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Korea District Heating · 에너지·전력 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
지역난방공사는 2022년 대규모 적자에서 벗어나 3년 연속 영업이익이 늘었으나, 미수금 회수와 부채비율 개선이 남은 과제다.
한국지역난방공사(한난)는 국내 최대 지역냉난방사업자로, 열병합발전소와 첨두부하보일러를 통해 생산한 온수·냉방을 수도권 등 대도시 주거·상업시설에 공급하는 에너지 공기업이다. 사업구조는 크게 지역냉난방(열판매)과 열병합발전을 통한 전력판매(SMP) 두 축으로 구성되며, 열판매가 매출의 핵심 축을 이룬다. 공급권역은 서울 강남권, 경기 분당·일산·평촌·수원·화성 등 수도권 신도시 밀집지역이 중심이며, 일부 산업단지에는 산업용 스팀도 공급한다. 경쟁구도는 GS파워, 삼천리, SGC에너지 등 민간 집단에너지사업자와 공존하는 구조이지만, 한난 요금이 이른바 '시장기준요금'으로 타 사업자 요금 상한 산정의 기준점이 되는 독점적 지위를 갖는다. 열요금은 연료비 연동제와 총괄원가 재산정 주기(2026년부터 2년에서 1년으로 단축)에 따라 조정되며, 정부의 물가안정 기조 아래 원가 회수가 지연되는 구조적 특성을 지닌다. 전력 부문은 열병합발전소에서 생산한 전력을 전력거래소를 통해 계통한계가격(SMP) 기준으로 판매하는데, SMP 약세와 최근 전력시장 운영 방식 변화로 발전소 가동률 하락 압력이 있다는 분석도 있다. 중기적으로는 2027~2028년 화성·수원 발전소에 개별요금이 추가 적용되며 수익 개선에 기여할 것이라는 전망이 나온다. 노후 열수송관 교체, 미활용열 재활용, AI 기반 발전소 운영 최적화 등 인프라 투자도 병행되고 있다.
2025년 연결 매출액은 3조 9,982억원, 영업이익은 5,296억원(영업이익률 13.2%), 지배주주 순이익은 3,389억원으로 전년(매출 3조 5,703억원, 영업이익 3,279억원, 순이익 2,102억원) 대비 뚜렷한 이익 회복을 보였다. 2022년에는 연료비 급등 여파로 영업손실 4,039억원, 순손실 1,839억원을 기록하며 적자로 전환했으나, 2023년 영업이익 3,147억원으로 흑자 전환한 뒤 2024년 3,279억원, 2025년 5,296억원으로 3년 연속 개선세를 이어갔다. 영업이익률도 2022년 -9.7%에서 2023년 8.0%, 2024년 9.2%, 2025년 13.2%로 꾸준히 상승했다. 분기별로는 계절성이 뚜렷하게 나타나 난방 수요가 집중되는 1분기 실적이 연간 이익의 상당 부분을 차지하는데, 2026년 1분기는 매출 1조 4,341억원, 영업이익 3,202억원, 순이익 2,163억원으로 분기 기준 최대 실적을 기록했다. 반대로 수요 비수기인 2분기는 이익이 크게 줄거나 적자를 보이는 패턴이 반복돼, 2025년 2분기는 영업손실 96억원, 순손실 216억원을 기록했다. 2026년 2분기는 영업이익 331억원, 순이익 104억원으로 전년 동기 대비 적자에서 흑자로 전환되며 계절적 저점 구간의 손익이 개선된 모습을 보였다. 다만 이 같은 이익 개선의 일정 부분은 2023년 이후 연료비 미정산분을 손실이 아닌 미수금(비금융자산)으로 처리하는 회계방식 변경에 힘입은 것으로, 현금유입이 없는 미수금 인식이 영업실적 개선의 상당 부분을 차지해 영업현금 창출을 통한 재무부담 축소가 제한되고 있다는 분석이 신용평가업계에서 제기된다. 실제로 2023년 영업현금흐름은 -1,418억원으로 같은 해 영업이익(3,147억원)과 반대 방향을 보였으나, 2024년과 2025년에는 각각 4,167억원, 6,773억원의 영업현금흐름을 기록하며 현금창출력도 점차 회복되는 모습이다.
국내 지역냉난방 산업은 수도권 신도시를 중심으로 성숙기에 접어들었으며, 신규 택지 공급 둔화로 물량 성장은 제한적인 반면 노후 설비 교체와 에너지 효율화가 핵심 테마로 부상하고 있다. 정부는 2025년 8월 '지역냉난방 열요금 산정기준 및 상한 지정' 고시를 개정해, 내년(2026년) 4월부터 6월까지는 시장기준요금의 98%, 2026년 7월부터 2027년 6월까지는 97%, 2027년 7월 이후에는 95% 수준까지 준용요금사업자의 요금 상한을 단계적으로 낮추기로 했다. 이는 한난 요금이 시장 전체의 기준점 역할을 하는 구조를 보여주는 동시에, 열요금이 원가 이하로 책정되면 신규 투자 여력이 줄고 시설 유지관리가 어려워져 향후 에너지 효율 저하와 공급 불안정으로 이어질 수 있다는 업계 우려도 제기된다. 총괄원가 산정주기도 기존 2년에서 1년으로 단축돼 매년 비용구조를 요금에 반영할 수 있게 됐다. 연료비 연동제 하에서 열요금은 도시가스 요금조정률과 연료비 민감도를 반영해 자동 조정되지만, 물가 안정을 우선하는 정부 기조 속에서 공공요금 특성상 사업자가 독자적으로 판단할 수 없고 최근 고물가 국면에서 요금 동결·인상 유보 기조가 지속돼 원가 현실화를 통한 즉각적인 회수는 어렵다는 전망이 지배적이다. 전력 부문에서는 계통한계가격(SMP) 약세와 전력시장 운영 방식 변화로 열병합발전소 가동률 하락 압력이 있다는 분석도 나온다. 경쟁사인 GS파워·삼천리·SGC에너지 등 민간 집단에너지사업자들은 한난보다 규모가 작아 이번 요금 상한 조정에 상대적으로 더 크게 영향을 받는 구조로 지목된다.
| 주가 | ₩77,900 |
|---|---|
| 시가총액 | 9,020억원 |
| PER | 2.6 |
| PBR | 0.38 |
| ROE | 14.5% |
| 배당수익률 | 7.90% |
회사는 정부의 2026년도 공기업 예산운용지침에 따라 편성된 예산을 기준으로, 2026사업연도(별도 기준) 매출액 3조 6,597억원, 영업이익 2,711억원, 당기순이익 1,170억원을 전망한다고 2026년 2월 공시했다. 회사는 해당 정보가 예측정보로서 향후 실제 결과와 달라질 수 있다고 덧붙였다. 재무구조 측면에서는 지난해 말 기준 251.7%인 부채비율을 2028년까지 197.8% 미만으로 낮추는 것을 핵심으로 하는 재정 안정 로드맵을 제시했으며, 비핵심 자산 매각, 사업 조정, 경영 효율화 등 총 9,562억원 규모의 자구 계획을 지난해부터 이행하고 있다. 2026년에는 3,938억원, 2026년 중 1,886억원, 2027년 44억원, 2028년 3,013억원 규모의 자금을 단계적으로 추가 확보할 계획이다. 열사업 부문의 미수금은 2026년 8월 말 기준 약 6,000억원으로 파악되며, 향후 요금 정산 절차를 통한 순차적 회수 속도가 현금흐름 개선의 핵심 변수로 지목된다. 발전 부문에서는 2027년 하반기부터 화성발전소에도 개별요금제가 적용될 예정이며, 이는 중장기 수익구조 변화 요인으로 언급된다. 노후 열수송관 교체, 미활용열 재활용 등 인프라 안전투자와 발전소 운영 최적화도 지속되는 사업 방향으로 꼽힌다.
이번 실적 회복은 밸류에이션 지표에도 영향을 주고 있다. 순이익이 적자에서 흑자로 전환된 뒤 이익 규모가 빠르게 확대되면서, 주가수익비율은 과거 적자 국면에서는 산출이 어려웠던 구간에서 벗어나 상대적으로 낮은 편으로 재진입한 모습이다. 주가순자산비율은 주당순자산에 못 미치는 구간에서 거래되고 있어, 시장이 부채비율 하락과 자본 확충 등 재무구조 개선의 완결을 아직 완전히 확인하지 않은 것으로 해석할 수 있다. 배당은 순이익 회복에 따라 재원 여건이 개선되며 과거 저배당 시기보다 배당 여력이 커진 것으로 보이나, 미수금이라는 비현금성 자산이 순이익의 상당 부분을 구성하고 있어 회계상 이익 개선과 실제 현금창출력 사이에는 여전히 괴리가 존재한다는 점이 해석에 유의할 부분이다. 향후 미수금 정산 속도와 자구계획 이행 여부가 재무구조에 대한 시장의 평가에 영향을 줄 수 있는 변수로 꼽힌다.
2022년 대규모 적자에서 벗어난 뒤 2023~2025년 영업이익이 3,147억원→3,279억원→5,296억원으로 꾸준히 늘었다. 영업이익률도 같은 기간 8.0%→9.2%→13.2%로 상승해 수익성 개선 흐름이 뚜렷하다. 2026년 1분기에는 분기 기준 최대 영업이익(3,202억원)을 기록하며 개선세가 이어졌다.
회사는 2028년까지 부채비율을 200% 미만으로 낮추는 목표를 제시하고, 비핵심 자산 매각과 자본 확충 등 9,562억원 규모의 자구계획을 단계적으로 이행하고 있다. 부채비율은 2022년 348.6%에서 2024년 268.7%, 2025년 257.6%로 이미 하락 추세를 보이고 있다. 계획대로 진행되면 재무 부담이 점차 완화될 여지가 있다.
한난은 국내 최대 지역냉난방사업자로, 자사 요금이 타 사업자 요금 상한을 결정하는 '시장기준요금' 역할을 한다. 수도권 대규모 주택단지 중심의 안정적 수요 기반을 갖추고 있어 물량 변동성이 상대적으로 낮다. 연료비 연동제를 통해 원가 변동을 요금에 반영하는 제도적 장치도 갖춰져 있다.
난방 수요가 몰리는 1분기가 연간 이익의 상당 부분을 차지하는 반면, 수요 비수기인 2분기는 이익이 급격히 줄거나 적자로 전환되는 패턴이 반복된다. 2025년 2분기는 영업손실 96억원을 기록했고, 2026년 2분기도 영업이익이 331억원에 그쳐 1분기(3,202억원) 대비 크게 줄었다. 이러한 계절적 편차는 분기별 실적 해석에 유의가 필요한 요인이다.
열사업 부문 미수금이 약 6,000억원에 달하는 것으로 파악되며, 이는 회계상 매출·이익에는 반영되지만 실제 현금 유입은 이뤄지지 않은 자산이다. 신용평가업계에서는 현금유입 없는 미수금 인식이 영업실적 개선의 상당 부분을 차지해 영업현금 창출을 통한 재무부담 축소가 제한된다고 지적한다. 미수금 회수가 지연될 경우 재무구조 개선 속도도 함께 늦어질 수 있다.
열요금은 국민 생활물가와 직결되는 공공요금 특성상 사업자가 독자적으로 결정할 수 없고 정부 정책에 크게 영향을 받는다. 최근 고물가 국면에서 공공요금 동결·인상 유보 기조가 지속돼 원가 현실화를 통한 미수금 회수가 단기간에 이뤄지기 어렵다는 전망이 지배적이다. 이는 회사의 현금흐름 개선 속도를 제약하는 구조적 요인으로 남아 있다.
지역난방공사는 2022년 대규모 적자에서 벗어나 2023년부터 2025년까지 영업이익과 영업이익률이 꾸준히 개선되는 흐름을 보였고, 2026년 1분기에는 분기 기준 최대 실적을 기록했다. 다만 이러한 이익 개선의 일정 부분은 미수금이라는 비현금성 자산 인식에 기인해, 실제 현금창출력과의 괴리가 신용평가업계에서 지적되고 있다. 회사는 2028년까지 부채비율 200% 미만을 목표로 9,562억원 규모의 자구계획을 단계적으로 이행 중이며, 열요금 정산 절차를 통한 미수금 회수가 재무구조 개선의 핵심 변수로 남아 있다. 산업 측면에서는 한난 요금이 시장기준요금 역할을 하는 독점적 지위가 있지만, 정부의 물가안정 기조와 준용요금사업자 상한 하향 조정 등 규제 환경 변화도 함께 살펴볼 필요가 있다. 2분기 비수기의 실적 취약성, 전력시장 SMP 변동성 등도 분기별 실적 해석 시 유의할 요인이다. 향후 3분기 실적, 자구계획 이행 상황, 미수금 회수 속도가 재무구조 개선의 실질적 진전을 판단할 핵심 지표가 될 것으로 보인다.
English version
Korea District Heating Corp has posted three straight years of rising operating profit after a large 2022 loss, but receivables collection and debt-ratio improvement remain unresolved tasks.
Korea District Heating Corporation (KDHC) is the country's largest district heating and cooling operator, an energy-focused public corporation that supplies hot water and cooling produced by combined heat-and-power (CHP) plants and peak-load boilers to residential and commercial buildings mainly in the greater Seoul metropolitan area. Its business is built on two pillars: district heating and cooling sales, and electricity sales generated through CHP operations at the System Marginal Price (SMP), with heat sales forming the core of revenue. Its supply areas are concentrated in dense new-town districts such as Gangnam in Seoul and Bundang, Ilsan, Pyeongchon, Suwon and Hwaseong in Gyeonggi Province, and it also supplies industrial steam to some industrial parks. Competitors include private district-energy operators such as GS Power, Samchully and SGC Energy, but KDHC holds a de facto benchmark position because its tariff serves as the 'market standard rate' used to set price caps for other operators. Heat tariffs are adjusted through a fuel-cost pass-through mechanism and a periodic full-cost recalculation cycle, which was shortened from two years to one year starting in 2026, and cost recovery has structurally lagged under the government's price-stability stance. In the power segment, electricity generated at CHP plants is sold through the power exchange at the System Marginal Price, and one securities analysis noted downward pressure on plant utilization from SMP weakness and recent changes to power market operating rules. The same analysis suggested that individually set tariffs to be applied at the Hwaseong and Suwon plants from 2027-2028 could contribute to profitability improvement over the medium term. Infrastructure investment continues in parallel, including replacement of aging heat pipelines, reuse of unused waste heat, and AI-based optimization of CHP plant operations.
In 2025, consolidated revenue reached KRW 3,998.2bn, operating profit KRW 529.6bn (13.2% margin), and controlling-interest net income KRW 338.9bn, a clear improvement from 2024 (revenue KRW 3,570.3bn, operating profit KRW 327.9bn, net income KRW 210.2bn). In 2022 the company swung to a loss amid a fuel-cost spike, posting an operating loss of KRW 403.9bn and a net loss of KRW 183.9bn, before turning profitable again in 2023 with operating profit of KRW 314.7bn, then improving further to KRW 327.9bn in 2024 and KRW 529.6bn in 2025 -- a third consecutive year of gains. The operating margin also rose steadily, from -9.7% in 2022 to 8.0% in 2023, 9.2% in 2024 and 13.2% in 2025. Quarterly results show pronounced seasonality, with the winter-heavy first quarter accounting for a large share of annual profit; Q1 2026 posted a quarterly record of KRW 1,434.1bn in revenue, KRW 320.2bn in operating profit and KRW 216.3bn in net income. Conversely, the low-demand second quarter repeatedly shows sharply lower profit or losses, as seen in Q2 2025's operating loss of KRW 9.6bn and net loss of KRW 21.6bn. Q2 2026 turned to operating profit of KRW 33.1bn and net income of KRW 10.4bn, swinging from a loss the year before and showing an improved seasonal trough. Part of this profit improvement, however, stems from an accounting change adopted since 2023 under which uncollected fuel-cost differentials are recorded as receivables (a non-financial asset) rather than as losses, and credit-rating industry analysis has noted that recognizing receivables with no cash inflow accounts for a large share of the reported operating improvement, limiting the reduction of financial burden through operating cash generation. Indeed, 2023 operating cash flow was negative KRW 141.8bn, moving in the opposite direction from that year's operating profit of KRW 314.7bn, while 2024 and 2025 operating cash flow turned positive at KRW 416.7bn and KRW 677.3bn respectively, indicating gradually recovering cash generation.
Korea's district heating and cooling industry has entered a maturity phase centered on greater Seoul's new towns; volume growth is limited as new land supply slows, while replacement of aging facilities and energy-efficiency improvements have emerged as the key themes. In August 2025 the government amended the notice on district heating and cooling tariff calculation standards and price caps, and from April to June 2026 the price cap for compliant-rate operators will be 98% of the market-standard rate, 97% from July 2026 to June 2027, and down to 95% from July 2027 onward. This underscores KDHC's benchmark role in the market, but industry concerns have been raised that pricing tariffs below cost reduces room for new investment and makes facility maintenance harder, which could lead to declining energy efficiency and supply instability down the road. The full-cost recalculation cycle was also shortened from two years to one year, allowing cost structures to be reflected in tariffs annually. Under the fuel-cost pass-through system, heat tariffs are automatically adjusted based on city-gas rate changes and fuel-cost sensitivity, but under the government's price-stability priority, the prevailing view is that, given the public-utility nature of the tariff which is not solely at the operator's discretion, the recent trend of freezing or delaying rate hikes amid high inflation makes immediate cost recovery difficult. In the power segment, analysis also points to downward pressure on CHP plant utilization from SMP weakness and changes to power market operating rules. Private district-energy competitors such as GS Power, Samchully and SGC Energy, being smaller in scale than KDHC, are seen as relatively more exposed to the effects of this price-cap adjustment.
| Price | ₩77,900 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.90T |
| P/E | 2.6 |
| P/B | 0.38 |
| ROE | 14.5% |
| Dividend yield | 7.90% |
Based on the budget prepared according to the government's 2026 budget operation guidelines for public corporations, the company disclosed in February 2026 an outlook for fiscal year 2026 (standalone basis) of KRW 3,659.7bn in revenue, KRW 271.1bn in operating profit, and KRW 117.0bn in net income. The company added that this information is forward-looking and actual results may differ. On the financial-structure front, it presented a fiscal stability roadmap centered on lowering its debt ratio, which stood at 251.7% at the end of the prior year, to below 197.8% by 2028, and has been implementing a self-help plan totaling KRW 956.2bn since last year, including non-core asset sales, business adjustments and management efficiency measures. It plans to raise KRW 393.8bn this year and KRW 188.6bn, KRW 4.4bn and KRW 301.3bn in 2026, 2027 and 2028 respectively, in staged capital-raising steps. Receivables in the heat segment were estimated at about KRW 600bn as of late August 2026, and the pace of their sequential recovery through the tariff-settlement process is flagged as the key variable for cash-flow improvement. In the power segment, an individually set tariff scheme is scheduled to be applied to the Hwaseong plant starting in the second half of 2027, a factor cited as a medium-to-long-term change to the earnings structure. Continued infrastructure safety investment -- including replacement of aging heat pipelines and reuse of unused waste heat -- along with plant operation optimization, remains part of the company's ongoing business direction.
This earnings recovery is also reflected in valuation metrics. With net income having swung from loss to profit and then expanded rapidly, the price-to-earnings ratio has moved out of the range that was not meaningfully calculable during the loss-making period and into a relatively low level. The price-to-book ratio trades below net asset value per share, which can be interpreted as the market not yet fully confirming the completion of the debt-ratio reduction and capital-raising efforts underway. Dividend capacity appears to have improved alongside the recovery in net income compared with the earlier low-dividend period, but since receivables -- a non-cash asset -- make up a substantial share of net income, a gap between accounting profit improvement and actual cash-generating capacity remains a point worth noting when interpreting valuation. The pace of receivables settlement and progress on the self-help plan going forward are cited as variables that could affect the market's assessment of the financial structure.
After the large 2022 loss, operating profit rose steadily from KRW 314.7bn in 2023 to KRW 327.9bn in 2024 and KRW 529.6bn in 2025. Operating margin also climbed from 8.0% to 9.2% to 13.2% over the same period, showing a clear profitability improvement trend. Q1 2026 set a quarterly record for operating profit at KRW 320.2bn, extending the improvement.
The company has set a target to lower its debt ratio below 200% by 2028 and is implementing a KRW 956.2bn self-help plan involving non-core asset sales and capital raising in stages. The debt ratio has already trended down, from 348.6% in 2022 to 268.7% in 2024 and 257.6% in 2025. If executed as planned, financial burden has room to ease progressively.
KDHC is the largest district heating and cooling operator in Korea, and its own tariff acts as the 'market-standard rate' that determines the price caps for other operators. It has a stable demand base centered on large residential complexes in the greater Seoul area, keeping volume volatility relatively low. It also has an institutional mechanism -- the fuel-cost pass-through system -- to reflect cost changes in tariffs.
The heating-heavy first quarter accounts for a large share of annual profit, while the low-demand second quarter repeatedly shows sharply reduced profit or losses. Q2 2025 posted an operating loss of KRW 9.6bn, and Q2 2026 operating profit was only KRW 33.1bn, sharply lower than Q1's KRW 320.2bn. This seasonal divergence is a factor requiring care when interpreting quarterly results.
Receivables in the heat segment are estimated at about KRW 600bn, an asset that is reflected in accounting revenue and profit but has not yet resulted in actual cash inflow. Credit-rating industry analysis notes that recognizing receivables with no cash inflow accounts for a large share of the reported operating improvement, limiting the reduction of financial burden through operating cash generation. If receivables collection is delayed, the pace of financial structure improvement could also slow.
Because heat tariffs are a public utility rate directly tied to household living costs, the operator cannot set them independently and they are heavily influenced by government policy. Amid the recent high-inflation environment, the prevailing trend of freezing or delaying rate hikes is expected to make near-term cost-realization-driven receivables recovery difficult. This remains a structural factor constraining the pace of the company's cash-flow improvement.
Korea District Heating Corp has moved past its large 2022 loss, showing steadily improving operating profit and margins from 2023 through 2025, and posted a quarterly record in Q1 2026. However, part of this profit improvement stems from the recognition of receivables, a non-cash asset, and credit-rating industry analysis has flagged a resulting gap with actual cash-generating capacity. The company is implementing a KRW 956.2bn self-help plan in stages, targeting a debt ratio below 200% by 2028, with receivables collection through the tariff-settlement process remaining a key variable for financial structure improvement. On the industry side, KDHC holds a de facto benchmark position as its tariff sets the market standard rate, but regulatory changes -- including the government's price-stability stance and the downward adjustment of price caps for compliant-rate operators -- also warrant attention. The seasonal fragility of second-quarter results and volatility in the power market's System Marginal Price are additional factors to consider when interpreting quarterly performance. Going forward, Q3 results, progress on the self-help plan, and the pace of receivables collection are likely to be the key indicators for assessing tangible progress in the company's financial structure improvement.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)