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Baiksan · 화학 · 코스피 · 리포트 2026-06-18
글로벌 스포츠화 PU 합성피혁 시장에서 약 25% 점유율을 보유한 백산은 2025년 인도네시아 신공장 전면 이전의 일회성 비용과 주요 고객사 업황 부진이 겹치며 수익성이 크게 후퇴했고, 신공장 생산 정상화와 차량내장재 PU 전환 추세가 이후 회복의 핵심 변수다.
백산은 1986년 백산화성으로 설립되어 1998년 현재 상호로 변경하고, 1999년 코스피에 상장된 폴리우레탄(PU) 합성피혁 전문 제조업체다. 핵심 제품은 폴리우레탄 합성수지와 부직포 등 기포제를 사용해 제조한 합성피혁으로, 스포츠화·차량내장재·전자제품 케이스 3개 부문에 집중한다. 스포츠화 부문에서는 나이키·아디다스·리복 등 글로벌 탑 브랜드에 직납하며 해당 시장에서 약 25%의 점유율을 보유해 사실상 과점적 지위를 확보하고 있다. 생산 거점은 한국 본사 외에 인도네시아·중국·베트남 현지법인과 미국 법인(BAIKSAN AMERICA LLC)으로 다각화되어 있어 글로벌 신발 생산 클러스터와의 지리적 밀착성이 높다. 차량내장재 부문에서는 기존 천연피혁과 PVC를 PU 합성피혁으로 대체하는 추세가 지속되며, 전체 매출의 15% 이상을 차지하고 있어 장기 성장축으로 자리를 잡고 있다. 전자제품 케이스 부문은 소형 전자기기 외장재 수요를 겨냥하지만 스포츠화·차량내장재 대비 비중은 낮은 수준이다. 매출 구조상 스포츠화 부문이 절대적인 비중을 차지하며, 나이키·아디다스의 발주 패턴과 글로벌 스포츠화 경기에 대한 실적 민감도가 집중된다. 원재료는 폴리우레탄 수지·기포제 등 석유화학 계통 소재 중심이므로 국제 원자재 가격 및 환율 변동이 원가 구조에 직접적인 영향을 미친다.
2024년은 백산 최근 4개년 중 가장 높은 수익성을 기록한 해로, 연결 매출 4,970억원, 영업이익 765억원(영업이익률 15.4%), 지배주주 순이익 607억원을 달성했다. 글로벌 스포츠화 브랜드의 재고 정상화 이후 발주 회복과 원달러 환율 상승이 동반된 결과였다. 2025년에는 매출이 5,049억원으로 소폭 성장(+1.6%)했음에도 영업이익은 536억원(영업이익률 10.6%)으로 크게 하락했고, 지배주주 순이익도 335억원으로 줄었다. 분기별로 보면, 2025년 1분기에 매출 1,342억원·영업이익 190억원으로 견조하게 출발했으나, 2분기에 인도네시아 1공장 인원·설비를 신규 2공장으로 전면 이전하는 과정에서 생산수율이 약 80% 수준으로 하락해 영업이익이 143억원으로 급감하고, 지배주주 순이익도 64억원에 그쳤다. 이후 3분기(영업이익 129억원)와 4분기(영업이익 74억원)에도 부진이 이어지며 2025년 하반기 수익성이 크게 훼손됐다. 비교 기준으로는, 2022년 매출 4,759억원·영업이익률 10.6%, 2023년 매출 4,177억원·영업이익률 12.7%였으며, 2025년 영업이익률은 3년 전인 2022년 수준으로 되돌아간 형국이다. 2026년 1분기는 매출 1,301억원, 영업이익 127억원으로 전년 동기(1,342억원, 190억원) 대비 각각 3.1%, 33.4% 감소했다. 다만 지배주주 순이익은 130억원으로 전년 동기(134억원) 대비 소폭 감소에 그쳤는데, 비영업 손익 개선이 영업이익 하락분을 일부 상쇄한 결과다. 2025년 영업현금흐름은 384억원으로 전년(562억원) 대비 감소했으며, 인도네시아 증설 관련 투자 비용이 반영된 영향으로 해석된다.
글로벌 폴리우레탄(PU) 시장은 2025년 약 961억 달러 규모이며, 2034년까지 연평균 4.4% 성장해 약 1,484억 달러에 이를 전망으로, 아시아·태평양이 전체 시장의 약 46.5%를 차지한다. 전방 시장인 글로벌 운동화 시장은 2025년 약 1,826억 달러로 추산되며, 러닝화 세부 시장은 2026~2031년 연평균 7.08%의 성장률이 예상될 정도로 퍼포먼스·라이프스타일 수요가 견조하다. 브랜드별로는 아디다스가 2024년 클래식 스니커즈 라인 부활에 힘입어 매출 10% 성장·영업이익 약 5배 급증의 강한 회복세를 보인 반면, 나이키는 최근 분기 매출이 전년 대비 9% 감소하는 조정 국면에 있다. 이러한 브랜드 간 희비가 백산의 양대 고객 발주에 교차 영향을 미친다. 2026년 6월 개최되는 북중미 FIFA 월드컵(역대 최대 48개국 참가)은 나이키·아디다스의 마케팅 강화와 신제품 출시를 촉진해 단기 수요 촉진 요인이 될 수 있다. 차량내장재에서는 PVC와 천연피혁이 PU 합성피혁으로 대체되는 구조적 전환이 가속화되고 있어 백산의 해당 부문 성장 여지가 넓다. 다만 중국계 합성피혁 업체들의 가격 경쟁력 강화가 진행 중이어서, 프리미엄 품질과 기술 차별화가 장기 경쟁력의 핵심 과제다.
| 주가 | ₩10,400 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,056억원 |
| PER | 6.5 |
| PBR | 0.80 |
| ROE | 12.8% |
| 배당수익률 | 4.33% |
인도네시아 2공장은 기존 1공장 대비 약 4배 규모로, 전면 이전에 따른 일회성 비용이 해소되고 생산수율이 정상 수준으로 회복된다면 원가 레버리지 및 생산능력 확대 효과가 기대된다. 증권사 분석에 따르면 스포츠 신발과 차량용 합성피혁의 중장기 수주 증가세에는 이상이 없으며, 고객사 입장에서 대체 공급자가 없어 전년 대비 성장이 이어질 것으로 전망된다. 차량내장재 부문에서는 PU 합피 적용 부위와 차종이 지속적으로 확대되고 있어 해당 부문의 매출 기여도가 중장기적으로 높아질 전망이다. 2026년 6월 개막되는 북중미 FIFA 월드컵은 나이키·아디다스의 대규모 스포츠 마케팅 집행을 촉발해 단기 합성피혁 발주에 긍정적 요인으로 작용할 수 있다. 미국 관세 정책의 불확실성이 고객사 발주 패턴에 영향을 줄 수 있으나, 백산의 공급 대체 가능성이 낮아 직접적 고객 이탈 위험은 제한적이라는 평가가 있다. DPS 450원 배당 유지와 자사주 매입·소각 병행을 포함한 주주환원 정책이 지속되고 있어 자본 환원 측면의 가시성은 유지되고 있다. 다만 나이키의 사업 구조 조정이 예상보다 길어질 경우 주력 고객 발주 회복 시점이 지연될 가능성을 배제하기 어렵다.
현재 주당순자산(BPS) 12,950원을 하회하는 주가 구간으로, 순자산 대비 할인이 형성되어 있다. 주당순이익(EPS) 1,597원은 최근 4개년 이익 사이클의 저점 구간이며, 수익성이 회복될 경우 이익 기반 자체가 바뀌어 현재의 배율 구도도 달라지는 구조다. 배당(DPS 450원)은 수년간 꾸준히 유지되고 있어, 그에 따른 배당수익률은 코스피 화학·소재 업종 평균을 상당 폭 상회하는 수준으로 주가 하방 지지 역할을 한다. 순자산 대비 할인 구간은 이익 회복 기대가 선반영되기 전 단계에서 자주 나타나는 패턴이나, 수익성 정상화 시점과 속도의 불확실성이 할인 폭을 결정하는 핵심 변수로 남아 있다. 인도네시아 신공장의 실질적 가동 정상화와 핵심 고객사 발주 회복의 확인이 현재 밸류에이션 수준에 대한 시장 재평가를 촉진하는 방향으로 작용할 것으로 보인다.
나이키·아디다스·리복 등 글로벌 스포츠 브랜드 합성피혁 시장에서 약 25%의 점유율을 보유하며 사실상 대체재가 없는 핵심 공급자로 자리잡고 있다. 트럼프 관세 불확실성 국면에서도 고객사의 공급처 변경 사례가 없었다는 점이 이 지위의 견고성을 실증한다. 장기 공급 관계와 품질 인증 진입 장벽이 경쟁사의 시장 침투를 어렵게 해 구조적 해자로 작용하며, 발주 변동의 하한선을 제공한다.
인도네시아 2공장은 기존 1공장 대비 약 4배 규모로, 완전 가동 시 단위 고정비 절감과 생산성 향상이 기대된다. 2025년 전면 이전 과정의 일회성 비용이 해소되고 생산수율이 정상 수준을 회복한다면, 2024년 수준의 높은 영업이익률 구간으로 재진입할 여지가 있다. 확장된 생산능력은 스포츠화와 차량내장재 양 부문에서 발주 증가 시 빠른 대응을 가능케 해 중장기 성장 기반이 된다.
차량 내장재에서 천연피혁과 PVC가 PU 합성피혁으로 대체되는 트렌드는 환경 규제 강화와 PU의 내구성·가격 경쟁력 측면에서 구조적으로 진행 중이며, 이미 전체 매출의 15% 이상을 차지하는 부문이다. 적용 부위와 차종이 지속 확대되고 있어 스포츠화 부문 의존도를 낮추는 분산 효과도 가져온다. 전기차 확대에 따른 인테리어 고급화 수요도 PU 합성피혁 채택을 가속하는 추가 요인으로 작용할 수 있다.
나이키는 최근 분기 매출이 전년 대비 9% 감소하고 CFO가 추가 하락을 예고하는 등 구조적 조정 국면에 있으며, 이는 백산의 최대 고객 발주량에 직접적 하방 압력이다. 아디다스의 강한 회복세가 일부 상쇄하고 있으나, 두 브랜드 합산 발주 규모가 위축되는 시나리오에서는 백산의 매출 성장성이 제약된다. 나이키의 리브랜딩·재고 관리 전략 변화가 예상보다 길어질 경우, 수익성 회복 시점이 더 지연될 수 있다.
2026년 1분기 영업이익이 전년 동기 대비 33.4% 감소하며, 이익 회복이 예상보다 더딘 상황이다. 인도네시아 신공장의 완전 정상화 시점이 명확하지 않아 이익 회복 경로의 가시성이 낮고, 매출 성장과 무관하게 원가 비효율이 지속될 리스크가 있다. 2025년 영업이익률이 2022년 수준으로 후퇴한 점은 수익성 구조의 회복이 단기간에 이루어지기 쉽지 않음을 시사한다.
매출 구조상 나이키·아디다스 두 고객에 대한 집중도가 높아 이들의 발주 변동이 실적에 즉각 파급된다. 달러 수취 비중이 큰 수출형 구조이나, 주요 원재료(PU 수지 등)도 달러 기준 수입이 많아 원·달러 환율 상승이 매출과 원가에 동시에 영향을 미치는 양날의 검이다. 미국 관세 정책 변화와 글로벌 공급망 재편 압력은 인도네시아·베트남 등 생산 거점의 비용 구조에 중장기적 불확실성을 더한다.
백산은 글로벌 스포츠화 PU 합성피혁 시장에서 약 25%의 점유율을 바탕으로 나이키·아디다스와의 장기 공급 관계를 유지하는 국내 화학 소재 기업이다. 2024년 영업이익률 15.4%라는 높은 수익성을 달성했으나, 2025년에는 인도네시아 신공장 전면 이전의 일회성 비용과 주요 고객사 업황 부진이 겹치며 영업이익률이 10.6%로 하락했다. 2026년 1분기에도 영업이익이 전년 동기 대비 33.4% 감소하는 등 실질적인 수익성 회복은 아직 진행형이다. 긍정적 측면에서는 기존 1공장 대비 4배 규모인 인도네시아 2공장의 정상화 잠재력, 차량내장재 PU 전환이라는 구조적 성장 기회, 2026 FIFA 월드컵에 따른 단기 수요 촉진, 그리고 꾸준한 주주환원 정책이 있다. 위험 측면에서는 나이키 부진의 장기화, 인도네시아 추가 운영 차질, 원자재 가격 상승, 미·중 무역 분쟁 관련 공급망 불확실성이 수익성 회복의 변수로 남아 있다. 현재 주가는 순자산 대비 할인 구간에 위치하며, 인도네시아 신공장의 실질적 정상화와 핵심 고객사 발주 회복이 확인되는 시점이 밸류에이션 재평가의 출발점이 될 것으로 판단된다.
English version
Holding roughly 25% of the global sports-footwear PU synthetic leather market, Baiksan suffered a sharp profitability setback in 2025 as one-time costs from the full Indonesia factory relocation compounded soft demand from key customers; normalization of the expanded facility and the structural shift toward PU in vehicle interiors are the pivotal variables for any earnings recovery.
Founded in 1986 as Baiksan Chemical and listed on KOSPI in 1999, Baiksan is a dedicated polyurethane (PU) synthetic leather manufacturer. Its core product uses PU resin combined with non-woven fabric base materials to produce synthetic leather for three end markets: sports footwear, vehicle interiors, and electronic product cases. In sports footwear, Baiksan supplies directly to global top brands such as Nike, Adidas, and Reebok, holding approximately 25% market share in PU synthetic leather for this segment—an effectively near-duopolistic position. Production is spread across South Korea, Indonesia, China, Vietnam, and a U.S. entity (BAIKSAN AMERICA LLC), giving the company strong geographic proximity to global footwear manufacturing hubs. The vehicle interior segment benefits from the secular replacement of genuine leather and PVC with PU synthetic leather, accounting for more than 15% of total revenue and emerging as a long-term growth pillar. The electronic product case segment targets exteriors for small consumer electronics but remains a smaller contributor relative to footwear and automotive. Given the revenue mix skewed heavily toward sports footwear, order trends from Nike and Adidas have an outsized influence on results. Raw materials—PU resin, base fabrics, and related petrochemical inputs—expose the cost structure to international commodity prices and foreign exchange movements.
Fiscal 2024 was Baiksan's strongest year in the recent four-year cycle, with consolidated revenue of KRW 497.0 billion, operating profit of KRW 76.5 billion (OPM 15.4%), and controlling-interest net profit of KRW 60.7 billion—driven by a post-inventory-correction rebound in orders from global sports brands and a favorable KRW/USD exchange rate. In 2025, revenue edged up 1.6% to KRW 504.9 billion, but operating profit fell sharply to KRW 53.6 billion (OPM 10.6%) and controlling-interest net profit contracted to KRW 33.5 billion. The quarterly breakdown is revealing: the year started solidly (Q1: revenue KRW 134.2 bn, OP KRW 19.0 bn), before deteriorating sharply in Q2 (revenue KRW 122.1 bn, OP KRW 14.3 bn, net profit KRW 6.4 bn) when the full relocation of workforce and equipment from Indonesia Factory 1 to the new Factory 2 dragged production yield to roughly 80%. Weakness persisted through Q3 (OP KRW 12.9 bn) and deepened in Q4 (OP KRW 7.4 bn—the weakest quarter of the year). For context, the 2022 results (revenue KRW 475.9 bn, OPM 10.6%) and 2023 (revenue KRW 417.7 bn, OPM 12.7%) show that the 2025 operating margin has regressed to the 2022 level. In 2026 Q1, revenue was KRW 130.1 billion (−3.1% YoY) and operating profit KRW 12.7 billion (−33.4% YoY), though controlling-interest net profit held near the prior-year level at KRW 13.0 billion (vs. KRW 13.4 billion in 2025 Q1) as improved non-operating items partially offset the operating income shortfall. Operating cash flow also declined from KRW 56.2 billion in 2024 to KRW 38.4 billion in 2025, partly reflecting the Indonesia expansion expenditure cycle.
The global polyurethane (PU) market was valued at approximately USD 96.1 billion in 2025 and is projected to grow at a CAGR of 4.4% to around USD 148.4 billion by 2034, with Asia-Pacific accounting for roughly 46.5% of the total. The downstream global athletic footwear market is estimated at approximately USD 182.6 billion in 2025; the running-shoe sub-segment is forecast to expand at a CAGR of 7.08% through 2031, underpinned by strong performance and lifestyle demand. At the brand level, Adidas staged a powerful 2024 recovery—revenue up 10% and operating profit roughly fivefold—driven by the resurgence of classic sneaker lines, while Nike entered a correction phase with recent quarterly revenue declining 9% YoY. This divergence between Baiksan's two largest customers creates offsetting dynamics on order volumes. The 2026 FIFA World Cup in North America (a record 48 participating nations, commencing June) is a near-term catalyst that could amplify Nike and Adidas marketing campaigns and new product launches. In vehicle interiors, the structural replacement of PVC and genuine leather with PU synthetic leather is accelerating, opening a meaningful runway for Baiksan's automotive segment. However, intensifying price competition from Chinese synthetic leather producers means that premium quality and technical differentiation remain critical to sustaining long-term competitiveness.
| Price | ₩10,400 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.21T |
| P/E | 6.5 |
| P/B | 0.80 |
| ROE | 12.8% |
| Dividend yield | 4.33% |
Indonesia's second factory—approximately four times the capacity of the original—is expected to deliver meaningful operating leverage and expanded output once the one-time disruption from the full relocation is fully absorbed. Industry analysts note that the medium-to-long-term order growth trajectory for sports footwear and automotive synthetic leather remains intact, citing the near-absence of viable alternative suppliers as a factor that limits customer attrition risk. In vehicle interiors, the ongoing expansion of PU application scope and vehicle models should gradually increase the segment's revenue contribution over the medium term. The 2026 FIFA World Cup in North America, opening in June, is a near-term tailwind likely to amplify Nike and Adidas marketing spend and new product launches, which could lift synthetic leather demand. U.S. tariff policy uncertainty may affect customer ordering patterns, though direct attrition risk is assessed as limited given Baiksan's near-irreplaceable supplier status. The company continues to maintain a DPS of KRW 450 and runs a buyback-and-cancellation program alongside dividends, providing ongoing visibility on capital returns. However, should Nike's structural restructuring extend longer than expected, recovery in orders from Baiksan's largest customer could be delayed.
The stock currently trades below its book value per share (BPS: KRW 12,950), placing it in a net-asset-discount zone. With EPS of KRW 1,597 representing the cyclical trough of the recent four-year earnings cycle, any profitability recovery would substantially shift the earnings base underpinning the current valuation multiple. The DPS of KRW 450—maintained consistently over recent years—translates into a dividend yield that meaningfully exceeds the KOSPI chemicals/materials sector average, acting as a floor support for the share price. Trading at a discount to book value is a pattern commonly observed ahead of an earnings recovery, but the timing and pace of profitability normalization remain the critical variables determining the magnitude of that discount. Tangible evidence of production yield normalization at the new Indonesia facility and a verifiable rebound in key customer orders are the most visible catalysts that could prompt a market re-rating.
Baiksan holds roughly 25% of the global sports-brand PU synthetic leather market and is widely regarded as a near-irreplaceable supplier for Nike, Adidas, and Reebok. Even amid Trump-tariff uncertainty, no major customer switches were reported, demonstrating the solidity of its supply position. Long-term supply relationships and stringent quality certification barriers impede new-entrant penetration, constituting a structural moat and providing a floor for order volumes.
The new Indonesia plant is approximately four times the size of the facility it replaced, offering significant unit fixed-cost reduction and productivity improvement once fully operational. With one-time relocation costs absorbed and production yields returning to normal, there is room to recover toward the high operating margins achieved in 2024. The expanded capacity also enables rapid response to order growth from both sports footwear and automotive customers, underpinning long-term scalability.
The replacement of genuine leather and PVC with PU synthetic leather in vehicle interiors is a structural trend driven by tightening environmental regulations and PU's cost-and-durability advantage; the segment already accounts for more than 15% of total revenue. Ongoing expansion into new vehicle types and additional interior applications also provides a diversification benefit, reducing concentration risk in sports footwear. The premiumization of EV interiors adds an incremental tailwind for PU synthetic leather adoption.
Nike is in a structural adjustment phase, with recent quarterly revenue declining 9% YoY and its CFO signaling further declines—placing direct downward pressure on order volumes from Baiksan's largest customer. While Adidas's strong recovery partially offsets this, a scenario in which combined order volumes from both brands contract would cap Baiksan's top-line growth. If Nike's rebranding and inventory management overhaul takes longer than anticipated, the earnings recovery timeline could be pushed out further.
With 2026 Q1 operating profit declining 33.4% YoY, earnings recovery has been slower than anticipated. The timeline for Indonesia Factory 2 to reach full normal operating efficiency remains unclear, limiting visibility into the recovery path and leaving open the risk that cost inefficiencies persist despite revenue growth. The regression of the 2025 operating margin to the 2022 level suggests that a swift profitability turnaround may be challenging.
The revenue structure is heavily concentrated in two customers—Nike and Adidas—making order dynamics from these accounts a direct driver of results. While the export-oriented structure benefits from KRW weakness against the USD, key raw material imports such as PU resin are also USD-denominated, making FX a double-edged sword. U.S. tariff policy changes and supply-chain restructuring pressures add medium-term uncertainty to the cost structure at Baiksan's Indonesia and Vietnam manufacturing operations.
Baiksan is a Korean specialty chemical materials company that maintains long-term supply relationships with Nike and Adidas on the basis of its roughly 25% share of the global sports-footwear PU synthetic leather market. After achieving a strong 15.4% operating margin in 2024, profitability fell to 10.6% in 2025 as one-time costs from the full Indonesia factory relocation coincided with softening demand from key customers. With 2026 Q1 operating profit still 33.4% below the prior-year level, a meaningful earnings recovery remains a work in progress. On the positive side, the normalization potential of the ~4× larger Indonesia Factory 2, the structural growth opportunity in vehicle interior PU conversion, a near-term tailwind from the 2026 FIFA World Cup, and a consistent shareholder return policy are identifiable recovery catalysts. Key risks include a prolonged Nike downturn, further Indonesia production disruptions, raw material cost inflation, and supply-chain uncertainty from U.S.-China trade tensions. The stock currently trades at a discount to book value; tangible evidence of Indonesia facility normalization and a verifiable rebound in key customer orders would likely serve as the starting point for a market re-rating.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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