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L&F · 2차전지 · 코스피 · 리포트 2026-06-16
하이니켈 양극재 출하 확대로 영업단 흑자가 돌아왔으나, 순이익 적자와 높은 부채비율이 함께 남아 있는 전환 국면이다.
엘앤에프는 리튬이온 배터리의 핵심 소재인 양극재를 생산·판매하는 2차전지 소재 기업으로, 니켈 함량이 높은 하이니켈 NCM(NCMA) 제품이 주력이다. LG에너지솔루션을 통해 테슬라에 공급되는 하이니켈 양극재가 매출의 약 80%를 차지하고, 나머지 약 20%는 SK온에 공급되는 미드니켈 양극재다. 테슬라의 모델Y 등 삼원계 주력 모델에는 엘앤에프가 단독 공급하는 N95(Ultra-HINI) 양극재가 탑재되고 있다. 엘앤에프는 2023년 기준 글로벌 양극재 시장점유율 4위로, 국내에서는 에코프로비엠 다음으로 점유율이 높다. 2024년에는 SK온과 2030년까지 약 13조원, 30만톤 규모의 하이니켈 양극재 공급 계약을 체결해 고객 다변화를 시도했다. 다만 2025년 말 테슬라와 맺었던 약 3조8천억원 규모의 하이니켈 양극재 직납 계약을 사실상 무산시키는 정정 공시를 냈는데, 전기차 캐즘 장기화가 배경으로 풀이된다. 동시에 사업 포트폴리오 확장을 위해 LFP(리튬인산철) 양극재로 영역을 넓히고 있으며, 삼성SDI와 1조6천억원 규모의 LFP 양극재 공급 계약을 체결하고 대구에 생산 공장을 건설 중이다. 경영 측면에서는 허제홍 대표가 취임하며 오너 경영 체제로 전환했다.
실적은 2022년 매출 3.89조원·영업이익 2,663억원(영업이익률 6.9%)의 흑자 정점 이후 가파른 부진을 겪었다. 2023년 매출은 4.64조원으로 늘었으나 영업손실 2,223억원, 2024년에는 매출 1.91조원에 영업손실 5,587억원(영업이익률 -29.3%)으로 적자가 심화됐다. 2025년에는 매출 2.15조원, 영업손실 1,569억원으로 손실 폭이 크게 줄었으나 지배주주 순손실은 5,335억원으로 확대됐는데, 이는 영업 외 금융비용 부담을 반영한다. 분기 흐름을 보면 2025년 1분기 영업손실 1,403억원, 2분기 1,212억원 적자에서 3분기 222억원으로 영업단 흑자 전환에 성공했고, 4분기 825억원, 2026년 1분기 1,173억원으로 영업이익이 빠르게 확대됐다. 1분기 영업이익은 전년 동기 대비 흑자 전환에 성공하며 시장 기대치를 웃돌았는데, 하이니켈 제품 중심의 출하 확대에 따른 가동률 회복, 판가 및 환율 상승, 그리고 원재료 가격 반등에 따른 재고자산 평가 환입 효과가 더해졌다. 회사는 1분기 충당금 환입 효과가 926억원이라고 밝혔다. 다만 영업이익이 늘어났음에도 2026년 1분기 지배주주 순손실은 654억원으로 여전히 적자가 이어졌다는 점은 유의할 부분이다. 회사는 Ultra-HINI 제품 단독 공급과 46파이 신규 제품 출하 증가로 하이니켈 양극재 출하량이 3개 분기 연속 최대치를 경신했고, 1분기 전체 출하량은 전분기 대비 약 12% 증가했다고 설명했다.
양극재 산업은 전기차 캐즘(일시적 수요 정체)과 원재료 가격 급락에 따른 재고평가손실로 수년간 부진했으나, 최근 회복 조짐이 나타나고 있다. 탄산리튬 현물가가 지난해 말 약 9달러/kg에서 2026년 1분기 20달러/kg 초반까지 두 배 이상 반등했고, 중국 광산 재가동 지연과 ESS 설치 호조가 가격 상승을 이끌었다. 리튬 가격 상승분이 2분기부터 양극재 판가에 본격 반영되면서 충당금 환입과 수익성 개선으로 이어질 전망이며, 저가 리튬 국면에 쌓아둔 충당금이 순차적으로 환입될 것이라는 기대가 나온다. 동시에 ESS(에너지저장장치) 시장이 EV에 버금가는 성장 동력으로 부상하고 있는데, 2026년 미국 ESS 설치량은 전년 대비 25% 증가한 64GWh로 예상되며, 재생에너지 확대와 트럼프 정부의 보조금 유지가 성장 가시성을 높이고 있다. 경쟁 구도에서 엘앤에프의 차별점은 비중국 LFP 공급 능력이다. 해외우려기관(FEOC) 규제에서 자유롭다는 점이 부각되며, 경쟁사인 포스코퓨처엠과 LG화학이 중국 합작법인을 활용하는 구조인 반면 엘앤에프는 FEOC 리스크가 없어 고객사 매력도가 높다는 평가다. 엘앤에프는 2026년 3분기부터 3만톤 규모 LFP 양산을 시작해 2027년까지 6만톤 생산능력을 확보할 계획으로, 포스코퓨처엠·에코프로 등 경쟁사의 2027년 양산 시점보다 약 1년 빠르다.
| 주가 | ₩83,800 |
|---|---|
| 시가총액 | 3.4조원 |
| PBR | 4.86 |
| ROE | -76.9% |
회사는 하이니켈 중심의 출하 증가세와 판가 회복을 바탕으로 실적 개선 흐름이 이어질 것으로 보고 있다. 2분기에도 Ultra-HINI 중심 수요와 원재료 가격 상승에 따른 판가 반등으로 수익성이 추가 개선될 것으로 전망했다. LFP 사업은 2분기 중 연산 3만톤 규모 공장 준공을 앞두고 있으며 3분기 말부터 본격 상업 양산에 돌입할 계획이고, 2027년 상반기까지 총 6만톤 규모 체제를 구축할 예정이다. 1분기에는 탈중국 소재 업체 최초로 LFP 공급 계약을 따냈으며, 북미 ESS 시장 확대에 맞춰 추가 고객사 확보를 추진 중이다. 2026년 연간 가이던스 측면에서는 하이니켈 제품 중심으로 연간 출하량이 전년 대비 약 20% 성장하며 역대 최대 판매 기록이 지속될 것으로 전망되고, 46파이 제품은 2027년부터 본격 물량 확대가 예상된다. 정책 변수도 중요하다. 6~7월로 예정된 한국판 IRA 세부 내용 구체화와 EU 산업가속화법(IAA) 확정이 국내 배터리·양극재 업체의 수주 가시성을 높이는 분기점이 될 전망이다. 다만 회사는 미국 투자 등 북미 거점 마련은 정부 지원금·정책 인센티브 구조가 구체화되는 시점을 기준으로 단계적으로 검토하겠다는 입장으로, 현재 확정된 투자 결정은 없다.
현재 주가는 순자산 대비 큰 프리미엄이 부여된 구간으로, 과거 거래 흐름과 비교해도 순자산 배수가 높은 편이다. 회사가 적자에서 영업단 흑자로 전환했으나 지배주주 기준으로는 여전히 손실 상태여서, 이익 기반 배수(PER)는 산출되지 않는다. 헤드라인 지표상 자기자본이익률(ROE)은 -76.9%, 주당순이익(EPS)은 -13,889원, 주당순자산(BPS)은 17,241원으로, 순자산 대비 시장가의 괴리가 크다는 점을 보여준다. 한 증권사는 2022년 이후 평균 밸류에이션에 LFP 양극재 공급 부족 수혜를 감안해 10% 프리미엄을 부여하는 방식으로 기업가치를 산출했고, 또 다른 곳은 2027년 EBITDA에 목표 배수를 적용하는 등 미래 이익 회복을 선반영해 평가했다. 결국 현재 밸류에이션은 확정 실적보다 LFP·하이니켈 성장에 대한 기대를 상당 부분 반영한 수준으로 해석되며, 배당은 지급되지 않고 있다.
엘앤에프는 FEOC 규제에서 자유로운 LFP 양극재 양산을 국내 경쟁사보다 약 1년 빠르게 추진하고 있다. 2026년 3분기부터 3만톤 양산을 시작해 2027년까지 6만톤 생산능력을 확보할 계획으로, 경쟁사 양산 시점보다 앞선다. 미국 ESS 설치량이 2026년 64GWh로 25% 증가하고 트럼프 정부의 보조금 유지로 성장 가시성이 높은 점이 수요를 뒷받침한다.
테슬라 모델Y 등 주력 모델에 엘앤에프가 단독 공급하는 N95 양극재가 탑재되고 있다. Ultra-HINI 단독 공급과 46파이 신규 제품 출하로 하이니켈 출하량이 3개 분기 연속 최대치를 경신했고 1분기 전체 출하량은 전분기 대비 약 12% 증가했다. 2026년 연간 출하량은 하이니켈 중심으로 전년 대비 약 20% 성장이 전망된다.
탄산리튬 현물가가 지난해 말 약 9달러/kg에서 2026년 1분기 20달러/kg 초반까지 두 배 이상 반등했다. 리튬 가격 상승분이 2분기부터 판가에 반영되며 충당금 환입과 수익성 개선으로 이어지고, 저가 국면에 쌓은 충당금이 순차 환입될 것으로 기대된다. 1분기에도 926억원의 재고평가 환입이 흑자를 뒷받침했다.
영업단 흑자 전환에도 불구하고 2026년 1분기 지배주주 순손실은 654억원으로 적자가 이어졌다. 2025년 연간 지배주주 순손실은 5,335억원으로 영업손실(1,569억원)보다 크게 확대됐는데, 이는 금융비용 등 영업 외 부담을 반영한다. 영업이익 회복이 최종 흑자로 이어지는지 확인이 필요하다.
2025년 말 부채비율은 363.1%로 2022년 135.3%에서 크게 상승했다. 과도한 차입 경영으로 부채비율을 낮추는 것이 과제로 지적된다. LFP 증설 등 추가 투자가 이어지는 구간이어서 재무구조 개선과 투자 부담 사이의 균형이 관건이다.
매출의 약 80%가 LG에너지솔루션(테슬라향), 약 20%가 SK온향으로 고객 집중도가 높다. 2025년 말에는 약 3조8천억원 규모 테슬라 직납 계약을 사실상 무산시키는 정정 공시를 냈으며, 전기차 캐즘 장기화가 배경으로 풀이된다. 핵심 고객의 판매 변동이 실적에 직접 연결되는 구조다.
엘앤에프는 수년간의 적자 끝에 2025년 3분기부터 영업단 흑자로 돌아섰고, 2026년 1분기에는 하이니켈 출하 확대와 리튬 가격 반등 효과로 영업이익이 1,173억원까지 확대됐다. 다만 1분기 흑자에는 926억원의 재고평가 환입이라는 일회성 요인이 포함됐고, 지배주주 순손익은 여전히 적자라는 점에서 회복의 질을 추가로 확인할 단계다. 강세 요인으로는 비중국 LFP 선제 양산, 테슬라향 하이니켈 단독 공급, 리튬 가격 반등에 따른 수익성 개선이, 약세 요인으로는 높은 부채비율, 고객 집중도, 순이익 적자 지속이 같은 무게로 공존한다. 산업 측면에서는 캐즘 국면을 지나 ESS 수요와 원재료 가격이 반등하는 회복 초입에 위치해 있다는 평가가 나온다. 밸류에이션은 확정 실적보다 LFP·하이니켈 성장 기대를 상당 부분 선반영한 구간으로, 순자산 대비 프리미엄이 큰 상태다. 향후 LFP 양산 실행, 본업 기준 흑자 지속, 재무구조 개선이 실제 수치로 확인되는지가 관건이다. 본 자료는 정보 제공용이며 투자 권유나 의견을 담지 않는다.
English version
Operating profit has returned on stronger high-nickel cathode shipments, but the company remains in transition with a bottom-line loss and elevated leverage still in play.
L&F is a battery materials company that produces and sells cathode materials, the core component of lithium-ion batteries, with high-nickel NCM (NCMA) products as its mainstay. High-nickel cathodes supplied to Tesla via LG Energy Solution account for about 80% of revenue, while the remaining roughly 20% is mid-nickel cathode supplied to SK On. Tesla's main ternary models such as the Model Y carry the N95 (Ultra-HINI) cathode that L&F supplies on a sole-source basis. L&F ranked fourth in global cathode market share as of 2023, the second-highest in Korea after EcoPro BM. In 2024 it signed a high-nickel cathode supply contract with SK On worth about 13 trillion won and 300,000 tons through 2030, an effort at customer diversification. However, in late 2025 it filed a correction effectively voiding a roughly 3.8 trillion won direct high-nickel cathode supply deal with Tesla, attributed to the prolonged EV demand lull. At the same time, it is expanding into LFP (lithium iron phosphate) cathodes, and it signed a 1.6 trillion won LFP cathode supply contract with Samsung SDI and is building a production plant in Daegu. On the management side, the company shifted to owner-led management with the appointment of CEO Heo Je-hong.
Earnings deteriorated sharply after a profit peak in 2022 of 3.89 trillion won in revenue and 266.3 billion won in operating profit (6.9% margin). Revenue rose to 4.64 trillion won in 2023 but produced an operating loss of 222.3 billion won, and in 2024 the loss deepened to 558.7 billion won (operating margin -29.3%) on revenue of 1.91 trillion won. In 2025, revenue was 2.15 trillion won and the operating loss narrowed sharply to 156.9 billion won, though net loss attributable to owners widened to 533.5 billion won, reflecting non-operating finance cost burdens. By quarter, operating losses of 140.3 billion won in Q1 2025 and 121.2 billion won in Q2 turned into a 22.2 billion won operating profit in Q3, then expanded quickly to 82.5 billion won in Q4 and 117.3 billion won in Q1 2026. Q1 operating profit turned positive year over year and beat market expectations, helped by a utilization recovery from expanded high-nickel shipments, higher selling prices and a stronger won-dollar rate, plus an inventory valuation reversal from rebounding raw-material prices. The company said the Q1 provision reversal effect amounted to 92.6 billion won. Notably, despite higher operating profit, net loss attributable to owners in Q1 2026 was still 65.4 billion won, so the bottom line remained in deficit. The company said sole supply of Ultra-HINI products and rising shipments of new 46-phi products pushed high-nickel cathode shipments to record highs for a third straight quarter, with total Q1 shipments up about 12% from the prior quarter.
The cathode industry struggled for years amid the EV demand lull and inventory valuation losses from collapsing raw-material prices, but signs of recovery have recently emerged. Lithium carbonate spot prices more than doubled from about $9/kg at the end of last year to the low-$20s/kg in Q1 2026, driven by delayed restarts of Chinese mines and strong ESS installations. Rising lithium prices are expected to feed into cathode selling prices from Q2, leading to provision reversals and margin improvement, with hopes that provisions built up during the low-price phase will be reversed in sequence. Meanwhile, the ESS market is emerging as a growth driver rivaling EVs: US ESS installations in 2026 are projected at 64GWh, up 25% year over year, with renewable expansion and the Trump administration's retention of subsidies improving growth visibility. In the competitive landscape, L&F's differentiator is its non-China LFP supply capability. Being free of FEOC restrictions stands out, and while rivals POSCO Future M and LG Chem use Chinese joint-venture structures, L&F has no FEOC risk, which is seen as raising its appeal to customers. L&F plans to begin LFP mass production of 30,000 tons from Q3 2026 and reach 60,000 tons of capacity by 2027, about a year ahead of rivals such as POSCO Future M and EcoPro that target 2027.
| Price | ₩83,800 |
|---|---|
| Market cap | ₩3.41T |
| P/B | 4.86 |
| ROE | -76.9% |
The company expects the earnings improvement to continue, supported by high-nickel-led shipment growth and price recovery. It projected further margin improvement in Q2 from Ultra-HINI-centered demand and a rebound in selling prices on higher raw-material costs. In the LFP business, it is set to complete a 30,000-ton plant during Q2 and begin full commercial mass production from late Q3, building toward a total 60,000-ton system by the first half of 2027. In Q1 it won the first LFP supply contract by a non-China materials maker and is pursuing additional customers as the North American ESS market expands. On 2026 annual guidance, high-nickel-led annual shipments are projected to grow about 20% year over year, sustaining record sales, with 46-phi products expected to scale up in earnest from 2027. Policy variables also matter. The detailing of a Korean version of the IRA and finalization of the EU's Industrial Accelerator Act, expected in June–July, are seen as an inflection point raising order visibility for domestic battery and cathode makers. However, the company's stance is to review North American investment such as US sites in stages, keyed to the point when government subsidies and policy incentive structures take shape, with no confirmed investment decision at present.
The current share price sits in a zone with a large premium to net assets, and the multiple to book is high even relative to past trading patterns. While the company has swung from losses to operating profit, it remains in a net loss on an owner basis, so an earnings-based multiple (P/E) is not computable. On a headline basis, return on equity is -76.9%, earnings per share are -13,889 won, and book value per share is 17,241 won, illustrating a wide gap between market value and net assets. One brokerage derived its valuation by applying a 10% premium to the post-2022 average valuation in view of LFP cathode supply shortage benefits, while another valued the company by applying a target multiple to 2027 EBITDA, pre-reflecting a future earnings recovery. In short, the current valuation appears to embed substantial expectations for LFP and high-nickel growth rather than confirmed results, and no dividend is being paid.
L&F is pursuing FEOC-free LFP cathode mass production about a year ahead of domestic rivals. It plans to start 30,000-ton production from Q3 2026 and reach 60,000 tons by 2027, ahead of competitors' timelines. US ESS installations rising 25% to 64GWh in 2026, with subsidies retained under the Trump administration, support demand visibility.
Tesla's main models such as the Model Y carry the N95 cathode that L&F supplies on a sole-source basis. Ultra-HINI sole supply and new 46-phi shipments pushed high-nickel shipments to records for a third straight quarter, with total Q1 shipments up about 12% from the prior quarter. Annual 2026 shipments are projected to grow about 20% year over year, led by high-nickel.
Lithium carbonate spot prices more than doubled from about $9/kg at year-end to the low-$20s/kg in Q1 2026. Rising lithium prices feed into selling prices from Q2, leading to provision reversals and margin gains, with provisions built up in the low-price phase expected to reverse in sequence. A 92.6 billion won inventory reversal also supported the Q1 profit.
Despite the operating swing to profit, net loss to owners was 65.4 billion won in Q1 2026, continuing the deficit. Full-year 2025 net loss to owners of 533.5 billion won far exceeded the operating loss of 156.9 billion won, reflecting non-operating burdens such as finance costs. Whether the operating recovery translates into a bottom-line profit requires monitoring.
The debt-to-equity ratio stood at 363.1% at end-2025, up sharply from 135.3% in 2022. Reducing leverage built up through heavy borrowing is cited as a challenge. With further investment such as LFP expansion ongoing, balancing balance-sheet repair against capex burden is a key issue.
About 80% of revenue is from LG Energy Solution (Tesla-bound) and roughly 20% from SK On, leaving high customer concentration. In late 2025 it filed a correction effectively voiding a roughly 3.8 trillion won direct Tesla supply deal, attributed to the prolonged EV demand lull. Sales swings at key customers feed directly into results.
After years of losses, L&F returned to operating profit from Q3 2025, and in Q1 2026 operating profit expanded to 117.3 billion won on stronger high-nickel shipments and rebounding lithium prices. However, the Q1 profit included a one-off inventory reversal of 92.6 billion won, and net income to owners remained in the red, so the quality of the recovery needs further confirmation. Bull factors—early non-China LFP mass production, sole-source high-nickel supply to Tesla, and margin gains from rebounding lithium prices—coexist in equal weight with bear factors of high leverage, customer concentration, and a continuing net loss. On the industry side, the company is seen as positioned at the early stage of a recovery as the demand lull passes and ESS demand and raw-material prices rebound. The valuation embeds substantial expectations for LFP and high-nickel growth rather than confirmed results, sitting at a large premium to net assets. The key going forward is whether LFP execution, sustained operating profit, and balance-sheet repair show up in actual figures. This material is for information only and contains no investment recommendation or opinion.
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This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)