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Com2uS Holdings · 지주 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
2025년 4분기 영업흑자 전환에 성공했으나 2026년 1분기 매출·손실이 재차 급격히 악화되면서, 연내 예고된 8종 신작의 흥행 성패와 컴투스플랫폼 HIVE 플랫폼의 수익화 속도가 실적 재건 경로를 가를 핵심 변수가 됐다.
컴투스홀딩스는 2000년 피츠넷으로 출발해 2013년 컴투스를 인수한 뒤 2021년 현재의 사업지주회사 체제로 전환했다. 코스닥 상장 계열사인 컴투스(078340)에 대한 지분을 보유하며 지분법 이익·배당 수취, 자회사 컴투스플랫폼의 연결 운영, 직접 게임 퍼블리싱의 세 축으로 수익 구조가 구성된다. 직접 운영 게임의 대표작은 2024년 1월 출시된 액션 RPG '소울 스트라이크'로, 글로벌 누적 다운로드 400만 건을 돌파하며 캐시카우 역할을 수행하고 있다. 자회사 컴투스플랫폼은 게임 백엔드 서비스 HIVE를 통해 인증·결제·데이터 분석·AI 기능을 게임사에 일괄 제공하는 B2B·B2B2B 플랫폼을 운영하며, 2026년 1분기 기준 계약 게임 154개·고객·파트너사 120개를 보유하고 있다. 글로벌 NFT 마켓 X-PLANET은 K팝·게임·디지털 아트 분야의 NFT 발행 및 거래를 지원한다. 블록체인 사업은 2022년 독자 메인넷 XPLA를 구축한 뒤 2025년 11월 CONX로 리브랜딩하여 웹3 게임 중심에서 AI·실물자산 토큰화(RWA)·디지털 핀테크 인프라로 전략 방향을 전환했다. 텐센트 클라우드와의 협업 확대로 플랫폼 사업 경쟁력 강화를 추진 중이며, MaaS(Model as a Service) 기반 AI 서비스 공급도 병행하고 있다. 지역별 게임 매출은 국내와 미주가 핵심 시장이며, 일본·유럽·동남아로 다변화를 이어가고 있다.
4개년 연간 실적은 영업손실의 급격한 확대와 점진적 축소라는 U자형 궤적을 그렸다. 2022년 영업손실 264억원(OPM -22.7%), 2023년 -34억원(-2.2%)으로 일시 안정되었으나 2024년 -506억원(-33.9%)으로 재차 크게 확대됐다. 2025년에는 연간 매출 992억원이 전년 대비 33.5% 감소하는 가운데서도 비용 효율화로 영업손실이 -68억원(-6.9%)으로 크게 축소됐다. 지배주주순이익은 2022년 -550억원, 2023년 -93억원, 2024년 -363억원의 3년 연속 적자에서 2025년 +110억원으로 흑자전환에 성공했다. 그러나 흑자전환의 실질은 주로 2025년 4분기의 관계기업 투자손익 개선에 기인하며, 분기별로는 2025Q1(-32억원)·Q2(-22억원)·Q3(-40억원)에서 영업손실이 지속되다가 Q4에서만 +25억원의 영업흑자가 발생한 구조다. 2025년 주당순이익(EPS)은 1,661원으로 흑자전환을 기록했다. 2026년 1분기에는 매출 171억원(전년 동기 대비 -29.6%, 전분기 대비 -38.7%)으로 급격히 위축됐고, 영업손실이 -97억원으로 전년 동기(-32억원) 대비 세 배 이상 확대됐다. 지배주주순손실도 -115억원으로 전분기(+246억원) 대비 대폭 악화됐다. 부채비율은 2024년 156.3%에서 2025년 105.5%로 개선됐으나, 영업활동현금흐름은 2022년 -59억원, 2023년 -30억원, 2024년 -86억원, 2025년 -241억원으로 4년 내내 마이너스를 기록하고 있어 자체 현금 창출 능력이 구조적으로 취약한 상태다.
국내 모바일 게임 시장은 구글·애플 앱마켓 수수료 부담과 글로벌 빅타이틀의 시장 지배력 강화로 중소 규모 퍼블리셔의 수익성 압박이 지속되는 환경이다. 크래프톤·넥슨·엔씨소프트 등 대형사와의 마케팅비·IP 경쟁력 격차가 구조적 불리요인으로 작용한다. 반면 PC·콘솔 플랫폼 다변화와 중소형 타이틀의 글로벌 직접 배급이 새로운 수익 창구로 부상하고 있어 컴투스홀딩스도 신작 라인업을 PC·콘솔로 확장하는 전략을 취하고 있다. 게임 B2B 플랫폼 시장은 중소 개발사의 글로벌 진출 수요 증가를 배경으로 빠르게 성장하고 있으며, HIVE와 같은 올인원 백엔드 서비스는 차별화된 포지션을 확보할 수 있는 기회다. 웹3·블록체인 게임 시장은 2021~2022년 붐 이후 신뢰성 문제로 위축됐으나, CONX의 RWA·AI 핀테크 전환은 이러한 시장 상황에 대응하는 전략적 재포지셔닝으로 볼 수 있다. 회사는 글로벌 블록체인 게임 시장이 2022년 46억 달러에서 2027년 657억 달러로 성장할 것으로 전망하지만, 실제 수익화 경로는 업계 전반에서 여전히 불확실하다. 국내 중형 게임 퍼블리셔 전반의 실적이 신작 여부와 라이브 게임 수명 주기에 민감하게 연동되는 구조는 당분간 지속될 전망이다.
| 주가 | ₩12,600 |
|---|---|
| 시가총액 | 831억원 |
| PER | 18.4 |
| PBR | 0.37 |
| ROE | 1.9% |
2026년은 경영진이 '준비에서 실행·성과로'를 공식 선언한 해다. 게임 부문에서는 수집형 RPG '스타 세일러'가 2분기 글로벌 출시를 선두로, 하반기에 슈트 체인지 액션 RPG '아레스', PC·콘솔 타이틀 '페이딩 에코'·'페이탈 클로', MMORPG '프로젝트V(탈리온 후속)', '론 셰프', '제노니아1: 기억의 실타래' 등 총 8종을 연내 순차 출시할 계획이다. 컴투스플랫폼은 온디맨드 플랜과 엔터프라이즈 플랜의 이원화 전략으로 중소 개발사와 대형사를 동시 공략하며 HIVE 외부 계약을 확대하고 있으며, MaaS 기반 AI 서비스 공급도 확대해 B2B 매출 다각화를 추진 중이다. CONX(구 XPLA)는 글로벌 AI 미술 플랫폼 아르투와 아트펀드 STO 기술 파트너십을 체결하는 등 RWA·AI 콘텐츠 생태계 확장에 나서고 있다. 비용 효율화 기조는 지속되어 라이브 게임 마케팅비는 전년 수준 유지, 연간 전체 마케팅비는 전년 대비 감소를 목표로 하고 있다. 다만 2026년 1분기의 급격한 실적 부진은 이러한 가이던스 달성을 위한 문턱이 높음을 시사하며, 하반기 신작의 초기 흥행 지표가 가이던스 가시성을 크게 좌우할 것이다.
주가는 주당순자산(BPS 34,116원) 대비 현저한 할인 구간에서 거래되고 있어, 지주할인과 영업손실의 누적이 동시에 반영된 수준으로 해석된다. 밸류에이션 카드의 EPS 683원은 2022~2024년 4년 연속 적자에서 흑자로 전환된 흐름을 반영하나, 2026년 1분기 대규모 영업손실을 감안하면 이익 지속 가능성에 대한 시장의 신중한 시각이 주가에 담겨 있다. 배당은 지급 이력이 없어(DPS 0원) 배당수익률이 0%이며, 자회사 수익성 회복 없이는 지주 차원의 배당 재원 마련이 제한적이다. 현 주가는 최근 관찰된 52주 거래 밴드의 하단을 하회하는 구간에 있어 역사적 지지선이 취약한 상황이며, 이는 시장이 단기 실적 개선보다 구조적 이익 전환 가시성을 요구하고 있음을 시사한다. 순자산 대비 할인폭이 크다는 점은 이익 회복 시 재평가 여지를 나타내지만, 4년 연속 마이너스 영업현금흐름과 블록체인 부문 누적 손실이 밸류에이션 재평가의 구조적 제약으로 작용한다.
컴투스플랫폼의 HIVE는 2026년 1분기 기준 계약 게임 154개·고객사 120개로 전년 말 대비 7%·10% 증가했으며, 클라우드 매출은 전년 동기 대비 212% 성장했다. 온디맨드 플랜을 통한 중소 개발사 유입과 엔터프라이즈 플랜을 통한 대형사 계약 병행으로 외부 매출 기반이 확대되고 있다. MaaS 기반 AI 서비스와 텐센트 클라우드 협업이 더해지면 게임사의 글로벌 진출 수요를 폭넓게 포괄하는 원스톱 서비스로 경쟁력이 강화될 수 있다. 반복성 높은 B2B 매출 성장은 게임 타이틀 흥행 여부에 따른 실적 변동성을 구조적으로 완충하는 역할을 할 수 있다.
수집형 RPG '스타 세일러'의 2분기 글로벌 출시를 시작으로 하반기에 '아레스', '페이딩 에코', '페이탈 클로' 등 PC·콘솔 포함 8종이 순차 출시될 예정이다. 소울 스트라이크가 출시 4개월 만에 누적 매출 200억원을 돌파한 선례처럼, 주요 타이틀 흥행 시 현재의 비용 구조에서 영업 레버리지 효과가 크게 나타날 수 있다. 모바일 단일 플랫폼 의존도를 낮추는 PC·콘솔 라인업 확장은 수익 기반을 넓히고 해외 유저 기반 다변화를 가능하게 한다. 다양한 장르(퍼즐·MMORPG·RPG) 분산 출시는 특정 장르 부진의 리스크를 분산하는 효과가 있다.
부채비율은 2024년 156.3%에서 2025년 105.5%로 하락하며 재무 안전성이 의미 있게 개선됐다. 연간 영업손실 규모도 2024년 506억원에서 2025년 68억원으로 대폭 줄었다. 경영진은 라이브 게임 마케팅비를 매출 대비 10% 내외로 유지하는 효율화 기조를 2026년에도 이어갈 방침이다. 별도 기준 지주사 영업이익은 자회사 배당수익에 힘입어 이미 흑자를 유지하고 있어 지주 기능 자체의 수익 기반은 안정적이다.
2026년 1분기 연결 매출은 171억원으로 전년 동기 대비 29.6%, 전분기 대비 38.7% 급감했다. 영업손실은 -97억원으로 2025년 1분기(-32억원) 대비 세 배 이상 확대됐으며, 라이브 게임 매출 하락이 핵심 원인으로 분석된다. 신작 출시 전 공백기의 실적 공백이 구조적 취약점을 드러냈으며, 분기별 실적 변동성이 매우 크다는 점이 이익 예측 가능성을 낮춘다. 하반기 신작이 기대에 미치지 못할 경우 연간 영업손실 축소 목표 달성이 어려워진다.
영업활동현금흐름은 2022년 -59억원, 2023년 -30억원, 2024년 -86억원, 2025년 -241억원으로 4년 내내 마이너스이며 2025년에는 오히려 악화됐다. 영업손실이 축소됐음에도 2025년 CFO 적자 폭이 확대된 것은 실질적인 현금 유출이 지속됐음을 의미한다. 외부 조달 없이는 신작 개발 투자와 블록체인 생태계 유지에 필요한 재원 확보에 구조적 한계가 있다. 자체 현금 창출 능력의 미회복은 장기 재무 건전성 확보와 주주환원 정책 재개를 모두 제약한다.
2022년 이후 게임·블록체인 부문 영업손실 누적액은 731억원 이상에 달하며, XPLA(현 CONX) 토큰 가격은 2023년 최고점 대비 80% 이상 하락했다. 2025년 11월 CONX로의 리브랜딩은 전략 전환을 선언했으나, AI·RWA 핀테크로의 구체적 수익 창출 로드맵은 아직 초기 단계다. 전략 전환 성과가 가시화되기까지 상당한 시간이 필요하며, 그간의 운영 비용은 계속 발생한다. 블록체인 사업 손실이 지속될 경우 전사 영업이익 흑자 전환을 가로막는 주요 요인으로 작용한다.
컴투스홀딩스는 4년간 이어진 영업적자의 흐름 속에서 2025년 비용 효율화와 자회사 실적 개선을 통해 부분적인 터닝포인트를 확인했다. 그러나 2026년 1분기 매출과 영업손실이 다시 급격히 악화되면서, 2025년 흑자전환의 상당 부분이 일회성 요인에 기인했음이 드러났다. 연내 예정된 8종 신작의 흥행 여부가 '실행의 해'로 선언된 2026년 경영 방향의 실질적 검증이 될 것이며, 특히 하반기 PC·콘솔 타이틀의 초기 지표가 시장의 관심 포인트다. HIVE 플랫폼의 고성장 B2B 매출은 게임 사업 변동성을 완충하는 중장기적 구조 개선 요소로 긍정적으로 평가된다. 반면 4년 연속 마이너스를 기록한 영업현금흐름, 731억원 이상의 블록체인 누적 손실, CONX 토큰 가격 하락은 이익의 지속 가능성에 대한 구조적 부담으로 지속된다. 주가는 순자산 대비 현저한 할인 구간에서 거래되고 있으나, 자체 이익 창출과 영업현금흐름 개선이 구체적으로 확인되기 전까지 밸류에이션 재평가 촉매는 제한적일 것으로 판단된다.
English version
Following a first operating profit in Q4 2025 after four years of losses, a sharp revenue slump and wider operating loss in Q1 2026 have reset the recovery narrative, making new title performance and HIVE platform monetization the defining variables for the year.
Com2uS Holdings traces its origins to Pitsnet (2000), acquired Com2uS in 2013, and transitioned to its current holding structure in 2021. Revenue is organized around three pillars: equity-method income and dividends from KOSDAQ-listed Com2uS (078340), consolidated operations of subsidiary Com2uS Platform, and direct game publishing. Its flagship self-published title is the action RPG Soul Strike (launched January 2024), which has surpassed 4 million cumulative global downloads. Subsidiary Com2uS Platform operates the HIVE backend service—an all-in-one B2B/B2B2B platform providing authentication, payments, analytics, and AI tools to game developers—with 154 contracted games and 120 customer/partner companies as of Q1 2026. The X-PLANET NFT marketplace supports NFT issuance and trading across K-pop, gaming, and digital art. The blockchain segment launched the XPLA mainnet in 2022 and rebranded to CONX in November 2025, pivoting from web3 gaming to an AI and real-world asset (RWA) digital fintech infrastructure strategy. A deepening Tencent Cloud collaboration and Model-as-a-Service (MaaS) AI offerings are being added to diversify platform revenues. Korea and the Americas are the primary game revenue markets, with ongoing geographic diversification into Japan, Europe, and Southeast Asia.
The four-year operating track describes a U-shape: the loss widened from ₩26.4B in 2022 (OPM -22.7%) through a temporary respite at ₩3.4B in 2023 (-2.2%), then ballooned to ₩50.6B in 2024 (-33.9%) before contracting sharply to ₩6.8B in 2025 (-6.9%). Annual revenue fell 33.5% in 2025 to ₩99.2B, but cost rationalization drove the margin improvement. Parent net income turned positive at ₩11.0B in 2025 after three consecutive years of deficit (-₩55.0B, -₩9.3B, -₩36.3B in 2022–2024). However, the swing was concentrated in Q4: operating income was negative throughout Q1–Q3 2025 (−₩3.2B, −₩2.2B, −₩3.9B) with only Q4 posting a ₩2.5B operating profit, driven largely by associate investment gains. Q1 2026 showed a sharp reversal—revenue slid to ₩17.1B (−29.6% YoY, −38.7% QoQ) while operating loss widened to −₩9.7B, more than three times the Q1 2025 figure. Parent net loss reached −₩11.5B in Q1 2026. The debt ratio improved from 156.3% in 2024 to 105.5% in 2025, yet operating cash flow was negative in all four years (₩-5.9B, ₩-3.0B, ₩-8.6B, ₩-24.1B in 2022–2025), pointing to a persistent structural weakness in organic cash generation.
Korea's mobile gaming market continues to squeeze mid-tier publishers as global titles capture a larger wallet share and platform fees (Google/Apple) constrain margins. The structural gap in marketing budgets and IP strength vis-à-vis large peers (Krafton, Nexon, NCSoft) remains a headwind. PC and console distribution is emerging as a meaningful channel, prompting Com2uS Holdings to broaden its new title pipeline into these platforms. The B2B game platform market is growing on the back of demand from studios seeking global distribution infrastructure, giving all-in-one backend services like HIVE a defensible niche. The web3/blockchain gaming segment contracted sharply after the 2021-2022 boom; the CONX pivot to RWA and AI fintech represents a strategic repositioning in response. Industry projections see the global blockchain gaming market expanding from USD 4.6B in 2022 to USD 65.7B by 2027, but tangible monetization paths remain uncertain across the sector. Mid-tier Korean game publishers broadly remain highly sensitive to new title launch cycles and live game longevity, a structural dynamic that is unlikely to change in the near term.
| Price | ₩12,600 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.08T |
| P/E | 18.4 |
| P/B | 0.37 |
| ROE | 1.9% |
Management has positioned 2026 as the year to translate preparation into tangible results. The collectible RPG Star Sailor leads with a Q2 global launch, followed by up to eight titles through year-end: action RPG ARES (suit-change system overhaul), PC/console titles Fading Echo and Fatal Claw, MMORPG Project V (Talion sequel), Lone Chef, and Xenogenia 1: Thread of Memory. Com2uS Platform is pursuing a two-tier HIVE strategy—OnDemand Plan for smaller studios and Enterprise Plan for larger clients—alongside Model-as-a-Service (MaaS) AI offerings to diversify B2B revenues. CONX (formerly XPLA) has entered a technology partnership with AI art platform Artue for an art fund STO, advancing its RWA/AI content ecosystem strategy. Cost discipline continues, with live-game marketing held at prior-year levels and total annual marketing spend targeted below 2025. The weak Q1 2026 print, however, underscores the execution risk embedded in full-year objectives, and the early traction of H2 major titles will be the pivotal test.
The stock trades at a material discount to book value (BPS ₩34,116), reflecting both the inherent holding-company discount and the multi-year history of operating losses. The EPS of ₩683 shown on the valuation card marks a swing from four consecutive years of deficit, but the market appears to price in caution about the sustainability of that recovery given the sharp Q1 2026 operating setback. With no dividend history (DPS ₩0), yield is zero; the holding structure limits dividend capacity until subsidiary profitability is restored. The price has fallen below the lower boundary of its most recently observed 52-week trading range, suggesting the market demands visibility into structural earnings improvement rather than just single-quarter results. The steep discount to book value provides a potential re-rating case on confirmed profit recovery, but four consecutive years of negative operating cash flow and the blockchain segment's accumulated losses remain structural overhangs.
HIVE had 154 contracted games and 120 customer/partner companies in Q1 2026, up 7% and 10% from year-end 2025, with cloud revenue surging 212% year-on-year. A dual-track strategy—OnDemand Plan for smaller studios and Enterprise Plan for large clients—is broadening the external revenue base. Adding MaaS-based AI services and a deepening Tencent Cloud collaboration could position HIVE as a comprehensive one-stop service for globally expanding game developers. Recurring B2B revenue growth provides a structural buffer against the high volatility of individual game title outcomes.
Starting with collectible RPG Star Sailor in Q2, up to eight titles—including PC/console entries ARES, Fading Echo, and Fatal Claw—are slated for sequential H2 releases. As demonstrated by Soul Strike reaching ₩20B in cumulative revenue within four months of launch, a hit title generates substantial operating leverage on the current cost base. Extending the lineup to PC and console reduces single-platform mobile dependency and broadens the addressable user base globally. A multi-genre approach (puzzle, MMORPG, RPG) distributes the risk of any single genre underperforming.
The debt ratio fell from 156.3% in 2024 to 105.5% in 2025, a meaningful improvement in financial stability. Annual operating loss shrank dramatically from ₩50.6B in 2024 to ₩6.8B in 2025. Management is maintaining live-game marketing spend at approximately 10% of revenue, and this discipline is set to continue through 2026. On a standalone basis, the holding entity has already returned to operating profit backed by subsidiary dividend income, underscoring the baseline earnings stability of the holding function itself.
Q1 2026 consolidated revenue fell to ₩17.1B—down 29.6% year-on-year and 38.7% quarter-on-quarter—while operating loss widened to −₩9.7B, more than three times the Q1 2025 figure. Live game revenue decline was identified as the primary driver. The sharp inter-launch-cycle trough exposes a structural vulnerability, and extreme quarterly volatility undermines earnings predictability. If H2 titles underperform, narrowing the full-year operating loss becomes materially harder.
Operating cash flow was −₩5.9B (2022), −₩3.0B (2023), −₩8.6B (2024), and −₩24.1B (2025)—negative in every year and worsening in 2025 despite narrower operating losses. The divergence between a smaller operating loss and a larger cash burn in 2025 suggests persistent working capital or balance sheet outflows. Funding new game development and sustaining the blockchain ecosystem without external capital is structurally challenging. The inability to generate operating cash constrains both long-term financial health and any dividend policy reinstatement.
Cumulative game and blockchain segment operating losses have exceeded ₩73.1B since 2022, with the XPLA/CONX token price having fallen over 80% from its 2023 peak. The November 2025 rebranding signals strategic intent, but concrete monetization roadmaps for the AI/RWA fintech pivot remain at early stages. Transitioning from web3 gaming to a digital fintech infrastructure will take considerable time, and operating costs continue in the interim. Sustained blockchain losses constitute a significant drag on any path to consolidated operating breakeven.
Com2uS Holdings showed a partial inflection point in 2025 through cost rationalization and subsidiary performance improvement, breaking a four-year streak of operating losses in Q4. However, the sharp Q1 2026 deterioration revealed that the 2025 recovery was substantially driven by one-time associate gains rather than structural operational improvement. The commercial performance of eight planned 2026 new titles will be the definitive test of management's declared year of execution, with early traction of H2 PC and console titles the most closely watched metric. HIVE platform's high-growth B2B trajectory represents a credible medium-term structural improvement that can cushion game title volatility. Against these positives, four consecutive years of negative operating cash flow, over ₩73.1B in cumulative blockchain segment losses, and the ongoing CONX token price decline remain structural overhangs. While the stock trades at a significant discount to book value, catalysts for a meaningful re-rating are likely to remain limited until sustained operating profitability and positive cash generation are concretely confirmed.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)