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Codes Combine · 섬유·패션·생활 · 코스닥 · 리포트 2026-06-18
2025년 영업이익률이 전년 대비 두 배 이상 회복(2.7%→6.1%)되고 2026년 1분기 매출·영업이익이 전년 동기 대비 각각 약 17%·77% 성장하며 본업 개선 흐름을 이어가고 있으나, 한국 패션시장의 3년 연속 수축 전망과 남북경협 테마 의존성이 밸류에이션 판단의 핵심 변수로 작용하고 있다.
코데즈컴바인은 1995년 설립돼 2001년 코스닥에 상장된 여성 캐주얼 의류 브랜드 기업이다. 핵심 브랜드는 2002년 자체 개발한 'Codes Combine'으로, 트렌디하고 합리적인 가격대의 여성 캐주얼 의류를 주력으로 한다. 2016년에는 미국 이너웨어 브랜드 'JOCKEY'의 국내 라이선스를 체결해 이마트 등 대형 유통채널을 통해 속옷·내의를 공급하며 브랜드 포트폴리오를 다각화했다. 2020년에는 KF-94 마스크 등 의약외품 사업에 진출하며 패션 외 사업 영역도 확장했다. 유통채널은 백화점·직영점·아울렛 등 오프라인 중심이나, 국내 패션 소비에서 온라인 비중이 40%를 초과하는 수준으로 확대돼 디지털 채널 전환이 중장기 과제로 부상하고 있다. 최대주주 특수관계인 코튼클럽이 과거 개성공단에 공장을 보유한 이력 때문에, 남북 관계 개선 기대가 부각될 때마다 '개성공단 관련주'로 분류되어 외교 이벤트에 민감하게 반응하는 주가 특성이 있다. 코스닥 섬유·패션·생활 업종에 속하며, 연간 매출 400억원 내외의 중소형 규모 단일 브랜드 중심 사업구조를 유지하고 있다. 자체 브랜드 인지도와 오프라인 유통망이 강점이나, SPA 브랜드와 중국발 초저가 플랫폼과의 경쟁 심화가 브랜드 포지셔닝과 채널 다각화를 경쟁력 유지의 핵심 과제로 만들고 있다.
2025년 연결 매출액은 397억원으로 전년(396억원)과 사실상 보합 수준을 유지했으나, 영업이익은 24.2억원(OPM 6.1%)으로 전년(10.6억원, OPM 2.7%) 대비 두 배 이상 개선됐다. F/W 시즌 고단가 제품 비중 확대와 소재·스타일 집중 전략을 통한 원가 절감이 마진 회복을 견인한 것으로 파악된다. 지배주주 귀속 순이익은 44.6억원으로 전년(18.6억원) 대비 약 140% 증가했으며, 영업이익 회복 외에 비영업 부문의 이익도 복합적으로 기여한 것으로 분석된다. 분기 패턴을 살펴보면 2025년 4분기 매출(123.6억원)이 연중 최고를 기록해 F/W 계절성이 뚜렷하게 유지됐고, 2025년 2분기(영업이익 약 1.3억원)는 비수기 성격이 강했다. 2026년 1분기 매출은 97.5억원으로 전년 동기(83.4억원) 대비 약 17% 증가했고, 영업이익도 7.8억원으로 전년 동기(4.4억원) 대비 77% 이상 급증하며 본업 회복세를 이어갔다. 다만 2026년 1분기 지배주주 귀속 순이익(11.0억원)은 전년 동기(15.6억원) 대비 감소했는데, 2025년 1분기에 집중됐던 비반복적 비영업이익의 소멸이 주된 원인으로 해석된다. 4개 사업연도의 영업이익률 추이(9.9%→7.0%→2.7%→6.1%)는 2024년을 저점으로 하는 회복 사이클을 시사한다. 영업현금흐름(CFO)은 2022~2025년 33~51억원 범위에서 안정적으로 창출되고 있어, 이익 변동성에도 불구하고 현금 창출 기반은 비교적 견조하다. 부채비율은 2022년 35.0%에서 2025년 28.5%로 지속 개선됐으며, 자기자본(722억원)이 부채(205억원)를 크게 상회하는 안정적 재무구조가 이어지고 있다.
한국 패션시장은 2023년 역대 최고치(48.4조원) 이후 2026년 44.5조원까지 3년 연속 감소 흐름이 이어질 전망이다. 고물가·고금리로 인한 실질 구매력 감소, 준내구재 소비 위축, 가격 민감도 상승이 복합적으로 작용하는 구조적 수축 국면으로, 단순 경기 순환보다 소비 구조와 복종 재편이 동반되는 전환기로 해석된다. 특히 코데즈컴바인의 주력 복종인 캐주얼복 시장은 2024년 18.8조원에서 2026년 16.6조원으로 가장 큰 폭의 축소가 전망돼 직접적인 역풍으로 작용한다. 오프라인 패션 채널의 성장 잠재력은 사실상 소진됐다는 평가가 지배적이며, 온라인 채널 비중이 전체 의류 소비의 40%를 초과한 것으로 추정돼 디지털 전환이 생존 전략의 핵심으로 부상했다. 중국 초저가 패션 플랫폼의 국내 침투 확대와 글로벌 SPA 브랜드의 직진출 증가로 중가격대 캐주얼 브랜드의 가격 경쟁력이 지속적으로 도전받는 환경이다. 반면 K-콘텐츠(K-팝·K-드라마) 세계화를 기반으로 K-패션에 대한 해외 수요가 확대되고, 애슬레저·워크웨어·리커머스 등 신규 카테고리가 라이프스타일 변화에 따른 새로운 성장 축으로 부상하는 기회 요인도 공존한다. 업계 전반적으로 외형 확장보다 포트폴리오 재편, 수익성 중심 경영, AI 기반 운영 효율화로 전략 방향이 이동하고 있어 원가 절감과 채널 최적화 역량을 갖춘 기업이 상대적 경쟁우위를 확보할 전망이다.
| 주가 | ₩2,650 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,003억원 |
| PER | 24.8 |
| PBR | 1.42 |
| ROE | 5.8% |
2026년 1분기 매출·영업이익이 전년 동기 대비 두 자릿수 이상 성장하면서 2026년 상반기 회복 기대를 높이고 있다. 회사는 F/W 시즌 고단가 제품 비중 확대와 적합 소재·스타일 집중 전략을 수익성 제고의 핵심으로 유지하고 있으며, 이 접근법이 2026년 3·4분기 성수기에도 이어질 경우 연간 영업이익률 추가 개선 가능성이 있다. JOCKEY 이너웨어 라이선스 사업은 대형 유통채널을 통한 안정적 매출 기여가 지속되고 있으며, 이너웨어 수요의 상대적으로 낮은 소비 탄력성이 경기 불황 속에서 완충 역할을 할 것으로 기대된다. 남북 관계가 단계적으로 완화될 경우 개성공단 재가동 논의가 가시화될 수 있으나, 현재 대북 국제 제재가 유지되는 상황에서 실질적 사업 기여까지는 상당한 불확실성이 존재한다. 온라인 채널 전환과 멀티채널 전략 정비가 중장기 성장의 핵심 과제로 부상했으며, 업계 전반의 오프라인 부진에 대응하는 디지털 역량 강화가 경쟁력 유지의 전제 조건이다. 2026년 패션시장의 감소 폭이 전년 대비 확대될 것으로 전망되는 만큼 외형 성장 압박은 지속되겠으나, 원가 효율화 기조가 이어진다면 영업이익률 수성 가능성은 열려 있다. 배당 정책 및 자본 활용 방향에 대한 명시적 신호가 없는 상황에서, 주주환원 정책의 변화 여부가 향후 투자자 관심을 끌 잠재적 이벤트로 주목된다.
주당순자산(BPS 1,864원)을 상당 폭 상회하는 프리미엄 구간에서 거래되고 있어, 순자산 대비 밸류에이션은 동종 코스닥 소형 패션주의 역사적 평균을 웃돈다. 주당순이익(EPS 107원) 기준 이익 배수도 과거 코스닥 섬유·패션 업종의 역사적 거래 밴드를 크게 상회하는 수준으로, 현재 가격에는 본업 펀더멘털을 초과하는 남북경협 테마 프리미엄이 상당 부분 반영된 것으로 해석된다. DPS 0원 무배당 기조가 지속돼 배당 수익은 전무하며, 업종 내 배당 지급 기업 대비 장기 보유 투자자의 소득 기반이 없어 보유 매력은 상대적으로 제한된다. 반면 부채비율 28.5%, 자기자본 722억원의 재무 건전성은 시장 충격에 대한 구조적 완충 역할을 하고 있으며, 영업이익률이 이익 회복 국면에서 2022~2023년 수준으로 지속 수렴한다면 이익 기반의 밸류에이션 정상화 여지도 존재한다. 테마 이벤트 소멸이나 업황 재악화 시 현재 형성된 순자산 대비 프리미엄이 상당 부분 조정될 가능성을 균형 있게 고려해야 한다.
영업이익률이 2024년 저점(2.7%)에서 2025년(6.1%)로 회복됐으며, 2026년 1분기 영업이익이 전년 동기 대비 77% 이상 급증하며 추세 복귀를 확인했다. F/W 고단가 제품 비중 확대와 원가 절감 전략이 마진 개선을 구조적으로 뒷받침하고 있으며, 2025년 3분기 영업이익률(약 10.4%)에서 확인된 성수기 수익성 레버리지가 2026년 하반기에도 재현될 가능성이 있다. 2026년 2분기 비수기 영업이익이 2025년 2분기(1.3억원)를 웃도는 수준으로 개선된다면, 연간 영업이익률의 추가 상승 기대가 높아질 수 있다.
부채비율 28.5%, 자기자본 722억원으로 국내 소형 패션주 중 재무 안정성이 매우 높은 수준이다. 영업현금흐름(CFO)이 2022년 이후 4개 사업연도 연속 33억원 이상 창출돼 외부 자금 조달 없이 사업 운영과 투자가 가능한 기반을 갖추고 있다. 부채비율의 지속적 개선(35.0%→28.5%, 2022→2025년)은 재무 리스크를 억제하고 업황 침체기에도 사업 지속성을 담보하는 핵심 완충 요소다.
JOCKEY 이너웨어 라이선스 사업은 Codes Combine 캐주얼 의류와 차별화된 소비층을 공략하며 사업 안정성에 기여하고, 이너웨어 수요의 낮은 소비 탄력성이 경기 불황 국면에서 매출 완충 역할을 한다. 코튼클럽의 개성공단 입주 이력은, 개성공단 재가동이 실현될 경우 저원가 생산 기반 확보라는 실질적 업사이드 옵션으로 작용할 수 있다. 이는 시나리오 의존적 요소이나, 대부분의 코스닥 소형 패션주에는 없는 차별화된 이벤트 옵션 가치라는 점에서 주목된다.
한국 패션시장이 2023년 정점 이후 3년 연속 감소 사이클에 진입했으며, 코데즈컴바인 주력 복종인 캐주얼복 시장의 축소 폭이 업종 내에서 가장 클 것으로 전망된다. 매출액이 2023년 고점(420억원) 이후 2024~2025년 396~397억원으로 정체·하락한 것은 이 구조적 역풍을 직접 반영한다. 온라인 채널 비중이 40% 이상으로 확대되고 저가 플랫폼 선호가 가속화될수록, 오프라인 중심 브랜드 사업 모델의 구조적 압박은 심화될 수 있다.
현재 밸류에이션에 남북경협 테마 프리미엄이 상당 부분 반영돼 있으나, 이는 실제 사업 성과와 무관한 외부 변수에 의존하는 구조다. 과거 사례상 외교 기대 소멸이나 도발 뉴스 발생 시 주가 되돌림이 빠르게 나타났으며, 한국거래소의 투자경고종목 지정 등 시장 규제 조치도 주기적으로 발동됐다. 대북 국제 제재가 유지되는 한 개성공단 재가동이 실적에 직접 기여하기까지 상당한 불확실성이 남아 있어, 테마 프리미엄의 지속성은 외교 환경에 전적으로 종속된다.
DPS 0원 무배당 기조가 지속돼 주주환원이 전무하며, 수익성이 회복되고 있음에도 배당을 실시하지 않아 기관 투자자의 장기 보유 동기가 낮다. 중소형 시가총액 규모로 기관 참여가 제한적이고 개인 투자자 중심의 단기 매매 패턴이 강해, 외부 충격 시 가격 하락 폭이 시장 평균을 초과할 가능성이 있다. 테마 이벤트와 실적 모멘텀이 동시에 소멸될 경우, 유동성 부족으로 인해 가격 발견 과정에서 과도한 조정이 나타날 수 있다.
코데즈컴바인은 2024년 영업이익률 저점(2.7%)에서 2025년(6.1%) 회복을 달성하고 2026년 1분기에도 매출·영업이익 모두 전년 동기 대비 두 자릿수 이상 성장하며 본업 개선의 연속성을 보여주고 있다. 부채비율 28.5%·자기자본 722억원의 건전한 재무구조와 4개 사업연도 연속 창출된 안정적 영업현금흐름은 사업 환경이 어려운 가운데도 재무 리스크를 제한하는 구조적 강점이다. 그러나 한국 캐주얼 패션시장의 3년 연속 수축 전망과 매출 정체(396~397억원, 2024~2025년)는 외형 성장의 뚜렷한 한계를 시사하며, 온라인 채널 전환 속도와 경쟁 대응 능력이 중장기 핵심 과제로 남아 있다. 현재 밸류에이션은 주당순자산(BPS 1,864원)과 주당순이익(EPS 107원) 기준으로 동종 코스닥 소형 패션주의 역사적 거래 배수를 상회하는 수준이며, 여기에는 남북경협 테마 프리미엄이 상당 부분 포함된 것으로 분석된다. DPS 0원의 무배당 기조는 배당 기반 보유 수요를 제한하며, 주가 방향성은 본업 이익 개선 지속과 남북 외교 환경이라는 두 독립적 변수에 의해 결정되는 구조다. 2026년 2~3분기 실적, 남북 외교 이벤트, 배당 정책 변화 여부가 향후 펀더멘털 방향성을 판단하는 핵심 모니터링 요소다.
English version
Operating margin more than doubled YoY to 6.1% in FY2025, and 1Q26 revenue and operating profit grew ~17% and ~77% YoY respectively, sustaining the core business recovery—yet a projected three-consecutive-year contraction in Korea's fashion market and inter-Korea cooperation theme dependency remain the pivotal valuation variables.
Codes Combine was established in 1995 and listed on KOSDAQ in 2001 as a women's casual apparel brand company. Its flagship brand, 'Codes Combine,' developed in-house in 2002, focuses on trendy, affordably priced women's casual clothing. In 2016, the company secured the domestic license for U.S. innerwear brand 'JOCKEY,' expanding its product portfolio by supplying underwear and inner clothing through mass retailers including E-Mart. In 2020, it entered the medical accessory business with KF-94 mask production, broadening its scope beyond fashion. Distribution remains predominantly offline—department stores, directly operated shops, and outlet channels—though online's share of domestic apparel consumption now exceeds 40%, making digital channel diversification an increasingly urgent strategic priority. The company is linked to the inter-Korean cooperation investment theme because major shareholder Cotton Club historically operated a factory in the Gaeseong Industrial Complex, making the stock highly sensitive to diplomatic news between the two Koreas. Operating within KOSDAQ's textiles, fashion, and lifestyle sector, Codes Combine is a mid-small scale company with annual revenues in the KRW 39–42bn range centered on a single brand family. While brand recognition and an established offline distribution network remain competitive strengths, intensifying competition from global SPA brands and ultra-low-cost Chinese online fashion platforms places ongoing pressure on brand positioning and the imperative for channel diversification.
FY2025 consolidated revenue was KRW 39.7bn, essentially flat YoY (FY2024: KRW 39.6bn), yet operating profit more than doubled to KRW 2.42bn (OPM 6.1%) from KRW 1.06bn (OPM 2.7%) in 2024. The recovery was driven by a higher mix of premium-priced F/W season products and focused sourcing strategies that structurally reduced unit costs. Net income attributable to parent shareholders surged ~140% YoY to KRW 4.46bn from KRW 1.86bn, boosted by both the operating improvement and a contribution from non-operating income. Quarterly seasonality remains clear: 4Q25 generated the year's highest revenue at KRW 12.4bn, while 2Q25—the off-peak quarter—produced operating profit of just KRW 0.13bn. In 1Q26, revenue rose ~17% YoY to KRW 9.75bn (1Q25: KRW 8.34bn) and operating profit surged over 77% YoY to KRW 0.78bn (1Q25: KRW 0.44bn), affirming continued core business recovery. However, 1Q26 parent net income of KRW 1.10bn declined from 1Q25's KRW 1.56bn, reflecting the high non-recurring non-operating income base in the year-ago period. The four-year OPM trend (9.9%→7.0%→2.7%→6.1%) points to a recovery cycle that bottomed in 2024. CFO has been reliably generated in the KRW 3.3–5.1bn range across 2022–2025, indicating solid underlying cash generation despite earnings volatility. The debt ratio has steadily improved from 35.0% (2022) to 28.5% (2025), with equity of KRW 72.3bn comfortably exceeding debt of KRW 20.6bn.
Korea's fashion market is projected to contract for three consecutive years from the 2023 all-time high of KRW 48.4tn to KRW 44.5tn by 2026. The structural downturn reflects a confluence of high inflation suppressing real purchasing power, softening durable goods consumption, and rising price sensitivity—interpreted not as a simple cyclical swing but as a structural transition involving both consumer behavior and category reallocation. The casual-wear segment—Codes Combine's core market—faces the steepest decline, from KRW 18.8tn (2024) to KRW 16.6tn (2026), representing a direct sector-level headwind. Offline fashion channel growth is widely regarded as exhausted; online channels are estimated to account for over 40% of apparel consumption, elevating digital competitiveness to a survival-level strategic imperative. Ultra-low-cost Chinese fashion platforms expanding into Korea and global SPA brands' increasing direct-market entry persistently challenge pricing power in the mid-tier casual wear space. Conversely, the global spread of K-content is driving overseas demand for K-fashion, while emerging categories such as athleisure, workwear, and recommerce present new growth opportunities alongside lifestyle-driven consumer shifts. Industry-wide, strategy is shifting decisively from volume growth to portfolio rationalization, margin-first management, and AI-enabled efficiency, suggesting companies with superior cost discipline and channel optimization capabilities will gain a durable competitive edge.
| Price | ₩2,650 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.10T |
| P/E | 24.8 |
| P/B | 1.42 |
| ROE | 5.8% |
With 1Q26 revenue and operating profit delivering double-digit YoY growth, the foundation for a solid 1H26 recovery is in place. Management continues to pursue a higher-priced F/W product mix and focused sourcing strategy as the primary margin levers; if sustained through the 3Q–4Q26 peak season, this approach could drive further annual OPM improvement. The JOCKEY innerwear license business provides stable recurring revenue through mass retail channels, and innerwear demand's relatively low price elasticity should offer partial insulation in a weak consumer environment. A gradual thaw in inter-Korean relations could bring Gaeseong Industrial Complex reactivation discussions into focus, but with international sanctions on North Korea still in place, near-term direct revenue contribution from this scenario remains highly uncertain. Online channel expansion and multi-channel strategy refinement are the central medium-term growth imperatives as the secular shift toward digital platforms continues to accelerate. While the pace of market contraction in 2026 may exceed that of 2025, sustained cost discipline could enable margin defense at current or improved levels. With no explicit signals of a change in dividend policy, any move toward shareholder returns would serve as a potential positive catalyst for investor interest.
The stock is trading at a meaningful premium to its book value per share (BPS: KRW 1,864), placing the price-to-book relationship above the historical average for comparable small-cap KOSDAQ fashion peers. The earnings multiple derived from the headline EPS of KRW 107 is also well above the historical trading band for KOSDAQ textiles and apparel stocks, suggesting the current price embeds a material inter-Korean cooperation theme premium beyond core business fundamentals. With DPS at KRW 0 and no dividend income, the total return case depends entirely on price appreciation, making the holding proposition weaker relative to dividend-paying sector peers. Conversely, the solid balance sheet (28.5% debt ratio, KRW 72.2bn equity) provides structural downside protection from financial distress, and if operating margins continue recovering toward the 2022–2023 range in this earnings recovery phase, there is scope for earnings-driven valuation normalization. Any unwinding of the theme premium upon diplomatic setbacks or renewed operational deterioration could result in a substantial retracement of the current book-value premium and should be factored into scenario analysis.
Operating margin rebounded from a 2024 trough of 2.7% to 6.1% in 2025, with 1Q26 OP surging over 77% YoY confirming the trend. The strategic shift toward higher-priced F/W product mix and disciplined cost management structurally supports margin gains, with the ~10.4% OPM achieved in 3Q25 demonstrating the profitability leverage available in peak seasons. If 2Q26 off-season OP exceeds the weak 2Q25 level of KRW 0.13bn, expectations for full-year OPM improvement would be further reinforced.
With a 28.5% debt ratio and KRW 72.2bn in equity, Codes Combine stands out as one of the more financially sound small-cap fashion names on KOSDAQ. CFO has remained above KRW 3.3bn for four consecutive years (2022–2025), enabling fully self-funded operations and capital allocation without reliance on external debt. The steady decline in leverage from 35.0% (2022) to 28.5% (2025) limits financial risk and supports business continuity throughout cyclical downturns.
The JOCKEY innerwear license business targets a distinct consumer base from Codes Combine casual wear, diversifying revenue streams while innerwear's low demand elasticity provides partial protection against cyclical consumer spending weakness. Cotton Club's Gaeseong IC history represents a real upside option: successful reactivation would give Codes Combine access to a cost-competitive manufacturing base in North Korea. While scenario-dependent, this constitutes differentiated optionality largely absent from other small-cap KOSDAQ fashion peers.
Korea's fashion market has entered a projected three-year post-peak contraction cycle, with the casual apparel segment—Codes Combine's core—expected to experience the steepest decline industry-wide. Revenue stagnation in the KRW 39.6–39.7bn range (2024–2025), below the 2023 peak of KRW 42.0bn, directly reflects this structural headwind. As online channels exceed 40% of apparel consumption and preferences shift toward low-cost platforms, the sustainability pressure on an offline-centric brand model will intensify.
Current valuations appear to embed a significant inter-Korea theme premium disconnected from underlying business performance. Past episodes demonstrate rapid price reversals when diplomatic expectations dissolve or provocations emerge, with the Korea Exchange periodically issuing investment-warning designations for the stock. As long as international sanctions on North Korea remain in force, meaningful near-term revenue contribution from Gaeseong reactivation is remote, making the theme premium entirely contingent on geopolitical sentiment rather than operational delivery.
The zero-DPS policy persists despite earnings recovery, providing no shareholder income return and limiting institutional investors' incentive for long-term holding. With a small market capitalization constraining institutional participation, price discovery is heavily influenced by retail-driven short-term trading, which tends to amplify drawdowns during market stress. If both the theme premium and earnings momentum were to unwind simultaneously, insufficient liquidity could result in an overshooting correction during the repricing process.
Codes Combine has demonstrated core business recovery continuity, with OPM rebounding from a 2024 trough of 2.7% to 6.1% in 2025 and 1Q26 delivering double-digit YoY growth in both revenue and operating profit. A sound balance sheet (28.5% debt ratio, KRW 72.2bn equity) and reliably positive CFO across four consecutive years are structural strengths that limit financial downside risk despite a difficult operating environment. However, the projected three-consecutive-year contraction of Korea's casual apparel market and revenue stagnation in the KRW 39.6–39.7bn range (2024–2025) represent clear constraints on top-line growth, with online channel transition speed and competitive positioning as central medium-term challenges. Current valuation multiples—relative to BPS of KRW 1,864 and EPS of KRW 107—exceed the historical trading range of comparable small-cap KOSDAQ fashion peers, with a meaningful portion of the gap attributable to the inter-Korean cooperation theme premium. The zero-dividend policy (DPS: KRW 0) eliminates income-based holding demand, leaving the stock's total return entirely dependent on price appreciation driven by two independent variables: core operating profit improvement and inter-Korean diplomatic sentiment. The 2Q–3Q26 earnings releases, South-North diplomatic developments, and any change in dividend policy are the pivotal monitoring points for reassessing the fundamental and valuation outlook.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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