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Codes Combine · 섬유·패션·생활 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05
코데즈컴바인은 2025년 영업이익이 전년의 두 배 이상으로 늘며 이익 회복 흐름을 보였고 2026년 2분기에는 지배주주 순이익이 분기 기준 이례적으로 커졌지만, 오너 일가 특수관계사와의 상표권 거래 이력과 반복된 최대주주 변경 공시는 여전히 함께 살펴봐야 할 변수다.
코데즈컴바인은 1995년 설립돼 2001년 코스닥에 상장된 여성 캐주얼 의류 제조·유통 기업으로, 2002년 자체 브랜드 'Codes Combine'을 개발해 국내 인지도를 확보했고 2016년에는 미국 브랜드 'JOCKEY' 라이선스를 체결해 이마트 등지에 제품을 공급하며, 2020년부터 KF-94 마스크 제조 등 신규 사업 진출로 다각화를 추진하고 있다. 회사는 20~30대 젊은 소비층을 겨냥한 상대적으로 저렴한 트렌디 스타일을 주력으로 제공한다. 다만 지배구조 측면에서 살펴볼 부분이 있는데, 코앤컴은 설립 직후 코데즈컴바인과 사업양수도 계약을 체결하고 총 250억원에 'codes combine' 상표권과 재고자산을 취득했으며 상표권 186억원, 재고자산 64억원 규모로, 이 상표권과 재고를 활용해 코데즈컴바인 이너웨어 사업을 시작했다. 이 회사는 김보선 코데즈컴바인 및 코튼클럽 회장의 아들 김상현 이사가 지분 100%를 보유한 개인회사다. 이후 코앤컴은 급격히 성장해 2014년 이후 10년간 누적 영업이익이 1222억원에 달한 반면, 코데즈컴바인은 2016년 흑자 전환 이후 지난해까지 누적 영업이익이 238억원에 그쳤다는 언론 보도가 있다. 2024년에는 기존 최대주주였던 코튼클럽이 시간외매매 방식으로 코데즈컴바인 주식 1900만주(50.21%)를 코앤컴으로 양도해 최대주주가 오너 아들의 개인회사로 바뀌었다. 이 같은 구조는 상장사 주주와 오너 일가 개인회사 간 이해관계가 완전히 일치하지 않을 수 있다는 우려를 낳고 있다. 경쟁 구도상으로는 자라·유니클로 등 글로벌 SPA 브랜드와 다수의 국내 캐주얼 브랜드가 밀집한 시장에서 상대적으로 작은 규모의 플레이어로 자리하고 있다.
연간 실적을 보면 2022년 매출 390.5억원, 영업이익 38.6억원(영업이익률 9.9%)에서 2023년 매출 419.6억원, 영업이익 29.3억원(7.0%)으로 매출은 늘었지만 이익률은 낮아졌다. 2024년에는 매출이 396.0억원으로 줄고 영업이익도 10.6억원(2.7%)까지 크게 축소되며 4개년 중 가장 저조한 수익성을 기록했다. 2025년에는 매출 397.2억원으로 전년과 비슷한 수준을 유지했지만 영업이익은 24.2억원으로 두 배 이상 늘어 영업이익률이 6.1%까지 회복됐고, 지배주주 순이익도 44.6억원으로 전년 18.6억원 대비 크게 증가했다. 분기별로 보면 2025년 2분기에는 매출 94.7억원, 영업이익 1.3억원, 순이익 6.1억원까지 이익이 눌렸다가 3분기에는 매출 95.6억원, 영업이익 9.9억원, 순이익 12.8억원으로 빠르게 개선됐다. 4분기에는 매출이 123.6억원으로 계절적으로 커지며 영업이익 8.5억원, 순이익 10.1억원을 기록했고, 2026년 1분기에도 매출 97.5억원, 영업이익 7.8억원, 순이익 11.0억원으로 비슷한 흐름을 이어갔다. 2026년 2분기에는 매출 122.6억원, 영업이익 16.2억원으로 매출과 영업이익 모두 개선됐지만, 지배주주 순이익은 59.8억원으로 영업이익 대비 압도적으로 커 상당한 비영업 이익이 반영된 것으로 추정된다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 누적으로는 매출 439.3억원, 지배주주 순이익 93.6억원을 기록해 분기별 변동성이 크지만 전체적인 방향성은 개선 쪽에 가깝다. 다만 2026년 2분기 순이익 급증을 이끈 비영업 항목의 구체적 성격은 이번 확정 데이터에서 세부 내역이 확인되지 않아 지속 가능성 여부는 다음 분기 공시에서 재확인이 필요하다.
국내 캐주얼 의류 시장은 자라, 유니클로 등 글로벌 SPA 브랜드와 다수의 국내 브랜드가 경쟁하는 성숙 시장으로, 외형 성장보다는 점유율 경쟁과 채널 효율화가 중심이 되는 구조다. 온라인·이커머스 채널 비중이 계속 커지면서 오프라인 매장 중심의 중소형 브랜드들은 판매수수료와 재고 부담 관리가 수익성의 핵심 변수로 작용하고 있다. 코데즈컴바인은 이 시장에서 상대적으로 작은 규모로, 자체 브랜드 외에 JOCKEY 라이선스와 마스크 제조 등으로 매출원을 다각화해 대응하고 있다. 패션업계에 따르면 평균 의류회사의 영업이익률은 8~10% 수준으로 알려져 있는데, 코데즈컴바인은 이 밴드 아래에서 등락을 거듭하고 있어 2025년의 6.1%도 여전히 업계 평균에는 못 미치는 수준이다. 반면 오너 일가 관계사인 코앤컴이 전개하는 이너웨어 사업은 사업 개시 첫해인 2014년 5개월 동안 매출 115억원, 영업이익 51억원을 기록하며 영업이익률이 44%에 육박한 것으로 보도됐다. 같은 브랜드 자산을 활용하더라도 사업 주체별로 수익성 격차가 크다는 점이 이 기업 특유의 구조적 특징으로 지목된다. 소비 심리 둔화나 원단·인건비 상승은 업계 전반에 공통적으로 영향을 미치는 변수다.
| 주가 | ₩3,765 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,425억원 |
| PER | 15.1 |
| PBR | 1.86 |
| ROE | 12.9% |
회사 측이 공식적으로 제시한 정량 가이던스는 확인되지 않으나, F/W 시즌 고단가 제품의 판매 비중 확대와 적합 소재·스타일 집중 전략이 수익성 개선에 기여했으며 경기 불안에도 안정적 규모를 유지하고 라이프스타일 변화로 새로운 패션사업 기회가 확대되고 있다는 평가가 있어, 이런 전략이 향후에도 이어질지가 관전 포인트다. 2020년부터 이어온 마스크 등 비의류 제품 다각화는 매출원을 분산시키는 효과가 있으나, 핵심 사업인 의류 부문의 구조적 성장 없이는 전체 매출 규모 확대에 한계가 있을 수 있다. 2026년 2분기에 반영된 대규모 비영업 이익의 성격과 반복 가능성은 향후 공시를 통해 추가로 확인이 필요한 사안이다. 오너 일가 지배구조와 관련해서는 2024년 최대주주 변경 이후에도 2026년 5월 KRX 공시채널에 추가로 최대주주 변경 공시가 등록된 만큼, 지분 구조 변화가 이어질지 여부도 지켜볼 대상이다. 소비 경기 둔화나 원자재·인건비 부담이 커질 경우 이미 업계 평균을 밑도는 이익률이 다시 눌릴 가능성도 배제할 수 없다.
이 종목은 최근 몇 년간 분기·연도별 순이익 규모가 크게 출렁여 온 만큼, 시장에서 매겨지는 이익 배수도 이익 전망 변화에 따라 변동성이 큰 편이었다. 회사가 배당을 지급하지 않고 있어 배당수익률 관점에서 접근하기 어려운 종목이라는 점도 특징이다. 주가는 회사의 순자산가치 대비 일정한 프리미엄이 붙어 거래되는 구간에 있으며, 이는 이익 회복 기대와 오너 일가 관련 지배구조 리스크가 동시에 반영된 결과로 해석될 수 있다. 최근 네 개 분기 이익이 과거 연간 실적 대비 개선된 방향으로 나타난 점은 밸류에이션을 판단할 때 참고할 수 있는 요소이나, 2026년 2분기처럼 영업이익과 순이익 간 격차가 큰 분기가 반복될 경우 시장이 이를 어떻게 반영할지는 지켜봐야 한다. 결과적으로 이 종목의 가치평가는 의류 본업의 수익성 회복 속도와 지배구조 이슈의 해소 여부라는 두 축에 함께 영향을 받는 구조로 볼 수 있다.
2024년 2.7%까지 떨어졌던 영업이익률이 2025년 6.1%로 회복됐고, 2026년 상반기에도 영업이익 개선 흐름이 이어지고 있다. 마스크 등 비의류 다각화 사업이 매출원을 분산시켜 의류 업황 변동에 대한 완충 역할을 할 수 있다. 부채비율도 4개년 중 최저 수준으로 낮아져 재무 부담은 상대적으로 가벼운 편이다.
자체 브랜드 'Codes Combine' 외에 미국 브랜드 'JOCKEY' 라이선스를 보유해 이마트 등 유통망을 통한 안정적 판매 채널을 확보하고 있다. 2020년 이후 마스크 제조 등 신규 아이템으로 사업 영역을 넓혀온 점도 단일 의류 브랜드 의존도를 낮추는 요인이다. 이런 복수 매출원 구조는 특정 브랜드나 시즌 판매 부진이 전체 실적에 미치는 영향을 완화할 수 있다.
부채비율이 2022년 35.0%에서 2025년 28.5%로 낮아지며 재무구조가 점진적으로 견고해지고 있다. 영업활동현금흐름도 2022년 32.9억원에서 2025년 45.6억원으로 늘어 이익 회복이 실제 현금 창출로 이어지는 모습이다. 지배주주 지분 기준 자본총계도 2022년 598억원에서 2025년 700억원으로 4개년 연속 증가하는 흐름을 보이고 있다.
2022년부터 2025년까지 연간 매출은 390억~420억원대에서 벗어나지 못하고 있어, 이익률 개선과는 별도로 매출 자체의 구조적 성장은 뚜렷하지 않다. 2025년 매출 397억원은 2022년 391억원 수준과 큰 차이가 없다. 신규 브랜드나 채널 확장을 통한 외형 성장 스토리가 아직 뚜렷하게 확인되지 않는다.
2014년 오너 일가 개인회사 코앤컴이 코데즈컴바인 이너웨어 상표권과 재고자산을 250억원에 인수해 별도 사업을 전개했고, 이후 10년간 코앤컴의 누적 영업이익이 코데즈컴바인 본체의 누적 영업이익을 크게 웃돌았다는 언론 보도가 있다. 2024년에는 최대주주가 오너 회사 코튼클럽에서 오너 아들의 개인회사 코앤컴으로 바뀌었고, 2026년 5월에도 KRX 공시채널에 추가 최대주주 변경 공시가 등록됐다. 이런 구조는 상장사 주주와 오너 일가 개인회사 간 이해관계가 완전히 일치하지 않을 가능성을 시사한다.
2026년 2분기 지배주주 순이익 59.8억원은 같은 기간 영업이익 16.2억원을 크게 웃돌아 상당 부분이 비영업 이익에서 나온 것으로 추정된다. 이런 비영업 이익이 일회성일 경우 다음 분기 이후 순이익이 다시 영업이익 수준으로 되돌아갈 가능성이 있다. 확정 데이터에는 해당 비영업 항목의 세부 내역이 포함돼 있지 않아 성격 파악에는 추가 공시 확인이 필요하다.
코데즈컴바인은 2025년 영업이익률이 6.1%로 회복되고 부채비율이 4개년 중 최저 수준으로 낮아지는 등 재무 지표 자체는 개선되는 흐름을 보였다. 2026년 상반기에도 영업이익 개선이 이어졌고, 특히 2분기에는 지배주주 순이익이 영업이익을 크게 웃도는 큰 폭의 이익이 반영됐으나 그 성격은 확정 데이터만으로는 완전히 파악되지 않는다. 매출 규모는 4년째 390억~420억원대에서 정체돼 있어 이익률 개선과 별도로 외형 성장은 뚜렷하지 않다. 한편 오너 일가 개인회사와의 상표권 거래 이력과 반복된 최대주주 변경은 지배구조 측면에서 계속 주목해야 할 변수로 남아 있다. 이 종목을 살펴볼 때는 의류 본업의 수익성 회복 속도, 비영업 이익의 지속 가능성, 그리고 지배구조 이슈의 전개 방향을 함께 점검하는 것이 필요하다. 투자 판단은 이러한 사실들을 종합적으로 고려해 독자가 스스로 내려야 한다.
English version
Codes Combine's operating profit more than doubled in 2025 from the prior year and net income attributable to owners spiked in the second quarter of 2026, but a history of related-party trademark transactions with the founder family's affiliate and repeated changes in the largest shareholder remain factors worth monitoring.
Codes Combine was founded in 1995 and listed on KOSDAQ in 2001 as a manufacturer and distributor of women's casual apparel, developed its own brand Codes Combine in 2002 to build domestic recognition, signed a license agreement for the US brand JOCKEY in 2016 to supply products through outlets such as E-Mart, and has pursued diversification since 2020 through new businesses including KF-94 mask manufacturing. The company primarily targets younger consumers in their 20s and 30s with relatively affordable, trend-driven styles. On the governance side, however, there is a notable structural feature: Ko&Com signed a business transfer agreement with Codes Combine immediately after its founding and acquired the 'codes combine' trademark and inventory for a total of 25 billion won, comprising 18.6 billion won for the trademark and 6.4 billion won for inventory, and used these assets to launch a Codes Combine innerwear business. This company is a private firm wholly owned by director Kim Sang-hyun, the son of Codes Combine and Cotton Club chairman Kim Bo-sun. Ko&Com subsequently grew rapidly, and press reports say its cumulative operating profit over the decade since 2014 reached 122.2 billion won, while Codes Combine's cumulative operating profit from its 2016 turnaround to net loss recovery through last year totaled only 23.8 billion won. In 2024, Cotton Club, the previous largest shareholder, transferred 19 million shares (50.21%) of Codes Combine to Ko&Com via an off-hours trade, shifting the largest shareholder to the founder's son's private company. This structure raises concerns about whether the interests of listed-company shareholders and the founder family's private affiliate are fully aligned. Competitively, the company operates as a relatively small player in a market crowded with global SPA brands such as Zara and Uniqlo along with numerous domestic casual brands.
On an annual basis, revenue was 39.05 billion won with operating profit of 3.86 billion won (9.9% margin) in 2022, rising to 41.96 billion won in revenue in 2023 while operating profit fell to 2.93 billion won (7.0% margin), meaning revenue grew but margin narrowed. In 2024, revenue declined to 39.60 billion won and operating profit shrank sharply to 1.06 billion won (2.7% margin), the weakest profitability of the four years. In 2025, revenue held roughly steady at 39.72 billion won while operating profit more than doubled to 2.42 billion won, lifting the margin to 6.1%, and net income attributable to owners rose sharply to 4.46 billion won from 1.86 billion won a year earlier. On a quarterly basis, profit was compressed in the second quarter of 2025 with revenue of 9.47 billion won, operating profit of 0.13 billion won, and net income of 0.61 billion won, before improving quickly in the third quarter to revenue of 9.56 billion won, operating profit of 0.99 billion won, and net income of 1.28 billion won. The fourth quarter saw revenue rise seasonally to 12.36 billion won with operating profit of 0.85 billion won and net income of 1.01 billion won, and the first quarter of 2026 continued a similar pattern with revenue of 9.75 billion won, operating profit of 0.78 billion won, and net income of 1.10 billion won. In the second quarter of 2026, revenue reached 12.26 billion won and operating profit 1.62 billion won, both improved, but net income attributable to owners came in at 5.98 billion won, overwhelmingly larger than operating profit, suggesting a substantial non-operating gain was booked. Over the most recent four quarters (third quarter 2025 through second quarter 2026), cumulative revenue was 43.93 billion won and net income attributable to owners was 9.36 billion won, showing high quarter-to-quarter volatility but an overall direction leaning toward improvement. However, the specific nature of the non-operating item behind the second-quarter 2026 net income surge is not detailed in the confirmed data, so its sustainability needs to be reconfirmed through subsequent disclosures.
The domestic casual apparel market is a mature market where global SPA brands such as Zara and Uniqlo compete alongside numerous domestic brands, with the focus increasingly on market-share competition and channel efficiency rather than top-line growth. As the share of online and e-commerce channels continues to expand, managing sales commissions and inventory burden has become a key profitability variable for smaller, store-centric brands. Codes Combine operates as a relatively small player in this market, responding by diversifying revenue sources beyond its own brand through the JOCKEY license and mask manufacturing. According to the fashion industry, the average operating margin for apparel companies is reported to be around 8-10%, and Codes Combine has repeatedly traded below this band, meaning its 6.1% margin in 2025 still falls short of the industry average. By contrast, the innerwear business run by founder-family affiliate Ko&Com was reported to have posted revenue of 11.5 billion won and operating profit of 5.1 billion won in its first five months of operation in 2014, an operating margin approaching 44%. Even when leveraging the same brand assets, the large profitability gap between different operating entities is cited as a structural feature specific to this company. A slowdown in consumer sentiment or rising fabric and labor costs are variables that broadly affect the industry as a whole.
| Price | ₩3,765 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.14T |
| P/E | 15.1 |
| P/B | 1.86 |
| ROE | 12.9% |
No official quantitative guidance from the company has been confirmed, but there is an assessment that an expanded share of higher-priced products in the fall/winter season and a strategy focused on suitable materials and styles have contributed to margin improvement, that the business has maintained a stable scale despite economic uncertainty, and that lifestyle changes are expanding new fashion business opportunities, making it worth watching whether this strategy continues going forward. Diversification into non-apparel products such as masks since 2020 helps spread revenue sources, but without structural growth in the core apparel business, there may be limits to expanding overall revenue scale. The nature and recurrence potential of the large non-operating gain booked in the second quarter of 2026 is a matter that needs further confirmation through future disclosures. Regarding founder-family governance, given that an additional largest-shareholder-change filing was registered on the KRX KIND disclosure channel in May 2026 following the 2024 shareholder change, whether further ownership changes follow is also worth watching. If consumer sentiment slows or raw-material and labor cost burdens increase, there remains a possibility that the margin, which already trails the industry average, could be pressured again.
As net income has swung significantly by quarter and by year in recent years, the earnings multiple the market assigns to this stock has also tended to move considerably with changes in profit expectations. Another notable feature is that the company does not pay dividends, making it difficult to approach from a dividend-yield perspective. The share price trades at a certain premium to the company's net asset value, which can be interpreted as reflecting both expectations for earnings recovery and governance risk related to the founder family at the same time. The fact that earnings over the most recent four quarters have shown an improving direction relative to past annual results is a factor worth considering in valuation, but if quarters with a large gap between operating profit and net income, as seen in the second quarter of 2026, recur, how the market reflects this remains to be seen. Ultimately, the valuation of this stock can be viewed as being influenced jointly by the pace of profitability recovery in the core apparel business and by whether governance issues are resolved.
The operating margin recovered to 6.1% in 2025 from a low of 2.7% in 2024, and the improvement trend in operating profit continued in the first half of 2026. Diversification into non-apparel products such as masks helps spread revenue sources and can cushion swings in the core apparel business. The debt ratio also fell to its lowest level across the four-year window, leaving a relatively light financial burden.
Beyond its own Codes Combine brand, the company holds a license for the US brand JOCKEY, giving it stable distribution channels through retailers such as E-Mart. Expansion into new items such as mask manufacturing since 2020 has also reduced reliance on a single apparel brand. This multi-source revenue structure can cushion the impact of weak sales in any single brand or season on overall results.
The debt ratio fell from 35.0% in 2022 to 28.5% in 2025, gradually strengthening the balance sheet. Operating cash flow also rose from 3.29 billion won in 2022 to 4.56 billion won in 2025, indicating that the earnings recovery is translating into actual cash generation. Equity attributable to owners has also grown for four consecutive years, from 59.8 billion won in 2022 to 70.0 billion won in 2025.
Annual revenue has stayed in the 39-42 billion won range from 2022 through 2025, showing no clear structural top-line growth separate from margin improvement. Revenue of 39.7 billion won in 2025 was little changed from the 39.1 billion won level in 2022. A clear growth story through new brands or channel expansion has not yet been confirmed.
In 2014 Ko&Com, a private company owned by the founder family, acquired the Codes Combine innerwear trademark and inventory for 25 billion won and ran a separate business, and press reports say Ko&Com's cumulative operating profit over the following decade far exceeded that of listed Codes Combine itself. In 2024 the largest shareholder changed from the founder's company Cotton Club to Ko&Com, owned by the founder's son, and an additional largest-shareholder-change filing was registered on the KRX KIND disclosure channel in May 2026. This structure suggests the interests of listed-company shareholders and the founder family's private affiliate may not be fully aligned.
Net income attributable to owners of 5.98 billion won in the second quarter of 2026 far exceeded the 1.62 billion won operating profit for the same period, suggesting a large portion came from non-operating gains. If such non-operating gains are one-off, net income could revert closer to operating-profit levels in subsequent quarters. The confirmed data does not break out the details of this non-operating item, so further disclosure would be needed to understand its nature.
Codes Combine's financial metrics showed an improving trend in 2025, with the operating margin recovering to 6.1% and the debt ratio falling to its lowest level across the four-year window. Operating profit improvement continued in the first half of 2026, and in particular the second quarter saw net income attributable to owners far exceed operating profit, though the nature of this gain cannot be fully determined from the confirmed data alone. Revenue has remained stagnant in the 39-42 billion won range for four consecutive years, so top-line growth is not clearly evident apart from margin improvement. Meanwhile, the history of trademark transactions with the founder family's private company and repeated changes in the largest shareholder remain factors that warrant continued attention on the governance front. When examining this stock, it is necessary to jointly monitor the pace of profitability recovery in the core apparel business, the sustainability of non-operating gains, and how governance issues develop. Investment judgment should be made by readers themselves after comprehensively weighing these facts.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)