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Si Resources · 화학 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
발전용 바이오중유 수주가 2025년 전년 대비 324% 급증하며 매출이 두 배 이상 성장했으나, 4개년 연속 영업손실·코스닥 시가총액 유지 기준 근접·소액주주 경영권 분쟁이라는 세 가지 구조적 과제가 동시에 부각된다.
에스아이리소스는 1987년 설립돼 2002년 코스닥에 상장한 자원개발·유통 전문기업으로, 사업은 자원판매사업과 기타사업 두 부문으로 구성된다. 자원판매사업이 매출의 대부분을 차지하며, 핵심은 팜유 및 동식물성 유지를 원료로 가공한 발전용 바이오중유를 한국남부발전·한국중부발전 등 국내 발전사업자에 공급하는 것이다. 바이오중유는 신재생에너지 공급의무화제도(RPS) 이행 수단으로 2019년 3월 세계 최초로 전면 상용 보급이 시작된 연료다. 자원판매사업 내 또 다른 축은 러시아 사할린 지역의 이탄(泥炭) 채굴·판매 독점 판권과 유연탄 채굴·판매로, 국내에서 보기 드문 자원 독점 포지션을 갖추고 있다. 기타사업 부문에서는 한국·중국에서 건축자재를 매입해 러시아 사할린으로 수출하는 유통 사업을 영위한다. 회사는 말레이시아 소재 SJ Palm 지분 인수를 통해 팜유 독점 공급망 확보도 추진 중이며, 이는 핵심 원료의 수직 계열화를 지향하는 포석이다. 바이오중유 시장에는 9개 등록 생산업자가 활동하고 있으며, 제주 소재 한국중부발전(75MW 2기)·남부발전(100MW 2기)이 국내 전체 수요의 약 75%를 차지하는 지리적 집중 구조다. 팜유 부산물과 바이오디젤 공정 부산물인 피치가 주요 원료로, 수입 의존도가 높아 국제 원자재 가격과 환율 변동에 원가 구조가 민감하게 반응한다.
매출은 2022년 약 47억원에서 2023년 약 70억원, 2024년 약 105억원, 2025년 약 209억원으로 4개년 연속 성장했으며, 2025년 매출은 한국남부발전·중부발전과의 바이오중유 수주 급증(누적 223억원, +324% YoY)이 주된 동인이다. 영업이익률은 2023년 -122.0%에서 2024년 -35.0%, 2025년 -13.9%로 구조적 개선이 이루어졌지만, 영업손실 기조는 4개년 내내 지속됐다. 분기별로 보면 2025Q2(매출 약 67억원, 영업손실 약 1억원, 순이익 약 7천만원)가 유일하게 흑자를 기록했으나 단기에 그쳤고, 2025Q3(매출 약 88억원, 영업손실 약 10억원)와 2025Q4(매출 약 42억원, 영업손실 약 8억원)에는 다시 적자가 심화됐다. 2026Q1은 매출 약 95억원으로 2025Q1(약 11억원) 대비 8배 이상 확대됐으나, 영업손실도 약 12억원으로 최근 5개 분기 중 최대를 기록하며 원가 압박이 여전함을 보여줬다. 자기자본은 2022년 약 177억원에서 2023년 약 93억원 대규모 순손실로 약 98억원으로 급감했고, 2024년 약 76억원으로 추가 축소됐다가 2025년 약 105억원으로 반등했다. 부채비율은 2022년 13.5%에서 2024년 95.2%로 급등했다가 2025년 64.2%로 완화됐다. 4개년 모두 영업활동 현금흐름이 음(-)으로 나타나, 영업비용이 지속적으로 수익을 초과하는 구조가 유지되고 있음을 확인할 수 있다.
발전용 바이오중유는 동·식물성 유지와 바이오디젤 공정 부산물을 원료로 제조하는 석유대체연료로, 국내 RPS 의무이행 수단으로 활용된다. 2019년 3월 세계 최초로 전면 상용 보급이 시작됐으며, 중유 대비 황산화물을 거의 배출하지 않고 질소산화물 39%·미세먼지 28%·온실가스 85%를 저감하는 환경적 장점이 있다. 국내 수요의 약 75%는 제주 소재 한국중부발전(75MW 2기)·남부발전(100MW 2기)이 담당하며, 9개 등록 생산업자의 연간 생산능력은 214만 kL 수준으로 공급자 간 경쟁이 상존한다. 제주도에 LNG 생산기지가 건설된 이후 발전단가가 저렴한 LNG 전환 압력이 구조적 수요 감소 리스크로 꼽힌다. 글로벌 바이오연료 시장은 2025년 약 1,605억 달러 규모로 추산되며, 2026~2035년 연평균 10.3% 성장이 전망되는 장기 성장 산업이다. 지정학적 갈등(러시아-우크라이나 전쟁, 중동 긴장)은 에너지 공급망 불안을 키우는 동시에 바이오 대체에너지에 대한 주목도를 높이는 양면적 요인으로 작용한다. 국내에서는 탄소중립 목표 강화에 따라 바이오항공유·바이오선박유 등 인접 시장 도입이 추진 중이어서, 중장기적으로 바이오중유 공급망 참여자의 사업 영역 확장 가능성이 열려 있다.
| 주가 | ₩94 |
|---|---|
| 시가총액 | 73억원 |
| PBR | 0.78 |
| ROE | -31.3% |
2026년 상반기 수주 기반은 빠르게 강화되고 있다. 2026년 4월 한국남부발전과 약 81억원(2026년 4월 24일~8월 18일), 한국중부발전과 약 44억원(2026년 5월 1일~7월 15일) 규모의 바이오중유 공급계약을 연이어 체결하며, 상반기 내 125억원 이상의 매출 파이프라인이 이미 확보된 상태다. 2026Q1 매출 약 95억원은 2025Q1의 약 11억원 대비 8배 이상 성장한 수치로, 주요 발전사들과의 반복 계약 관계가 안정화되고 있음을 시사한다. 2026년 3월 정기주총에서 주식병합이 가결됨에 따라 주가 수준 관리와 시가총액 유지 기준 충족을 위한 회사 측의 실행 의지가 확인됐다. 다만 2026Q1에서 확인됐듯 매출이 증가해도 영업손실이 동반 확대되는 흐름이 이어지고 있어, 원가율 개선 없이는 외형 성장이 영업흑자 전환으로 연결되기 어려운 구조적 한계가 남아 있다. 소액주주-경영진 간 분쟁 결과에 따라 경영 전략 및 사업 방향성에 변화가 생길 가능성도 배제하기 어렵다. 중장기적으로는 말레이시아 팜유 공급망 독점화, 사할린 이탄·유연탄 사업의 지속 가능성, 바이오항공유·선박유 등 인접 시장 진출 가능성이 주요 관전 포인트가 될 것이다.
에스아이리소스는 연속 영업손실로 인해 EPS가 음수(-34원)여서 수익가치 기반의 배수 평가가 유효하지 않은 구간에 있다. 주당순자산(BPS) 121원을 기준으로 보면 현재 주가는 순자산 대비 프리미엄 구간에서 거래되고 있으며, 이는 손실 기업임에도 바이오중유·자원 테마 프리미엄과 수주 확대 기대감이 반영된 것으로 해석된다. 다만 자기자본이 2022년 약 177억원에서 2025년 약 105억원으로 감소하는 추세이므로, 현재의 순자산 대비 프리미엄 지속 여부는 수익성 회복 진행 속도에 달려 있다. DPS는 0원으로 배당수익률은 업종 평균 대비 현저히 낮아, 현 주가는 배당 소득이 아닌 자본이득 기대에 기반한 구조임을 확인할 수 있다. 특히 시가총액이 코스닥 상장유지 기준에 근접해 있어, 주가 수준 자체가 상장 지속성이라는 비재무적 리스크와 직결되는 특수한 상황에 있다는 점이 밸류에이션 리스크의 핵심 변수다.
2025년 연간 수주는 전년 대비 324% 급증해 누적 223억원에 달했고, 2026년에도 상반기 내 남부발전·중부발전과 합산 약 125억원의 신규 계약이 연이어 체결됐다. 반복 수주 관계가 안정화될수록 고정비 레버리지가 작동해 수익성 개선 속도가 빨라질 수 있다. 2025Q2에서 이미 영업 근접 손익분기를 달성한 전례가 있어, 수주 규모가 일정 임계치를 넘어서면 분기 흑자 전환 가능성을 배제하기 어렵다.
국내 RPS 의무이행 물량 유지와 탄소중립 목표 강화가 바이오중유의 구조적 수요 기반을 지지한다. 글로벌 바이오연료 시장은 2026~2035년 연평균 10.3% 성장이 전망되며, 기후 규제 강화에 따른 수요 확대가 장기적 수주 기반을 뒷받침할 수 있다. 바이오항공유·바이오선박유 등 인접 시장이 국내에 도입될 경우, 기존 팜유 공급망과 생산 설비를 활용한 사업 다각화 기회도 열릴 수 있다.
말레이시아 SJ Palm 지분 인수를 통한 팜유 독점 공급 확보는 핵심 원료 수급 안정성을 높이고 원가 변동성을 완화할 수 있는 장기적 잠재력을 내포한다. 러시아 사할린의 이탄 채굴·판매 독점 판권은 지정학적 긴장 완화 시 자산 가치가 재평가될 수 있는 잠재 자원이다. 이들 독점적 자원 권리가 사업 경쟁력의 차별화 요소로 온전히 활용된다면, 수익성 개선의 폭이 더 커질 수 있다.
2025년 매출이 전년 대비 98% 성장했음에도 영업손실이 지속됐으며, 2026Q1에는 분기 최대 매출 약 95억원을 기록하면서도 영업손실이 약 12억원으로 오히려 확대됐다. 4개년 연속 음(-)의 영업현금흐름은 원가율 개선 없이 외형 확장만으로는 흑자 전환이 어렵다는 점을 시사한다. 팜유 등 수입 원자재 가격 상승과 환율 변동이 원가율을 직접적으로 악화시키는 구조도 이 문제를 심화시킨다.
코스닥 시가총액 유지 기준 150억원에 근접한 수준이며, 30거래일 연속 기준 미달 시 관리종목 지정, 이후 90거래일 추가 미달 시 상장폐지 절차가 개시된다. 회사는 2019년에도 거래가 정지됐다가 2022년에 복귀한 전례가 있어, 같은 리스크에 두 번째로 노출된 상황이다. 주가가 상장유지 기준치 전후에서 등락하는 구간에서는 상장폐지 리스크가 단순한 투자 리스크를 넘어 사업 지속 가능성 자체와 직결된다.
2025년 8월 이후 소액주주들의 경영권 분쟁 소송이 지속되고 있으며, 임시주총 소집을 통한 현 경영진 해임 시도까지 이어졌다. 최대주주 이사의 보수한도가 2026년 정기주총에서 부결된 점도 내부 갈등이 해소되지 않았음을 방증한다. 경영권 분쟁이 장기화될수록 전략적 의사결정이 지연되고, 핵심 공급계약 협상 및 원가 개선 투자 등에도 부정적 영향을 미칠 수 있다.
에스아이리소스는 발전용 바이오중유 수주 급성장을 발판으로 2022년 약 47억원에서 2025년 약 209억원으로 매출을 4배 이상 확대하는 데 성공했으며, 영업이익률도 -122%(2023)에서 -13.9%(2025)로 구조적 개선이 진행 중이다. 2026년 상반기에도 주요 발전사와 약 125억원 이상의 수주를 확보하며 외형 성장의 연속성을 확인했다. 그러나 2026Q1에도 영업손실이 지속되고 4개년 모두 영업현금흐름이 음수로 나타나, 원가 구조의 근본적 개선 없이는 흑자 전환으로 이어지기 어려운 상황이다. 시가총액이 코스닥 상장유지 기준에 근접해 있어 상장 지속 가능성 자체가 단기 최우선 변수로 작용하고 있으며, 소액주주-경영진 분쟁이 해소되지 않은 상태에서 경영 집중력 분산이 추가적 불확실성을 만들고 있다. RPS 정책 환경은 우호적이나 팜유 원자재 의존·LNG 대체 압력·지정학적 리스크가 상존하는 산업 구조도 유의해야 할 요인이다. 수주 모멘텀을 이익 창출로 연결하는 원가 개선, 시가총액 유지 기준 달성, 거버넌스 안정화라는 세 가지 조건이 함께 충족될 때 지속 가능한 사업 기반이 마련될 수 있을 것이다.
English version
Bio-heavy oil supply contracts surged 324% in 2025, propelling revenue to more than double, yet four consecutive years of operating losses, a market capitalization hovering near the KOSDAQ listing threshold, and an ongoing shareholder-management dispute represent three simultaneous structural challenges.
SI Resources, established in 1987 and listed on KOSDAQ in August 2002, is a resource development and distribution company organized into two segments: resource sales and other businesses. The resource sales segment—which accounts for the vast majority of revenue—centers on manufacturing and supplying power-generation bio-heavy oil derived from palm oil and animal/vegetable fats to domestic power generators, primarily Korea Southern Power and Korea Midland Power. Bio-heavy oil became the world's first commercially deployed power-generation bio-fuel when full-scale supply commenced in March 2019 as a Renewable Portfolio Standard (RPS) compliance tool. A second pillar within the resource sales segment comprises exclusive rights to extract and sell peat from Russia's Sakhalin region and coal mining operations—a rare proprietary resource position. The other business segment involves purchasing construction materials in Korea and China for export to Russia's Sakhalin. The company has pursued exclusive palm oil supply through a stake in Malaysia-based SJ Palm, signaling a vertical integration strategy for its key feedstock. Nine registered bio-heavy oil producers operate in Korea, with Jeju-based Korea Midland Power and Korea Southern Power accounting for roughly 75% of domestic demand. Palm oil by-products and biodisel-process residue (pitch) serve as the primary feedstocks and are largely imported, making cost structures sensitive to international commodity prices and the KRW/USD exchange rate.
Revenue grew for four consecutive years: ~KRW 4.7 billion (2022) → ~KRW 7.0 billion (2023) → ~KRW 10.5 billion (2024) → ~KRW 20.9 billion (2025), with the 2025 more-than-doubling primarily attributable to cumulative bio-heavy oil supply contracts surging 324% YoY to KRW 22.3 billion. Operating margins showed structural improvement from -122.0% (2023) to -35.0% (2024) to -13.9% (2025), yet operating losses persisted across all four years. Quarterly results reveal that Q2 2025 (revenue ~KRW 6.7 billion, operating loss ~KRW 0.1 billion, net income ~KRW 0.07 billion) was the sole profitable quarter in recent memory, with operating losses widening again in Q3 (~KRW 10.4 billion revenue, ~KRW 1.0 billion operating loss) and Q4 2025 (~KRW 4.2 billion revenue, ~KRW 0.8 billion operating loss). Q1 2026 posted record quarterly revenue of ~KRW 9.5 billion—more than 8× the ~KRW 1.1 billion of Q1 2025—yet also recorded its largest operating loss across the five most recent quarters at ~KRW 1.2 billion, signaling ongoing cost-side pressure. Equity contracted sharply from ~KRW 17.7 billion (2022) to ~KRW 9.8 billion (2023) following a ~KRW 9.3 billion net loss, declining further to ~KRW 7.6 billion (2024), before partially recovering to ~KRW 10.5 billion (2025). The debt ratio surged from 13.5% (2022) to a peak of 95.2% (2024) before easing to 64.2% (2025). Operating cash flows remained negative in all four years, confirming a persistent structural mismatch between revenues and operating costs.
Power-generation bio-heavy oil, manufactured from animal/vegetable fats and biodisel process by-products, is deployed as a mandatory RPS compliance tool in Korea. Commercially adopted since March 2019 as a world first, it reduces sulfur oxide emissions to near zero and cuts nitrogen oxides by 39%, fine particulate matter by 28%, and greenhouse gases by 85% versus conventional heavy oil. Korea Midland Power (2 × 75MW) and Korea Southern Power (2 × 100MW) on Jeju Island account for ~75% of domestic demand, while nine registered producers maintain annual combined capacity of approximately 2.14 million kL, sustaining ongoing supplier competition. The construction of an LNG production base on Jeju Island creates persistent LNG substitution pressure as a structural demand risk. The global biofuel market was estimated at approximately USD 160.5 billion in 2025, with a projected CAGR of ~10.3% through 2035, positioning the sector as a long-term structural growth industry. Geopolitical tensions (Russia-Ukraine war, Middle East conflicts) simultaneously raise supply-chain and feedstock risk while heightening the profile of bio-energy alternatives. Domestically, government initiatives to introduce bio-aviation fuel and bio-marine fuel open the potential for medium-to-long-term business scope expansion for existing bio-heavy oil supply chain participants.
| Price | ₩94 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.01T |
| P/B | 0.78 |
| ROE | -31.3% |
The 2026 contract pipeline is building rapidly. Consecutive supply agreements were signed in April 2026: approximately KRW 8.1 billion with Korea Southern Power (April 24 to August 18, 2026) and approximately KRW 4.4 billion with Korea Midland Power (May 1 to July 15, 2026), together locking in a revenue pipeline of at least KRW 12.5 billion within H1 2026. Q1 2026 revenue of ~KRW 9.5 billion—more than 8× the Q1 2025 figure—signals a stabilizing repeat-contract relationship with major power generators. The share consolidation approved by special resolution at the March 2026 AGM reflects management's intent to address the market-cap maintenance challenge. However, as evidenced in Q1 2026, operating losses can widen even as revenue expands, indicating that cost-structure improvement is a prerequisite for achieving operating profitability. The outcome of the ongoing minority shareholder-management dispute could materially reshape strategic priorities and capital allocation. Medium-to-long-term potential catalysts include the exclusive palm oil supply chain through SJ Palm, the sustainability of Sakhalin peat and coal operations, and possible entry into adjacent markets such as bio-aviation fuel and bio-marine fuel.
SI Resources is in a zone where earnings-based multiples are not applicable, as EPS stands at -34 KRW due to sustained operating losses. At a book value per share (BPS) of KRW 121, the current price implies a premium to net assets, which appears to embed bio-heavy oil and resource-sector theme premiums alongside supply contract expansion expectations. However, given that equity has declined from ~KRW 17.7 billion (2022) to ~KRW 10.5 billion (2025) through accumulated losses, sustaining any premium to book value depends heavily on the pace of profitability recovery. With DPS at zero, the dividend yield falls well below sector norms, confirming that the current price is anchored to capital-gain expectations rather than income returns. Most critically, with market capitalization near the KOSDAQ listing maintenance threshold, the stock price itself is directly tied to a non-financial delisting risk—an unusual circumstance that introduces a binary structural risk factor unique to the company's current situation.
Annual contracted volume surged 324% YoY in 2025 to KRW 22.3 billion, and further contracts totaling ~KRW 12.5 billion were secured by mid-2026. As the repeat-contract relationship with major power generators stabilizes, operating leverage could accelerate profitability improvement. Q2 2025 demonstrated near-breakeven performance, suggesting that a sufficiently large and consistent contract volume could tip the business into positive operating territory.
Korea's sustained RPS obligations and carbon-neutral targets provide structural demand support for bio-heavy oil. The global biofuel market is projected to grow at ~10.3% CAGR through 2035, driven by tightening climate regulations that could reinforce long-term contract demand. Should adjacent markets such as bio-aviation and bio-marine fuel be commercially introduced domestically, the company's existing palm oil supply chain and production infrastructure could facilitate diversification opportunities.
The exclusive palm oil supply secured through the SJ Palm stake in Malaysia has the potential to stabilize feedstock procurement and reduce cost volatility over the long term. Exclusive peat extraction and sales rights in Russia's Sakhalin region represent a latent asset that could be re-rated if geopolitical tensions ease. If these proprietary resource rights are fully leveraged as competitive differentiators, the company could amplify any improvement in underlying profitability.
Despite 98% revenue growth in 2025, operating losses persisted, and Q1 2026 registered both record quarterly revenue (~KRW 9.5 billion) and an expanding operating loss (~KRW 1.2 billion). Four consecutive years of negative operating cash flow signal that revenue-only growth is insufficient to achieve profitability without a fundamental cost-structure overhaul. Sensitivity to imported feedstock prices and exchange rate movements further compounds this structural challenge.
The company's market capitalization is near the KOSDAQ mandatory listing maintenance level of KRW 15 billion; a 30-consecutive-trading-day breach triggers managed-issue designation, with delisting proceedings initiated after a further 90 days of non-compliance. The company has prior history of a trading suspension (2019) and market re-entry (2022), making this the second exposure to the same risk. When the share price fluctuates around the threshold, the delisting risk transcends ordinary investment risk and becomes a business continuity question.
Minority shareholder legal challenges against management have been ongoing since August 2025, including demands for an extraordinary general meeting and proposals to replace executives. The rejection of the largest shareholder's director compensation at the March 2026 AGM reflects unresolved internal tensions. A protracted governance dispute could delay critical strategic decisions, negatively affecting key contract negotiations and cost-improvement investment initiatives.
SI Resources has successfully scaled revenue more than 4× from ~KRW 4.7 billion (2022) to ~KRW 20.9 billion (2025), powered by rapidly growing bio-heavy oil supply contracts, while operating margins have structurally improved from -122% (2023) to -13.9% (2025). The H1 2026 contract pipeline, already exceeding KRW 12.5 billion, confirms revenue growth momentum remains intact. However, persistent operating losses through Q1 2026 and four consecutive years of negative operating cash flow demonstrate that fundamental cost-structure improvement is a prerequisite for profitability—revenue expansion alone has not been sufficient. The company's market capitalization near the KOSDAQ listing threshold makes listing continuity the most immediate priority, while the unresolved minority shareholder–management dispute introduces additional governance-related uncertainty. The RPS policy framework remains supportive, but palm oil import dependency, LNG substitution pressure, and geopolitical risk exposure represent enduring structural headwinds. Three conditions must converge—translating supply contract momentum into profitability via cost improvements, maintaining the market cap threshold, and stabilizing corporate governance—for the company to establish a durable operational and financial foundation.
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This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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