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Muhak · 식음료 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
무학은 부산·경남 지역 소주 시장에서 대기업과의 경�쟁 심화로 매출·영업이익이 축소되는 가운데, 자사주 소각·분기배당 정례화 등 밸류업 계획으로 주주환원을 강화하고 있다.
무학은 1929년 소화주류공업사로 설립돼 1998년 현재 사명으로 변경한 부산·경남·울산 지역 대표 주류기업으로, 소주·리큐르·과실주 제조 및 판매를 주된 영업으로 한다. 주력 브랜드는 '깔끔한 좋은데이'와 '화이트소주'이며, 72시간 산소 숙성과 핑크솔트 첨가 등 차별화된 제조기술을 보유하고 있다. 판매는 국내 10개 지점과 해외영업팀을 통해 이뤄지며, 최근에는 무과당 제로 좋은데이 등 건강 트렌드에 대응하는 신제품 라인업을 확대하고 있다. 경쟁 구도는 전국구 대기업인 하이트진로(참이슬·진로)와 롯데칠성음료(처음처럼)가 소주 소매시장 점유율의 약 80%를 차지하는 구조이며, 부산·경남 지역에서는 대선주조와 무학이 오랜 경쟁 관계를 유지해왔다. 지분 구조상 최대주주 최재호 회장이 최대 지분을 보유하고 있고, 장남인 최낙준 대표가 2대 주주로서 각자대표 체제로 경영에 참여하고 있다. 최근에는 주류용기 협력사인 금비, 지역 기업 삼성공조와 자사주를 상호 교환하는 전략적 제휴를 체결해 공급망 안정화와 지역 상생 협력을 도모했다. 해외 시장에서는 미국·일본 수출이 늘고 있고, 중국에서는 좋은데이 컬러시리즈 등을 통해 시장 선점 활동을 이어가고 있다.
2025년 연결 매출은 1,438억원으로 전년(1,521억원) 대비 5.4% 감소했고, 영업이익은 102억원으로 전년(169억원) 대비 39.4% 급감하며 영업이익률이 11.1%에서 7.1%로 낮아졌다. 다만 지배주주 순이익은 503억원으로 전년(484억원)보다 소폭 늘어, 영업 부진에도 비영업 손익이 순이익을 방어한 모습이다. 2023년에는 654억원의 순이익을 기록했으나 2022년에는 132억원의 순손실을 낸 바 있어, 최근 4년간 적자에서 흑자로 전환한 뒤 이익 규모가 등락을 거듭하는 흐름을 보였다. 분기별로 보면 2025년 2분기 지배주주 순이익이 195억원에 달했던 반면, 2026년 1분기에는 116억원의 순손실을 기록했고, 곧이어 2026년 2분기에는 255억원의 순이익으로 다시 큰 폭 반등했다. 이 같은 급격한 분기별 순이익 변동은 매출·영업이익의 완만한 흐름과 대비되며, 부동산 등 비핵심 자산 처분과 관련된 일회성 요인이 개입된 것으로 해석할 수 있다. 영업 측면만 놓고 보면 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 매출은 약 1,413억원, 영업이익은 약 61억원으로, 연간 기준보다도 낮은 수익성 구간에 머물러 있다. 2026년 1분기 영업이익은 6.6억원까지 낮아지며 분기 중 가장 저조한 수익성을 기록했고, 2분기에는 24.1억원으로 다소 회복됐다. 현금흐름 측면에서는 2025년 영업활동현금흐름이 63억원으로 2024년(216억원)보다 크게 줄어, 순이익 규모와 현금창출력 사이에 괴리가 존재함을 보여준다.
국내 소주 시장은 이미 포화 상태에 진입했으며, 저출생·고령화와 건전 음주문화 확산으로 총 소비량이 늘어나기 어려운 구조적 정체기에 있다는 것이 회사 측 진단이다. 하이트진로와 롯데칠성음료 등 전국구 대기업이 소주 소매시장의 약 80%를 장악하고 있으며, 부산·경남 등 그동안 지역 소주업체가 우위를 지켜온 시장에서도 대기업의 마케팅 공세가 이어지고 있다. 실제로 2025년 상반기 부산 소주 시장에서는 하이트진로가 점유율 38%로 1위를 차지했고, 지역 업체인 대선주조는 30%로 밀린 것으로 보도됐다. 무학의 전국 소주 점유율은 2010년대 중반 두 자릿수 중반까지 올랐던 시기와 비교해 상당히 낮아진 것으로 알려져 있으며, 좋은데이 브랜드의 부산 시장 점유율도 과거 대비 축소된 상태다. 업계 전반에서는 '소버 큐리어스(Sober Curious)' 문화 확산과 제로 슈거·저도주 트렌드가 뚜렷해지면서, 판매량 확대보다 제품 고급화와 취향 다변화 대응이 중요해지는 국면으로 진단되고 있다. 경남지역 주류 출고량은 2024년 소폭 증가했으나, 이는 타 지역으로의 출고 물량이 포함된 수치로 실제 지역 소비 확대를 의미하지는 않는다는 지적도 있다. 이 같은 환경에서 지역 소주업체들은 대체로 실적 부진을 겪고 있으며, 대선주조·보해양조·금복주 등 경쟁 지방 업체들도 유사한 압박에 노출돼 있다.
| 주가 | ₩7,460 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,126억원 |
| PER | 6.0 |
| PBR | 0.33 |
| ROE | 5.5% |
| 배당수익률 | 6.97% |
무학은 밸류업 계획을 통해 비핵심 부동산 자산(서울 굿데이빌딩 등)을 매각해 자본 효율성을 높이고, 향후 3년간 순이익의 5% 규모를 자사주 매입 후 전량 소각하는 방식으로 주주환원율을 경쟁사 수준 이상으로 확대하겠다는 목표를 제시했다. 실제로 회사는 2026년 1분기와 2분기 연속으로 분기배당을 실시하며 분기배당 정례화 기조를 이어가고 있다. 동시에 'K-Liquor' 트렌드에 힘입어 수출 비중을 매출 대비 15%까지 끌어올리겠다는 성장 목표를 밝혔으며, 미국·일본에서의 수출 실적 상승과 중국 시장에서의 좋은데이 컬러시리즈 선점 활동이 이 같은 목표의 기반이 되고 있다. 다만 밸류업 계획 발표 전후로 진행된 금비·삼성공조와의 자사주 교환은 기존 자사주를 소각하지 않고 타법인과 교환하는 방식이어서, 일부에서는 주주환원 공언의 진정성에 대한 의문도 제기됐다. 신제품 측면에서는 무과당 제로 좋은데이 등 건강 지향 제품을 통해 제로 슈거·저도주 트렌드에 대응하고 있으며, 이 같은 포트폴리오 다각화가 지역 시장 점유율 방어에 어느 정도 기여할 수 있을지가 관전 포인트다. 경영 승계 측면에서는 오너 3세인 최낙준 대표가 마케팅·조직 운영 등 현장 경영을 맡고 있어, 향후 실적 반등 여부가 그의 경영 성과를 평가하는 잣대가 될 것으로 보인다.
무학의 주가는 순자산가치 대비 상당한 할인 상태에서 거래되는 편으로, 이는 지방 소주업체 전반에서 흔히 나타나는 밸류에이션 특성과 유사하다. 최근 몇 년간 순이익이 적자에서 흑자로 전환한 뒤에도 분기별 변동성이 커서, 시장이 실적의 지속성에 대해 신중한 시각을 반영하고 있는 것으로 풀이할 수 있다. 배당 측면에서는 분기배당 정례화 기조가 강화되고 있으나, 전체 배당수익률 수준은 업종 내에서 상대적으로 낮은 편에 속하는 것으로 파악된다. 자사주 매입·소각을 포함한 밸류업 계획이 실제 이행 성과로 이어지는지가 향후 밸류에이션 재평가의 중요한 변수가 될 것으로 보이며, 이는 사업 실적 회복과 함께 살펴봐야 할 요소다.
회사는 비핵심 부동산 매각과 자사주 매입·소각을 통해 주주환원율을 경쟁사 수준 이상으로 끌어올리겠다는 목표를 제시했다. 2026년 1분기와 2분기 연속 분기배당을 실시하며 정례화 기조가 실제로 나타나고 있다. 이러한 정책이 계획대로 이행될 경우 주주환원 측면에서 긍정적 신호가 될 수 있다.
미국·일본에서의 수출 실적이 상승하고 있고, 중국에서는 좋은데이 컬러시리즈를 통한 시장 선점 활동이 이어지고 있다. 회사는 수출 비중을 매출 대비 15%까지 끌어올리겠다는 목표를 제시했다. 국내 시장의 구조적 정체를 해외 성장으로 일부 상쇄할 수 있는 여지가 있다.
무과당 제로 좋은데이 등 제로 슈거 제품을 출시해 절주·저도주 트렌드에 대응하고 있다. 지역 밀착형 마케팅과 포트폴리오 다각화를 통해 경쟁력을 확보하려는 노력이 이어지고 있다. 이는 시장 성숙기에서 점유율 방어를 위한 전략적 대응으로 볼 수 있다.
하이트진로와 롯데칠성음료의 전국 소주 시장 점유율은 약 80%에 달하며, 부산·경남에서도 지속적으로 확대되고 있다. 2025년 상반기 부산 소주 시장에서 하이트진로가 1위에 오른 것으로 보도돼 지역 소주업체의 입지가 더욱 좁아지고 있음을 시사한다. 무학의 핵심 지역 시장에서의 경쟁 심화가 지속될 가능성이 있다.
2025년 영업이익률은 7.1%로 전년 11.1%에서 크게 낮아졌고, 2026년 1분기 영업이익은 6.6억원까지 축소됐다. 분기별 순이익은 비영업 요인에 따라 큰 폭으로 등락해 실적의 예측 가능성을 낮추고 있다. 영업활동현금흐름도 2025년 크게 줄어들어 수익성의 질적 측면에 대한 의문을 남긴다.
저출생·고령화와 절주 문화 확산으로 국내 주류 시장은 이미 포화 상태에 진입했다는 것이 업계의 진단이다. 지역 인구 감소가 뚜렷한 부산·경남 시장은 이러한 구조적 압박에 더 크게 노출돼 있다. 판매량 확대를 통한 성장 전략이 제한적일 수 있다는 우려가 있다.
무학은 2025년 매출과 영업이익이 각각 5.4%, 39.4% 감소하며 본업 부진이 이어지는 가운데, 비영업 손익 변동에 힘입어 지배주주 순이익은 오히려 소폭 늘어나는 이례적인 흐름을 보였다. 2026년 들어서도 분기별 순이익이 적자와 대규모 흑자를 오가는 큰 변동성을 나타내, 실적의 질적 지속성에 대한 관찰이 필요하다. 회사는 비핵심 자산 매각, 자사주 매입·소각, 분기배당 정례화를 축으로 한 밸류업 계획을 통해 주주환원 강화를 추진 중이며, 수출 비중 확대와 제로 슈거 신제품으로 성장 동력을 모색하고 있다. 다만 하이트진로·롯데칠성음료 등 전국구 대기업의 공세는 부산·경남 등 핵심 지역 시장에서도 계속되고 있어, 시장점유율 방어가 핵심 과제로 남아 있다. 저출생·고령화에 따른 국내 주류 소비 총량 감소라는 구조적 압박도 상수로 작용하고 있다. 향후 밸류업 계획의 실제 이행 성과와 영업 실적의 안정적 회복 여부가 회사의 중장기 방향성을 가늠하는 핵심 변수가 될 것으로 보인다.
English version
Muhak faces shrinking revenue and operating profit amid intensifying competition from national brewers in its Busan-Gyeongnam home market, even as it strengthens shareholder returns through a value-up plan featuring treasury share cancellation and regular quarterly dividends.
Muhak was founded in 1929 as Sohwa Liquor Industrial Co. and adopted its current name in 1998, operating as a leading alcoholic beverage maker based in Busan, Gyeongnam, and Ulsan, with soju, liqueur, and fruit wine as its core products. Its flagship brands are 'Kkalkkeumhan Joeun Day' (Clean Good Day) soju and White Soju, built on differentiated manufacturing techniques including 72-hour oxygen aging and pink salt addition. Sales are conducted through ten domestic branches and an overseas sales team, and the company has recently expanded its zero-sugar 'Joeun Day' lineup to address health-conscious consumption trends. The competitive landscape is dominated by national players Hite Jinro (Chamisul, Jinro) and Lotte Chilsung Beverage (Chum Churum), which together hold roughly 80% of the retail soju market, while Muhak and Daesun Distillery have long competed for leadership in the Busan-Gyeongnam region. Ownership is concentrated with Chairman Choi Jae-ho as the largest shareholder and his son, CEO Choi Nak-jun, as the second-largest shareholder under a co-CEO structure. The company recently entered strategic treasury-share swap alliances with bottle supplier Gumbi and regional firm Samsung Gongjo to stabilize its supply chain and strengthen regional cooperation. Overseas, exports to the United States and Japan have been rising, while in China the company continues market-entry efforts through its Joeun Day color series.
Consolidated revenue for 2025 fell 5.4% year-on-year to KRW 143.8bn from KRW 152.1bn, while operating profit plunged 39.4% to KRW 10.2bn from KRW 16.9bn, pushing the operating margin down from 11.1% to 7.1%. Net income attributable to owners, however, rose slightly to KRW 50.3bn from KRW 48.4bn, indicating that non-operating items cushioned the bottom line despite operating weakness. The company posted net income of KRW 65.4bn in 2023 but a net loss of KRW 13.2bn in 2022, showing a swing from loss to profit over the past four years followed by fluctuating profit levels. On a quarterly basis, owner net income reached KRW 19.5bn in Q2 2025, then swung to a loss of KRW 11.6bn in Q1 2026, before rebounding sharply to KRW 25.5bn in Q2 2026. Such sharp quarterly net income swings stand in contrast to the more gradual movement of revenue and operating profit, suggesting the influence of one-off items likely related to non-core asset disposals. On a purely operating basis, revenue over the trailing four quarters (Q3 2025 through Q2 2026) totaled roughly KRW 141.3bn with operating profit of about KRW 6.1bn, a profitability level even lower than the full-year 2025 figure. Operating profit bottomed at KRW 0.66bn in Q1 2026, the weakest quarter, before recovering to KRW 2.4bn in Q2 2026. On the cash flow side, operating cash flow fell sharply to KRW 6.3bn in 2025 from KRW 21.6bn in 2024, revealing a gap between reported net income and cash generation.
The domestic soju market has already reached maturity, and the company itself assesses that low birth rates, an aging population, and the spread of responsible-drinking culture make it structurally difficult for total consumption to grow. National conglomerates Hite Jinro and Lotte Chilsung Beverage control roughly 80% of the retail soju market, and their marketing offensives continue even in Busan-Gyeongnam, a region historically dominated by local brewers. In the first half of 2025, Hite Jinro reportedly took the top spot in the Busan soju market with a 38% share, pushing local player Daesun Distillery to 30%. Muhak's nationwide soju market share is reported to have fallen substantially from the mid-teens percentage levels it reached in the mid-2010s, and the Joeun Day brand's share within Busan has also contracted from its historical peak. Across the industry, the spread of 'sober curious' culture and the rise of zero-sugar and low-alcohol trends mean that product premiumization and catering to diversifying tastes are becoming more important than simple volume expansion. Alcohol shipment volume in Gyeongnam rose slightly in 2024, though this figure includes product shipped out of the region and does not necessarily reflect increased local consumption. Amid this environment, regional soju makers broadly continue to face earnings pressure, with competitors such as Daesun Distillery, Bohae Brewery, and Kumbokju exposed to similar structural headwinds.
| Price | ₩7,460 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.21T |
| P/E | 6.0 |
| P/B | 0.33 |
| ROE | 5.5% |
| Dividend yield | 6.97% |
Under its value-up plan, Muhak has set goals to sell non-core real estate assets—including its Seoul Good Day building—to improve capital efficiency, and to repurchase and fully cancel treasury shares equal to 5% of net income annually over the next three years, aiming to lift its shareholder return ratio above peer levels. The company has already followed through by paying quarterly dividends in both Q1 and Q2 2026, continuing a trend toward regularized quarterly dividend payments. At the same time, riding the 'K-Liquor' trend, management has set a target of raising the export share of revenue to 15%, supported by rising export performance in the United States and Japan and ongoing market-entry efforts for the Joeun Day color series in China. However, the treasury-share swaps with Gumbi and Samsung Gongjo conducted around the announcement of the value-up plan—exchanging rather than cancelling existing treasury shares—have drawn some questions about the sincerity of the shareholder-return pledge. On the product side, the company is addressing zero-sugar and low-alcohol trends through health-oriented offerings such as its sugar-free zero Joeun Day line, and how much this portfolio diversification can help defend regional market share remains a point to watch. On the succession front, third-generation owner CEO Choi Nak-jun oversees marketing and organizational operations, making future earnings performance a key gauge of his management track record.
Muhak's shares trade at a notable discount to net asset value, a valuation characteristic commonly observed among regional soju makers. Despite the shift from net losses to net profits in recent years, quarterly earnings volatility remains high, which can be interpreted as the market reflecting caution about the sustainability of profits. On the dividend front, the trend toward regularized quarterly dividends is strengthening, though the overall dividend yield level is understood to sit on the lower end relative to industry peers. Whether the value-up plan—including treasury share buybacks and cancellations—translates into tangible execution will be an important variable for any future valuation reassessment, one that should be considered alongside the trajectory of operating performance recovery.
The company has set a goal of raising its shareholder return ratio above peer levels through non-core real estate disposals and treasury share buybacks and cancellations. It has already followed through with consecutive quarterly dividends in Q1 and Q2 2026, showing early signs of regularization. If executed as planned, this policy could represent a positive signal for shareholder returns.
Export performance in the United States and Japan has been rising, and market-entry efforts continue in China through the Joeun Day color series. The company has set a goal of raising the export share of revenue to 15%. This offers some potential to partially offset structural stagnation in the domestic market through overseas growth.
The company has launched zero-sugar products such as its sugar-free zero Joeun Day line to address moderation and low-alcohol trends. Efforts continue to secure competitiveness through localized marketing and portfolio diversification. This can be viewed as a strategic response aimed at defending market share in a maturing market.
Hite Jinro and Lotte Chilsung Beverage command roughly 80% of the nationwide soju retail market and continue to expand their presence in Busan and Gyeongnam. Reports that Hite Jinro took the top spot in the Busan soju market in the first half of 2025 suggest that regional soju makers' footing is narrowing further. Competitive intensity in Muhak's core regional market could continue to escalate.
The 2025 operating margin fell sharply to 7.1% from 11.1% a year earlier, and operating profit shrank to just KRW 0.66bn in Q1 2026. Quarterly net income has swung widely due to non-operating factors, reducing earnings predictability. Operating cash flow also declined sharply in 2025, raising questions about the quality of reported profitability.
Industry assessments suggest the domestic alcohol market has already reached saturation amid low birth rates and an aging population alongside the spread of moderation culture. The Busan-Gyeongnam market, where population decline is pronounced, is more exposed to these structural pressures. There are concerns that volume-driven growth strategies may have limited room to succeed.
Muhak's core business continued to struggle in 2025, with revenue and operating profit falling 5.4% and 39.4% respectively, yet net income attributable to owners rose slightly due to non-operating factors—an unusual divergence. Into 2026, quarterly net income has continued to swing between losses and large profits, warranting closer observation of the sustainability of reported earnings quality. The company is pursuing a value-up plan centered on non-core asset disposals, treasury share buybacks and cancellations, and regularized quarterly dividends, while seeking growth through expanded exports and new zero-sugar products. However, competitive pressure from national conglomerates Hite Jinro and Lotte Chilsung Beverage continues even in core regional markets like Busan and Gyeongnam, leaving market share defense as a central challenge. Structural pressure from declining domestic alcohol consumption tied to low birth rates and an aging population also remains a constant factor. Whether the value-up plan is actually executed and whether operating performance achieves stable recovery are likely to be key variables shaping the company's medium-to-long-term direction.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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