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Seohee Construction · 건설·건자재 · 코스닥 · 리포트 2026-06-18
지역주택조합 사업의 절대강자 서희건설은 거래 재개 이후 본업 둔화와 금융수익 의존이 부각되는 가운데, 정부의 지주택 규제완화와 사업 다각화가 향후 핵심 변수다.
서희건설은 1994년 운수업에서 출발해 건설업으로 확장한 뒤 2008년 글로벌 금융위기 직후 지역주택조합(지주택) 사업에 본격 진출했다. 회사는 1994년 운수업으로 시작해 건설업으로 사업을 확장했고, 이후 민간건축 부문을 중심으로 2008년 지역주택사업에 뛰어들며 틈새시장을 공략했다. 주력 브랜드는 '서희스타힐스'이며, 지주택 분야에서 업계 최대 규모의 입지를 구축했다. 2008년부터 지난해 2월까지 전국 80여 개 단지에서 약 10만 가구 규모로 사업을 진행했고, 누적 수주액이 약 10조 원에 이른다. 매출 구조는 특정 분야에 극단적으로 치우쳐 있다. 외형 축소에도 사업 구조는 여전히 특정 분야에 극단적으로 치우쳐 있으며, 전체 매출에서 지주택사업을 포함한 건축 부문이 차지하는 비중은 약 90%에 달한다. 2026년 1분기 별도기준으로도 지역주택조합 도급공사를 주력으로 하는 건축 부문이 전체 매출의 60% 이상을 차지했고, 주요 매출처는 평택진위·이천안흥·평택화양센트럴2차·용인역북2·평택화양 등 지주택 사업장에 집중됐다. 지주택은 조합이 토지를 매입하고 시공사를 선정하는 구조로, 회사는 도급 시공과 중도금 대출 연대보증 등을 통해 사업에 참여한다. 회사는 토지확보율과 조합원 가입률을 따져 사업지를 엄선하는 정보플랫폼 '서희GO집'을 운영하며 우량 사업장 선별 역량을 강조해 왔다. 최근에는 LH 공공주택 민간참여 사업과 서울 도심 정비사업으로 영역을 넓히고 있다. 서희건설은 지역주택조합 중심 사업구조에서 벗어나 공공주택 민간참여 사업과 서울 도심 정비사업 등으로 사업 영역을 확대하고 있으며, 양천구 목동 가로주택정비사업 수주를 계기로 모아주택과 신탁방식 정비사업까지 사업군을 넓히겠다는 전략이다.
2025년 연결 실적은 외형과 이익이 동반 축소됐다. 매출 1조1,001억 원, 영업이익 1,444억 원, 지배주주 순이익 1,219억 원을 기록했으며, 이는 2024년 매출 1조4,736억 원·영업이익 2,357억 원 대비 큰 폭의 감소다. 2025년 연결 영업이익은 1,443억 원으로 전년 대비 38.75% 감소했고, 매출은 1조1,001억 원으로 25.34% 줄었으며 순이익도 전년보다 24.29% 감소했다. 영업이익률은 2022년 14.3%, 2023년 15.8%, 2024년 16.0%로 상승세였다가 2025년 13.1%로 낮아졌다. 다만 이 마진 수준은 업계 최상위권에 속한다. 2025년 영업이익률 13.1%는 업계 최상위 수준이며, 순이익 1,206억 원을 더해 이익잉여금이 9,231억 원으로 1조 원 돌파를 목전에 두었다. 분기 흐름을 보면 2025년 1분기 매출 2,870억 원·영업이익 509억 원에서 4분기 매출 2,734억 원·영업이익 261억 원으로 둔화했고, 2026년 1분기엔 매출 1,917억 원·영업이익 105억 원까지 떨어졌다. 2026년 1분기 연결 매출액은 1,917억 원으로 전년 동기 대비 33.2% 감소했고, 영업이익은 105억 원으로 79.4% 급감했으나, 당기순이익은 194억 원으로 전년 동기 대비 16.9% 증가했다. 순이익 증가의 배경은 본업이 아닌 금융수익이었다. 이는 건설사업 개선이 아니라 보유 금융자산 수익 영향으로, 1분기 금융수익 314억 원 중 상당 부분이 글로벌 기술주 투자에 따른 공정가치 평가이익 214억 원에서 발생했다. 현금흐름은 약점이다. 1분기 영업활동현금흐름은 -392억 원으로 전년 동기 -1,011억 원에 이어 2년 연속 대규모 유출을 기록했고, 현금및현금성자산은 지난해 말 2,185억 원에서 올해 3월 말 1,330억 원으로 약 39% 줄었다. 제공된 확정 재무 기준 2025년 연간 영업활동현금흐름도 -38억 원으로, 직전 2024년 +2,428억 원에서 마이너스로 전환됐다. 매출채권 및 기타유동채권은 지난해 말 2,206억 원에서 올해 3월 말 2,857억 원으로 늘었고, 그 중 공사미수금은 2,484억 원에서 3,278억 원으로 32.0% 증가했으며 손상차손누계액도 518억 원에서 608억 원 수준으로 확대됐다.
지역주택조합 시장은 정부 규제 강화와 정상화 정책이 동시에 진행되는 전환기에 있다. 정부는 사업인가 토지확보 요건을 80%로 낮춰 정상 사업장의 추진속도를 높이고, 업무대행사 등록제와 공사비 검증제를 도입하는 '지역주택조합 피해 예방 및 사업 정상화 방안'을 2026년 4월 20일 발표했다. 다만 지주택 사업 자체의 성공률은 역사적으로 낮았다. 2024년 말 서울 지주택조합 118곳 중 착공까지 간 곳은 14곳(11.9%)에 그쳤고, 2005년 이후 15년간 설립인가를 받은 전국 155개 조합 중 2019년까지 준공한 곳은 34곳으로 성공률이 약 20% 수준이었다. 시장 규모는 여전히 크다. 현재 추진 중인 지주택조합은 전국 618곳, 총 36만1,104가구 규모로 조합원 수만 약 26만1,435명이며, 수도권과 지방 비중은 세대 수 기준 각각 49.4%, 50.6%다. 건설업 전반의 재무 양극화 속에서 서희건설은 상대적 우위에 있다. 2025년 말 국내 주요 건설사 20곳의 평균 부채비율은 177.8%로, 분석 대상 기업 중 절반 가까이가 200%를 상회했다. 이에 비해 회사의 부채비율은 49.6%로 주요 건설사 중 가장 낮다. 서희건설은 부채비율 49.6%로 주요 건설사 중 가장 낮은 수치를 기록했다. 다만 건설경기 침체와 미입주 물량 누적은 업계 전반의 영업현금흐름 개선을 지연시키는 요인으로 남아 있다.
| 주가 | ₩2,025 |
|---|---|
| 시가총액 | 4,204억원 |
| PBR | 0.34 |
| ROE | 12.0% |
회사의 향후 동력은 규제완화 수혜와 사업 다각화 양 축에 달려 있다. 매출의 70~80%가 지역주택조합 사업에서 나오는 서희건설에게 토지확보 요건 완화는 호재로 평가되며, 토지 소유권 확보 요건이 80%로 낮아질 경우 사업 기간 단축과 비용 절감이 가능하다. 다만 입법 일정은 불확실하다. 정부는 주택법 개정안을 상반기 중 발의해 연내 국회 본회의 통과를 목표로 하고 있으며, 시행령과 표준공사계약서 개정도 서두를 계획이다. 본업의 단기 공백은 우려 요인이다. 지난해 강화된 규제와 인허가 지연, 조합 내 갈등과 토지 매입 난항이 겹치며 지주택 착공 실적은 '0건'을 기록했다. 그러나 기존 수주잔고가 매출을 일정 부분 방어한다. 과거 확보한 수주잔고가 일정 수준 유지되면서 진행 중인 공사의 기성 인식이 이어져 중장기적으로 연간 1조 원 안팎의 매출은 방어 가능하다는 분석이며, 착공 이후 2~3년에 걸쳐 공정률에 따라 매출이 순차 인식되는 구조다. 다각화 성과도 가시화되고 있다. 회사는 서울 양천구 목동 가로주택정비사업 공사도급계약을 체결하며 서울 정비사업 시장에 처음 진입했고, 이어 서울 금천구 시흥5동 모아타운 5·6구역 우선협상대상자로 선정됐다. 대형 지주택 현장도 순차 준비 중이다. 총 1,265가구·공사비 3,322억 원 규모의 용인 '양지 2블록 서희스타힐스'가 본궤도에 올랐고, 2026년 착공을 목표로 화성 야목(975가구), 화성 비봉 야목역 서희스타힐스(998가구) 등 수도권 서남부권 대형 프로젝트를 순차 준비 중이다.
서희건설은 순자산 대비 시장 평가가 할인된 구간에서 거래되고 있다. 제공된 데이터 기준 주당순자산(BPS)은 약 5,920원으로, 주가는 순자산을 상당폭 밑도는 수준에 위치한다. 이는 건설업 전반의 저평가 경향, 단일 사업구조에 대한 디스카운트, 거래정지·거버넌스 이력이 복합적으로 반영된 것으로 해석된다. 이익 측면에서는 2024년 이후 영업이익과 본업 매출이 동반 둔화하는 한편, 최근 분기 순이익은 금융자산 평가이익에 크게 의존하는 양상이어서 이익의 질에 대한 해석이 갈릴 수 있다. 과거 회사는 주당 40원의 현금배당을 결정한 이력이 있어, 배당의 지속·확대 여부가 주주가치 관점에서 확인 포인트다. 결국 규제완화 현실화 정도, 본업 수주·착공 회복, 현금흐름 정상화가 순자산 대비 할인폭의 향방을 좌우할 변수로 보인다.
정부가 지역주택조합 토지확보 요건을 95%에서 80%로 완화하는 제도 개편을 추진 중이다. 요건이 80%로 낮아지면 사업 기간 단축과 비용 절감이 가능해지며, 서희건설은 자체 사업성 분석 시스템으로 우량 사업장을 선별하는 '옥석 가리기' 역량을 갖춰 정책 개정 이후 시장 선점 효과가 클 것으로 예상된다. 풍부한 사업 경험과 데이터베이스를 보유한 점이 차별화 요인으로 거론된다.
건설업 재무 양극화 속에서 회사는 가장 낮은 부채비율을 유지한다. 2025년 부채비율은 49.6%로, 자본은 늘고 부채는 감소하면서 업계 상위권 수준의 안정적인 재무 구조를 갖추게 됐다. 순이익 누적으로 이익잉여금이 9,231억 원에 달해 1조 원 돌파를 목전에 뒀고, 수익 창출을 통한 자본 축적이 부채비율 개선에 크게 기여했다. 이는 유동성 위기 우려가 큰 동종업계 대비 방어력으로 작용한다.
회사는 지주택 의존을 완화하기 위해 새 사업군으로 영역을 넓히고 있다. 주력인 지역주택조합 수익성을 공고히 하는 동시에 관급공사와 도시정비사업으로 영역을 확장했으며, 최근 LH 발주 관급공사의 시공사로 연이어 선정됐다. 시흥 거모동 301세대 공공주택(도급액 약 813억 원, 2029년 준공 예정)을 수주했고, 앞서 약 1,500억 원 규모의 '화성동탄2 C27BL 30공구' 계약도 따냈다. 포트폴리오 다변화가 가시화되고 있다.
최근 실적은 건설 본업보다 금융자산 평가이익에 기댄 모습이다. 서희건설은 2026년 1분기 건설 본업 부진 속에서도 금융수익 덕분에 순이익 증가를 기록했다. 업계에서는 건설 본업 외 수익 의존도가 높아질 경우 글로벌 증시 변동성에 따라 실적 변동폭 역시 커질 수 있다는 점을 부담 요인으로 지목한다. 엔비디아·테슬라 등 미국 기술주 중심 포트폴리오의 가격 변동이 순이익에 직접 영향을 준다.
지주택 착공이 사실상 멈추면서 중기 일감 우려가 제기됐다. 지난해 지주택 착공 실적은 0건이었고, 수주잔고는 4.4조 원에 불과해 3년 후 일감 부족 전망이 나온다. 올해 화성 비봉 구포지구 첫 착공이 본격 회복 신호인지 단발성 재가동에 그칠지는 아직 미지수다. 신규 착공 회복이 지연되면 2~3년 후 매출 인식 기반이 약해질 수 있다.
거래정지를 부른 임원 비위와 오너 중심 이사회 구조가 부담으로 남는다. 회사는 지난해 고위 임원의 횡령·배임 이슈로 상장적격성 실질심사를 거쳐 올해 5월 4일 거래가 재개됐으나, 오너 일가 4인이 사내이사로 재선임되면서 이사회 독립성 부족 지적이 지속되고 있다. 현직 임원이 지주택 사업 관련 약 14억 원을 횡령·배임한 혐의로 구속기소된 바 있어, 내부통제 신뢰 회복이 과제다.
서희건설은 지역주택조합 분야의 절대강자로, 누적 수주 약 10조 원과 업계 최저 수준 부채비율(49.6%)이라는 차별적 강점을 보유한다. 그러나 2025년 매출·영업이익이 동반 감소했고, 2026년 1분기엔 본업 영업이익이 급감한 가운데 순이익을 금융자산 평가이익이 메우는 이익의 질 문제가 부각됐다. 정부의 토지확보 요건 완화(95%→80%) 등 지주택 정상화 정책은 매출의 약 90%가 건축 부문에 집중된 이 회사에 양면적 변수로, 입법 통과 시 수혜 기대가 크지만 그 시점은 불확실하다. 동시에 지주택 착공 공백, 대규모 지급보증 노출, 2년 연속 영업현금흐름 유출, 거래정지를 부른 거버넌스 이력, 신안산선 사고 후속 책임 등 약세 요인도 뚜렷하다. 도심 정비·LH 관급공사로의 다각화는 진전을 보이고 있으나 본업 수익성·현금흐름 정상화와 병행되어야 지속 가능성이 확보된다. 향후 분기 실적, 주택법 개정 진행, 신규 착공 재개가 핵심 확인 변수다. 본 자료는 정보 제공 목적이며 투자의견·목표주가를 제시하지 않는다.
English version
Seohee Construction, the dominant force in local housing association projects, faces a core-business slowdown and reliance on financial gains after trading resumption, with government deregulation and diversification now the key swing factors.
Seohee Construction began as a transport firm in 1994 before expanding into construction, and entered the local housing association (jiju-taek) business in earnest right after the 2008 global financial crisis. The company started in transport in 1994, expanded into construction, then focused on private building before targeting the niche local-housing market in 2008. Its flagship brand is 'Seohee Star Hills,' and it has built the industry's largest footprint in local housing. From 2008 through February of last year, it carried out projects of roughly 100,000 units across about 80 complexes nationwide, with cumulative orders reaching around KRW 10 trillion. Its revenue mix is heavily concentrated. Despite shrinking scale, the business remains extremely skewed toward one area, with the building segment including local housing accounting for about 90% of total revenue. In Q1 2026 on a standalone basis, the building segment led by local-housing contracts made up over 60% of revenue, with key sales concentrated in jiju-taek sites such as Pyeongtaek Jinwi, Icheon Anheung, Pyeongtaek Hwayang Central 2, Yongin Yeokbuk 2, and Pyeongtaek Hwayang. In the jiju-taek model, an association buys the land and selects a contractor, with the company participating via construction contracts and joint guarantees on interim-payment loans. The company operates an information platform, 'Seohee GO-jip,' that screens sites by land-securing and membership rates, emphasizing its ability to select sound projects. More recently it has been expanding into LH public-housing public-private projects and Seoul urban redevelopment. Seohee is broadening beyond its local-housing-centered structure into public-private housing and Seoul urban redevelopment, and—building on its Mokdong street-housing project win—aims to extend into Moa-housing and trust-based redevelopment.
FY2025 consolidated results showed both top-line and profit contraction. Revenue was KRW 1,100.1bn, operating profit KRW 144.4bn, and owner net income KRW 121.9bn—sharp declines versus 2024 revenue of KRW 1,473.6bn and operating profit of KRW 235.7bn. FY2025 consolidated operating profit fell 38.75% year-on-year to KRW 144.3bn, revenue dropped 25.34% to KRW 1,100.1bn, and net income fell 24.29%. The operating margin had risen from 14.3% in 2022 to 15.8% in 2023 and 16.0% in 2024 before easing to 13.1% in 2025—still among the best in the industry. The 2025 operating margin of 13.1% ranks at the top of the industry, and with net profit of KRW 120.6bn, retained earnings reached KRW 923.1bn, approaching the KRW 1 trillion mark. Quarterly, revenue and operating profit slid from KRW 287.0bn/KRW 50.9bn in Q1 2025 to KRW 273.4bn/KRW 26.1bn in Q4, then to KRW 191.7bn/KRW 10.5bn in Q1 2026. Q1 2026 consolidated revenue fell 33.2% year-on-year to KRW 191.7bn and operating profit plunged 79.4% to KRW 10.5bn, while net income rose 16.9% to KRW 19.4bn. The net-income gain came from financial income, not the core business. This reflected gains on financial assets rather than construction improvement, with much of the KRW 31.4bn Q1 financial income stemming from KRW 21.4bn of fair-value gains on global tech-stock investments. Cash flow is a weak point. Q1 operating cash flow was negative KRW 39.2bn, a second straight year of large outflows after negative KRW 101.1bn a year earlier, and cash and equivalents fell about 39% from KRW 218.5bn at end-2025 to KRW 133.0bn at end-March. On the confirmed financials, FY2025 annual operating cash flow was also negative at KRW -3.8bn, swinging from positive KRW 242.8bn in 2024. Trade and other current receivables rose from KRW 220.6bn at end-2025 to KRW 285.7bn at end-March, within which construction receivables grew 32.0% from KRW 248.4bn to KRW 327.8bn, and accumulated impairment widened from KRW 51.8bn to about KRW 60.8bn.
The local-housing market is at a turning point where stricter regulation and normalization policy proceed simultaneously. On April 20, 2026, the government announced its 'Local Housing Association Damage Prevention and Normalization Plan,' lowering the land-securing requirement for project approval to 80% to speed up sound projects, and introducing a registration system for agency firms and a construction-cost verification system. Yet the success rate of jiju-taek projects has historically been low. At end-2024, only 14 of 118 Seoul local-housing associations (11.9%) had broken ground, and of 155 nationwide associations approved over 15 years from 2005, only 34 had completed construction by 2019—a success rate of about 20%. The market remains large. There are currently 618 local-housing associations nationwide totaling 361,104 units with about 261,435 members, split 49.4% capital region and 50.6% provinces by unit count. Amid financial polarization across construction, Seohee holds a relative edge. At end-2025, the average debt ratio of 20 major domestic builders was 177.8%, with nearly half of them above 200%. By contrast, the company's debt ratio of 49.6% is the lowest among major builders. Seohee Construction recorded a debt ratio of 49.6%, the lowest among major builders. Still, the construction downturn and accumulated unsold/uninhabited inventory continue to delay industry-wide operating cash-flow recovery.
| Price | ₩2,025 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.42T |
| P/B | 0.34 |
| ROE | 12.0% |
The company's future drivers hinge on two axes: deregulation benefits and diversification. For Seohee, where 70–80% of revenue comes from local housing, the eased land-securing requirement is seen as positive, and lowering the threshold to 80% can shorten project timelines and cut costs. The legislative schedule, however, is uncertain. The government aims to propose the Housing Act amendment in the first half and pass it through the National Assembly within the year, while also hastening revisions to the enforcement decree and standard construction contract. A near-term gap in the core business is a concern. Last year, tighter regulation, permit delays, association disputes, and land-acquisition difficulties combined to leave jiju-taek groundbreakings at zero. Yet the existing order backlog partly cushions revenue. With the backlog secured in the past being maintained, progress-based revenue recognition on ongoing projects is expected to defend roughly KRW 1 trillion in annual revenue over the medium term, given that revenue is recognized over two to three years by completion rate. Diversification results are becoming visible. The company signed a construction contract for the Mokdong street-housing redevelopment in Seoul's Yangcheon district—its first entry into Seoul's redevelopment market—and was then selected as preferred bidder for Moa-town zones 5 and 6 in Geumcheon's Siheung-5-dong. Large jiju-taek sites are also being prepared in sequence. The 1,265-unit, KRW 332.2bn Yongin 'Yangji Block 2 Seohee Star Hills' has gotten on track, while large southwest-capital-region projects such as Hwaseong Yamok (975 units) and Hwaseong Bibong Yamok Station Seohee Star Hills (998 units) are being prepared for groundbreaking targeted in 2026.
Seohee Construction trades at a discount to its net assets. Based on the provided data, book value per share is about KRW 5,920, and the share price sits well below net asset value. This appears to reflect a mix of the broad construction-sector undervaluation, a discount for the single-business structure, and the trading-halt and governance history. On earnings, operating profit and core revenue have slowed together since 2024, while recent quarterly net income relies heavily on financial-asset valuation gains, leaving room for differing views on earnings quality. The company has previously declared a cash dividend of KRW 40 per share, so whether dividends continue or expand is a checkpoint from a shareholder-value perspective. Ultimately, the realization of deregulation, recovery in core orders and groundbreakings, and normalization of cash flow are the variables likely to determine the direction of the discount to net assets.
The government is pursuing reform to ease the land-securing requirement from 95% to 80%. Lowering it to 80% would shorten timelines and cut costs, and Seohee—equipped with its own feasibility-analysis system to screen sound projects—is expected to gain a strong first-mover advantage after the reform. Its extensive experience and database are cited as differentiators.
Amid construction-sector financial polarization, the company maintains the lowest debt ratio. Its 2025 debt ratio was 49.6%, and with equity rising and debt falling, it achieved a balance sheet among the most stable in the industry. Accumulated net profit pushed retained earnings to KRW 923.1bn, near the KRW 1 trillion mark, with capital accumulation through profit generation driving the debt-ratio improvement. This provides defensiveness relative to peers facing liquidity-crisis concerns.
The company is broadening into new segments to reduce jiju-taek dependence. While solidifying its core local-housing profitability, it expanded into public works and urban redevelopment, recently winning successive selections as contractor on LH-ordered public works. It won a 301-unit public-housing project in Siheung Geomo-dong (about KRW 81.3bn, due 2029), following an earlier roughly KRW 150bn 'Hwaseong Dongtan-2 C27BL Zone 30' contract. Portfolio diversification is becoming tangible.
Recent results lean on financial-asset valuation gains rather than core construction. In Q1 2026, Seohee posted higher net income thanks to financial income despite a weak core construction business. The industry flags as a burden that, if reliance on non-construction income rises, earnings volatility could widen with global stock-market swings. Price moves in its US tech-stock-centered portfolio of Nvidia and Tesla directly affect net income.
With jiju-taek groundbreakings essentially halted, medium-term workload concerns have emerged. Last year saw zero jiju-taek groundbreakings, and an order backlog of just KRW 4.4 trillion points to a possible workload shortage in three years. Whether this year's first groundbreaking at Hwaseong Bibong Gupo is a genuine recovery signal or a one-off restart remains uncertain. Delayed recovery in new groundbreakings could weaken the revenue-recognition base in two to three years.
Executive misconduct that triggered the trading halt and an owner-centric board remain overhangs. The company resumed trading on May 4 this year after a listing-eligibility review tied to a senior executive's embezzlement, but with four owner-family members reappointed as inside directors, criticism of weak board independence persists. A serving executive was indicted on charges of embezzling about KRW 1.4bn related to a jiju-taek project, making restoration of internal-control trust a key task.
Seohee Construction is the dominant force in local housing associations, with distinctive strengths in cumulative orders of about KRW 10 trillion and the industry's lowest debt ratio (49.6%). However, FY2025 revenue and operating profit fell together, and in Q1 2026 core operating profit plunged while financial-asset valuation gains propped up net income—raising earnings-quality concerns. The government's normalization policy, including easing the land-securing requirement from 95% to 80%, is a two-sided variable for a company with roughly 90% of revenue in the building segment: passage would bring sizable benefits, but the timing is uncertain. At the same time, bearish factors are clear—the groundbreaking gap, large guarantee exposure, two straight years of operating cash outflows, the governance history that triggered the trading halt, and follow-up liability from the Sinansan accident. Diversification into urban redevelopment and LH public works is progressing, but sustainability requires it to proceed alongside normalization of core profitability and cash flow. Upcoming quarterly results, the Housing Act amendment's progress, and resumption of new groundbreakings are the key variables to watch. This material is for informational purposes only and does not present an investment opinion or price target.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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