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KEPCO Plant Service & Engineering · 에너지·전력 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
원전 계획예방정비 물량 증가로 외형은 완만히 늘고 있으나, 재료비·인건비 등 비용 구조가 2025년 이후 영업이익률을 크게 흔들고 있어 해외 원전 정비 수주의 실제 매출 전환 시점이 관건이다.
한전KPS는 국내 발전설비와 송변전설비의 정비·유지보수를 전문으로 하는 상장 공기업으로, 한국전력이 지분 과반을 보유한 자회사다. 수화력·원자력 발전소와 신재생에너지 설비, 송전설비에 대한 책임정비를 수행하며, 1978년 고리 원전 정비를 시작으로 1990년대 원자력정비기술센터를 설립해 핵심 정비기술을 자립하고 국내 모든 원전의 정비 사업을 담당하고 있다. 사업 포트폴리오는 원자력·양수 정비, 화력 정비, 송변전 정비, 해외 사업, 민간 발전사 대상 대외 사업으로 나뉘는데, 이 가운데 2025년 원자력 및 양수 정비 부문 매출은 6,306억원으로 전체 연결 매출 1조 5,765억원의 약 40%를 차지했다. 매출의 상당 부분이 한국수력원자력과 발전 5사, 한국전력 등 전력그룹 계열 발주에 연동되는 구조로, 2025년 7월에는 한수원과 한빛 3·4호기, 새울 1·2호기, 신한울 1·2호기, 다수호기 기전설비 정비공사 등 4건(합계 9,103억원 규모, 계약기간 2027년 6월 30일까지)을 체결한 바 있다. 화력 부문은 계획예방정비와 노후 설비 성능개선·수명연장 공사가 축이며, 이 공사의 자재 투입 시점이 분기 마진을 좌우하는 특성이 있다. 해외 부문은 아랍에미리트 바라카 원전의 시운전 정비를 2013년부터 수행해 1~4호기 상업운전에 참여했고, 경상·계획예방정비에도 참여하면서 팀코리아 일원으로 체코 신규 원전 우선협상대상자 선정에 참여했다. 경쟁 구도를 보면 발전정비 시장이 일부 민간에 개방돼 정비 전문업체들과 경합하는 영역이 있으나, 원전 1차측 주요기기 정비와 같은 고난도 영역은 인력·기술 축적이 진입장벽으로 작용한다. 원전 밸류체인 안에서의 위치도 다른 기업과 다르다 — 발전소 건설이 끝난 뒤에도 장기간 운영되는 원전의 특성상 정비·유지보수 수요가 지속적으로 발생하므로, 건설 사이클보다 운영자산 증가라는 장기 관점이 적용되는 사업이다. 신사업 측면에서는 국내 최초로 고리 1호기 해체사업에 참여하고 있다는 점이 해체 시장 관련 접점으로 언급된다.
2025년 연결 매출은 1조 5,765억원으로 2024년 1조 5,571억원, 2023년 1조 5,339억원, 2022년 1조 4,291억원에 이어 완만한 증가 흐름을 이었으나, 영업이익은 1,401억원으로 2024년 2,095억원 대비 뚜렷하게 줄었다. 영업이익률은 2022년 9.1%에서 2023년 13.0%, 2024년 13.5%까지 올라섰다가 2025년 8.9%로 되돌아갔고, 지배주주 순이익도 2024년 1,724억원에서 2025년 1,242억원으로 감소했다. 감익의 무게중심은 4분기였다 — 2025년 4분기 매출은 4,408억원이었지만 영업이익은 193억원으로 영업이익률 4.4%에 머물렀다. 이에 대해 키움증권은 2026년 2월 리포트에서 열병합발전소 수명연장공사 준공에 따른 기자재 구매 비용 집중을 일회성으로, 화력발전소 노후화에 따른 계획예방정비 자재비 증가는 구조적 요인으로 구분했다. 2026년 들어 1분기 매출 3,524억원·영업이익 370억원(영업이익률 10.5%)으로 마진이 회복됐는데, 키움증권은 원자력 계획예방정비 수행 호기가 2025년 1분기 5기에서 2026년 1분기 13기로 늘어난 영향이라고 설명했다. 2026년 2분기는 매출 4,379억원·영업이익 436억원으로, 2025년 2분기(매출 4,540억원·영업이익 656억원) 대비 외형과 이익이 모두 뒤로 물러났고 지배주주 순이익도 509억원에서 383억원으로 줄었다. 배경으로는 KB증권이 장기 계획예방정비 호기들의 일정 연장에 따른 원자력 정비 매출 인식 진행률 하락과, 화력발전 정비 일정 중첩에 따른 단기노무원 채용 확대를 지적했다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기)를 합산하면 매출 1조 6,249억원, 영업이익 1,473억원, 지배주주 순이익 1,298억원으로 2025년 연간 대비 이익 레벨이 소폭 올라온 상태다. 재무 측면에서는 2025년 말 자본 1조 3,459억원, 부채 3,577억원으로 부채비율 26.6%의 저부채 구조를 유지하고 있으나, 영업활동현금흐름은 2023년 -381억원, 2024년 5,405억원, 2025년 1,357억원으로 운전자본 변동에 따라 편차가 매우 크다는 점을 함께 봐야 한다.
발전정비 수요는 신규 건설보다 가동 설비의 정비 사이클에 좌우된다. 2026년은 그 사이클이 위로 향하는 해로 제시돼 왔는데, 미래에셋증권은 2025년 대비 2026년 계획예방정비가 화력 87호기에서 101호기로, 원전 13호기에서 20호기로 모두 증가할 계획이라고 밝혔다. 비즈니스포스트는 2026년 원전 계획예방정비 호기 수는 2025년과 같은 23개 호기지만 매출에 반영되는 실질 물량 기준으로는 약 10% 증가할 것으로 전망된다고 보도했다. 가동 원전 확대도 정비 기반을 넓히는 요인으로, 키움증권은 2026년 고리 2호기와 새울 3·4호기 가동으로 향후 원자력 매출 기반이 확대될 것으로 봤다. 정책 변수로는 KB증권이 정부의 12차 전력수급기본계획에 신규 원전이 추가될 가능성이 높다며 중장기 전망을 긍정적으로 평가한 점이 거론된다. 반면 사이클의 반대편에는 화력 축소가 있다 — 국내 석탄발전소 폐기와 액화천연가스 발전 전환에 따른 화력정비 매출 감소 우려가 존재하며, 이를 해외 원전정비 확대로 상쇄할 수 있을지가 쟁점으로 지적된다. 원전 밸류체인 내 포지션은 설계·주기기 업체와 시차가 다르다. 원전 설계·기자재·건설은 건설 초기부터 공사기간 중 매출이 대부분 발생하지만, 정비 매출은 준공 4~5년 전부터 시작해 운전기간 동안 꾸준히 발생하는 구조이고, 키움증권은 이 때문에 팀코리아 해외 원전 수주에 따른 단기 수혜 강도가 약할 수밖에 없다고 평가했다. 즉 원전 테마 뉴스에 함께 반응하더라도 실적 반영 시점은 밸류체인 위치에 따라 달라진다는 점이 이 업종을 볼 때의 기본 전제다.
| 주가 | ₩46,850 |
|---|---|
| 시가총액 | 2.1조원 |
| PER | 16.2 |
| PBR | 1.57 |
| ROE | 10.0% |
| 배당수익률 | 3.52% |
회사가 제시한 방향은 2026년 3월 19일 공시한 기업가치 제고 계획으로, 매출 목표와 주주친화정책을 담았고 배당성향은 50%를 상회하는 수준을 유지하겠다는 내용이 포함됐다. 해외 프로젝트 일정은 비교적 구체적이다. 2025년 8월 21일 한국수력원자력과 4,850억원 규모 루마니아 체르나보다 압력관 교체 및 설비보수 공사를 수주했다고 공시했으며 계약기간은 2030년 6월 30일까지이고, 대신증권은 2026년 4분기부터 이 프로젝트의 사전작업 매출이 발생하기 시작한다고 밝혔다. KB증권은 체르나보다 성능개선 사업 착수 시점을 2027년 10월로 언급하며 유사한 해외 노후 원전 정비 수주를 준비 중이라고 전했다. 추가 수주 이벤트로는 체코 두코바니 5·6호기 정비 계약 체결이 하반기 기대되며, 미국 시장 진출을 위해 팀코리아 차원의 기회와 단독 기회를 모두 검토 중이라는 점이 거론되고, 대신증권은 두코바니 관련 매출은 2028~2029년부터 발생할 것으로 진단했다. 시장 추정치는 에프앤가이드가 2026년 연간 매출 1조 6,431억원, 영업이익 1,905억원을 제시한 반면, KB증권은 2026년 8월 리포트에서 2026년 매출 1조 6,260억원, 영업이익 1,750억원을 전망하는 등 편차가 존재한다. 비용 측면의 정책 변수도 남아 있다 — 한전KPS는 2026년 6월 발표된 공공기관 경영평가에서 양호(B) 등급을 받았고, 하나증권은 인건비 비중이 높은 한전KPS의 영업비용이 경영평가 등급 결과에 따라 크게 변하는 편이며 성과급은 최근 3년 평균 등급을 기반으로 산정된다고 설명했다. 여기에 태안화력 사망사고 이후 정부가 약속한 발전소 하청노동자 정규직 전환이 신임 사장 취임 이후 우선 과제로 거론되는 만큼, 인력 구조 변화가 향후 원가에 어떻게 반영되는지가 확인 대상이다.
이익 기준 배수는 2024년 대비 2025년 영업이익과 순이익이 줄어든 국면을 지나 최근 네 개 분기에 다시 올라온 이익 레벨이 반영되는 구간으로, 이익 회복 속도가 배수 해석을 좌우한다. 순자산 대비로는 프리미엄이 붙은 영역에서 거래되고 있어, 정비 물량 증가와 해외 프로젝트가 실제 매출로 전환되는 정도가 이 프리미엄의 근거로 검증받는 구조다. 밸류에이션에 대한 시장의 견해는 갈린다 — 대신증권은 2026년 5월 시점의 리포트에서 투자의견 매수와 목표주가 7만 2000원을 유지한다고 밝히며 2026년 예상 실적 기준 주가수익비율 20배를 적용했고 이는 과거 평균 대비 20% 할증된 수준이라고 설명했다. 이후 대신증권은 2026년 7월 23일 목표주가를 7만 2000원에서 6만 4000원으로 하향 조정하면서 한국은행의 금리 인상과 기대보다 지연되고 있는 미국 시장 진출 모멘텀 등을 반영했다고 밝혔다. 또 KB증권은 2026년 8월 11일 2분기 실적이 시장 전망치를 하회했다며 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 6만 6000원으로 하향했다고 밝혔다. 배당은 배당성향 방침에 연동되므로 이익이 흔들리면 배당 여력도 같은 방향으로 움직인다는 점에서, 배당 관련 지표는 정비 물량과 비용 구조를 함께 놓고 봐야 한다.
미래에셋증권은 2026년 계획예방정비가 화력 87호기에서 101호기, 원전 13호기에서 20호기로 늘어날 계획이라고 밝혔다. 원자력 부문은 2025년 매출 6,306억원으로 전체의 약 40%를 차지하는 핵심 축이며, 키움증권은 상대적으로 수익성이 좋은 원자력 매출 비중 상승과 비용 상승 폭 둔화로 영업이익률 개선을 기대한다고 밝혔다. 실제로 2026년 1분기 영업이익률 10.5%, 2분기 10.0%는 2025년 4분기 4.4%에서 회복된 수준이다.
2025년 8월 수주한 루마니아 체르나보다 압력관 교체·설비보수 공사는 4,850억원 규모로 전년 매출의 31.1%에 해당하며, 2026년 4분기부터 사전작업 매출이 시작될 것으로 언급됐다. KB증권은 국내 신규 화력발전소가 크게 늘지 않는 가운데 2027년부터 매출에 본격 반영될 루마니아 원전 성능개선사업을 비롯한 해외 원전 정비 수주가 새로운 성장동력이 될 것으로 판단했다. 체코 두코바니 5·6호기 정비 계약과 미국 시장 기회 검토도 진행 중인 사안이다.
2025년 말 자본 1조 3,459억원, 부채 3,577억원으로 부채비율은 26.6%이며, 2022년 28.5%, 2023년 25.5%, 2024년 27.2%로 4년간 20%대 후반 이내에서 안정적으로 관리돼 왔다. 이익 감소기에도 차입 부담이 크지 않아 프로젝트 선투입이나 배당 지속에 필요한 여력을 확보하기 쉬운 구조다. 2026년 3월 공시된 기업가치 제고 계획에는 배당성향 50% 상회 유지 방침이 담겼다. 다만 배당 규모 자체는 이익 수준에 연동된다는 점을 함께 봐야 한다.
2025년 영업이익률은 8.9%로 2024년 13.5%에서 크게 낮아졌고, 2025년 4분기에는 4.4%까지 밀렸다. 키움증권은 화력발전소 노후화에 따른 계획예방정비 자재비 증가를 구조적인 비용 증가 요인으로 판단했다. 2025년 하반기부터 안전관리자 추가 채용 등으로 경비 지출이 늘었고 이는 고정비 성격이라는 지적도 있어, 물량 증가가 곧바로 이익률 회복으로 이어지지 않을 수 있다.
국내 석탄발전소 폐기와 액화천연가스 발전 전환에 따른 화력정비 매출 감소 우려가 존재한다는 지적이 이어져 왔다. 노후 석탄발전 폐쇄로 인한 중장기 일감 감소 우려에 대해, 남아프리카공화국·필리핀 사업 본격화와 루마니아 사업 착공, 추가 해외 수주 가능성으로 매출 공백을 메울 수 있을 것이라는 견해도 제시됐지만 이는 아직 확정되지 않은 전제에 기반한다. 화력 부문은 개보수·수명연장 공사의 준공 시점에 따라 매출과 원가가 함께 출렁이는 특성도 있다.
정비 매출은 원전 준공 4~5년 전부터 발생해 운전기간 동안 나뉘어 인식되는 구조로, 시간가치 할인이 크다는 지적이 있다. 대신증권은 두코바니 관련 매출이 2028~2029년부터 발생할 것으로 진단했고, 키움증권은 팀코리아 해외 원전 수주에 따른 단기 수혜 강도가 약해 국내 타 원전 기업 대비 주가 수익률이 상대적으로 부진했다는 점을 언급했다. 수주 공시가 곧 실적으로 직결되지 않는다는 점이 이 사업 모델의 구조적 제약이다.
한전KPS는 국내 모든 원전과 대부분의 발전설비 정비를 담당하는 구조 덕분에 매출 변동성이 제조업보다 작은 편이지만, 2025년 실적은 이 사업이 비용에 얼마나 민감한지를 보여줬다. 매출은 1조 5,765억원으로 소폭 늘었는데 영업이익은 1,401억원으로 2024년 2,095억원에서 감소했고, 2025년 4분기에는 영업이익률이 4.4%까지 밀렸다. 2026년 상반기에는 매출 7,903억원·영업이익 806억원으로 마진이 두 자릿수 초반대로 돌아왔으나, 2026년 2분기 영업이익 436억원은 2025년 2분기 656억원에 미치지 못했다. 강세 논리는 2026년 계획예방정비 호기 수 증가(화력 87→101기, 원전 13→20기)와 4,850억원 규모 루마니아 체르나보다 프로젝트, 그리고 체코 두코바니 정비 계약 기대에 있다. 약세 논리는 화력 노후화에 따른 구조적 자재비 증가와 석탄발전 축소에 따른 화력 정비 기반 감소 우려, 그리고 정비 매출이 준공 수년 전부터 장기간 나뉘어 인식되는 긴 시차에 있다. 증권가 견해도 2026년 7월 대신증권의 목표주가 하향과 2026년 8월 KB증권의 목표주가 하향에서 보듯 최근 몇 달간 조정을 거쳤다. 결국 확인해야 할 것은 늘어난 정비 물량이 영업이익률로 얼마나 남는지, 해외 프로젝트가 언제부터 실제 매출로 계상되는지, 그리고 경영평가 등급과 정규직 전환이 인건비에 어떻게 반영되는지 세 가지다. 이 리포트는 정보 제공 목적이며 투자의견이나 매수·매도 권유를 포함하지 않는다.
English version
Volume from nuclear planned preventive maintenance is lifting the top line only gradually, while material and labor costs have swung operating margins sharply since 2025, making the timing of overseas nuclear maintenance revenue recognition the key variable.
KEPCO KPS is a listed state-owned enterprise specializing in maintenance of power generation and transmission facilities in Korea, majority-owned by Korea Electric Power Corporation. It performs full-responsibility maintenance on hydro and thermal plants, nuclear plants, renewable facilities and transmission assets; after starting with Kori nuclear maintenance in 1978, it localized core maintenance technology through a nuclear maintenance technology center in the 1990s and now handles maintenance for all domestic nuclear units. The portfolio splits into nuclear and pumped-storage maintenance, thermal maintenance, transmission and substation maintenance, overseas projects, and external work for private generators, and nuclear and pumped-storage maintenance generated 630.6 billion won in 2025, about 40 percent of consolidated revenue of 1,576.5 billion won. Much of the revenue base is tied to orders from the KEPCO group, including KHNP and the five generation subsidiaries; in July 2025 it signed four maintenance contracts with KHNP covering Hanbit 3 and 4, Saeul 1 and 2, Shin-Hanul 1 and 2 and multi-unit mechanical and electrical maintenance, totaling 910.3 billion won and running to 30 June 2027. The thermal business centers on planned preventive maintenance plus performance upgrades and life-extension works, where the timing of material input can dominate quarterly margins. In overseas work, it has performed commissioning maintenance at the Barakah plant in the United Arab Emirates since 2013, contributing to commercial operation of units 1 through 4, participates in routine and planned preventive maintenance there, and joined Team Korea in the preferred-bidder selection for new Czech units. On competition, parts of the domestic maintenance market are open to private specialists, but high-difficulty areas such as primary-side major component work in nuclear plants carry barriers built on accumulated manpower and technology. Its position in the nuclear value chain also differs from peers: because reactors operate for decades after construction ends, maintenance demand recurs continuously, so the business is better framed through growth in operating assets than through the construction cycle. On new business, it is participating in the decommissioning of Kori unit 1, the first such project in Korea, which is cited as an entry point to the decommissioning market.
Consolidated revenue reached 1,576.5 billion won in 2025, extending a gradual climb from 1,429.1 billion won in 2022, 1,533.9 billion won in 2023 and 1,557.1 billion won in 2024, but operating profit dropped clearly to 140.1 billion won from 209.5 billion won in 2024. The operating margin, which had risen from 9.1 percent in 2022 to 13.0 percent in 2023 and 13.5 percent in 2024, retreated to 8.9 percent in 2025, and net profit attributable to owners fell to 124.2 billion won from 172.4 billion won. The bulk of the decline sat in the fourth quarter, when revenue of 440.8 billion won produced only 19.3 billion won of operating profit, a 4.4 percent margin. On this, Kiwoom Securities in a February 2026 report separated the concentration of equipment purchase costs tied to completion of a cogeneration plant life-extension project, treated as one-off, from rising planned preventive maintenance material costs caused by aging thermal plants, treated as structural. Margins recovered in the first quarter of 2026, with revenue of 352.4 billion won and operating profit of 37.0 billion won, a 10.5 percent margin, and Kiwoom Securities attributed this to nuclear units under planned preventive maintenance rising from five in the first quarter of 2025 to thirteen in the first quarter of 2026. The second quarter of 2026 brought revenue of 437.9 billion won and operating profit of 43.6 billion won, both below the second quarter of 2025 at 454.0 billion won and 65.6 billion won, while net profit attributable to owners slipped from 50.9 billion won to 38.3 billion won. As background, KB Securities pointed to a lower revenue recognition rate in nuclear maintenance as schedules for long-cycle planned preventive maintenance units were extended, plus expanded short-term labor hiring as thermal maintenance schedules overlapped. Summing the four quarters from the third quarter of 2025 through the second quarter of 2026 gives revenue of 1,624.9 billion won, operating profit of 147.3 billion won and net profit attributable to owners of 129.8 billion won, a slightly higher earnings level than full-year 2025. On the balance sheet, equity of 1,345.9 billion won against liabilities of 357.7 billion won at end-2025 kept the debt-to-equity ratio at a low 26.6 percent, but operating cash flow swung widely with working capital, from negative 38.1 billion won in 2023 to 540.5 billion won in 2024 and 135.7 billion won in 2025.
Maintenance demand is driven less by new construction than by the maintenance cycle of operating assets, and 2026 has been presented as an upswing year. Mirae Asset Securities noted that planned preventive maintenance in 2026 was set to rise from 87 to 101 thermal units and from 13 to 20 nuclear units versus 2025. Businesspost reported that although the number of nuclear planned preventive maintenance units in 2026 is the same 23 as in 2025, the effective volume flowing into revenue is expected to grow roughly 10 percent. Expansion of the operating fleet also broadens the maintenance base: Kiwoom Securities expected the nuclear revenue base to widen as Kori unit 2 and Saeul units 3 and 4 come online in 2026. On policy, KB Securities described the medium- to long-term outlook as positive, citing a high likelihood that new nuclear units are added in the government's 12th basic plan for electricity supply and demand. The other side of the cycle is thermal contraction: concerns exist over shrinking thermal maintenance revenue as domestic coal plants are retired and converted to liquefied natural gas, with the question being whether overseas nuclear maintenance can offset the gap. Its position in the nuclear value chain carries a different timing profile from design and main-equipment suppliers. Design, equipment and construction revenue arises mostly from early construction through the build period, whereas maintenance revenue begins four to five years before completion and accrues steadily through the operating life, and Kiwoom Securities judged that this makes near-term benefit from Team Korea overseas awards inherently weak. In short, even when nuclear-theme news moves the group together, the point at which it lands in earnings differs by value-chain position, which is the basic premise for reading this sector.
| Price | ₩46,850 |
|---|---|
| Market cap | ₩2.11T |
| P/E | 16.2 |
| P/B | 1.57 |
| ROE | 10.0% |
| Dividend yield | 3.52% |
The company's own direction was set out in a corporate value enhancement plan disclosed on 19 March 2026, which laid out revenue targets and shareholder-friendly policy including keeping the dividend payout ratio above 50 percent. Overseas project timing is relatively concrete. On 21 August 2025 it disclosed a 485 billion won contract from KHNP for Cernavoda pressure-tube retubing and refurbishment, running to 30 June 2030, and Daishin Securities stated that preparatory-work revenue from the project starts in the fourth quarter of 2026. KB Securities cited October 2027 as the start of the Cernavoda upgrade work and said the company is preparing similar overseas aging-reactor maintenance bids. As further order events, a maintenance contract for Dukovany units 5 and 6 is expected in the second half, and the company is reviewing both Team Korea and standalone opportunities for entry into the United States, while Daishin Securities assessed that Dukovany-related revenue would arise from 2028 to 2029. Market estimates diverge: FnGuide put 2026 revenue at 1,643.1 billion won and operating profit at 190.5 billion won, whereas KB Securities in an August 2026 report projected 2026 revenue of 1,626.0 billion won and operating profit of 175.0 billion won. Cost-side policy variables also remain: KEPCO KPS received a Good (B) grade in the public institution management evaluation announced in June 2026, and Hana Securities explained that operating expenses at the labor-heavy company shift substantially with the evaluation grade, since incentive pay is calculated on a three-year average of grades. In addition, conversion of subcontracted plant workers to regular employment, pledged by the government after the Taean thermal plant fatality, is described as a priority task after the new chief executive takes office, so how the workforce change flows into costs is a point to verify.
Earnings-based multiples now reflect a profit level that has recovered over the past four quarters after operating and net profit fell in 2025 from 2024, so the pace of that recovery drives how the multiple reads. Against net assets the shares trade at a premium, which means the degree to which higher maintenance volume and overseas projects convert into actual revenue is what tests the basis for that premium. Market views on valuation differ. Daishin Securities, in a report dated May 2026, said it maintained a Buy rating and a 72,000 won target price, applying a 20 times price-to-earnings multiple on 2026 estimates, which it described as a 20 percent premium to the historical average. Subsequently, Daishin Securities said on 23 July 2026 that it cut its target price to 64,000 won from 72,000 won, reflecting Bank of Korea rate increases and slower-than-expected momentum for entry into the United States market. Separately, KB Securities said on 11 August 2026 that second-quarter results missed market forecasts, keeping its Buy rating while lowering its target price to 66,000 won. Because the dividend is linked to a payout-ratio policy, dividend capacity moves with earnings, so dividend-related metrics should be read alongside maintenance volume and the cost structure.
Mirae Asset Securities stated that 2026 planned preventive maintenance was set to expand from 87 to 101 thermal units and from 13 to 20 nuclear units. Nuclear is the core axis, contributing 630.6 billion won of revenue in 2025, about 40 percent of the total, and Kiwoom Securities said it expected margin improvement as the relatively profitable nuclear mix rises and cost increases moderate. Operating margins of 10.5 percent in the first quarter of 2026 and 10.0 percent in the second are indeed a recovery from 4.4 percent in the fourth quarter of 2025.
The Cernavoda retubing and refurbishment contract won in August 2025 is worth 485 billion won, equal to 31.1 percent of the prior year's revenue, and preparatory-work revenue was described as starting in the fourth quarter of 2026. KB Securities judged that with few new domestic thermal plants ahead, overseas nuclear maintenance orders including the Romanian upgrade project, which enters revenue in earnest from 2027, would become the new growth driver. A Dukovany units 5 and 6 maintenance contract and review of United States opportunities are also in progress.
At end-2025, equity of 1,345.9 billion won against liabilities of 357.7 billion won put the debt-to-equity ratio at 26.6 percent, and the metric has stayed within the high-20s range over four years, at 28.5 percent in 2022, 25.5 percent in 2023 and 27.2 percent in 2024. Even in a year of falling profit, limited borrowing leaves room for project pre-investment and dividend continuity. The corporate value enhancement plan disclosed in March 2026 included a policy of keeping the payout ratio above 50 percent. That said, the absolute dividend amount still tracks the earnings level.
The 2025 operating margin of 8.9 percent was well below 13.5 percent in 2024, and it slid to 4.4 percent in the fourth quarter of 2025. Kiwoom Securities judged rising planned preventive maintenance material costs from aging thermal plants to be a structural cost increase. It also noted that overhead spending rose from the second half of 2025 on additional safety manager hiring, which is fixed in nature, so higher volume may not translate directly into margin recovery.
Analysts have repeatedly flagged concern that thermal maintenance revenue shrinks as domestic coal plants are retired and converted to liquefied natural gas. One view holds that ramping projects in South Africa and the Philippines, the start of the Romanian project and possible additional overseas awards could fill the gap left by aging coal plant closures, but that rests on premises not yet confirmed. The thermal segment also sees revenue and cost move together depending on when upgrade and life-extension works complete.
Maintenance revenue begins four to five years before a reactor is completed and is recognized across the operating period, which carries a large time-value discount. Daishin Securities assessed that Dukovany-related revenue would arise from 2028 to 2029, and Kiwoom Securities noted that weak near-term benefit from Team Korea overseas awards left its share performance relatively soft versus other domestic nuclear names. That order disclosures do not feed straight into earnings is a structural constraint of this business model.
Because KEPCO KPS handles maintenance for every domestic nuclear unit and most other generation assets, its revenue is less volatile than a typical manufacturer, yet 2025 showed how sensitive the business is to costs. Revenue edged up to 1,576.5 billion won while operating profit fell to 140.1 billion won from 209.5 billion won in 2024, and the fourth-quarter 2025 margin slid to 4.4 percent. In the first half of 2026, revenue of 790.3 billion won and operating profit of 80.6 billion won brought margins back to the low teens area, but second-quarter 2026 operating profit of 43.6 billion won still trailed the 65.6 billion won of the second quarter of 2025. The bull case rests on the rising count of planned preventive maintenance units in 2026, from 87 to 101 thermal and 13 to 20 nuclear, the 485 billion won Cernavoda project in Romania, and expectations for a Dukovany maintenance contract. The bear case rests on structurally rising material costs from aging thermal plants, concern over a shrinking thermal maintenance base as coal generation is reduced, and the long lag as maintenance revenue is recognized in slices from years before completion through the operating life. Brokerage views have also been trimmed in recent months, as seen in Daishin Securities' target price cut in July 2026 and KB Securities' cut in August 2026. What remains to be verified is threefold: how much of the added maintenance volume survives as operating margin, when overseas projects begin to book actual revenue, and how the management evaluation grade and the conversion of subcontracted workers flow into labor costs. This report is for information purposes only and contains no investment rating or buy or sell recommendation.
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데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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