셀트리온제약 (068760) — 케미컬 캐시카우, 성장축은 바이오·CMO

Celltrion Pharm · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05

요약

고덱스 중심 케미컬이 현금을 만들고, 모회사 셀트리온의 바이오시밀러 국내 판매권과 사전충전형 주사기(PFS) 위탁생산이 성장을 끌어가는 구조로 재편되고 있다.

핵심 포인트

2025년 매출 5,364억원·영업이익 561억원으로 외형과 이익이 동시에 확대됐고, 영업이익률은 2024년 7.8%에서 10.5%로 올라섰다.
2026년 2분기 매출 1,533억원·영업이익 193억원으로 분기 영업이익률이 12.6%까지 상승했다.
IBK투자증권 집계 기준 2026년 상반기 바이오·위탁생산(CMO) 합산 매출 비중은 53.8%로 케미컬(46.4%)을 앞섰다.
충북 지역 PFS 신규 시설에 총 2조원 투자를 발표해 생산능력을 연 2,000만 시린지에서 7,000만 시린지로 늘리는 장기 계획을 제시했다.
성장의 상당 부분이 모회사 셀트리온의 제품·발주에 연동돼 있고, 고덱스 약가 인하 등 케미컬 정체는 남은 부담이다.

사업 개요

셀트리온제약은 2000년 설립돼 2006년 코스닥에 상장된 의약품 제조·판매 기업으로, 충청북도 청주 오창과 진천에 생산시설을 두고 있다. 국내 KGMP와 미국 cGMP, 유럽 EU-GMP 적격 설비에서 정제·경질캡슐 등 전문의약품과 바이오의약품용 PFS 라인을 운영하며, 대표 케미컬 품목인 간장용제 고덱스를 보유하고 모회사 셀트리온이 개발한 바이오의약품 12개 제품의 국내 독점판매권을 확보해 판매한다. 사업은 크게 케미컬 의약품, 바이오시밀러 국내 판매, 그룹 물량을 받는 위수탁 생산(CMO) 세 축으로 나뉜다. 케미컬 매출 비중은 2023년 58.6%에서 2024년 53.2%, 2025년 49.6%, 2026년 상반기 46.4%로 낮아졌고 바이오와 CMO 합산 비중은 같은 기간 41.5%에서 53.8%까지 올랐다(IBK투자증권, 2026년 9월 2일 보고서 기준). 2025년 케미컬 부문 매출은 2,140억원으로 고덱스캡슐 684억원, 고혈압 치료제 딜라트렌정 574억원, 네시나·액토스 등 당뇨 치료제 348억원을 기록했고, 바이오시밀러 부문은 전년 대비 50.8% 증가한 1,306억원이었다. 같은 해 위수탁 생산 부문은 램시마SC(미국 제품명 짐펜트라), 허쥬마, 트룩시마 등 전 제품군 수요 증가로 PFS 설비가 최대 가동률을 유지하며 1,396억원의 매출을 올렸다. 고덱스는 유비스트 기준 2026년 4월 원외처방액 약 74억원, 시장점유율 30.4%로 2015년 10월 이후 127개월 동안 국내 간장용제 원외처방 시장 1위를 유지했다. 고덱스는 종근당과 맞트레이드 형태의 공동판매 구조를 갖추고 있으며, 셀트리온제약은 그 대가로 종근당의 고혈압 치료제 딜라트렌 판권을 확보했다. 경쟁 구도는 국내 개량신약·제네릭 시장에서는 대형 제약사들과, PFS 완제 생산에서는 해외 위탁생산 업체들과 맞서는 이중 구조다.

실적

연간 흐름을 보면 매출은 2022년 3,860억원, 2023년 3,888억원에서 2024년 4,778억원, 2025년 5,364억원으로 최근 2년 뚜렷하게 확대됐다. 반면 영업이익은 2022년 382억원, 2023년 361억원, 2024년 372억원으로 3년 가까이 제자리였고 2025년 561억원으로 큰 폭 개선됐다. 영업이익률은 2022년 9.9%, 2023년 9.3%, 2024년 7.8%로 낮아졌다가 2025년 10.5%로 회복했다. 회사는 인력 확충과 연구개발비 증가에도 원가 개선과 PFS 생산시설 최대 가동이 유지돼 사상 최대 실적을 달성했다고 설명했다. 지배주주 순이익도 2023년 213억원, 2024년 220억원에서 2025년 388억원으로 늘었고, 영업활동 현금흐름은 2022년 마이너스 40억원, 2023년 88억원에서 2024년 566억원, 2025년 864억원으로 개선돼 이익의 현금 전환이 좋아졌다. 분기 추이는 2025년 2분기 매출 1,313억원·영업이익 155억원, 3분기 1,382억원·161억원, 4분기 1,544억원·137억원으로 4분기에는 매출이 늘었는데도 영업이익률이 8.9%로 낮아졌고, 2026년 1분기에는 매출 1,321억원·영업이익 129억원으로 계절적 둔화가 나타났다. 2026년 2분기에는 매출 1,533억원·영업이익 193억원, 지배주주 순이익 137억원으로 이익률이 12.6%까지 올라섰으며, 회사는 위수탁 생산 부문 매출이 전년 동기 대비 53.4% 늘어난 497억원, 이 가운데 PFS 상업생산 매출이 51.9% 증가한 353억원이었다고 밝혔다. 같은 분기 바이오 매출은 366억원으로 12.5% 늘었지만 케미컬은 670억원으로 1.0% 증가에 그쳤다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산으로는 매출 5,780억원, 영업이익 620억원, 지배주주 순이익 429억원 수준이며, 2025년 말 자기자본 4,360억원·부채 3,235억원으로 부채비율은 74.2%다.

산업 동향

국내 처방의약품 시장은 고령화와 만성질환 증가로 수요 기반은 견고하지만, 약가 인하와 사용량-약가 연동제로 개별 품목의 가격은 구조적으로 눌린다. 셀트리온제약의 케미컬 부문이 물량 성장에도 매출 증가율이 한 자릿수 초반에 머무는 배경이다. 반대로 바이오시밀러 쪽은 오리지널 특허 만료가 이어지며 판매 품목 수가 늘어나는 국면이다. 셀트리온제약이 모회사로부터 확보한 국내 독점판매 품목 수는 2023년 대비 두 배 늘어난 12개에 달한다. PFS 완제 생산은 별개의 사이클을 탄다. 투약 편의성과 안전성 때문에 수요가 빠르게 늘지만 고도 무균 공정과 높은 GMP 관리 수준이 필요해 진입장벽이 큰 분야다. 포춘비즈니스인사이트 자료를 인용한 회사 발표에 따르면 글로벌 PFS 시장은 2026년 106억 달러에서 연평균 10% 이상 확대돼 2034년 264억 달러에 이를 전망이다. 다만 셀트리온제약의 PFS 물량은 현재 그룹 내부 수요에 크게 의존해 있어, 국내 상위 제약사들이 자체 신약·개량신약으로 이익을 내는 구조와는 성격이 다르고 장기적으로 글로벌 제약사 대상 위탁생산까지 확대할 수 있는지가 사업 성격을 가르는 변수다.

핵심 지표 (2026-09-22 기준)

주가	₩38,800
시가총액	1.7조원
PER	39.7
PBR	3.75
ROE	9.9%
배당수익률	0.52%

전망

회사는 2026년에도 제품 경쟁력 강화와 위수탁 생산 가동률 최대 유지로 성장을 도모하고, 신규 출시 바이오시밀러의 시장 영향력 확대와 생산 내재화가 완료된 품목 활용을 통한 케미컬 수익성 개선에 집중하겠다는 방침을 밝혔다. 2분기 실적 발표에서도 하반기에 주력 제품 판매 경쟁력을 강화하고 시장 수요에 유연하게 대응할 생산 역량을 유지하겠다고 언급했다. 대형 투자 계획도 공개됐다. 셀트리온제약은 2026년 7월 2일 공시를 통해 2조원을 투입해 충북 지역에 2단계로 PFS 생산시설을 구축하겠다고 밝혔으며, 이에 따라 연 2,000만 실린지 생산능력이 7,000만 실린지로 늘어난다. 1단계는 2028~2032년이며 2032년 상업 생산 개시와 함께 글로벌 수요를 고려해 추가 시설을 짓는다. 1단계에 약 1조원이 투입되고 2032년 이후 시장 수요와 사업 환경을 고려해 추가 1조원 규모의 2단계 투자가 추진된다. 모회사 쪽 수요 흐름도 변수다. 셀트리온은 하반기 주요국 입찰 물량 공급과 신규 제품 점유율 확대로 상반기를 웃도는 성장이 가능하다고 보며 연초 제시한 연매출 5조 3,000억원과 영업이익 1조 8,000억원의 초과 달성을 목표로 제시했다. 국내 판매 품목은 계속 늘고 있으며, 셀트리온제약은 자가면역질환 치료제 앱토즈마의 피하주사 제형을 약가 등재 후 출시했고 정맥주사 제형도 연내 출시할 계획이라고 밝혔다. 그룹 차원에서는 코센틱스 바이오시밀러 CT-P55가 국내·북미 등에서 허가 절차를 진행 중이어서 향후 국내 판매 품목 추가 여부가 관전 포인트다.

밸류에이션

이익 기준 배수는 국내 전통 제약사들이 통상 거래되는 수준보다 높은 구간에 있고, 순자산 대비로도 프리미엄이 붙은 상태에서 거래된다. 이는 케미컬 캐시카우에 바이오시밀러 판매권과 PFS 위탁생산이라는 성장축이 붙어 있다는 점, 그리고 2024년 7.8%에서 2025년 10.5%로 올라선 영업이익률 개선 방향을 시장이 어떻게 반영하느냐에 따라 해석이 갈리는 부분이다. 배당은 지급되고 있으나 배당수익률은 국내 제약·바이오 업종 평균을 크게 웃돌 수준은 아니어서, 밸류에이션 논의는 이익 성장 지속성 쪽에 무게가 실린다. 다만 2조원 규모 PFS 투자는 감가상각과 자금조달 부담을 동반하므로, 자본 대비 이익 규모가 커지는 속도가 투자 집행 일정과 어떻게 맞물리는지가 지표 해석의 핵심 변수가 된다. 참고로 IBK투자증권은 2026년 9월 2일 보고서에서 투자의견 매수와 목표주가 6만 1,000원을 신규 제시했으며, 2027년 예상 상각전영업이익 1,070억원에 국내 바이오시밀러·CDMO 기업의 1년 평균 기업가치 대비 상각전영업이익 배수 25배를 적용해 산출했다고 설명했다. 이는 해당 증권사의 견해이며 코사이의 판단이 아니다.

강세 논리

위탁생산이 성장 엔진으로 부상

2026년 2분기 위탁생산 매출은 497억원으로 전년 동기 대비 53.4% 늘었고, 전체 매출 증가분 220억원 가운데 78.5%를 차지하며 외형 성장을 주도했다. 2025년 위수탁 부문 매출은 1,396억원이었는데, 분기 속도가 이 수준을 넘어서는 흐름이다. IBK투자증권은 바이오시밀러 경쟁이 가격에서 제형 차별화로 이동하면서 셀트리온의 피하주사 제형 확대가 PFS 완제 생산 수요 증가로 이어져 위탁생산 성장을 견인할 것으로 전망했다.

마진 구조가 개선 방향

영업이익률은 2024년 7.8%에서 2025년 10.5%로 올랐고, 2026년 2분기에는 12.6%를 기록했다. 매출 규모가 커지는 국면에서 고정비를 흡수한 데다 생산 내재화 품목이 늘어난 효과가 겹쳤다. 회사는 네시나·액토스·이달비처럼 생산 내재화가 완료된 제품군을 적극 활용해 케미컬 수익 개선에 집중하겠다고 밝혔다. 영업활동 현금흐름도 2023년 88억원에서 2025년 864억원으로 확대돼 이익의 질이 개선됐다.

장기 생산능력 확장 계획

셀트리온제약은 현재 연 2,000만 시린지 수준인 PFS 생산능력에 5,000만 시린지를 추가해 총 7,000만 시린지, 기존 대비 3.5배로 확대할 계획이다. 신규 공장에는 조제부터 무균 충전, 조립·포장까지 이어지는 원스톱 체계와 조립자재 생산시설이 함께 구축돼 완제 생산 과정과 자재 조달을 내재화하는 구조를 갖춘다. 셀트리온그룹은 예산 완제의약품 공장과 PFS 증설이 마무리되면 글로벌 완제 수요의 약 90%를 자체 생산해 해외 위탁생산 대비 원가를 낮출 수 있다고 설명했다.

약세 논리

케미컬 정체와 약가 인하

2026년 2분기 케미컬 매출은 670억원으로 전년 동기 대비 1.0% 증가에 그쳤다. 매출의 절반 가까이를 담당하는 부문이 사실상 제자리에 머무는 구조다. IBK투자증권은 2026년 케미컬 매출이 고덱스 약가 인하 영향으로 2.5% 성장에 머물 것으로 추정했다. 2026년 2분기 고덱스 매출은 177억원이었다.

모회사 의존도

바이오시밀러 국내 판매와 PFS 위탁생산은 모두 모회사 셀트리온의 제품·발주에 연동된다. IBK투자증권은 위탁생산 성장의 중심에 모회사 셀트리온의 바이오시밀러 사업 확대에 따른 PFS 생산 수요 증가가 있다고 분석했다. 같은 증권사는 향후 셀트리온의 피하주사 제형 확대 속도와 국내 바이오시밀러 정책의 실행 방향, 이에 따른 생산·매출 기여도가 주요 변수로 작용할 것으로 봤다. 모회사의 제품 전략이나 생산 배분이 바뀌면 이 회사 실적도 직접 영향을 받는 구조다.

대규모 투자에 따른 재무 부담

2025년 말 자기자본은 4,360억원, 부채는 3,235억원으로 부채비율은 74.2%다. 이런 규모의 재무구조에서 총 2조원, 1단계만 1조원 규모의 투자를 2028년 착공·2032년 가동 일정으로 추진한다. 자금조달 방식과 감가상각 반영 시점에 따라 향후 손익 구조가 달라질 수 있고, 가동 초기에는 고정비 부담이 먼저 나타날 가능성이 있다. 회사 측은 PFS 생산시설 확대 필요성을 내부적으로 계속 검토해 왔다고 설명했지만, 구체적인 재원 계획은 아직 확인된 바가 없다.

리스크 요인

규제·약가: 국내 처방의약품은 급여 적정성 재평가와 사용량-약가 연동제 등 제도 변화에 직접 노출된다. 고덱스는 2022년 7월 건강보험심사평가원에서 급여적정성이 없다는 판단을 받은 뒤 이의신청과 재심의를 거쳐 급여적정성이 있다는 결론이 났고, 같은 해 11월 급여 유지 보류 판정 이후 한 달 뒤 건강보험정책심의위원회에서 보험급여 잔류로 결론났다. 주력 단일 품목의 비중이 큰 구조에서 이런 정책 이벤트는 실적 변동성을 키운다.
경쟁·판매 구조: 고덱스는 종근당과의 공동판매를 통해 처방 기반을 넓혔지만, 공동판매 계약은 기간과 조건에 따라 수수료 부담과 판권 변동 위험을 동시에 안는다. 국내 코프로모션 시장은 케이캡 파트너가 종근당에서 보령으로 바뀐 사례처럼 판권 이동이 잦은 편이다. 바이오시밀러 국내 판매 역시 정부의 바이오시밀러 확대 정책이 동시에 경쟁 심화로 작용할 수 있다는 지적이 있다.
실행·일정 리스크: PFS 신규 공장은 2028년 설계·착공에 들어가 2032년 GMP 인증 후 상업 생산을 개시하는 것이 목표여서 실제 매출 기여까지 시간이 오래 걸린다. 인허가·건설·GMP 인증 단계마다 일정 지연 가능성이 있고, 2단계 1조원 투자는 글로벌 수요 상황을 고려해 결정한다는 조건이 붙어 있다. 그 사이 실적은 기존 오창 설비 가동률과 모회사 발주량에 좌우된다.

체크포인트

2026년 10월~11월 초 — 2026년 3분기 실적. 위탁생산 매출 증가율이 2분기의 전년 동기 대비 53.4% 수준을 유지하는지, 케미컬이 한 자릿수 초반 성장에서 벗어나는지, 분기 영업이익률이 12%대에서 유지되는지가 확인 포인트다.
2026년 4분기 — 모회사 셀트리온의 하반기 입찰 물량과 미국 처방집 등재 효과가 실제 PFS 발주로 이어지는지. 셀트리온은 유럽 공공입찰 공급과 연말 유통업체 재고 확보 수요를 하반기 매출 확대 요인으로 제시했다.
2027년 2월 초 — 2026년 연간 실적 확정치와 배당 결정 공시. 연간 매출·영업이익이 2025년의 5,364억원·561억원을 어느 정도 상회하는지, 부문별 매출 구성에서 바이오·위탁생산 합산 비중이 어디까지 올라가는지 확인할 수 있다.
2027년 중 — 충북 PFS 1단계 투자의 부지 확정, 설계 발주, 자금조달 방식 관련 공시. 1단계는 2028년 설계·착공 일정이므로 그 전 단계 준비 상황이 공시로 드러날 시점이다.
허가 절차 진행 시점 — 코센틱스 바이오시밀러 CT-P55의 국내 허가 및 급여 등재 여부. 그룹 차원에서 국내·북미 등에서 허가 절차가 진행 중이며, 허가·약가 등재가 이뤄지면 셀트리온제약의 국내 판매 품목이 추가된다.

결론

셀트리온제약의 실적 구조는 최근 2년 사이 분명히 달라졌다. 매출은 2023년 3,888억원에서 2025년 5,364억원으로 늘었고, 3년 가까이 360억~380억원대에 머물던 영업이익이 2025년 561억원으로 확대되며 영업이익률이 10.5%로 회복됐다. 2026년 2분기에는 매출 1,533억원·영업이익 193억원으로 이익률이 12.6%까지 올라섰고, 그 증가분의 대부분은 전년 동기 대비 53.4% 성장한 위탁생산 부문에서 나왔다. 반면 매출의 절반에 가까운 케미컬은 같은 분기 1.0% 성장에 그쳐, 성장과 정체가 한 회사 안에 공존한다. 2조원 규모 PFS 증설은 생산능력을 연 2,000만 실린지에서 7,000만 실린지로 늘리는 장기 계획이지만 1단계 가동 목표가 2032년이어서 성과 확인에는 상당한 시간이 필요하고, 그 사이 자금조달과 감가상각 부담은 별개의 검증 대상이다. 성장의 상당 부분이 모회사 셀트리온의 제품 확대와 발주에 연동돼 있다는 점도 구조적 특징이자 변수다. 이 리포트는 정보 제공을 위한 것으로, 매수·매도 의견이나 목표주가를 포함하지 않는다.

출처 · Sources

English version

Celltrion Pharm (068760) — Chemicals as Cash Cow, Growth Shifts to Biologics and CMO

Summary

Godex-led chemical drugs generate the cash while domestic sales rights for parent Celltrion's biosimilars and prefilled-syringe (PFS) contract manufacturing have become the growth engine.

Key points

2025 revenue of KRW 536.4bn and operating profit of KRW 56.1bn lifted the operating margin from 7.8% in 2024 to 10.5%.
In Q2 2026 revenue reached KRW 153.3bn and operating profit KRW 19.3bn, taking the quarterly operating margin to 12.6%.
Per IBK Securities, biologics plus CMO accounted for 53.8% of first-half 2026 sales, overtaking chemicals at 46.4%.
The company unveiled a KRW 2tn investment in a new PFS plant in Chungbuk to raise capacity from 20mn to 70mn syringes a year.
Much of the growth is tied to parent Celltrion's products and orders, while price cuts on Godex and flat chemical sales remain a drag.

Business

Founded in 2000 and listed on KOSDAQ in 2006, Celltrion Pharm manufactures and sells drugs from plants in Ochang and Jincheon in Chungbuk province. It runs tablet and hard-capsule prescription-drug lines plus a PFS line for biologics at facilities certified under Korean KGMP, US cGMP and EU-GMP, owns the liver-treatment drug Godex as its flagship chemical product, and holds exclusive domestic sales rights to 12 biologics developed by parent Celltrion. The business splits into three pillars: chemical drugs, domestic biosimilar distribution, and contract manufacturing of group volumes. The chemical share of sales fell from 58.6% in 2023 to 53.2% in 2024, 49.6% in 2025 and 46.4% in the first half of 2026, while biologics plus CMO rose from 41.5% to 53.8% over the same span (based on an IBK Securities report dated September 2, 2026). In 2025 the chemical division booked KRW 214.0bn, with Godex capsules at KRW 68.4bn, the hypertension drug Dilatrend at KRW 57.4bn and diabetes drugs Nesina and Actos at KRW 34.8bn, while biosimilars grew 50.8% year on year to KRW 130.6bn. In the same year the contract-manufacturing division posted KRW 139.6bn as demand across Remsima SC (Zymfentra in the US), Herzuma and Truxima kept PFS lines running at maximum utilization. Godex recorded about KRW 7.4bn of outpatient prescriptions and a 30.4% market share in April 2026 on UBIST data, holding the top spot in Korea's liver-agent prescription market for 127 straight months since October 2015. Godex is co-promoted with Chong Kun Dang under a swap arrangement, in return for which Celltrion Pharm took over sales rights to Chong Kun Dang's hypertension drug Dilatrend. Competitively, the company faces large domestic pharma firms in incrementally modified and generic drugs, and overseas contract manufacturers in finished PFS production.

Earnings

On an annual basis, revenue expanded clearly over the past two years, from KRW 386.0bn in 2022 and KRW 388.8bn in 2023 to KRW 477.8bn in 2024 and KRW 536.4bn in 2025. Operating profit, by contrast, was almost flat for three years at KRW 38.2bn in 2022, KRW 36.1bn in 2023 and KRW 37.2bn in 2024, before jumping to KRW 56.1bn in 2025. The operating margin slid from 9.9% in 2022 and 9.3% in 2023 to 7.8% in 2024, then recovered to 10.5% in 2025. Management attributed the record year to cost improvements and full utilization of PFS facilities despite headcount additions and higher R&D spending. Net profit attributable to owners rose from KRW 21.3bn in 2023 and KRW 22.0bn in 2024 to KRW 38.8bn in 2025, while operating cash flow improved from negative KRW 4.0bn in 2022 and KRW 8.8bn in 2023 to KRW 56.6bn in 2024 and KRW 86.4bn in 2025, showing better cash conversion. Quarterly, revenue and operating profit were KRW 131.3bn/15.5bn in Q2 2025, KRW 138.2bn/16.1bn in Q3 and KRW 154.4bn/13.7bn in Q4, when the margin fell to 8.9% despite higher sales; Q1 2026 showed seasonal softness at KRW 132.1bn/12.9bn. In Q2 2026 revenue was KRW 153.3bn, operating profit KRW 19.3bn and net profit to owners KRW 13.7bn, lifting the margin to 12.6%, and the company said contract-manufacturing sales rose 53.4% year on year to KRW 49.7bn, of which PFS commercial production accounted for KRW 35.3bn, up 51.9%. In the same quarter biologics sales grew 12.5% to KRW 36.6bn while chemicals edged up just 1.0% to KRW 67.0bn. Over the four quarters from Q3 2025 to Q2 2026, revenue totaled about KRW 578.0bn, operating profit KRW 62.0bn and net profit to owners KRW 42.9bn; equity stood at KRW 436.0bn against liabilities of KRW 323.5bn at end-2025, a debt-to-equity ratio of 74.2%.

Industry

Korea's prescription-drug market rests on solid demand from aging and chronic disease, but reimbursement price cuts and volume-linked pricing structurally cap individual product prices. That helps explain why the chemical division's revenue grows only in the low single digits even as volumes rise. Biosimilars, by contrast, are in an expansion phase as originator patents keep expiring and the product count grows. Celltrion Pharm now holds exclusive domestic rights to 12 products from its parent, double the 2023 count. Finished PFS production follows its own cycle. Demand is rising quickly thanks to dosing convenience and safety, but the need for advanced aseptic processing and stringent GMP control creates a high entry barrier. Citing Fortune Business Insights, the company said the global PFS market should grow from USD 10.6bn in 2026 at more than 10% a year to USD 26.4bn by 2034. Still, its PFS volumes currently depend heavily on internal group demand, a different profile from top domestic pharma firms that earn from their own novel or modified drugs, and whether the business can eventually extend to contract manufacturing for global pharma companies is the variable that will define its character.

Key metrics (2026-09-22 as of)

Price	₩38,800
Market cap	₩1.72T
P/E	39.7
P/B	3.75
ROE	9.9%
Dividend yield	0.52%

Outlook

Management has said that in 2026 it will pursue growth by strengthening product competitiveness and keeping contract-manufacturing utilization at maximum, while expanding the market presence of newly launched biosimilars and improving chemical profitability using products whose production has been brought in-house. With its second-quarter results it also said it would reinforce the sales competitiveness of core products in the second half and maintain production capability flexible enough to meet market demand. A major investment plan has also been disclosed. In a July 2, 2026 filing, Celltrion Pharm said it would spend KRW 2tn to build PFS production facilities in Chungbuk in two phases, raising annual capacity from 20mn to 70mn syringes; phase one runs from 2028 to 2032, with commercial production starting in 2032 alongside additional facilities depending on global demand. About KRW 1tn goes into phase one, with a further KRW 1tn phase two to be pursued after 2032 depending on market demand and business conditions. Parent-side demand is another swing factor. Celltrion expects second-half growth to exceed the first half on tender supply in major countries and share gains for new products, and has set a goal of beating its initial targets of KRW 5.3tn in revenue and KRW 1.8tn in operating profit. The domestic product roster keeps expanding: Celltrion Pharm launched the subcutaneous formulation of the autoimmune drug Avtozma after reimbursement listing and said it plans to launch the intravenous formulation within the year. At group level, the Cosentyx biosimilar CT-P55 is in the approval process in Korea and North America, so whether additional domestic products are added is worth watching.

Valuation

The earnings-based multiple sits above the range at which traditional Korean pharmaceutical companies typically trade, and the shares also change hands at a premium to net assets. How that is read depends on the market's treatment of two things: a chemical cash cow paired with growth engines in biosimilar distribution rights and PFS contract manufacturing, and the direction of margins, which improved from 7.8% in 2024 to 10.5% in 2025. A dividend is paid, but the yield is not far above the domestic pharma and biotech sector average, so the valuation debate rests mainly on the durability of profit growth. That said, the KRW 2tn PFS investment brings depreciation and funding burdens, so how the pace of profit expansion relative to the capital base lines up with the capex schedule is the key variable for interpreting these metrics. For reference, IBK Securities initiated coverage in a September 2, 2026 report with a Buy rating and a target price of KRW 61,000, saying it applied a 25x EV/EBITDA multiple, the one-year average for domestic biosimilar and CDMO companies, to estimated 2027 EBITDA of KRW 107.0bn. That is the broker's view, not KOSAI's.

Bull case

Contract manufacturing emerges as the growth engine

Q2 2026 contract-manufacturing sales rose 53.4% year on year to KRW 49.7bn and made up 78.5% of the KRW 22.0bn total revenue increase, driving top-line growth. The 2025 full-year figure for the division was KRW 139.6bn, so the quarterly run-rate is now tracking above that pace. IBK Securities forecast that as biosimilar competition shifts from price to formulation differentiation, Celltrion's expansion of subcutaneous formats will lift demand for finished PFS output and drive contract-manufacturing growth.

Margin structure trending better

The operating margin rose from 7.8% in 2024 to 10.5% in 2025 and reached 12.6% in Q2 2026, as a larger revenue base absorbed fixed costs and more products moved to in-house production. The company said it would actively use products whose manufacturing has been internalized, such as Nesina, Actos and Edarbi, to focus on improving chemical profitability. Operating cash flow also expanded from KRW 8.8bn in 2023 to KRW 86.4bn in 2025, improving earnings quality.

Long-term capacity expansion plan

Celltrion Pharm plans to add 50mn syringes to its current 20mn annual PFS capacity for a total of 70mn, 3.5 times the existing level. The new plant will house a one-stop line covering compounding, aseptic filling, assembly and packaging plus an assembly-materials facility, internalizing both finished production and materials sourcing. The group has said that once the Yesan drug-product plant and the PFS expansion are complete, it could make roughly 90% of global finished-product demand in-house and cut costs versus overseas contract manufacturing.

Bear case

Stagnant chemicals and price cuts

Chemical sales in Q2 2026 rose only 1.0% year on year to KRW 67.0bn, meaning a division accounting for nearly half of revenue is essentially flat. IBK Securities estimated 2026 chemical sales would grow just 2.5% because of price cuts on Godex. Godex sales were KRW 17.7bn in Q2 2026.

Dependence on the parent

Both domestic biosimilar sales and PFS contract manufacturing are tied to parent Celltrion's products and orders. IBK Securities said the core of the CMO growth is rising PFS production demand from the parent's biosimilar expansion. The same broker viewed the pace of Celltrion's subcutaneous formulation rollout, the execution of Korean biosimilar policy and the resulting production and revenue contribution as the main variables ahead. Any change in the parent's product strategy or production allocation would feed directly into results.

Financial burden from large capex

At end-2025 equity stood at KRW 436.0bn and liabilities at KRW 323.5bn, a 74.2% debt-to-equity ratio. Against that balance sheet, the company is pursuing a KRW 2tn program, with KRW 1tn in phase one, breaking ground in 2028 for operation from 2032. Funding structure and the timing of depreciation could reshape the profit and loss profile, and fixed-cost pressure may appear before volumes ramp. The company said internally it had long been reviewing the need to expand PFS capacity, but no detailed funding plan has been confirmed.

Risk factors

Regulation and drug pricing: Domestic prescription drugs are directly exposed to policy changes such as reimbursement reassessment and volume-linked pricing. In July 2022 the Health Insurance Review and Assessment Service found Godex lacked reimbursement suitability, but after an appeal and re-review it was deemed suitable; a November 2022 decision to defer reimbursement was followed a month later by a policy committee ruling to keep it covered. With one flagship product carrying a large weight, such policy events amplify earnings volatility.
Competition and sales structure: Godex broadened its prescription base through co-promotion with Chong Kun Dang, but co-promotion contracts carry both commission costs and the risk of rights changing hands depending on terms. Korea's co-promotion market sees frequent shifts, as when the partner for K-CAB moved from Chong Kun Dang to Boryung. For domestic biosimilars, analysts note that government policies to expand biosimilar use can simultaneously intensify competition.
Execution and schedule risk: The new PFS plant targets design and groundbreaking in 2028 with commercial production after GMP certification in 2032, so revenue contribution is years away. Permitting, construction and GMP certification each carry delay risk, and the KRW 1tn second phase is conditional on global demand. In the meantime, results hinge on utilization of the existing Ochang lines and order volumes from the parent.

What to watch

October to early November 2026 — Q3 2026 results. Watch whether contract-manufacturing growth holds near the 53.4% year-on-year pace of Q2, whether chemicals break out of low single-digit growth, and whether the quarterly operating margin stays in the 12% range.
Q4 2026 — Whether the parent's second-half tender volumes and US formulary listings translate into actual PFS orders. Celltrion cited European public tender supply and year-end distributor stocking as second-half revenue drivers.
Early February 2027 — Confirmed full-year 2026 results and the dividend resolution. This will show how far revenue and operating profit exceed 2025's KRW 536.4bn and KRW 56.1bn, and how high the combined biologics plus CMO share of sales has climbed.
During 2027 — Filings on site confirmation, design contracts and funding for phase one of the Chungbuk PFS project. Since phase one is slated for design and groundbreaking in 2028, preparatory steps should surface in disclosures before then.
As approval processes progress — Whether the Cosentyx biosimilar CT-P55 wins Korean approval and reimbursement listing. The group has it in the approval process in Korea and North America, and approval plus pricing would add another product to Celltrion Pharm's domestic lineup.

Bottom line

Celltrion Pharm's earnings structure has clearly changed over the past two years. Revenue grew from KRW 388.8bn in 2023 to KRW 536.4bn in 2025, and operating profit, stuck in the KRW 36-38bn range for nearly three years, expanded to KRW 56.1bn in 2025, restoring the margin to 10.5%. In Q2 2026 revenue of KRW 153.3bn and operating profit of KRW 19.3bn took the margin to 12.6%, with most of the increment coming from contract manufacturing, up 53.4% year on year. Chemicals, close to half of revenue, grew just 1.0% in the same quarter, so growth and stagnation coexist within one company. The KRW 2tn PFS expansion is a long-term plan to lift capacity from 20mn to 70mn syringes a year, but with phase one targeted for 2032 the payoff will take considerable time, and funding and depreciation burdens are separate items to verify. That much of the growth is tied to the parent's product expansion and orders is both a structural feature and a variable. This report is for information purposes and contains no buy or sell opinion or target price.

본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI (full report)