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Haesung Industrial · 금융 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
해성산업은 제지·전장품 부문 수익성 훼손과 자회사 손실 누적으로 2025년 지배주주 귀속 순손실이 대폭 확대됐으나, 핵심 자회사 해성디에스의 반도체 기판 가동률 회복이 2026년 연결 실적 반전의 단일 최대 변수로 부상하고 있다.
해성산업은 1954년 설립되어 1999년 코스닥에 상장한 순수지주회사로, 2020년 한국제지 합병, 2021년 계양전기·해성디에스 현물출자를 통해 사업 영역을 대폭 확장했다. 현재 부동산 임대관리, 제지, 산업용품(전동공구), 전장품(자동차용 모터), 반도체부품 등 5개 사업 부문을 운영하고 있다. 지주사 본체인 해성산업㈜는 오피스빌딩 임대·시설관리업을 영위하며 그룹의 안정적인 현금 기반 역할을 한다. 제지 부문은 한국제지(인쇄·특수지), 한국팩키지(골판지·종이상자), 국일제지(장가항)(특수지)가 담당하며 그룹 연결 매출의 가장 큰 비중을 차지한다. 계양전기는 전동공구와 자동차용 소형 모터를 제조하며, 로보틱스용 액추에이터·모듈 등 신사업에도 진출해 있다. 반도체부품 부문의 핵심인 해성디에스는 리드프레임과 패키지 기판(PKG Substrate)을 생산하며, 삼성전자·SK하이닉스 등 국내외 주요 반도체 업체와 글로벌 OSAT를 고객으로 두고 있다. 해성디에스 매출의 97% 이상이 수출이며, 리드프레임(차량용·모바일)과 패키지 기판(서버·메모리용)이 두 핵심 수익 축이다. 그룹은 친환경 패키징 솔루션 확대, 로보틱스 사업 진출, AI 반도체 수요 대응을 중장기 성장 전략으로 제시하고 있다.
2022년 연결 매출 약 2조 5,316억원, 영업이익 2,104억원(OPM 8.3%)으로 그룹 실적의 정점을 기록했다. 이후 2023년 매출 2조 3,084억원·영업이익 1,063억원(OPM 4.6%), 2024년 매출 2조 2,204억원·영업이익 714억원(OPM 3.2%)으로 수익성이 3년 연속 하락했다. 2025년에는 매출이 2조 2,601억원으로 소폭 회복됐으나 영업이익은 418억원(OPM 1.9%)에 그쳤고, 지배주주 귀속 순손실은 240억원으로 확대됐다. 분기별로는 2025년 3분기에 영업이익 209억원으로 회복 신호가 나타났으나, 4분기에 지배주주 귀속 순손실 397억원이 발생하며 연간 실적을 크게 훼손했다. 2026년 1분기는 영업이익 182억원을 달성했음에도 지배주주 귀속 순손실이 325억원에 달해, 영업외 비용(자회사 지분법 손실·금융비용 등)이 실질 수익성 판단의 핵심 변수임을 재확인했다. 자회사 계양전기는 2025년 연결 매출 약 3,898억원(전년 대비 5.6% 증가)에도 불구하고 영업이익이 271억원 적자를 시현하며 그룹 연결 수익성을 직접 훼손했다. 영업현금흐름은 2023년 2,531억원에서 2024년 316억원으로 급감했다가 2025년 1,356억원으로 반등해 운전자본 변동과 사업 사이클의 영향이 교차했음을 보여준다. 부채비율은 2022년 88.6%에서 2025년 101.0%로 상승해 재무 레버리지가 확대됐다.
국내 제지산업은 디지털 미디어 전환 가속에 따른 인쇄용지·신문용지 수요의 구조적 감소와 내수 공급과잉이 겹쳐 심한 경쟁 압박을 받고 있다. 인쇄용지 판매량은 장기 연평균 약 3.5~3.6%씩 줄어드는 추세이며, 기업들은 고부가 특수지·친환경 패키징으로 포트폴리오 전환을 서두르고 있다. 반면 e-커머스 성장에 따른 골판지·포장용지 수요는 상대적으로 견조하며, 비닐 대체 친환경 종이 패키징 전환이 중장기 기회 요인으로 작용하고 있다. 전동공구·자동차 모터 부문은 2025년 건설경기 침체 장기화, 완성차 수요 성장 둔화, 공급망 불안에 따른 원자재 가격 상승이 복합 작용하며 어려운 업황이 지속됐다. 반도체 기판 시장은 메모리 재고 조정이 마무리되고 AI 서버용 범용 D램 수요가 폭발적으로 증가하면서 2025년 하반기부터 회복세가 뚜렷해지고 있다. 증권사 추정에 따르면 해성디에스 PKG Substrate 가동률이 2025년 상반기 30%대에서 2026년 70%대 이상으로 상승할 것으로 예상돼 이익 레버리지 효과가 클 것으로 기대된다. 글로벌 펄프·제지 시장은 연간 약 1.7%의 완만한 성장이 전망되며, 아시아태평양이 전체 시장의 56% 이상을 차지하고 패키징 분야가 성장을 견인하는 구도다.
| 주가 | ₩6,340 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,002억원 |
| PBR | 0.32 |
| ROE | -8.6% |
| 배당수익률 | 3.94% |
해성디에스는 AI 및 AI 탑재기기 보급 확대에 따른 반도체 패키지 기판 수요 증가의 직접 수혜가 기대되며, PKG Substrate 가동률 상승에 따른 이익 레버리지 효과로 2026년 실적이 개선될 가능성이 제기된다. 그룹의 공식 중장기 성장 전략은 친환경 패키징 솔루션 확대, 로보틱스 사업 진출, AI 반도체 수요 대응으로 제시되어 있다. 계양전기는 로보틱스용 액추에이터 및 모듈 사업에 본격 진출해 신성장동력 확보를 도모하고 있으나, 단기 실적은 자동차 부품 수요 회복 속도와 건설경기 방향에 연동된다. 제지 부문은 고부가 제품과 친환경 패키징으로의 포트폴리오 전환을 추진하고 있으나, 전환 과정에서 추가 비용 투자가 필요할 수 있어 마진 회복의 가시성이 제한적이다. 2026년의 최대 관건은 영업외 손실의 정상화—자회사 지분법 손실 축소와 금융비용 안정화—여부로, 이것이 지배주주 귀속 순손실 축소의 선결 조건이다. 반도체 기판 업황이 예상대로 개선된다면 해성디에스의 실적 호조가 지주사 연결 실적 반전의 핵심 동력이 될 수 있으며, 이 시나리오가 실현될 경우 그룹 전체의 이익 회복 논의가 본격화될 전망이다.
현재 주가는 최근 확정 주당순자산(BPS 20,100원) 대비 현저한 할인 구간에 위치해 있으며, 이는 지주사 특유의 복합 할인(conglomerate discount)과 연속 적자에 따른 수익성 불확실성을 반영한 결과로 해석될 수 있다. 과거 이익이 창출됐던 2022년 대비 순자산 기반이 꾸준히 줄어들고 있고, 지배주주 귀속 손실 누적·부채비율 상승·영업외 비용 구조가 이 할인을 심화시키는 요인으로 작용하고 있다. 배당은 DPS 250원이 최근 결산 기준으로 유지되고 있으나, 손실이 지속되는 환경에서 향후 배당 지속 가능성이 주요 관심 사항으로 부각된다. 밸류에이션 재평가를 위해서는 반도체 기판·전장 등 주요 자회사의 실적 정상화와 함께 영업외 손실의 구조적 해소가 선행될 필요가 있다. 복수 사업 부문이 동시에 회복돼야 순자산 대비 할인이 유의미하게 축소되는 구조인 점이 재평가 타이밍 불확실성을 높이는 요인이다.
해성디에스의 PKG Substrate 가동률이 2025년 상반기 30%대에서 2026년 70%대 이상으로 상승할 것으로 전망되며, 고정비 레버리지 효과로 이익 증가 폭이 매출 증가 폭을 크게 상회할 수 있다. AI 반도체 수요 폭증과 메모리 재고 정상화가 기판 수요를 뒷받침하며, 해성디에스는 2025년 3분기 이미 실적 턴어라운드를 확인했다. 반도체 기판 업황이 예상대로 개선된다면 해성디에스의 실적 호조가 지주사 연결 실적 반전의 핵심 동력이 될 수 있다.
주가는 최근 확정 BPS(20,100원) 대비 큰 폭으로 할인된 구간에서 거래되고 있어 자산 가치 관점의 안전마진이 존재한다는 시각이 있다. 손실 기조 속에서도 DPS 250원의 현금 배당이 유지되고 있으며, 부동산 임대관리 부문의 안정적 현금흐름이 이를 뒷받침한다. 실적 정상화 국면 진입 시 할인 해소 과정에서 주가 재평가 가능성이 있다.
계양전기는 로보틱스용 액추에이터·모듈 사업에 진출해 성장 잠재력이 높은 시장으로 사업 영역을 넓히고 있으며, 전기차용 모터 납품 확대도 중장기 기회 요인이다. 제지 계열사는 비닐 포장재를 대체하는 친환경 종이 패키징 전환 흐름의 수혜를 기대할 수 있다. 이 두 성장 축이 점진적으로 궤도에 오를 경우 그룹 전체 이익 다변화와 사이클 분산 효과에 기여할 수 있다.
영업이익률이 2022년 8.3%에서 2025년 1.9%로 3년간 지속 하락하며 사업 기반의 수익성이 뚜렷이 약화됐다. 영업이익이 흑자임에도 불구하고 2025년과 2026년 1분기 모두 지배주주 귀속 순손실이 수백억 원에 달해, 자회사 손실·금융비용·비영업 항목이 그룹 실질 수익성을 크게 침식하고 있다. 이 구조적 손실이 단기간에 해소되지 않는다면 실적 회복 기대의 실현 시점이 상당히 지연될 수 있다.
계양전기는 2025년 건설경기 침체, 완성차 수요 성장 둔화, 원자재 가격 상승이 복합 작용하며 영업이익 271억원 적자를 기록했다. 이 부문의 적자는 그룹 전체 연결 실적에 직접적인 부담으로 작용하며, 단기간 내 흑자 전환이 이루어지지 않는다면 지주사 순손실 확대가 이어질 수 있다. 로보틱스·전기차 모터 등 신사업의 매출 기여는 아직 초기 단계에 머물러 단기 실적 개선 효과는 제한적이다.
인쇄용지 수요는 디지털화 확산으로 장기 감소 추세에 놓여 있으며, 국내 공급과잉이 겹쳐 경쟁이 심화되고 있다. 제지 부문이 그룹 연결 매출에서 가장 큰 비중을 차지하는 만큼, 이 부문의 마진 회복이 지연될수록 그룹 전체 이익 개선도 제약받는다. 친환경 패키징·특수지로의 전환은 중장기 전략이지만, 전환 과정에서 추가 자본 투자가 필요할 수 있어 단기 수익성에 부담이 될 수 있다.
해성산업은 부동산 임대관리를 기반으로 제지, 전동공구·전장, 반도체 기판을 아우르는 복합 지주회사로, 2022년 실적 정점 이후 3년간 영업이익률이 꾸준히 하락하며 2025년에는 지배주주 귀속 순손실이 대폭 확대됐다. 2026년 1분기에도 영업이익은 회복 신호를 보였으나 영업외 손실이 지속되어, 자회사 손실과 금융비용의 정상화가 실질 회복의 선결 조건임이 재확인됐다. 그룹 차원에서 최대 회복 동력은 해성디에스의 반도체 기판 가동률 정상화와 이익 레버리지 효과로, 업황이 예상대로 개선된다면 연결 실적에 의미 있는 변화가 가능하다. 반면 계양전기 영업적자의 지속과 제지 시장의 구조적 역풍은 단기 회복을 제약하는 상수 요인이며, 복수의 사업 사이클이 서로 다른 방향으로 작동하는 구조상 연결 실적의 예측 가시성은 낮은 편이다. 순자산 대비 현저한 할인 구간에서 형성된 현재 시장 평가는 이 같은 불확실성을 이미 상당 부분 반영하고 있는 것으로 해석될 수 있으나, 실질적인 밸류에이션 재평가를 위해서는 복수 부문의 동시 회복이 선행돼야 한다. 분기별 자회사 실적 발표와 영업외 손익 변화를 면밀히 모니터링하며 실적 반전의 시점을 가늠하는 것이 중요하다.
English version
Haesung Industrial recorded a sharply widened controlling-interest net loss in 2025 due to paper and automotive-parts margin erosion and accumulated subsidiary losses, while semiconductor-substrate utilization recovery at key unit Haesung DS has emerged as the single most critical catalyst for a 2026 consolidated-earnings reversal.
Haesung Industrial is a pure holding company established in 1954 and listed on KOSDAQ in 1999, which dramatically broadened its scope through the merger of Hankuk Paper in 2020 and in-kind capital contributions from Kayangelectric and Haesung DS in 2021. The group now operates five business segments: real-estate leasing and management, paper, industrial goods (power tools), automotive electronics (motors), and semiconductor parts. The holding company itself provides a stable cash base through office-building leasing and facility management. The paper segment encompasses Hankuk Paper (printing and specialty paper), Hankuk Package (corrugated board and boxes), and Gukil Paper Zhangjiagang (specialty paper), collectively representing the largest share of group consolidated revenue. Kayangelectric manufactures power tools and small automotive motors, and has formally entered the robotics-actuator-and-module business as a new growth initiative. Haesung DS, the semiconductor-parts anchor, produces lead frames and PKG Substrates for major chipmakers including Samsung Electronics and SK Hynix, and for global OSATs, with exports accounting for over 97% of its revenue. Lead frames (automotive and mobile) and PKG Substrates (server and memory) constitute Haesung DS's two core revenue pillars. The group's stated long-term strategic priorities are expansion of eco-friendly packaging solutions, entry into robotics, and capturing incremental AI semiconductor demand.
The group's profitability peaked in 2022 at consolidated revenue of approximately KRW 2.53 trillion and operating profit of KRW 210.4 billion (OPM 8.3%). Performance has declined in each subsequent year: revenue of KRW 2.31 trillion and operating profit of KRW 106.3 billion (OPM 4.6%) in 2023; revenue of KRW 2.22 trillion and operating profit of KRW 71.4 billion (OPM 3.2%) in 2024—also the first year of a controlling-interest net loss. In 2025, revenue recovered slightly to KRW 2.26 trillion, but operating profit contracted further to KRW 41.8 billion (OPM 1.9%), and the controlling-interest net loss widened to KRW 24.0 billion. Quarterly, Q3 2025 delivered KRW 20.9 billion in operating profit as a partial recovery signal, only to be offset by a controlling-interest net loss of KRW 39.7 billion in Q4 2025, severely denting the full-year result. Q1 2026 produced KRW 18.2 billion in operating profit yet incurred a controlling-interest net loss of KRW 32.5 billion, reconfirming that non-operating charges—equity-method losses from subsidiaries and financing costs—are the decisive variable for true earnings quality. Subsidiary Kayangelectric reported revenue of approximately KRW 389.8 billion in 2025 (up 5.6% year-on-year) but swung to an operating loss of KRW 27.1 billion, directly eroding group-level profitability. Operating cash flow swung from KRW 253.1 billion in 2023 to KRW 31.6 billion in 2024 before recovering to KRW 135.6 billion in 2025, reflecting the interplay of working-capital shifts and business-cycle dynamics. The consolidated debt ratio rose from 88.6% in 2022 to 101.0% in 2025, signaling increased financial leverage.
Korea's paper industry faces a structural demand decline in printing and newspaper paper driven by accelerating digital-media adoption, compounded by domestic oversupply that intensifies competitive pressure across the sector. Sales volumes of printing paper have been trending down at a long-run average of roughly 3.5–3.6% per year, prompting producers to pivot rapidly toward high-value specialty paper and eco-friendly packaging. Meanwhile, demand for corrugated board and packaging paper remains relatively resilient on the back of e-commerce growth, and the secular shift away from plastic packaging represents a medium-term structural opportunity. The power-tool and automotive-motor segment endured a difficult 2025, with prolonged domestic construction weakness, softening global auto demand, and supply-chain-driven raw-material cost inflation operating simultaneously. The semiconductor-substrate market has shown clear signs of recovery since H2 2025 as memory inventory normalization concluded and AI-server D-DRAM demand surged. Industry analysts estimate that Haesung DS's PKG Substrate utilization will rise from around 30% in H1 2025 to above 70% in 2026, implying meaningful fixed-cost leverage. Globally, the pulp and paper market is projected to grow at a modest CAGR of approximately 1.7% through 2035, with Asia Pacific accounting for over 56% of global volume and packaging formats leading incremental growth while printing paper faces secular decline.
| Price | ₩6,340 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.20T |
| P/B | 0.32 |
| ROE | -8.6% |
| Dividend yield | 3.94% |
Haesung DS is well-positioned to benefit directly from rising demand for semiconductor PKG Substrates driven by AI and AI-enabled device proliferation, and analysts expect the utilization-rate normalization to generate material earnings leverage in 2026. The group's stated medium-to-long-term growth strategy centers on expanding eco-friendly packaging solutions, entering the robotics market, and capturing incremental AI semiconductor demand. Kayangelectric has formally launched into robotics actuators and modules as a new growth engine, although near-term results will remain tied to the pace of automotive-parts demand recovery and domestic construction-sector trends. The paper segment is executing a portfolio pivot toward higher-value products and eco-friendly packaging, but additional investment costs associated with the transition may limit near-term margin recovery visibility. The most critical variable for 2026 is normalization of non-operating losses—specifically, a reduction in equity-method losses from subsidiaries and stabilization of financing charges—as these are prerequisite conditions for narrowing the controlling-interest net loss. If semiconductor-substrate market conditions improve as forecast, Haesung DS's performance recovery could serve as the primary driver of a consolidated-earnings reversal at the holding-company level, making this the scenario most likely to catalyze a broader earnings recovery discussion.
The share price currently trades at a material discount to the most recently confirmed book value per share (BPS of KRW 20,100), a level that can be interpreted as simultaneously reflecting the conglomerate discount inherent to multi-segment holding structures and the earnings-quality uncertainty stemming from consecutive net losses. The book-value base has been eroding steadily since the 2022 peak, with accumulated controlling-interest losses, a rising debt ratio, and widening non-operating charges acting as compounding discount factors. The company has maintained a cash dividend of KRW 250 per share as of the most recent annual settlement, but dividend sustainability warrants attention given the ongoing loss environment. A meaningful re-rating would likely require both earnings normalization at key subsidiaries—particularly in semiconductor substrates and automotive electronics—and structural resolution of non-operating losses. The multi-segment structure, where broad-based recovery across two or more business units is needed to narrow the book-value discount materially, adds to the timing uncertainty of any re-rating.
Haesung DS's PKG Substrate utilization is projected to climb from around 30% in H1 2025 to above 70% in 2026, where fixed-cost leverage could drive profit growth well in excess of revenue growth. Surging AI semiconductor demand and normalized memory inventory underpin substrate demand, and Haesung DS already confirmed an earnings turnaround in Q3 2025. If substrate market conditions improve as forecast, Haesung DS's outperformance could be the primary driver of a consolidated-earnings reversal at the holding level.
The share price trades at a substantial discount to the most recently confirmed BPS of KRW 20,100, which some investors view as providing an asset-value margin of safety. A cash dividend of KRW 250 per share has been maintained despite the loss environment, supported by stable cash flows from the real-estate leasing and management segment. Any normalization of earnings could catalyze a partial closure of the discount gap and support share-price re-rating.
Kayangelectric has formally entered the high-growth robotics-actuator-and-module market, broadening its revenue base beyond traditional power tools and conventional automotive motors, with EV-motor order expansion as an additional medium-term opportunity. Paper subsidiaries stand to benefit from the secular shift toward eco-friendly paper-based packaging as a substitute for plastic. Gradual traction in these two growth vectors could diversify group-level earnings and reduce the concentration of cyclical risk.
Operating margin has contracted steadily from 8.3% in 2022 to 1.9% in 2025, signaling broad-based deterioration in underlying business profitability across the group. Despite positive operating income, controlling-interest net losses of hundreds of billions of won in both full-year 2025 and Q1 2026 indicate that subsidiary losses, financing charges, and non-operating items are materially eroding true earnings quality. If these structural drags are not resolved near term, the timeline for any genuine earnings recovery could be pushed out significantly.
Kayangelectric recorded an operating loss of KRW 27.1 billion in 2025, hit by the confluence of prolonged domestic construction weakness, slowing global automotive demand, and rising raw-material costs from supply-chain disruptions. This segment-level loss flows directly into consolidated results, and without a near-term return to profitability, the holding company's net loss could continue to widen. Revenue contributions from new robotics and EV-motor businesses remain at an early stage, limiting their ability to offset the current drag in the short run.
Printing-paper demand is in secular decline as digitalization accelerates, and domestic oversupply further intensifies competitive pressure across the paper industry. Because the paper segment constitutes the largest share of group consolidated revenue, delayed margin recovery in this segment acts as a broad constraint on group-level profit improvement. The pivot to eco-friendly packaging and specialty paper is a medium-to-long-term strategy, but the associated incremental capital investment required during the transition may weigh on near-term profitability.
Haesung Industrial is a multi-segment holding company combining real-estate leasing management with paper, power tools and automotive electronics, and semiconductor substrates. Following peak earnings in 2022, operating margins have declined each year, and the controlling-interest net loss widened substantially in 2025. Q1 2026 continued to show positive operating income alongside persistent non-operating losses, reconfirming that normalization of subsidiary losses and financing charges is a prerequisite for any genuine earnings recovery. The primary group-level recovery catalyst is Haesung DS's semiconductor-substrate utilization-rate normalization and the associated earnings leverage; if the market outlook materializes as projected, consolidated earnings improvement could be meaningful. In contrast, Kayangelectric's ongoing operating loss and the structural headwinds in the paper market remain near-term constraints, and the multi-segment holding structure—where different business cycles move in different directions—inherently limits consolidated earnings visibility. The current market valuation, which sits at a material discount to confirmed book value, can be interpreted as already pricing in a significant portion of this uncertainty, but a genuine re-rating would require broad-based recovery across multiple business segments. Disciplined monitoring of quarterly subsidiary results and the trajectory of non-operating items remains essential for gauging the timing of any earnings inflection.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)