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ChoA Pharmaceutical · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
4개 연도 연속 영업적자·부채비율 급등이라는 재무 압박 속에서 2026년 1분기 지배주주 기준 소폭 순이익이 최초로 돌아섰으며, 분기별 영업손실 축소 추세가 구조적 전환인지 일시적 개선인지가 핵심 관전 포인트다.
조아제약은 1988년 삼강제약사를 인수해 설립된 코스닥 상장 제약사로, 의약품·의약외품·건강기능식품의 제조 및 판매를 핵심 사업으로 영위한다. 창립 이래 일반의약품(OTC)이 매출의 80% 이상을 차지해 왔으며, 전국 15개 영업소에 약 100명의 영업MR이 배치되어 약국 직거래 방식으로 유통한다. 주요 제품으로는 간질환 개선제 헤파토스시럽, 갱년기 증상 완화제 에바치온캡슐, 철분 보충제 훼마틴에이시럽, 어린이 영양제 조은아이시럽, 기침·감기 완화제 가레오액 등 200여 품목이 있으며, 소화기·호흡기·순환기·근골격계 등 광범위한 치료 영역을 포괄한다. 약국 프랜차이즈 자회사 메디팜을 통해 약국 유통 채널과의 긴밀한 연계를 유지하고 있다. 경남 함안에 1994년 준공한 생산공장은 KGMP, ISO 9001(1996년·국내 제약업계 최초), 건강기능식품 GMP(2008년) 인증을 보유한다. 해외 수출은 캄보디아·미얀마·베트남 등 동남아시아권, 미국·과테말라 등 중남미권, UAE 등 중동 시장으로 분산되어 있으며, 1994년부터 시작된 베트남 앰플 수출이 해외 사업의 출발점이다. OTC 직거래 기반 약국 영업 모델은 도매 마진을 절감하는 장점이 있으나, 100억 원 이상 매출의 리딩 OTC 브랜드 부재로 가격 협상력 및 브랜드 파워가 상위 경쟁사 대비 제한적인 구조다.
2022년에는 매출 688.8억 원, 영업손실 4.8억 원(OPM –0.7%), 지배주주 순이익 5.2억 원으로 최근 4개 연도 중 유일하게 순이익을 기록했다. 그러나 2023년에는 영업손실이 68.3억 원(OPM –10.9%)으로 급확대되고 지배주주 순손실도 105.1억 원에 달해 손실 구조가 본격화됐다. 2024년에는 영업손실이 96.5억 원(OPM –15.4%)으로 최대 수준에 달했으며, 지배주주 순손실 96.0억 원을 기록했다. 2025년 연간 매출은 593.1억 원으로 전년(626.9억 원) 대비 소폭 감소했으나, 영업손실은 66.0억 원(OPM –11.1%)으로 전년 대비 30억 원 이상 축소되며 부분적 개선이 확인됐고, 지배주주 순손실도 96.0억 원에서 68.1억 원으로 줄었다. 영업현금흐름은 4개 연도 모두 마이너스로, 2025년 –41.8억 원에 달해 영업 활동만으로는 운전자금 충당이 어려운 상태가 지속되고 있다. 분기 흐름을 보면, 2025년 1분기 –21.1억 원이던 영업손실이 2025년 2·3·4분기(각각 –15.0억·–14.9억·–15.0억 원)를 거쳐 2026년 1분기 –11.2억 원으로 꾸준히 축소됐다. 특히 2026년 1분기에는 매출 146.8억 원, 영업손실 –11.2억 원을 기록했고, 지배주주 기준 순이익이 약 2,600만 원으로 최근 분기 중 처음으로 흑자 전환에 성공했다. 부채비율은 2022년 66.6%에서 2025년 197.2%로 급격히 상승했고, 지배주주 귀속 자기자본은 2022년 528.4억 원에서 2025년 250.1억 원으로 절반 이하로 줄어, 누적 적자에 따른 자본 잠식 리스크가 가시화되고 있다.
국내 일반의약품(OTC) 시장은 의약분업 이후 전체 의약품 시장의 약 15% 규모로 구조적으로 정체돼 있으며, 약사의 추천력과 브랜드 인지도가 시장 점유율을 결정하는 핵심 요소로 작용한다. 약국 패널 데이터 기준 동아제약, 동국제약, 동화약품이 OTC 약국 시장 상위 3개사로 꼽히며, 박카스(동아제약), 안티푸라민(유한양행), 비맥스(녹십자), 임팩타민(대웅제약) 등 100억 원 이상 블록버스터 브랜드를 보유한 기업들이 독점적 경쟁 우위를 점유한다. 글로벌 OTC 의약품 시장은 2026년 약 2,109억 달러 규모로, 2035년까지 연평균 약 8.5% 성장이 전망되는 가운데, 아시아·태평양 지역은 연 7%대 성장이 예상된다. 자가 치료 수요 증가, 인구 고령화, 온라인 약국 채널 성장이 글로벌 성장 모멘텀을 제공하는 반면, 국내 시장은 건강보험 급여 범위 밖의 OTC 제품에 대한 가격 인상이 제한적이고 대중매체 광고비 부담이 이익을 압박한다. 최근 국내 주요 제약사들이 전문의약품(ETC) 및 글로벌 파이프라인으로 포트폴리오를 다변화하면서 OTC 집중 기업들과의 수익성 격차가 벌어지는 추세이며, 2026년 1분기 기준 대웅제약·HK이노엔·동아제약 등 주요사의 영업이익률이 두 자릿수를 유지하는 것과 대조된다. 조아제약은 100억 원 이상 리딩 브랜드가 없어 약사 바이럴 마케팅이나 대형 광고 캠페인을 통한 시장 점유율 확장에서 구조적 한계를 안고 있다.
| 주가 | ₩550 |
|---|---|
| 시가총액 | 170억원 |
| PBR | 0.68 |
| ROE | -17.4% |
2026년 1분기 지배주주 기준 순이익의 소폭 흑자 전환은 분기 영업손실 축소 추세와 맞물려 비용 구조 개선 가능성을 시사한다. 그러나 분기 매출이 146.8억 원 수준에 머물러 있어 연간 매출 회복을 위한 성장 모멘텀의 지속성은 아직 불확실하다. 해외 시장에서는 동남아(캄보디아·미얀마·베트남), 중남미(미국·과테말라), 중동(UAE)으로의 수출을 지속하고 있으며, 아시아·태평양 OTC 시장의 성장 흐름을 수출 다변화 전략과 결합할 경우 매출 기반 확대의 잠재적 경로가 될 수 있다. 현재 회사의 공개 가이던스 또는 증권사 컨센서스는 확인되지 않으며, 신제품 출시·증설 등의 구체적인 일정도 공시되어 있지 않다. 영업손실 축소 흐름이 2026년 2~4분기에도 지속될 경우 연간 흑자 전환 기대감이 형성될 수 있으나, 이를 위해서는 원가율 통제, 판관비 절감, 매출 회복이 동시에 충족되어야 한다. 부채비율 197.2%, 자기자본 250.1억 원 수준에서 추가 손실이 누적될 경우 유상증자 등 외부 자본 조달 가능성을 배제할 수 없어 지분 희석 위험도 상존한다. 자회사 메디팜의 약국 네트워크 활용도 확대, 건강기능식품 부문 성장 여부, 신규 OTC 광고 캠페인 투입 여부가 중기 수익성 개선의 주요 변수로 작용할 전망이다.
현재 주가는 주당 순자산(BPS 809원) 대비 할인된 구간에서 거래 중으로, 주가가 순자산을 하회하는 상태가 지속되고 있다. 4개 연도 연속 영업손실 결과 주가수익배수(PER)는 산출 불가능하며, 주당 손실(EPS –153원)이 지속되는 상황에서 수익 가치 기반의 접근에는 한계가 있다. 동종 OTC 중심 제약사 대비 수익성이 현저히 열위에 있음을 감안하면, 순자산 대비 할인은 단순한 저평가보다는 누적 적자와 자기자본 감소에 따른 리스크 반영 성격이 짙다. 배당 지급 이력이 없어 배당수익 측면의 지지는 존재하지 않으며, 업종 내 무배당 지위가 지속되고 있다. 흑자 전환이 분기 실적에서 구조적으로 확인될 경우 가치평가 프레임이 수익 기반으로 전환될 수 있으며, 그 시점에서야 BPS 대비 할인 해소 여부와 이익 배수의 재정의가 의미를 가질 것이다.
2025년 1분기 –21.1억 원이던 영업손실이 2026년 1분기 –11.2억 원으로 5개 분기 연속 축소되는 흐름을 보였으며, 지배주주 기준 순이익이 약 2,600만 원으로 최근 분기 중 처음으로 플러스 전환에 성공했다. 이는 단순 계절성이 아닌 비용 구조 개선의 초기 신호일 수 있으며, 추세가 2분기 이후에도 유지될 경우 연간 흑자 전환 기대감의 근거가 형성된다. 영업손실 축소가 판관비 절감인지 원가율 개선인지에 따라 지속 가능성이 달라질 수 있어 세부 구조 확인이 필요하다.
주가는 주당 순자산(BPS 809원) 대비 할인 구간에서 형성돼 있어, 극단적 추가 손실이 없다면 순자산 수준이 하방 지지 기준으로 작용할 수 있다. 경남 함안 생산공장, 전국 약국 직거래 네트워크, 메디팜 자회사 등 유형·무형 자산의 일부가 현재 주가에 미반영됐을 수 있다. 다만 자기자본이 2022년 이후 꾸준히 감소하고 있어 BPS 자체의 하락 추세를 함께 감안해야 한다.
캄보디아·미얀마·베트남·UAE·미국·과테말라 등으로의 수출 채널이 구축돼 있으며, 아시아·태평양 OTC 시장의 연 7%대 성장이 예상되는 외부 환경은 중장기 외형 확대의 기회 요인이다. 특히 1994년부터 시작된 베트남 앰플 수출 이력은 동남아 시장에서의 브랜드 인지도 기반을 제공한다. 수출 비중 확대에 성공할 경우 구조적으로 정체된 내수 OTC 의존도를 분산시키고 매출 저변을 넓히는 데 기여할 수 있다.
부채비율이 2022년 66.6%에서 2025년 197.2%로 3년 만에 3배 가까이 뛰었으며, 지배주주 귀속 자기자본은 528.4억 원에서 250.1억 원으로 절반 이하로 줄었다. 4개 연도 연속 영업현금흐름 마이너스(2025년 –41.8억 원) 상황에서 외부 차입 의존이 심화되어 이자비용 증가가 순손실을 확대하는 악순환이 이어지고 있다. 추가 손실 누적 시 유상증자나 자산 매각이 현실화될 수 있으며, 이 경우 기존 주주의 지분 희석 리스크가 수반된다.
동아제약 박카스, 유한양행 안티푸라민, 녹십자 비맥스, 대웅제약 임팩타민 등 각사별 100억 원 이상 블록버스터 브랜드가 국내 OTC 시장을 주도하는 반면, 조아제약은 그에 필적하는 리딩 품목이 없는 상태다. 약사 추천과 브랜드 충성도가 핵심인 시장에서 브랜드 파워 열위는 매출 성장의 구조적 장벽으로 작용한다. 타사 도입 상품 비중 확대 시 원가율이 상승하는 구조는 수익성 개선을 추가로 제한한다.
매출이 2022년 688.8억 원에서 2025년 593.1억 원으로 3년간 약 14% 감소했으며, 내수 OTC 시장 자체가 전체 의약품 시장의 15% 수준으로 구조적으로 정체돼 있어 시장 파이 확대를 기대하기 어렵다. 성장하는 ETC·바이오의약품 시장과 달리 OTC 특화 기업은 블록버스터 신제품 없이는 점유율 확대가 쉽지 않으며, 역사적으로 낮은 R&D 투자 비율도 신제품 파이프라인 창출을 제약하는 요인이다. 온라인 약국·이커머스 채널의 OTC 취급 확대도 기존 약국 직거래 중심 영업 모델에 점진적 도전 요인으로 작용한다.
조아제약은 OTC 일반의약품에 80% 이상의 매출을 집중한 코스닥 중소 제약사로, 2022년 소규모 영업적자에도 순이익을 낸 이후 2023~2025년 3개 연도 연속 대규모 순손실과 부채비율 급등이라는 재무 부담을 안고 있다. 2026년 1분기에는 분기 영업손실이 –11.2억 원으로 최근 5개 분기 중 가장 낮은 수준을 기록했고, 지배주주 기준 순이익이 소폭이나마 흑자 전환에 성공해 비용 구조 개선의 가능성을 처음으로 보여줬다. 그러나 부채비율 197.2%, 자기자본 250.1억 원의 재무 구조는 여전히 취약하며, 100억 원 이상 리딩 OTC 브랜드 부재와 4개 연도 연속 마이너스 영업현금흐름은 구조적 과제로 남아 있다. 국내 OTC 시장의 15% 구조적 정체, 대형 제약사들의 브랜드 장벽 강화도 외형 성장에 불리한 환경으로 작용한다. 향후 분기별 영업손실의 추가 축소, 해외 수출 비중 확대, 신제품 출시 등이 구체화될 경우 재무 정상화 내러티브가 형성될 수 있으나, 현재로서는 분기별 실적 공시를 통해 개선 추세의 지속 여부를 꾸준히 확인해 나가는 것이 필요한 시점이다.
English version
Against the backdrop of four consecutive years of operating losses and a sharply rising debt ratio, ChoA Pharmaceutical posted a marginal attributable net profit in Q1 2026 for the first time in recent history; whether the trend of narrowing quarterly operating losses marks a structural turn or a temporary respite is the central question.
ChoA Pharmaceutical was founded in 1988 following the acquisition of Samgang Pharmaceutical and is listed on KOSDAQ, with its core business in the manufacturing and sale of pharmaceuticals, quasi-drugs, and health functional foods. OTC products have historically accounted for more than 80% of revenues, distributed directly to pharmacies through approximately 100 medical representatives (MRs) across 15 nationwide sales offices. Its product lineup of over 200 items spans gastrointestinal, respiratory, circulatory, and musculoskeletal therapeutic categories, featuring Hepatos Syrup (liver), Evachion Capsule (menopause), Huematin-A Syrup (iron supplement), JoAn Eye Syrup (children's nutrition), and Gareo Solution (cough and cold). A subsidiary, Medipharm, operates a pharmacy franchise network, reinforcing the company's channel ties. The Haman, South Gyeongsang Province, production facility holds KGMP, ISO 9001 (1996, first in the domestic pharmaceutical industry), and health functional food GMP (2008) certifications. Export markets include Southeast Asia (Cambodia, Myanmar, Vietnam), the Americas (US, Guatemala), and the Middle East (UAE), with Vietnam ampoule exports dating back to 1994. While the direct-to-pharmacy OTC model avoids wholesale intermediary margins, the absence of any single blockbuster brand exceeding KRW 10bn in annual sales limits pricing power and brand recognition relative to market leaders.
In FY2022, ChoA posted revenue of KRW 68.9bn, an operating loss of KRW 0.5bn (OPM –0.7%), and an attributable net profit of approximately KRW 0.5bn—the only profitable year in the past four. In FY2023, the operating loss expanded sharply to KRW 6.8bn (OPM –10.9%) and the attributable net loss reached KRW 10.5bn, marking the onset of a structural loss cycle. FY2024 saw the deepest operating loss at KRW 9.6bn (OPM –15.4%) with an attributable net loss of KRW 9.6bn. FY2025 saw revenue decline modestly to KRW 59.3bn from KRW 62.7bn, but the operating loss improved to KRW 6.6bn (OPM –11.1%)—a reduction of over KRW 3bn year-on-year—and the attributable net loss narrowed from KRW 9.6bn to KRW 6.8bn. Operating cash flow remained negative in all four years, reaching –KRW 4.2bn in FY2025, indicating that operations are insufficient to fund working capital. On a quarterly basis, the operating loss trended from –KRW 2.1bn (Q1 2025) to –KRW 1.5bn (Q2–Q4 2025) and then to –KRW 1.1bn (Q1 2026), the narrowest in the observed period. In Q1 2026, revenue was KRW 14.7bn and attributable net income turned positive at approximately KRW 26 million—the first such turnaround in recent quarters. The debt-to-equity ratio surged from 66.6% (FY2022) to 197.2% (FY2025), while attributable equity was nearly halved from KRW 52.8bn to KRW 25.0bn, underscoring capital erosion risk from cumulative losses.
Korea's OTC pharmaceutical market has structurally plateaued at approximately 15% of total pharmaceutical sales since government-mandated prescription-dispensing separation, with pharmacist recommendations and brand equity as critical determinants of market share. Pharmacy panel data consistently places Dong-A Pharmaceutical, Dongkook Pharmaceutical, and Dong Wha Pharmaceutical at the top of the OTC ranking, while companies with blockbuster brands—Bacchus (Dong-A), Anti-Phlogistine (Yuhan), Bi-Max (GC Pharma), and Impactamin (Daewoong)—maintain dominant competitive positions with products each generating over KRW 10bn annually. The global OTC drugs market is projected at approximately USD 210.9bn in 2026 and is forecast to expand at a CAGR of around 8.5% through 2035, with the Asia-Pacific region expected to grow at approximately 7% annually. Self-medication trends, aging populations, and the expansion of online pharmacy channels drive global momentum, while the domestic Korean market faces limited pricing flexibility outside the NHI reimbursement system and significant advertising cost burdens. The growing shift by major Korean pharma companies toward ETC and global pipeline products—evidenced by double-digit operating margins at Daewoong, HK Inno.N, and Dong-A in Q1 2026—has widened the profitability gap relative to OTC-focused peers. Without a blockbuster OTC brand, ChoA faces structural limitations in replicating the pharmacist word-of-mouth and large-scale media campaign dynamics that underpin market leader growth.
| Price | ₩550 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.02T |
| P/B | 0.68 |
| ROE | -17.4% |
The marginal attributable net profit in Q1 2026, alongside a consistent narrowing of quarterly operating losses, suggests a possible inflection in the company's cost structure. However, with quarterly revenues hovering around KRW 14.7bn, the sustainability of top-line recovery momentum remains uncertain. Exports continue across Southeast Asia (Cambodia, Myanmar, Vietnam), the Americas (US, Guatemala), and the Middle East (UAE); leveraging the growth trajectory of the Asia-Pacific OTC market through export diversification represents a potential incremental revenue path. No public guidance, analyst consensus targets, or announced expansion or new product launch schedules have been identified at this time. A continuation of the operating loss-narrowing trend through H2 2026 could build expectations for a full-year return to profitability, but this hinges on simultaneous improvements in cost-of-goods, SG&A control, and top-line recovery. Given the current debt-to-equity ratio of 197.2% and attributable equity of KRW 25.0bn, the risk of equity dilution through a rights offering cannot be excluded if losses resume. The utilization of subsidiary Medipharm's pharmacy network, any expansion in the health functional foods segment, and the launch of new OTC advertising campaigns are key variables to watch for mid-term profitability recovery.
The stock trades at a discount to book value per share (BPS KRW 809), meaning the market price continues to be priced below net asset value. With four consecutive years of operating losses, a price-to-earnings ratio (PER) cannot be meaningfully calculated, and the negative headline EPS (KRW –153) limits income-based valuation approaches. Compared with OTC-focused pharmaceutical peers that maintain positive operating margins, the persistent discount to book may reflect cumulative loss risk and ongoing equity erosion rather than simple undervaluation. No dividends have been paid in recent fiscal years, removing yield as a valuation support, and the company remains in the no-dividend category within its peer group. Should quarterly profitability turn structurally positive over successive periods, the valuation framework would need to transition from an asset-based discount lens to an earnings-based approach—at which point the resolution of the below-book discount and earnings multiple reassessment would become meaningful.
The quarterly operating loss narrowed from –KRW 2.1bn in Q1 2025 to –KRW 1.1bn in Q1 2026 across five consecutive quarters, while attributable net income turned positive at approximately KRW 26 million for the first time in recent quarters. This may signal structural cost improvement rather than seasonal effects, and if sustained beyond Q2, it could underpin expectations for a full-year profitability recovery. Whether the improvement stems from SG&A reduction or COGS improvement matters for sustainability, and detailed cost breakdown monitoring is warranted.
The stock trades at a discount to book value per share (BPS KRW 809), potentially providing an asset-based floor absent further significant equity erosion. Tangible and intangible assets—including the Haman production facility, direct pharmacy distribution network, and Medipharm subsidiary—may not be fully reflected at current price levels. However, attributable equity has been declining steadily since 2022, meaning BPS itself is on a downward trend, limiting the reliability of this floor.
Export channels are established across Cambodia, Myanmar, Vietnam, UAE, the US, and Guatemala, with the Asia-Pacific OTC market projected to grow at approximately 7% annually—an external tailwind for medium-to-long-term revenue expansion. The company's early-mover presence in Vietnam through ampoule exports since 1994 provides established brand recognition in a key Southeast Asian market. Successful expansion of the export revenue share could diversify dependence away from the structurally plateauing domestic OTC market and broaden the revenue base.
The debt-to-equity ratio nearly tripled in three years from 66.6% (FY2022) to 197.2% (FY2025), while attributable equity contracted by more than half from KRW 52.8bn to KRW 25.0bn. With four consecutive years of negative operating cash flow (FY2025: –KRW 4.2bn), reliance on external debt has intensified, creating a vicious cycle in which rising interest expenses deepen net losses. Further loss accumulation could trigger a rights offering or asset disposal, introducing equity dilution risk for existing shareholders.
While domestic OTC leaders—Dong-A Pharmaceutical (Bacchus), Yuhan (Anti-Phlogistine), GC Pharma (Bi-Max), and Daewoong (Impactamin)—each maintain blockbuster brands generating over KRW 10bn annually, ChoA has no single OTC product at that scale. In a market where pharmacist recommendations and brand loyalty are decisive, this brand power gap is a structural barrier to revenue growth. A growing proportion of sourced (third-party) product sales also raises the cost-of-goods ratio, further constraining margin recovery.
Revenue declined approximately 14% over three years from KRW 68.9bn (FY2022) to KRW 59.3bn (FY2025), while the domestic OTC market is structurally capped at roughly 15% of total pharmaceutical sales. Unlike the growing ETC and biologics segments, OTC-focused companies cannot easily gain market share without breakthrough new product launches, and historically low R&D investment as a proportion of revenues constrains the new product pipeline. The gradual expansion of online pharmacies and e-commerce platforms (e.g., Coupang, Market Kurly) in OTC distribution also presents a progressive challenge to the company's pharmacy-direct sales model.
ChoA Pharmaceutical is a small-cap KOSDAQ pharmaceutical company with over 80% revenue concentrated in OTC products; after posting a small net profit in FY2022 despite a marginal operating loss, it has carried the burden of three consecutive years (FY2023–2025) of large net losses and a sharply rising debt ratio. In Q1 2026, the operating loss narrowed to –KRW 1.1bn—the lowest in five consecutive quarters—while attributable net income turned marginally positive for the first time in recent quarters, providing the first tangible sign of improving cost structure. Nevertheless, the financial position remains fragile with a 197.2% debt-to-equity ratio and attributable equity of KRW 25.0bn; the absence of a blockbuster OTC brand and four consecutive years of negative operating cash flow remain as structural headwinds. The domestic OTC market's structural plateau at roughly 15% of total pharmaceutical sales, combined with intensifying brand barriers from large-cap competitors, creates an unfavorable environment for top-line growth. A sustained improvement in quarterly operating losses, meaningful progress in export revenue, or a successful new product launch would be necessary to build a credible financial recovery narrative—all of which require close monitoring through upcoming quarterly disclosures.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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