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Webzen · 게임 · 코스닥 · 리포트 2026-06-18
뮤(MU) IP 집중 수익 구조에서 비롯된 다년 실적 하강이 이어지는 가운데, 웹젠은 5개 이상 장르의 신작 라인업 확대와 국내 상장 게임사 이례적 수준의 주주환원 정책을 동시에 가동하며 구조 전환점을 모색하고 있다.
웹젠은 2000년 설립, 2003년 코스닥에 상장된 국내 1세대 PC 온라인 게임사로, '뮤(MU) 온라인'을 대표 IP로 성장해왔다. 현재 뮤 온라인·R2·메틴2 등 온라인 게임과 뮤 모나크2·뮤 오리진3·R2M 등 모바일 MMORPG를 운영하며, 자체 글로벌 서비스 포털을 통해 미주·유럽·동남아에서 퍼블리싱 사업도 영위한다. 매출 구성에서 뮤 IP 시리즈가 전체의 60% 이상을 점유하며(2025년 약 63%), 유럽·동남아 시장에서는 메틴2가 핵심 수익원으로 자리한다. 2025년 기준 뮤 IP 매출은 약 1,098억원으로 전년 대비 27% 감소하며 전체 실적 하락의 주요 원인이 됐다. 서비스 운영 조직 외에, 웹젠레드코어(언리얼엔진5 기반 MMORPG), 웹젠노바(수집형RPG '테르비스'), 웹젠레드스타 등 10개 이상의 전문 개발 자회사를 보유해 IP별·장르별 맞춤형 개발 체계를 구축하고 있다. 퍼블리싱 역량을 활용해 외부 개발사 하운드13에 지분 투자(2024년, 약 300억원) 및 퍼블리싱 계약을 체결하고 오픈월드 액션RPG '드래곤소드'를 2026년 1월 출시했다. 전반적으로 MMORPG 중심 포트폴리오에서 서브컬처 수집형RPG, 전략 디펜스, 방치형RPG 등으로 장르 다각화를 추진 중이며, PC·모바일 크로스플랫폼 전략도 병행하고 있다.
연간 실적은 2022년을 정점으로 뚜렷한 하강 곡선을 그리고 있다. 2022년 매출 2,421억원·영업이익 830억원(OPM 34.3%)을 기록한 후, 2023년 매출 1,963억원·영업이익 499억원(OPM 25.4%), 2024년 매출 2,147억원·영업이익 546억원(OPM 25.4%)으로 일시 소폭 반등했다가, 2025년 매출 1,744억원·영업이익 297억원(OPM 17.0%)으로 다시 큰 폭 악화됐다. 2025년 수익성 급락의 핵심 원인은 뮤 IP 매출 감소에 더해 신작(R2 오리진, 뮤: 포켓나이츠 등) 출시에 따른 광고선전비가 전년 대비 65.4% 급증(약 134억원)해 영업이익을 잠식했기 때문이다. 분기별로 보면 2025Q1(매출 416억·영업이익 89억원), Q2(391억·62억원)에 바닥을 찍은 뒤 2025Q3(438억·76억원), Q4(499억·70억원)로 외형은 회복세를 보였으나 영업이익 절대 수준 자체는 낮게 유지됐다. 2026Q1은 매출 394억원·영업이익 54억원으로 전년 동기 대비 각각 5.2%, 39.6% 감소했다. 반면 지배주주 귀속 순이익은 89억원으로 전년 동기(13억원) 대비 크게 증가했는데, 이는 2025Q1 일시적 순이익 급감에 따른 기저 효과가 주요 원인이다. 누적 영업현금흐름(CFO)은 2025년 191억원으로 2024년 724억원에서 큰 폭 감소했으나, 부채비율은 12.3%로 무차입에 가까운 재무건전성을 유지 중이다.
국내 모바일 게임 시장은 코로나19 종식 이후 야외활동 증가에 따른 게임 이용률 하락으로 구조적 침체기에 접어들었다. 특히 MMORPG 장르는 2025년 기준 4X 전략 장르에 처음으로 국내 월매출 1위 자리를 내주며 9년간의 장르 패권이 교체되는 흐름이 관측됐다. 전략 장르는 2025년 매출 증가율 20%로 가장 빠른 성장세를 기록했으며, 타워 디펜스·캐주얼·퍼즐 등 라이트 장르가 다운로드 상위권을 차지하는 등 시장의 무게중심이 하드코어 MMORPG에서 라이트·미드코어 방향으로 이동하고 있다. 글로벌 모바일 게임 시장은 2026년 약 1,489억 달러 규모로 연 10%대 성장세를 이어갈 것으로 전망되며, 아시아태평양이 약 50%의 비중을 차지한다. 웹젠은 메틴2(유럽·동남아)를 통해 국내 침체를 부분 상쇄하는 구조를 갖추고 있으며, 2026Q1 해외 매출 비중이 국내를 역전하며 지역 분산 효과가 가시화됐다. 서브컬처·수집형RPG 장르는 일본을 중심으로 고성장 중으로, 웹젠이 '테르비스'를 통해 진입하려는 전략적 시장이다. 경쟁 측면에서 넥슨·넷마블·크래프톤 등 대형사 대비 IP 폭과 마케팅 자금력이 제한적이나, 확립된 해외 서비스망과 견고한 무차입 재무구조를 바탕으로 중소형 게임사 가운데 상대적으로 안정적인 포지션을 유지하고 있다.
| 주가 | ₩12,230 |
|---|---|
| 시가총액 | 3,787억원 |
| PBR | 0.53 |
| ROE | 4.7% |
| 배당수익률 | 5.72% |
2026년 웹젠의 가장 큰 변수는 신작 라인업의 시장 안착 여부다. 오픈월드 액션RPG '드래곤소드'는 2026년 1월 출시 직후 애플 앱스토어·구글플레이 인기 순위 1위에 올라 초반 관심을 모았으며, 이후 글로벌 출시 성과가 중기 실적의 핵심 변수로 부상한다. 자회사 웹젠노바가 개발하는 수집형RPG '테르비스'는 CBT 피드백을 반영해 완성도를 높이는 중으로 2026년 출시를 목표하며, 일본 코믹마켓 등 서브컬처 행사를 통해 인지도를 지속 제고 중이다. 지스타 2025에서 공개된 전략 디펜스 '게이트 오브 게이츠'는 이후 출시 일정 발표를 앞두고 있으며, 웹툰IP 기반 SRPG '프로젝트D1'과 언리얼엔진5 기반 신작 MMORPG(웹젠레드코어)도 개발 완성도 확인 순으로 순차 공개가 예정돼 있다. 주주환원 측면에서는 165억원 규모의 추가 비과세 특별배당이 2026년 중 실시 예정이며, 6월 10일 공시된 100억원 자사주 추가 매입은 2026년 9월까지 진행된다. 회사는 해외 매출 비중 확대와 신작 개발 투자를 동시에 지속하겠다는 방침을 밝히고 있으며, 2025년 12월 임시주총을 통해 경영에 복귀한 창업자 김병관 의장의 네트워크를 활용한 신규 해외 파트너십·투자 확대 가능성도 거론된다.
현재 주가는 확정 순자산(BPS 23,167원)을 뚜렷이 하회하는 할인 구간에서 거래되고 있으며, 이는 국내 상장 게임사 가운데 상대적으로 넓은 순자산 할인 폭에 해당한다. 주당 700원(DPS)의 현금배당이 확정됐고, 2026년 중 추가 비과세 특별배당 165억원이 계획돼 있어 현 주가 수준의 배당수익률은 업종 평균을 크게 상회한다. 자사주 소각(발행주식의 10.5%, 장부가 529억원 규모)으로 주당 순자산가치가 상향되는 구조적 효과도 존재한다. 다만 영업이익이 2022년 고점(830억원대)에서 2025년(297억원대)까지 수년에 걸쳐 대폭 감소한 만큼, 이익 회복이 가시화되기 전까지는 순자산 할인 해소가 제한적일 수 있다는 시각도 공존한다. 자본 정책만으로 주가 하방 경직성을 확보하는 데는 한계가 있으며, 신작 흥행 성과가 이익 체질 개선의 분수령이 될 것이라는 점이 전문가들의 공통적인 지적이다.
2026년 총 주주환원 규모는 배당·자사주 소각·추가 매입을 합산해 약 1,000억원으로, 시가총액 대비 이례적으로 높은 수준이다. DPS 700원의 확정 배당 외에 추가 비과세 특별배당 165억원이 연내 집행 예정이며, 6월 공시된 100억원 자사주 추가 매입도 진행 중이다. 회사는 연 3,000억원 이상의 유동자산과 풍부한 이익잉여금을 재원으로 환원 기조를 지속하겠다는 방침이며, 경영진은 재무건전성을 전제한 지속적 환원 의지를 공개적으로 표명하고 있다.
2026Q1 해외 매출 비중이 51%로 처음으로 국내를 역전하며, 국내 시장 침체의 충격을 구조적으로 완충하는 방향으로 재편되고 있다. 메틴2는 유럽·동남아 시장에서 장수 캐시카우로서 안정적 수익 기반을 제공하고 있으며, 드래곤소드의 글로벌 출시 계획은 해외 매출원 다변화 가능성을 열어 둔다. 이러한 지역 분산은 국내 MMORPG 시장의 구조적 약화에 대응하는 중기 방어 요소로 기능할 수 있다.
웹젠은 오픈월드 액션RPG(드래곤소드), 수집형RPG(테르비스), 전략 디펜스(게이트 오브 게이츠), 방치형RPG(뮤: 포켓나이츠), SRPG(프로젝트D1), UE5 MMORPG 등 5개 이상의 장르로 포트폴리오를 확장하고 있다. 10개 이상의 전문 개발 자회사 체계는 각 자회사의 의사결정 속도와 경영 자율성을 높여 시장 변화에 빠르게 대응하는 구조를 갖추고 있다. 이 체계가 성공적으로 작동할 경우 특정 IP·장르 부진의 충격을 분산하고 수익 구조의 체질 개선으로 이어질 수 있다.
뮤 IP는 2025년 매출의 약 63%를 차지했으나 전년 대비 27% 감소했으며, 2022년 고점 이후 지속적 하향 추세를 보이고 있다. 신작(R2 오리진, 뮤: 포켓나이츠)은 기존 뮤·R2 이용자가 내부 이동하는 데 그쳐 전체 매출 파이를 키우지 못했다는 분석이 우세하다. 드래곤소드·테르비스 등이 '포스트 뮤' 캐시카우로 자리 잡기 전까지 수익 공백이 지속될 가능성이 있으며, 그 기간 동안 실적 회복 모멘텀이 지연될 수 있다.
2025년 광고선전비는 전년 대비 65.4% 급증했으나 신규 매출 증분이 미흡해 영업이익을 잠식했다. 드래곤소드는 출시 초기 앱마켓 인기 1위에 오르며 주목받았으나 초기 매출 흐름이 기대를 밑돌았다는 시장 평가가 병존하며 장기 흥행 여부는 아직 검증 단계다. 신작들의 지속 운영을 위해서는 콘텐츠 업데이트 투자와 마케팅 비용이 계속 필요해 단기 수익성 개선 속도는 제한적일 수 있다.
국내 모바일 게임 시장은 코로나19 이후 구조적 이용률 하락을 겪고 있으며, MMORPG는 9년간 지킨 국내 월매출 1위 자리를 4X 전략 게임에게 처음으로 내준 것으로 보고되고 있다. 중국 4X 전략 게임사의 공격적 마케팅이 국내 시장을 잠식하는 상황에서 웹젠의 주력 장르는 구조적 역풍을 받고 있다. 장르 다변화가 실제 매출 전환으로 이어지려면 상당한 시간이 필요하며, 그사이 뮤 IP 하락세가 가속화될 경우 실적 회복 시점이 당초 예상보다 지연될 수 있다.
웹젠은 2022년 실적 정점(영업이익 830억원대) 이후 뮤 IP 매출의 구조적 하락과 신작 성과 부진이 겹치며 2025년까지 4년 연속 수익성이 악화됐다. 부채비율 12.3%의 견고한 재무구조와 충분한 유동자산은 이 과도기를 버티는 핵심 완충재 역할을 하고 있으며, 2026년 약 1,000억원 규모의 주주환원(배당·자사주 소각·추가 매입)은 국내 중소형 게임사 중 이례적 수준의 투자자 친화 기조를 보여준다. 동시에 장르 다변화 신작 파이프라인(6종 이상)과 해외 매출 비중 역전(2026Q1 51%)은 수익 구조 재편의 방향을 가리키고 있다. 그러나 핵심 과제는 여전히 신작의 실제 흥행 성과다. 드래곤소드·테르비스·게이트 오브 게이츠 등이 뮤 IP 매출 공백을 메우는 새로운 캐시카우로 자리 잡지 못한다면, 고강도 주주환원 기조와 성장 투자의 동시 집행이라는 자본 배분에도 점진적 부담이 발생할 수 있다. 신작 출시 후 분기 매출 기여도, 해외 수익원 다변화 속도, 마케팅비 효율성 개선 여부를 순차적으로 검증하는 것이 중요하며, 이익 회복 가시성이 확인될 때 순자산 대비 할인 구간의 의미가 재조명될 수 있다.
English version
Amid multi-year earnings decline stemming from heavy reliance on its MU IP, Webzen is pursuing a structural turning point by simultaneously deploying a pipeline of more than five new game genres and an exceptionally large shareholder return program rare among domestic listed game companies.
Webzen was founded in 2000 and listed on KOSDAQ in 2003, growing as a first-generation domestic PC online game company on the back of its flagship MU Online IP. The company currently operates online games including MU Online, R2, and Metin2, as well as mobile MMORPGs such as MU Monarch2, MU Origin3, and R2M; it also conducts publishing business across the Americas, Europe, and Southeast Asia through its global service portal. From a revenue-mix perspective, the MU IP series accounts for over 60% of total sales (approximately 63% in 2025), while Metin2 serves as the key overseas cash cow in European and Southeast Asian markets. In 2025, MU IP revenue was approximately ₩109.8bn — a 27% YoY decline that was the primary driver of overall earnings weakness. Beyond its service operations, Webzen maintains more than ten specialized development subsidiaries, including Webzen RedCore (UE5-based MMORPG), Webzen Nova (collection RPG Terviz), and Webzen RedStar, establishing a genre- and IP-specific development structure. Leveraging its publishing capabilities, the company took an approximately ₩30bn stake in external developer Hound13 in 2024 and executed a publishing agreement, releasing the open-world action RPG Dragon Sword in January 2026. Broadly, Webzen is actively diversifying from its MMORPG-centric portfolio toward subculture collection RPGs, strategy-defense titles, and idle RPGs, while also pursuing a PC/mobile cross-platform strategy.
Annual performance has traced a clear downward arc since the 2022 peak. Revenue and operating profit stood at ₩242.1bn and ₩83.0bn (OPM 34.3%) in 2022, softened to ₩196.3bn and ₩49.9bn (OPM 25.4%) in 2023, briefly recovered to ₩214.7bn and ₩54.6bn (OPM 25.4%) in 2024, then deteriorated sharply to ₩174.4bn and ₩29.7bn (OPM 17.0%) in 2025. The primary driver of the 2025 margin collapse was a 65.4% surge in advertising expenses (to approximately ₩13.4bn) associated with new title launches — R2 Origin, MU: Pocket Knights, and others — which eroded operating income even as MU IP revenue declined. On a quarterly basis, the trough appeared in 2025Q1–Q2 (revenue ₩41.6bn/₩39.1bn; operating profit ₩8.9bn/₩6.2bn), with revenue recovering modestly through 2025Q3 (₩43.8bn/₩7.6bn) and Q4 (₩49.9bn/₩7.0bn), though absolute operating profit remained low. In 2026Q1, revenue came in at ₩39.4bn and operating profit at ₩5.4bn, down 5.2% and 39.6% YoY respectively. Net income attributable to the controlling interest surged to ₩8.9bn from ₩1.3bn in the prior-year period, largely due to a base effect from an unusually depressed 2025Q1. Operating cash flow (CFO) contracted sharply to ₩19.1bn in 2025 from ₩72.4bn in 2024, yet the debt ratio remains near-zero at 12.3%, underscoring balance sheet resilience.
The domestic mobile gaming market has entered a structural lull as post-COVID outdoor activity recovery weighed on game usage. As of 2025, the 4X strategy genre reportedly surpassed MMORPG in monthly mobile revenue in South Korea for the first time in nine years, marking a shift in genre dominance. The strategy genre posted the fastest revenue growth at 20% in 2025, while lighter formats such as tower defense, casual, and puzzle dominated download charts — signaling a broader shift from hardcore MMORPG toward mid-core and casual. Globally, the mobile gaming market is projected to reach approximately USD 149bn in 2026 with roughly 10% annual growth, with Asia-Pacific accounting for approximately 50% of the total. Webzen partially offsets domestic headwinds through Metin2 revenue in European and Southeast Asian markets, and the 2026Q1 overseas revenue overtake provides tangible evidence of improving regional diversification. The subculture/collection RPG genre is experiencing strong growth centered on Japan — the strategic market Webzen is targeting with Terviz. Relative to large peers such as Nexon, Netmarble, and KRAFTON, Webzen has a narrower IP portfolio and more limited marketing firepower; however, its established global service network and near-zero leverage position it stably among domestic mid-cap game companies.
| Price | ₩12,230 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.38T |
| P/B | 0.53 |
| ROE | 4.7% |
| Dividend yield | 5.72% |
The key variable for Webzen in 2026 is whether its new title lineup can gain sustainable market traction. Open-world action RPG Dragon Sword reached No. 1 on both the App Store and Google Play immediately after its January 2026 launch, generating strong initial interest; sustaining long-term traffic and the outcome of a planned global launch remain the critical mid-term earnings drivers. Collection RPG Terviz, developed by Webzen Nova, is targeting a 2026 launch after incorporating CBT feedback to improve game quality, and is steadily building brand awareness through subculture events such as Comiket in Japan. Strategy-defense title Gate of Gates debuted at G-STAR 2025 and awaits an official release announcement, while webtoon-IP-based SRPG Project D1 and the UE5 MMORPG from Webzen RedCore are each expected to be unveiled sequentially as development milestones are met. On capital allocation, an additional tax-exempt special dividend of ₩16.5bn is planned for later in 2026, and the ₩10bn share buyback announced on June 10 is being executed through September 2026. Management has stated its intention to simultaneously expand overseas revenue and continue investment in new game development, while the return of founder Chairman Kim Byung-gwan through an extraordinary general meeting in December 2025 raises the prospect of expanded international partnerships and strategic investments.
The shares are currently trading at a meaningful discount to confirmed net asset value (BPS ₩23,167), which stands out as a relatively wide book discount among listed domestic game companies. A cash dividend of ₩700 per share (DPS) has been confirmed, and an additional tax-exempt special dividend of ₩16.5bn is planned for later in 2026, placing the dividend yield well above the sector average at the current price level. The structural cancellation of shares representing 10.5% of total issued stock — equivalent to a book value of approximately ₩52.9bn — provides a per-share net asset accretion effect. However, given that operating profit has declined substantially over several years from the 2022 peak (approximately ₩83bn) to the 2025 level (approximately ₩30bn), there is a concurrent view that the book discount is difficult to fully resolve before a tangible earnings recovery is demonstrated. Analysts consistently note that capital allocation policy alone has limited capacity to establish durable price support, making the commercial success of new titles the critical hinge for a genuine earnings-driven re-rating.
The 2026 total shareholder return program, combining dividends, share cancellations, and an additional buyback, amounts to approximately ₩100bn — an exceptionally high ratio relative to market capitalization. In addition to the confirmed DPS of ₩700, an additional ₩16.5bn tax-exempt special dividend is planned for later this year, and the ₩10bn additional buyback announced in June is underway. The company is backed by liquid assets exceeding ₩300bn and substantial retained earnings as the financing base, and management has publicly committed to sustaining the return policy on the premise of financial soundness.
Overseas revenue reached 51% of total sales in 2026Q1 — surpassing domestic for the first time — partially cushioning the structural impact of a contracting Korean market. Metin2 continues to provide a stable revenue base as a long-lived cash cow in European and Southeast Asian markets, and the planned global launch of Dragon Sword opens additional avenues for overseas revenue diversification. This regional distribution can serve as a medium-term buffer against the structural weakening of the domestic MMORPG market.
Webzen is expanding its portfolio into more than five distinct genres: open-world action RPG (Dragon Sword), collection RPG (Terviz), strategy defense (Gate of Gates), idle RPG (MU: Pocket Knights), SRPG (Project D1), and a UE5 MMORPG. Its system of more than ten specialized development subsidiaries enhances decision-making speed and operational autonomy within each unit, creating a structure designed to respond quickly to market shifts. If this organizational model operates effectively, it could diffuse the impact of underperformance in any single IP or genre while improving the overall quality of the earnings mix.
MU IP accounted for approximately 63% of 2025 revenue but declined 27% YoY and has been trending lower since the 2022 peak. Analysis suggests that recent new titles (R2 Origin, MU: Pocket Knights) largely shifted existing MU/R2 players rather than expanding the overall user base. A revenue gap may persist until Dragon Sword, Terviz, or other titles can establish themselves as durable cash cows on a par with MU, and during that interval earnings recovery momentum could remain delayed.
In 2025, advertising expenses surged 65.4% YoY while incremental revenue gains were insufficient to offset the cost increase, eroding operating income. Dragon Sword reached the top of app store popularity charts at launch, yet market commentary suggests early monetization fell short of expectations, and its long-term commercial performance remains unverified. Sustaining new titles requires ongoing content update investment and marketing expenditure, which may cap the pace of near-term margin recovery.
The domestic mobile gaming market has been experiencing structural usage decline following the COVID-19 era, and the MMORPG genre reportedly lost its nine-year hold on the top monthly revenue position to the 4X strategy genre. With aggressive marketing by Chinese 4X developers capturing domestic market share, Webzen's core genre faces a structural headwind. Converting genre diversification into real revenue uplift takes considerable time, and if the MU IP decline accelerates in the interim, the timing of any earnings recovery could be pushed further out than currently expected.
Webzen experienced four consecutive years of declining profitability from its 2022 earnings peak (operating profit approximately ₩83bn) through 2025, as structural erosion in MU IP revenue compounded the gap left by underperforming new titles. A sound balance sheet with a near-zero debt ratio and substantial liquid assets provides a key buffer during this transitional phase, and the approximately ₩100bn total 2026 shareholder return program (dividends, share cancellation, and additional buyback) stands out as one of the most shareholder-friendly capital policies among domestic mid-cap game companies. At the same time, a new-title pipeline spanning more than five genres and the 2026Q1 overseas revenue overtake (51%) point toward a structural improvement in the earnings mix. Nevertheless, the critical challenge remains the commercial performance of new titles. If Dragon Sword, Terviz, Gate of Gates, and peers fail to establish themselves as durable cash cows that replace MU IP revenue, the dual commitment to high shareholder returns and growth investment could gradually strain capital allocation. It is important to sequentially verify each new title's post-launch quarterly revenue contribution, the pace of overseas revenue source diversification, and whether marketing spend efficiency is improving; when earnings recovery visibility is confirmed, the discount to net asset value may be reassessed in a more favorable light.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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