1,990㎡ 부지를 약 183억원에 매입해 통합공장 설립을 추진 중이다. 100% 자회사 국일그래핀은 충남대와의 산학협력을 토대로 CVD 방식 대면적 박막 그래핀 합성 기술을 개발하고 있으며, 디스플레이·반도체·바이오 헬스케어 분야 상용화를 목표로 마케팅 활동을 병행하고 있다. 경쟁 그룹에는 페이퍼코리아, 무림SP, 아세아제지 등이 포함되나, SM그룹 편입 이후 아산 부지 개발 옵션과 그래핀 신사업이 전통 제지사와 차별화되는 요소로 부각된다.
연간 매출은 2022년 1,125억원에서 2023년 807억원, 2024년 564억원으로 3년 연속 감소했으나 2025년에는 678억원으로 반등했다. 아산공장 중단 효과와 고부가가치 특수지 판매 확대로 영업손실폭이 2022년 약 110억원(OPM -9.8%), 2023년 약 74억원(-9.2%)에서 2024년 약 13억원(-2.3%), 2025년 약 5억원(-0.7%)으로 빠르게 축소됐다. 분기별로는 2025년 1분기(매출 187억원, 영업이익 약 1.4억원)와 3분기(158억원, 약 0.3억원)에서 미미한 영업흑자를 기록했으나, 4분기(150억원, 영업손실 약 6억원, 지배주주 순손실 약 35억원)에 다시 적자로 전환됐다. 2025년 4분기 순손실 급증은 구조조정 관련 일회성 비용 반영 가능성을 시사한다. 2026년 1분기에도 매출 167억원, 영업손실 약 5억원, 지배주주 순손실 약 3.6억원으로 적자 기조가 이어졌다. 긍정적인 신호는 영업현금흐름으로, 2024년 -135억원에서 2025년 +36억원으로 흑전하며 자체 현금 창출 능력이 회복세를 보이고 있다. 2025년 말 부채총계는 140억원, 자기자본은 1,199억원으로 부채비율 11.7%의 건전한 재무구조를 유지하고 있다.
국내 제지산업은 성숙기를 넘어 구조적 수요 감소 국면에 접어든 상황으로, 산업용지와 포장지는 저가 수입지 공세로 수익성 방어가 어렵고 대형 업체들도 설비 감축과 제품 고도화에 나서고 있다. 반면 담배 필터지·박엽지·강판강지 같은 기술 집약형 특수지는 진입 장벽이 높고 안정적인 장기 고객 관계를 유지해 경쟁 강도가 상대적으로 낮다. 원재료인 수입 펄프 가격은 글로벌 공급망 상황과 환율에 연동되어 특수지 업체의 원가율에 직접 영향을 미치며, 2025년에는 수입 펄프 가격 상승이 원가 부담으로 작용했으나 고부가가치 특수지 판매 확대로 부분 상쇄됐다. 국내 담배 시장은 흡연율 감소·규제 강화로 장기 축소 추세이나, KT&G의 궐련 및 신종 담배 라인업 관련 지류 수요는 단기적으로 비교적 안정적이다. 그래핀 글로벌 시장은 반도체·전기차·디스플레이 등 첨단 산업의 수요 확장에 힘입어 장기 성장이 전망되나, 현재는 상용화 초기 단계여서 한국 내 기업 대부분이 연구개발 단계에 머물러 있다. 특수지 업종 내 비교 기업으로는 페이퍼코리아, 무림SP, 아세아제지 등이 있으며 전반적으로 낮은 밸류에이션이 적용되는 경향이 있다.
| 주가 | ₩3,630 |
|---|---|
| 시가총액 | 4,092억원 |
| PBR | 3.42 |
| ROE | -2.1% |
단기적으로는 용인 공장 특수지의 고부가가치 제품 확대와 합성섬유 신제품 개발이 영업 흑자 전환의 핵심 레버다. 구미 통합공장은 2025년 3월 MOU 체결 후 부지 매입까지 완료한 상태로, 실제 착공 및 완공 시점이 구체화되면 생산 효율화와 원가 절감 효과가 기대된다. 다만 설비 투자 집행에 따른 현금 유출이 단기 손익에 영향을 줄 수 있어 투자 규모와 일정의 구체화가 필요하다. 아산공장 부지 개발은 SM그룹의 건설 역량과 결합해 주거·상업 시설 개발이 거론되나, 용도 변경 인허가 절차와 노동계·지역사회 갈등이 일정을 지연시킬 수 있는 변수다. 국일그래핀은 디스플레이·반도체·바이오 헬스케어 분야 전문 마케팅을 전개하고 친환경 소재 국책과제에도 참여 중이나, 상업 매출 실현 시점에 대한 가시성이 낮은 상황이다. 최대주주 삼라마이다스가 장기 의무 보유 물량을 유지하고 있어 단기 수급 충격은 제한적이나, 보유 주식을 담보로 한 차입 구조는 지속적인 모니터링이 필요하다.
현 주가는 장부주당가치(BPS) 1,061원 대비 큰 폭의 프리미엄 구간에서 거래되고 있다. 이는 EPS -22원으로 손실 기조가 이어지는 순수 수익 기반만으로는 설명하기 어려운 수준으로, 아산공장 부지 개발 잠재력·그래핀 사업 옵션·적자→흑자 전환 기대감 등 비재무적 프리미엄이 복합적으로 반영된 것으로 풀이된다. 제지 업종 대부분이 낮은 밸류에이션을 적용받는 환경에서 현 프리미엄은 자산 재편 모멘텀과 SM그룹 편입 기대에 상당 부분 기댄 구조다. 배당은 현재 지급되지 않아(DPS 0원) 이익 회복 전까지 배당 수익으로 기대 수익을 보완하기 어렵다. 분기 영업흑자 전환, 구미 공장 착공 공시, 아산 부지 개발 계획 확정 등 구체적 이벤트가 현 프리미엄의 지속 여부를 검증하는 기준이 될 것이다.
삼라마이다스의 1,005억원 유상증자로 2023년 말 871억원에 달하던 부채총계가 2025년 말 140억원으로 급감하고 부채비율이 11.7%에 도달했다. 영업현금흐름도 2024년 -135억원에서 2025년 +36억원으로 흑전하며 자체 현금 창출 능력이 회복 중이다. 안정된 재무 체력은 구미 통합공장 투자와 그래핀 R&D를 지속할 수 있는 든든한 기반이 된다.
저마진 아산 산업용지 부문을 중단하고 용인 특수지에 집중하면서 영업손실폭이 2022년 대비 95% 이상 축소됐다. 담배 관련 특수지는 KT&G라는 안정적 고객 기반과 높은 기술 진입 장벽으로 니치 시장에서 독점적 지위를 유지하고 있다. 합성섬유 신제품 확대와 해외 시장 개척이 추가 수익성 개선의 레버로 작용할 수 있다.
아산공장 부지는 아파트 단지와 인접한 입지로 주거·상업 개발 가능성이 업계에서 광범위하게 거론되며, SM그룹의 건설 역량과 결합할 경우 자산 재평가 효과가 기대된다. 자회사 국일그래핀은 Roll-to-Roll 대면적 그래핀 합성 기술을 보유하고 있어 반도체·디스플레이·바이오 분야 상용화 성공 시 새로운 성장 동력이 될 수 있다. 두 옵션은 현재 장부가치에 완전히 반영되지 않은 잠재 가치로, 구체화 이벤트 발생 시 기업 가치 재평가 트리거가 될 수 있다.
2026년 1분기에도 영업손실 약 5억원이 지속되며 완전한 흑자 전환이 이루어지지 않았다. 분기마다 소폭 흑자와 적자를 반복하는 패턴과 수입 펄프 원가 변동성은 안정적인 수익성 확보를 저해하는 구조적 요인이다. 아산공장 중단으로 매출 규모가 줄어든 상태에서 고정비를 흡수할 특수지 판매 볼륨을 확보하는 데 추가 시간이 필요하다.
최대주주 삼라마이다스가 국일제지 주식을 담보로 계열사로부터 수백억원을 차입한 정황이 공시됐으며, 모회사 재무 상황이 자회사에 미치는 파급 리스크가 내포된다. 아산공장 부지 개발 과정에서 SM그룹이 부동산 이익을 독식하는 것 아니냐는 노조·지역사회 비판이 지배구조 투명성에 의문을 제기하고 있다. 전 최대주주의 횡령·배임 혐의 이력도 구조적 신뢰 할인 요인으로 남아 있다.
국일그래핀은 출범 7년 이상이 경과했음에도 의미 있는 상업 매출을 창출하지 못하고 있으며, 지속되는 R&D 비용이 연결 손익에 추가적인 하방 압력으로 작용한다. 한편 특수지 매출의 핵심을 이루는 담배 필터지는 국내 흡연율 감소와 규제 강화로 중장기 수요 감소가 불가피하다. 이 두 가지 리스크가 동시에 현실화될 경우 본업 수익 기반과 신사업 성장 동력 모두 약해지는 이중 압박이 발생할 수 있다.
국일제지는 2023년 회생절차를 거쳐 SM그룹에 편입된 이후 재무 건전성을 빠르게 회복했고, 아산 산업용지 공장 중단과 구미 통합공장 건설이라는 대규모 사업 재편이 현재 진행형이다. 연간 영업손실폭이 2022년 약 110억원에서 2025년 약 5억원으로 대폭 축소됐으나, 2026년 1분기에도 영업적자가 지속되어 완전한 수익성 회복이 아직 이루어지지 않은 상태다. 긍정적으로는 부채비율 11.7%의 안정된 재무구조, 영업현금흐름의 흑전, KT&G향 특수지의 니치 시장 지위 등이 사업 지속의 기반을 제공한다. 반면 그래핀 자회사의 상용화 지연, 아산 부지 개발 관련 지배구조 논란, 담배 시장의 구조적 감소는 중장기 성장 경로의 불확실성을 높이는 요인이다. BPS 1,061원을 크게 웃도는 현 주가 수준에는 아산 부지 개발과 그래핀 사업 성공에 대한 기대 프리미엄이 상당 부분 내포되어 있으며, 구미 공장 착공·아산 개발 인허가·그래핀 첫 매출이라는 세 가지 이벤트의 구체화 여부가 향후 기업 가치의 방향성을 결정할 핵심 변수다.
English version
Following its acquisition by SM Group, Kookil Paper has significantly improved its debt structure, but operating losses persisted into Q1 2026, making the pace of profitability recovery in its core specialty-paper business the central variable to watch.
Kookil Paper, founded in 1978, is a specialty and industrial paper manufacturer. Core products include cigarette filter tissue, ultra-thin paper for bibles and dictionaries, and steel-interleaving paper, all manufactured at its Yongin facility in Gyeonggi Province. Its primary customer is KT&G, the sole domestic cigarette maker, and Kookil holds near-monopoly positioning in cigarette-related specialty paper backed by high technical barriers. The Asan factory, which produced industrial packaging paper accounting for roughly 34% of peak revenues, halted production in December 2024 as low-cost import competition eroded economics. In early 2024, SM Group affiliate Samra Midas acquired an 89.14% stake through a KRW 100.5 billion rights offering, with the rehabilitation process formally concluded in February 2024. In March 2025, the company signed an investment MOU with Gyeongbuk Province and Gumi City and purchased approximately 41,990 m² at Gumi National Industrial Complex for about KRW 18.3 billion to build an integrated factory. Wholly owned subsidiary Kookil Graphene, developed in collaboration with Chungnam National University, is pursuing large-area CVD graphene commercialization targeting displays, semiconductors, and bio-healthcare. Peers include Paperkorea, Moorim SP, and Asea Paper, but Kookil is distinguished by its real estate development optionality and the graphene venture.
Annual revenue contracted from KRW 112.5 billion (2022) to KRW 80.7 billion (2023) and KRW 56.4 billion (2024) before recovering to KRW 67.8 billion in 2025. The operating loss narrowed sharply — from approximately KRW 11.0 billion in 2022 (OPM -9.8%) and KRW 7.4 billion in 2023 (-9.2%) to KRW 1.3 billion in 2024 (-2.3%) and KRW 0.5 billion in 2025 (-0.7%) — driven by the Asan closure and a favorable product mix shift. Quarterly, Q1 2025 (revenue KRW 18.7 billion, operating profit KRW 0.14 billion) and Q3 2025 (KRW 15.8 billion, KRW 0.026 billion) posted slim operating profits, but Q4 2025 reversed to an operating loss of KRW 0.6 billion and a controlling-interest net loss of KRW 3.5 billion, likely reflecting one-time restructuring charges. In Q1 2026, an operating deficit of KRW 0.5 billion and net loss of KRW 0.36 billion persisted. On a positive note, operating cash flow swung from -KRW 13.5 billion in 2024 to +KRW 3.6 billion in 2025. Year-end 2025 total liabilities stood at KRW 14.0 billion against controlling-interest equity of KRW 119.9 billion, with a debt ratio of 11.7%.
The domestic paper industry has entered a phase of structural demand decline. Industrial and packaging paper face intense low-cost import competition, with major players reducing capacity and upgrading product lines. Technically demanding specialty grades — cigarette tissue, thin-print paper, and steel-interleaving paper — retain higher barriers to entry and relatively stable long-term customer relationships. Import pulp prices, driven by global supply dynamics and exchange rates, are a direct cost driver; rising pulp costs in 2025 added pressure but were partly absorbed by the favorable specialty paper product mix. The domestic cigarette market is in secular decline due to falling smoking rates and regulatory tightening, though near-term demand for related specialty papers tied to KT&G's cigarette portfolio remains relatively stable. The global graphene market is forecast to grow at a robust rate over the medium term, supported by semiconductor, EV, and display applications, but most Korean players including Kookil Graphene remain in the pre-commercialization research phase. Comparable peers in the specialty paper sector tend to carry modest sector valuations.
| Price | ₩3,630 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.41T |
| P/B | 3.42 |
| ROE | -2.1% |
In the near term, expanding high-value specialty paper grades at the Yongin facility and developing new synthetic-fiber products are the primary levers for achieving operating profitability. The Gumi integrated factory — site acquisition completed following the March 2025 MOU — could deliver efficiency gains once construction commences, though capital expenditure will weigh on near-term cash flows. Redevelopment of the Asan site for residential or commercial purposes leverages SM Group's construction capabilities, but zoning approval processes and unresolved labor and community disputes introduce scheduling risk. Kookil Graphene is pursuing targeted marketing toward display, semiconductor, and bio-healthcare sectors and participating in government research programs, but near-term commercial revenue visibility remains low. Controlling shareholder Samra Midas holds a large lock-up position, limiting near-term share overhang; its pledged-share borrowings nonetheless warrant continued vigilance.
The current share price trades at a substantial premium over the book value per share of KRW 1,061, a level difficult to justify on the basis of earnings power alone given an EPS of -22 won. The premium appears to embed a combination of non-financial factors: real estate development optionality for the Asan site, the long-term upside from graphene commercialization, and expectations of a loss-to-profit transition. In a sector where most paper peers carry modest multiples, the prevailing premium reflects asset restructuring momentum and SM Group sponsorship expectations rather than current earnings. With no dividend paid (DPS: 0 won), income-based return support is absent until profitability is restored. Concrete catalysts — quarterly operating profit, a Gumi factory groundbreaking, or formalized Asan development plans — will be the key tests of this premium's sustainability.
The KRW 100.5 billion capital injection by Samra Midas slashed total liabilities from KRW 87.1 billion at end-2023 to KRW 14.0 billion at end-2025, with the debt ratio reaching 11.7%. Operating cash flow turned positive at KRW 3.6 billion in 2025, recovering from -KRW 13.5 billion in 2024. This restored financial strength provides a stable foundation for Gumi factory investment and continued graphene R&D.
Exiting the low-margin Asan industrial paper segment and concentrating on Yongin specialty grades has compressed the operating deficit by more than 95% relative to 2022 levels. Cigarette-related specialty paper benefits from a stable single-customer relationship with KT&G and high technical barriers, maintaining near-monopoly positioning in a niche market. New synthetic-fiber product lines and overseas market development could provide further profitability upside.
The Asan factory site, adjacent to large residential developments, is widely viewed as a candidate for housing or commercial redevelopment, with SM Group's construction expertise potentially amplifying the asset revaluation impact. Subsidiary Kookil Graphene holds Roll-to-Roll large-area synthesis technology that, if successfully commercialized in semiconductor, display, or bio-healthcare markets, could generate a substantial new revenue stream. Both optionalities are not fully reflected in current book value and could serve as re-rating catalysts upon concrete developments.
An operating deficit of roughly KRW 0.5 billion in Q1 2026 means sustainable operating profitability has not yet been achieved. The alternating quarterly profit and loss pattern, combined with volatile import pulp costs, poses a structural obstacle to a stable recovery. With revenue substantially reduced following the Asan closure, achieving the specialty paper sales volume needed to absorb fixed costs will require additional time.
Samra Midas has reportedly pledged Kookil Paper shares as collateral for borrowings from an SM Group affiliate, creating a potential transmission risk if the parent encounters financial stress. Suspicions that SM Group may be the primary beneficiary of Asan site redevelopment profits — flagged by labor and local authorities — raise questions about governance transparency. The former controlling shareholder's fraud and breach-of-trust allegations remain a structural confidence discount.
Kookil Graphene has failed to generate meaningful commercial revenue despite more than seven years in operation, and ongoing R&D expenses continue to weigh on consolidated earnings. Meanwhile, cigarette tissue — the core of specialty paper revenues — faces inevitable medium-to-long-term demand erosion due to declining domestic smoking rates and tightening regulations. If both risks materialize simultaneously, the company could face dual pressure on its core earnings base and its new-business growth engine.
Following its 2023 rehabilitation and acquisition by SM Group, Kookil Paper has rapidly rebuilt its financial health and is actively executing a large-scale restructuring — shuttering the Asan industrial paper line and pursuing an integrated Gumi factory. The annual operating loss has been compressed by more than 95% since 2022, but a Q1 2026 deficit confirms that full profitability has not yet been achieved. On the positive side, a debt ratio of 11.7%, restored operating cash flow, and a niche specialty-paper franchise supplying KT&G provide a solid operational backbone. On the cautionary side, Kookil Graphene's ongoing failure to generate commercial revenue, governance controversy surrounding the Asan site redevelopment, and the structural decline of the cigarette market raise meaningful medium- to long-term uncertainty. The current share price, which embeds a substantial premium over book value per share of KRW 1,061, reflects market expectations for Asan development proceeds and graphene upside that have not yet materialized; the Gumi factory groundbreaking, Asan rezoning approval, and Kookil Graphene's first commercial revenue will be the three decisive events determining whether those expectations are validated.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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