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Itoxi · IT·소프트웨어 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
게임 퍼블리싱 매출 급감 속 우크라이나 재건사업으로 사업구조를 전환 중이나, 4년 연속 영업·현금흐름 적자와 자본잠식·관리종목 리스크가 전망의 최대 변수다.
아이톡시(구 와이디온라인)는 1997년 게임회사로 설립되어 2002년 8월 코스닥에 상장한 소프트웨어·IT서비스 기업이다. 설립 이래 주력 사업은 온라인·모바일 게임 퍼블리싱·리퍼블리싱과 마케팅 플랫폼이며, 2024년 이전 기준으로 게임 및 플랫폼 부문이 매출의 약 85%를 담당했다. 기타 사업(진단키트·화장품)이 나머지를 구성했다. 2023년부터 게임 매출이 신작 출시 지연·유저 이탈로 급감하면서 우크라이나 재건사업을 핵심 신성장축으로 본격화했다. 2023년 10월 우크라이나 현지 정부 인사와 합작해 ITOXI Ukraine(ITOXI UA)를 설립하고 우크라이나 국방부 조달청의 공식 납품업체로 등록됐다. 우크라이나 사업은 세 갈래다: ① ITOXI UA를 통한 KG모빌리티 무쏘그랜드 픽업트럭 중개 수출, ② 우크라이나 유일의 판유리 생산업체 BFG(Berezan Float Glass)와의 합작투자협약(2024년 11월 체결), ③ 우크라이나 최대 H&B 스토어 'EVA'를 통한 한국산 화장품 수출이다. 2025년 상반기 기준 우크라이나 유통 부문이 전체 매출의 약 53%로 확대된 반면 게임 부문은 약 39%로 역전됐다. 전봉규 대표는 CIS 지역 네트워크를 바탕으로 2025년 3월 우크라이나 재건사업 상장사 협의회(URA)의 기업인 대표를 맡아 국내 상장기업 10여 개사의 재건사업 집단 대응을 이끌고 있다.
연간 실적은 2022년을 기점으로 급격히 악화됐다. 2022년은 매출 281.4억원·영업이익 7.2억원(OPM +2.6%)으로 유일한 영업 흑자 연도였으나, 순손실 4.1억원이 발생했고 영업현금흐름도 -21.3억원이었다. 2023년 매출은 216.5억원으로 줄었고 영업손실 44.0억원(OPM -20.3%)·순손실 44.3억원으로 전환됐으며, 영업현금흐름은 -47.7억원으로 확대됐다. 2024년에는 매출이 171.7억원으로 더 감소하는 가운데 영업손실이 118.5억원(OPM -69.0%), 순손실은 168.5억원으로 전년 대비 약 4배 급증했다. 2025년에는 매출이 57.0억원으로 전년의 약 1/3 수준으로 급락하고 영업손실 49.3억원(OPM -86.4%), 순손실 72.8억원을 기록했다. 분기별로는 2025년 2분기 매출 64.1억원·순이익 87.7억원, 3분기 순이익 14.4억원이 집계됐으나 이는 일회성 자산 관련 이익으로 추정된다. 반면 4분기에는 매출이 -40.0억원으로 역산 집계되고 순손실 147.4억원이 발생해 연간 손실의 대부분을 차지했으며, 이는 기존 우크라이나 계약 취소·환입 및 자산 손상 가능성을 시사한다. 2026년 1분기는 매출 9.6억원·영업손실 4.6억원·순손실 3.9억원으로 분기 손실 규모가 대폭 줄었으나 흑자 전환에는 이르지 못했다. 영업현금흐름은 2022년 -21.3억원, 2023년 -47.7억원, 2024년 -94.5억원, 2025년 -51.2억원으로 4년 연속 마이너스를 지속하고 있다.
국내 게임 퍼블리싱 시장은 대형 플랫폼 사업자 중심으로 과점화가 심화되면서 중소형 퍼블리셔의 입지가 빠르게 좁아지고 있다. PC MMORPG 수요 감소, 모바일 게임 시장 포화, 해외 게임의 역진입이 구조적 역풍으로 작용한다. 한편 우크라이나 재건 시장은 잠재 규모 면에서 질적으로 다르다. 한국 정부는 약 23억 달러(약 3.4조원) 규모의 재건 지원을 공약했으며, 종전 가능성이 높아지는 국면에서 전후 피해복구 수요가 현실화될 조건이 갖춰지고 있다. 다만 러시아-우크라이나 종전 협상의 타임라인은 여전히 불확실하고, 재건사업 매출 인식에는 검증된 납품 완료·대금 수취 구조가 전제돼야 한다. 판유리 등 재건 핵심 건자재 시장에는 인근 유럽 기업들도 적극 진입을 모색하고 있어 경쟁 강도가 높다. KOSDAQ 상장폐지 요건은 기존 매출 30억원·시총 40억원 미만 기준에서 최종적으로 100억원·300억원 미만 수준으로 4년에 걸쳐 단계적으로 강화될 예정이어서, 소규모 적자 기업에 대한 구조적 압박이 지속될 전망이다.
| 주가 | ₩312 |
|---|---|
| 시가총액 | 45억원 |
| PBR | 1.06 |
| ROE | -116.5% |
픽업트럭 부문에서 아이톡시는 총 400대(약 125억원) 수출 계약을 공시했으며, 미국 대사관 및 주요 공공기관 입찰을 통해 연간 약 3,000대(약 1,000억원) 추가 수주를 목표로 제시하고 있다. 다만 2025년 4분기에 집계된 -40.0억원의 매출 역산은 이전에 인식한 일부 계약 이행이 취소·변경됐을 가능성을 시사하며, 목표와 실현 사이의 간극을 확인시켜준다. BFG 판유리 합작투자는 우크라이나 재건의 핵심 원자재인 판유리 공급을 겨냥하며, 구체적인 투자 집행·생산 개시 일정이 향후 가장 중요한 점검 포인트가 될 것이다. 화장품 부문은 EVA 채널을 통해 초도 선적 단계를 마쳤고 추가 거래 확대를 추진 중이다. 재무 측면에서는 4:1 무상감자가 완료됐으나, 자본잠식 해소와 관리종목 탈피를 위해서는 추가 유상증자 또는 영업 손익 개선이 병행돼야 한다. 강화되는 코스닥 상장 유지 기준을 충족하려면 우크라이나 매출의 실질적 확대와 시가총액 회복이 동시에 달성되어야 한다.
주당순자산(BPS) 294원을 기준으로, 현재 주가는 장부상 순자산에 근접한 구간에서 거래되고 있다. 영업·순손실이 지속되어 EPS 기반 PER 산출이 불가하며, 배당 지급 실적이 없어 배당수익률은 0%로 업종 평균을 크게 하회한다. 장부가치 인근의 밸류에이션은 우크라이나 재건사업 테마 프리미엄과 무상감자 이후의 주가 구조 재편이 복합적으로 반영된 결과로 풀이된다. 누적 결손금이 쌓인 기업의 주가가 순자산 근방에 형성된다는 것은, 현재의 장부가치가 추가로 훼손될 경우 지지선이 낮아질 수 있음을 의미한다. 실적 개선 확인 없이는 밸류에이션의 안전판 역할을 하는 순자산 자체가 지속적으로 감소할 수 있어, 사업 전환의 실질 성과 여부가 현재 주가 수준의 지속 가능성을 결정짓는 핵심 변수가 된다.
아이톡시는 코스닥 상장사 중 우크라이나 재건사업에서 실질 매출을 최초로 인식한 기업으로 꼽힌다. 현지 합작법인 ITOXI UA를 통해 국방부 조달청 공식 납품업체로 등록됐고, 우크라이나 경찰청 픽업트럭 입찰에서 KG모빌리티 무쏘그랜드 납품 계약을 성사시킨 바 있다. 종전 협상이 구체화될 경우 재건 수요의 본격 개화 시점에 선점 구도를 갖출 수 있다는 점이 강세론의 핵심이다. 법무법인 율촌·주한 우크라이나 대사관·상공회의소(UCCI)와 구축한 제도적 접점은 공공 입찰 참여의 진입 장벽을 낮추는 요소다.
한국 정부는 약 23억 달러 규모의 우크라이나 재건 지원을 약속했으며, 아이톡시는 이를 배분받을 우크라이나 재건사업 상장사 협의회(URA)의 기업인 대표를 맡고 있다. 화천기공·엠젠솔루션·조광페인트 등 10여 개 분야별 상장사와 결성한 컨소시엄 구조는 단독 입찰 대비 대형 프로젝트 수주 가능성을 높일 수 있다. 우크라이나 상공회의소 UKBC의 한-우크라이나 경제협력 공식 창구 지정은 현지 네트워크의 제도적 신뢰도를 뒷받침한다.
4:1 무상감자를 완료해 발행주식이 약 5,827만주에서 1,457만주로 줄었으며 자본금도 대폭 감소해 자본잠식률 개선의 발판을 마련했다. 2026년 1분기 영업손실 4.6억원·순손실 3.9억원은 직전 분기 순손실 147.4억원 대비 손실 폭이 대폭 축소된 것으로, 분기 기저가 안정화되고 있음을 시사한다. 추가 유상증자가 성공적으로 집행될 경우 관리종목 탈피의 구체적 경로가 열릴 수 있다.
매출이 2022년 281.4억원에서 2025년 57.0억원으로 약 80% 감소했으며, 영업현금흐름은 4년 연속 마이너스(-21억원→-48억원→-95억원→-51억원)를 기록했다. 서울경제 보도에 따르면 순손실은 2016년 이후 지속되고 있다. 게임 퍼블리싱 부문에서는 신작 출시 지연과 유저 이탈로 매출이 2년 새 절반 이상 감소했으며, 이를 대체하는 우크라이나 픽업트럭 중개무역은 구조적으로 낮은 마진을 수반하는 사업 모델이어서 영업이익률 개선에 한계가 있다.
자본잠식으로 코스닥 관리종목에 지정됐으며, 잠식률이 재차 50%를 초과하면 상장적격성 실질 심사 대상이 된다. 코스닥 상장폐지 요건이 단계적으로 시가총액 300억원·매출 100억원 미만 수준으로 강화될 예정이며, 현재 시가총액은 이미 강화 기준에 크게 못 미친다. 2025년 말 기준 자기자본 44.5억원은 4년 전(2022년 73.3억원) 대비 반토막 수준으로 손상이 가속화되고 있다.
2025년 4분기 -40.0억원의 매출 역산은 이전에 인식한 우크라이나 계약 일부가 취소·환입됐을 가능성을 시사한다. 100억원 규모 유상증자 추진 과정에서 납입 대상자가 수차례 변경·지연됐고, 일부 대상 법인은 실체 파악이 어려운 특수목적 법인 성격으로 지적됐다. 반복되는 유증 지연은 운영자금 조달 능력과 지배구조 투명성에 대한 시장 의구심을 자아낸다.
아이톡시는 외형상 코스닥 IT·소프트웨어 종목이지만, 실질 사업은 게임 퍼블리싱에서 우크라이나 재건 물자 중개·투자로 이동하는 전환기에 있다. 2022년 소규모 영업 흑자를 마지막으로 3년 연속 대규모 영업손실이 이어졌고, 연간 매출은 4년 만에 약 80% 감소했으며 4년 연속 영업현금흐름이 마이너스다. 우크라이나 합작법인 설립, 경찰청 픽업트럭 납품 실적, BFG 판유리 JV 협약, EVA 화장품 수출은 사업 전환의 진척을 보여주는 긍정 신호이나, 2025년 4분기 매출 역산과 반복되는 유상증자 지연은 실행 신뢰도에 그림자를 드리운다. 자본잠식으로 인한 관리종목 지정과 단계적으로 강화되는 코스닥 상장폐지 요건은 회사가 반드시 넘어야 할 재무적 허들이며, 이를 해소하지 못할 경우 상장적격성 실질 심사로 이어질 수 있다. 우크라이나 종전 협상의 타임라인, BFG 투자 집행 여부, 추가 유상증자 성공 여부가 가장 중요한 단기 확인 변수다. 결론적으로, 우크라이나 재건 전략의 실제 매출 성과 확인과 자본 구조 정상화가 동반될 때까지는 강세·약세 요인이 팽팽히 맞서는 고불확실 국면이 지속될 것으로 판단된다.
English version
Pivoting from collapsing game-publishing revenues to Ukraine reconstruction, IToxi faces a critical juncture where four consecutive years of operating losses and a capital-impairment-driven management-stock designation overshadow the emerging business upside.
IToxi (formerly YD Online) was founded in 1997 as a gaming company and listed on KOSDAQ in August 2002. Its core business has been online and mobile game publishing/republishing and a marketing platform, accounting for roughly 85% of revenue prior to 2024. Other segments (diagnostic kits and cosmetics) made up the remainder. As game revenue deteriorated sharply from 2023 due to new-title launch delays and user attrition, the company began pursuing Ukraine reconstruction as its primary new growth driver. In October 2023, it formed ITOXI Ukraine (ITOXI UA) alongside Ukrainian government-affiliated figures and registered as an official supplier to the Ukrainian Defense Ministry procurement agency. Three verticals define the Ukraine business: (1) intermediary export of KG Mobility's Musso Grand pickup trucks via ITOXI UA, (2) a joint-investment agreement with BFG (Berezan Float Glass), Ukraine's sole plate-glass producer, signed in November 2024, and (3) K-beauty cosmetics exports through EVA, Ukraine's largest health and beauty retail chain. By H1 2025, Ukraine distribution had grown to roughly 53% of total revenue, overtaking games at approximately 39%. CEO Jeon Bong-gyu leverages deep CIS-region networks and chairs the Ukraine Reconstruction Association (URA) of listed companies, formed in March 2025 with ten-plus Korean listed companies aiming to access the government-backed reconstruction pipeline.
Annual performance has deteriorated sharply since 2022. That year marked the sole operating-profit year: revenue of ₩28.1B, operating income of ₩0.72B (OPM +2.6%), a net loss of ₩0.41B, and operating cash flow of -₩2.1B. In 2023, revenue fell to ₩21.6B with an operating loss of ₩4.4B (OPM -20.3%), a net loss of ₩4.4B, and operating cash flow deteriorating to -₩4.8B. Conditions worsened materially in 2024: revenue contracted to ₩17.2B, the operating loss ballooned to ₩11.8B (OPM -69.0%), and the net loss reached ₩16.8B — roughly four times the prior-year level — while operating cash flow hit -₩9.4B. In 2025, revenue collapsed to ₩5.7B (approximately one-third of 2024), with an operating loss of ₩4.9B (OPM -86.4%) and a net loss of ₩7.3B. Quarterly patterns in 2025 were volatile: Q2 revenue of ₩6.4B and net income of ₩8.8B, and Q3 net income of ₩1.4B, were likely one-time asset-related gains. Q4 then recorded a -₩4.0B revenue reversal and a ₩14.7B net loss — the dominant drag on the full-year result, potentially reflecting partial contract cancellations and asset write-downs. In Q1 2026, revenue was ₩0.96B, operating loss ₩0.46B, and net loss ₩0.39B — noticeably narrower losses, though still in negative territory. Operating cash flow has been negative for four consecutive years.
The domestic game publishing market is becoming increasingly oligopolistic as major platform operators consolidate share, squeezing mid-size publishers. Structural headwinds include declining PC MMORPG demand, mobile gaming saturation, and reverse-import pressure from overseas titles. The Ukraine reconstruction market operates on a different scale. The Korean government has pledged approximately $2.3 billion in reconstruction support, and feasibility of post-war demand is materializing as ceasefire prospects improve. However, the timeline for ending the Russia-Ukraine conflict remains deeply uncertain, and reconstruction contracts only translate into recognized revenue once verified delivery and payment structures are confirmed. European competitors are actively seeking entry into core rebuilding materials such as plate glass, raising competitive intensity. KOSDAQ delisting thresholds are being tightened in phases from the current revenue and market-cap floors (₩3B/₩4B) toward ₩10B/₩30B respectively over four years, applying persistent structural pressure on small loss-making issuers.
| Price | ₩312 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.00T |
| P/B | 1.06 |
| ROE | -116.5% |
In the pickup-truck segment, IToxi has disclosed total contracts for 400 units (~₩12.5B) and is targeting approximately 3,000 additional units (~₩100B) per year through U.S. Embassy and major Ukrainian public-institution tenders. However, the -₩4.0B revenue reversal booked in Q4 2025 suggests that previously recognized contracts may have been partially cancelled or modified, underscoring the gap between targets and realized outcomes. The BFG plate-glass JV targets a material vital to reconstruction; the concrete investment disbursement and production-start schedule will be the most critical milestones to monitor. The EVA cosmetics channel has completed an initial shipment and is pursuing incremental volume. On the financial side, the 4-for-1 reverse split is complete, but resolving capital impairment and exiting management-stock status still require additional fundraising or a meaningful improvement in operating results. Meeting the progressively tightening KOSDAQ listing-maintenance thresholds demands simultaneous growth in Ukraine revenues and recovery of equity market value.
With a book value per share (BPS) of ₩294, the stock currently trades in a range close to its net asset value per share. Sustained operating and net losses preclude any EPS-based P/E calculation, and the absence of any dividend means the yield is 0%, well below sector averages. The near-book-value positioning likely reflects a combination of the Ukraine reconstruction theme premium and the post-reverse-split price structure. For a company carrying accumulated deficits, a price level near book value implies that if the underlying net assets continue to erode, the effective floor could move lower accordingly. Without earnings recovery, the book value that currently anchors the valuation will itself continue to decline — making actual delivery on the strategic pivot the central determinant of whether the current price level is sustainable.
IToxi is regarded as among the first KOSDAQ-listed companies to book real revenue from Ukraine reconstruction activities. Registered as an official supplier to the Ukrainian Defense Ministry procurement agency via ITOXI UA, it secured a delivery contract for KG Mobility Musso Grand pickup trucks with Ukraine's national police. Should ceasefire negotiations materialize, its established local presence and network would position the company favorably when full-scale reconstruction demand opens up. Institutional ties with law firm Yulchon, the Ukrainian Embassy in Seoul, and the UCCI help lower entry barriers for public tenders.
The Korean government has pledged approximately $2.3 billion in Ukraine reconstruction support, and IToxi's CEO chairs the URA consortium of listed companies positioned to access this funding pipeline. The consortium structure — bringing together 10-plus sector-specific listed companies including machinery, IT infrastructure, and paint manufacturers — enhances competitiveness for large-scale project bids relative to solo bidding. Designation of the UKBC as the official Korea-Ukraine economic cooperation channel provides institutional credibility to the local network.
The 4-for-1 reverse split cut shares from ~58.3M to ~14.6M and significantly reduced paid-in capital, laying the groundwork for improving the capital impairment ratio. Q1 2026's operating loss of ₩0.46B and net loss of ₩0.39B represent a dramatic narrowing versus the ₩14.7B net loss booked in Q4 2025, suggesting the quarterly base is stabilizing. If a follow-on capital raise is successfully completed, it would open a tangible path toward exiting management-stock designation.
Revenue has contracted approximately 80% over four years (from ₩28.1B in 2022 to ₩5.7B in 2025), and operating cash flow has been negative for four consecutive years. As reported by Seoul Economic Daily, net losses have been continuous since at least 2016. Game publishing revenues have fallen by more than half in two years due to launch delays and user attrition, and the replacement business — Ukraine pickup-truck intermediary trade — is structurally a low-margin model, limiting the scope for meaningful margin recovery.
Capital impairment triggered management-stock designation; a recurrence above the 50% threshold would initiate a listing qualification review. KOSDAQ delisting thresholds are being escalated in phases toward a ₩30B market-cap and ₩10B revenue floor, and the current market capitalization is already well below the escalating requirements. Shareholders' equity of ₩4.4B at end-2025 is roughly 40% below its 2022 level of ₩7.3B, reflecting an accelerating pace of balance-sheet erosion.
The -₩4.0B revenue reversal in Q4 2025 suggests at least part of previously recognized Ukraine contracts was cancelled or unwound. The ₩10B rights-offering process saw its counterparty changed and the payment deadline deferred multiple times, with some counterparty entities flagged as opaque special-purpose vehicles. Repeated financing delays raise market concerns about the company's ability to secure operational funding and the transparency of its corporate governance.
IToxi is formally classified as a KOSDAQ IT/software company, but its operational reality is a company in transition — moving from game publishing to Ukraine reconstruction intermediation and investment. Three consecutive years of large operating losses have followed the company's last (modest) operating profit in 2022, with annual revenue down approximately 80% over four years and operating cash flow negative throughout. Encouraging milestones — the ITOXI UA joint venture, verified police-truck delivery contracts, the BFG plate-glass JV agreement, and the EVA cosmetics channel — show meaningful strategic progress. However, the Q4 2025 revenue reversal and repeated delays in rights-offering counterparties cast a shadow over execution credibility. Capital-impairment-driven management-stock designation and progressively tightening KOSDAQ listing requirements represent financial hurdles that, if uncleared, could trigger a listing qualification review. The Ukraine peace-negotiation timeline, the BFG investment-disbursement decision, and the outcome of pending capital-raise efforts are the most consequential near-term variables. In summary, until Ukraine reconstruction revenues are verified and sustained at scale and the capital structure is normalized, the balance of bullish and bearish factors remains tightly contested under a high degree of uncertainty.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)