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Dragonfly GF · 게임 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
스페셜포스 리마스터 출시와 2025년 감사 '적정' 획득으로 형식적 상장폐지 사유는 해소했으나, 완전자본잠식 상태에서의 상장적격성 실질심사 결과와 신작 매출 창출력이 기업 존속의 핵심 변수다.
드래곤플라이는 1990년 설립·1997년 코스닥 상장된 국내 1세대 FPS 게임 개발사로, VR·AR·온라인·모바일 콘텐츠 소프트웨어 개발·유통을 주력 사업으로 영위한다. 대표 IP '스페셜포스'는 2004년 출시 이후 전 세계 90여 개국에서 서비스되며 누적 유저 1억 명을 기록한 FPS 장르의 상징적 타이틀로, 국내 최초 FPS 프로리그를 창설하며 e스포츠 역사에도 이름을 남겼다. 게임 사업은 스페셜포스 시리즈(PC 온라인·모바일), 콜오브카오스 등 모바일 게임, AR·VR 게임으로 구성되며, 종속회사 디에프랩이 게임 개발을 보조한다. 비게임 부문인 리노펙은 기능성 필름 및 자동차 흡음재를 제조·공급하며, 완성차 생산 회복과 전기차 정책 지원으로 안정적인 매출 기반을 유지하고 있다. 리노펙은 전기차 시장 확대에 대응한 복합재 가공 기술 및 배터리 관련 소재 개발도 완료했다. 2026년 3월 스팀·에픽게임즈를 통해 출시한 '스페셜포스 리마스터'는 원작 개발자인 박철승 상무가 총괄 프로듀서를 맡아 언리얼5 엔진 기반 그래픽과 F2P 진입 구조를 탑재한 전략 신작이다. 파이프라인에는 스코넥과 공동 개발한 ADHD 디지털치료기기 '가디언즈 DTx', 일본 게임사 펀크루와 협업 중인 전략 디펜스 모바일 게임 '다운다운타운'도 포함돼 있다. 경쟁 구도에서는 서든어택(넥슨), 발로란트(라이엇), 배틀그라운드(크래프톤) 등 국내외 FPS 강자들과 경합 중으로, 2000년대 전성기 대비 시장 점유율이 크게 축소된 상황이다.
2022~2025년 4개 연도 모두 영업손실이 지속됐으나, 영업 적자 폭은 2022년 96억원 → 2023년 133억원으로 확대됐다가 2024년 97억원 → 2025년 19억원으로 가파르게 축소됐다. 매출은 2022년 71억원에서 2024년 256억원으로 급증했다가 2025년 159억원으로 38% 감소했으며, 신규 게임 부진에 따른 게임 부문 매출 위축이 주된 원인이다. 영업이익률(OPM)은 2022년 -135.2%에서 2023년 -80.2%, 2024년 -37.7%, 2025년 -12.2%로 연속 개선돼 비용 효율화가 실질적으로 진전됐음을 시사한다. 당기순손실은 2023년 280억원이라는 최대치를 기록한 후 2024년 142억원, 2025년 89억원으로 축소됐으나, 2025년 4분기에만 지배주주 귀속 순손실이 64억원에 달해 비경상적 손상 또는 비용이 집중된 것으로 판단된다. 영업활동 현금흐름은 2022년 -88억원, 2023년 -101억원, 2024년 -69억원, 2025년 -15억원으로 4년 내내 마이너스였으나 개선 방향성은 뚜렷하다. 2026년 1분기는 스페셜포스 리마스터가 3월 25일에 출시돼 매출 반영이 거의 없는 구간으로, 매출 29억원(전년 동기 대비 31.1% 감소), 영업손실 5억원, 지배주주 귀속 순손실 5억원을 기록해 기저 사업 약세가 지속됐다. 자본총계는 4년간 560억원(2022년)에서 55억원(2025년)으로 급감해 완전자본잠식에 이르렀고, 부채비율도 같은 기간 17.9%에서 139.3%로 급등했다.
국내 온라인 FPS 게임 시장은 PC방 중심의 성숙 국면에서 모바일·콘솔·PC 패키지로 플랫폼이 다변화되는 과정에 있으며, 서든어택 같은 장수 IP와 발로란트·오버워치 같은 글로벌 신흥 강자가 혼재하는 경쟁 환경이 지속되고 있다. 2000년대 중반 PC방 점유율 선두권을 기록했던 스페셜포스는 모바일 전환 지연과 신작 부진이 겹치며 주도권을 상실했으나, 스팀·에픽게임즈 입점은 글로벌 PC 유통 채널을 통한 재진입 경로를 열어준다는 점에서 차별화된 접근이다. 글로벌 FPS 시장은 프리-투-플레이(F2P) 모델이 사실상 표준으로 자리 잡았으며, 배틀패스·코스메틱 아이템·총기 커스터마이징 등 인게임 수익화가 수익 모델의 핵심이다. e스포츠 생태계는 FPS 장르 재활을 위한 부가 가치 원천으로 부상 중이며, 스페셜포스 월드 챔피언십 리그 부활 준비도 이 흐름에 편승한 시도로 볼 수 있다. 디지털치료기기(DTx) 시장은 FDA·식약처의 규제 정비와 함께 성장 궤도에 진입했으며, ADHD 분야는 선행 제품들의 상업화 사례가 축적되며 시장성이 입증되고 있다. 자동차 흡음재 시장은 전기차 보급 확대에 따른 진동·소음·하시니스(NVH) 수요 고도화로 수익 기회가 확대되는 분야다.
| 주가 | ₩973 |
|---|---|
| 시가총액 | 152억원 |
| PBR | 2.70 |
| ROE | -98.1% |
가장 시급한 이벤트는 2026년 6월 26일을 기한으로 하는 한국거래소 기업심사위원회의 상장적격성 결정으로, 상장 유지·개선기간 부여·상장폐지 절차 중 하나로 귀결된다. 회사는 경영개선계획서에서 스페셜포스 리마스터의 매출 창출 가능성과 DTx 사업 등을 핵심 성장 근거로 제시한 것으로 알려져 있다. 스페셜포스 리마스터는 국내 서비스 안정화 이후 2026년 하반기 영미권을 포함한 글로벌 서비스 확장을 계획 중이며, 스페셜포스 월드 챔피언십 리그 부활을 위한 준비도 병행하고 있다. 태국·중국·필리핀·대만 등 기존 서비스 국가 퍼블리셔와의 협력 재개도 예정돼 글로벌 수익화 경로가 다각화될 수 있다. 가디언즈 DTx는 식약처 혁신의료기기로 지정된 후 확증임상과 식약처 의료기기 인증 절차를 병행 중이며, 국내 인증 완료 후 하반기 미국 FDA 신청이 목표다. 리노펙의 자동차 소재 사업은 전기차 관련 소재 개발 완료로 하방 리스크가 제한된 상황에서 안정적 현금 창출원 역할을 수행하고 있다. 주요 불확실성은 자본 확충 방안(유상증자·CB 전환 등)의 구체화 시기와 신작 흥행 속도가 거래소 심사 결과에 부합할 수 있는지 여부다.
현재 EPS가 음수(-618원)이므로 전통적인 수익 배수(PER) 산출이 적용되지 않는다. BPS(361원)는 4년 연속 누적 순손실로 2022년 대비 90% 이상 축소됐으며, 주가는 2025년 3월 매매거래 정지 이전 마지막 체결 수준에서 동결된 채 순자산 대비 상당한 프리미엄 구간에 형성돼 있다. 무배당 기조가 이어져 배당 측면에서는 게임 업종 평균을 크게 하회한다. 거래 재개 자체가 확정되지 않은 상황에서 현재 프리미엄 수준은 상장 유지 기대감과 스페셜포스 리마스터 흥행 옵션 가치를 반영한 것으로 해석될 수 있으나, 이익 정상화 경로가 가시화되기 전까지 전통적 수익·자산 기반 밸류에이션 프레임 적용에는 상당한 제약이 따른다.
스페셜포스는 90여 개국 서비스·누적 유저 1억 명이라는 검증된 글로벌 IP 자산을 보유하고 있으며, 리마스터는 원작 개발자 박철승 상무가 직접 총괄한 정통 후속작이다. 언리얼5 엔진 기반 그래픽과 무료 입문 총기·총기 커스터마이징 시스템 등 진입 장벽을 낮춘 F2P 설계로 3040 복귀 유저와 신규 20대 유저를 동시 공략하는 구조다. 태국·중국·필리핀·대만 등 기존 서비스 퍼블리셔 네트워크의 재가동과 글로벌 e스포츠 리그 부활은 IP 수명 주기 연장의 추가 레버가 될 수 있다.
2022년 OPM -135.2%에서 2025년 -12.2%로 불과 3년 만에 영업손실률이 대폭 축소된 것은 비용 효율화가 실질적으로 진전됐음을 방증한다. 영업활동 현금흐름도 -101억원(2023년)에서 -15억원(2025년)으로 개선돼 추가적인 수익 레버리지 효과 발생 시 손익분기점(BEP)에 근접할 여지를 보여준다. 비용 구조가 이미 정비된 상태에서 리마스터 매출이 본격화된다면 실적 턴어라운드의 기술적 조건이 마련된다.
가디언즈 DTx는 식약처 혁신의료기기로 지정된 후 부산대병원과의 협력 아래 탐색임상을 완료하고 확증임상을 진행 중이다. 상업화 성공 시 게임형 CBT 콘텐츠 IP를 기반으로 한 반복 수익 구조로 발전할 수 있으며, 미국 FDA 인증 추진은 글로벌 시장 옵션 가치를 내재한다. 리노펙의 자동차 흡음재·전기차 소재 사업은 완성차 생산 회복을 바탕으로 안정적 현금 창출원 역할을 하며 게임 사업의 변동성을 일부 상쇄한다.
2025년 자본총계 55억원으로 완전자본잠식 상태에 진입했으며, 이는 상장적격성 실질심사에서 가장 불리한 요인으로 지목된다. 거래소 기업심사위원회 결정에 따라 개선기간 부여 또는 상장폐지 절차로 진행될 경우 주식 가치 변동성이 극대화된다. 유상증자·CB 발행이 수 차례 연기된 이력은 자본 조달 신뢰도에 부정적인 영향을 미치는 선례로 남아 있다.
2026년 1분기 매출은 29억원으로 전년 동기 대비 31.1% 감소했고, 스페셜포스 리마스터 출시 효과가 아직 재무 지표에 가시적으로 반영되지 않은 상태다. PC 온라인 FPS 시장은 모바일·콘솔로의 인구 이동이 지속되고 있어 리마스터가 기존 레거시 게임과 유사한 짧은 수명 주기를 보일 위험이 있다. 과거 다수의 신작이 흥행에 실패했던 이력도 시장의 신뢰 회복에 장애가 되고 있다.
2022~2025년 4개 연도 모두 영업활동 현금흐름이 마이너스로, 내부 현금창출 없이 외부 자금 조달에 의존하는 구조가 고착돼 있다. 완전자본잠식 해소를 위한 유상증자 또는 CB 전환은 기존 주주의 주당 순자산(BPS) 추가 희석을 수반한다. 2025년 8월 랜섬웨어 공격 복구 사례가 시사하듯 사이버 보안 취약성 등 운영 리스크도 잠재한다.
드래곤플라이는 4년 연속 적자 누적과 완전자본잠식이라는 재무적 위기 속에서, 국내 1세대 FPS IP의 재활이라는 승부수를 던진 기업이다. 긍정적 측면으로는 OPM이 -135.2%에서 -12.2%로 급격히 개선됐고, 2025년 감사보고서 '적정' 의견으로 형식적 상장폐지 사유를 해소했으며, 스페셜포스 리마스터를 글로벌 PC 플랫폼(스팀·에픽게임즈)에 출시해 20여 년 축적된 IP를 재활용하려는 시도가 구체화됐다. 식약처 혁신의료기기로 지정된 가디언즈 DTx와 리노펙의 비게임 안정 매출도 사업 다각화 측면에서 의미 있는 진전이다. 반면 자본총계 55억원의 완전자본잠식, 2026년 1분기 매출 29억원으로의 감소, 리마스터 흥행의 상업적 불확실성, 자본 확충에 따른 희석 리스크 등 구조적 과제가 병존한다. 2026년 6월 26일 기업심사위원회 결정은 기업 가치 재발견의 절대적 선결 조건으로, 이 결과가 이후 모든 분석의 전제가 될 것이다. 상장 유지가 확정되더라도 신작 매출의 가시적 창출과 자본 정상화까지의 불확실성 구간이 남아 있어, 투자자는 복수의 단계적 이벤트를 순차적으로 확인하며 상황을 추적하는 것이 적절하다.
English version
Dragonfly cleared the formal delisting trigger with an unqualified 2025 audit opinion and the launch of Special Force Remaster, but the listing-eligibility review outcome amid full capital impairment—alongside the new title's actual revenue generation—remains the defining variable for the company's survival.
Dragonfly GF, founded in 1990 and listed on KOSDAQ in 1997, is a first-generation domestic FPS game developer whose core business encompasses development and distribution of VR/AR, online, and mobile content software. Its flagship IP, Special Force, has served players in over 90 countries since 2004 and accumulated 100 million registered users globally, having pioneered Korea's first FPS professional esports league. The gaming segment spans the Special Force series (PC online and mobile), mobile titles including Call of Chaos, and AR/VR games, with subsidiary DFLab providing supplementary development capacity. The non-gaming arm Rinopec manufactures functional films and automotive sound-absorbing materials, maintaining stable revenue backed by a recovery in vehicle production and EV policy support; it has also completed development of composite processing technologies and EV battery-related materials. The most closely watched new revenue source is Special Force Remaster, launched in March 2026 on Steam and the Epic Games Store, directed by original creator Park Cheol-seung and built on Unreal Engine 5 with a free-to-play entry structure. Additional pipeline entries include Guardians DTx — an ADHD digital therapeutic co-developed with SKONEC — and Down Down Town, a mobile strategy-defense game co-developed with Japan's Funcrew. Competitive headwinds are significant, with Sudden Attack (Nexon), Valorant (Riot), and PUBG (Krafton) commanding dominant market positions in the domestic and global FPS arena.
All four fiscal years from 2022 to 2025 recorded operating losses, but the trajectory has been sharply improving: losses widened from ₩9.6bn (2022) to ₩13.3bn (2023) before contracting to ₩9.6bn (2024) and ₩1.9bn (2025). Revenue surged from ₩7.1bn (2022) to a peak of ₩25.6bn (2024) before declining 38% to ₩15.9bn (2025), primarily attributable to weakness in new game launches. OPM improved consecutively from -135.2% (2022) to -80.2% (2023), -37.7% (2024), and -12.2% (2025), reflecting substantive cost rationalization. Net losses peaked at ₩28.0bn in 2023 before narrowing to ₩14.2bn (2024) and ₩8.9bn (2025); however, Q4 2025 alone accounted for ₩6.4bn of owners' attributed net losses against an operating loss of just ₩0.8bn, indicating concentration of non-recurring impairment or write-off charges in the final quarter. Operating cash flow remained negative throughout at ₩-8.8bn (2022), ₩-10.1bn (2023), ₩-6.9bn (2024), and ₩-1.5bn (2025), though the pace of outflow is clearly improving. Q1 2026 captured only days of Remaster revenue (launched March 25), recording ₩2.9bn in revenue (down 31.1% year-on-year), a ₩0.5bn operating loss, and a ₩0.5bn owners' net loss, reflecting continued underlying business weakness. Total equity collapsed from ₩56.0bn (2022) to ₩5.5bn (2025), driving the company into full capital impairment, while the debt ratio surged from 17.9% to 139.3% over the same period.
The domestic online FPS market is in a mature phase, with platformization diversifying from PC-centric to mobile, console, and PC boxed titles, and competition intensifying between legacy IPs such as Sudden Attack and global newcomers including Valorant and Overwatch. Special Force lost its position as a dominant PC-bang title due to delayed mobile adaptation and underperforming follow-on releases, but its listing on Steam and the Epic Games Store opens a differentiated global PC distribution channel for re-entry. The global FPS segment has converged on the free-to-play model as the de facto standard, with battle passes, cosmetic items, and weapon customization systems as the primary monetization mechanisms. The esports ecosystem is an increasingly important value multiplier for FPS franchises, making the planned revival of the Special Force World Championship a strategically coherent initiative. The digital therapeutics (DTx) market is entering a growth trajectory backed by regulatory framework development at the FDA and KFDA, with the ADHD segment accumulating commercial precedents. The automotive sound-absorbing materials market stands to benefit from growing NVH demands as EV adoption accelerates.
| Price | ₩973 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.02T |
| P/B | 2.70 |
| ROE | -98.1% |
The most immediate event is the KRX Enterprise Review Committee's listing-eligibility ruling due by June 26, 2026, which will result in one of three outcomes: continued listing, a business-improvement period, or initiation of delisting procedures. The company's submitted improvement plan reportedly cites Special Force Remaster monetization prospects and the DTx pipeline as its core growth arguments. The Remaster plans global service expansion including English-speaking markets in H2 2026, following domestic service stabilization, with preparations for the Special Force World Championship esports revival also underway. Re-engagement with legacy publisher partners in Thailand, China, the Philippines, and Taiwan is expected to diversify global monetization channels. Guardians DTx — designated an innovative medical device by the KFDA — is advancing through confirmatory clinical trials and KFDA certification procedures, targeting domestic certification and a subsequent U.S. FDA submission in H2 2026. Rinopec's automotive materials business, with completed EV-related material development, continues to serve as a stabilizing cash-generating asset. Key uncertainties center on the timing of capital replenishment measures and whether new title traction will materialize fast enough to satisfy the exchange reviewers.
With the current EPS deeply negative (₩-618), traditional earnings-multiple valuation cannot be applied. BPS of ₩361 has contracted by more than 90% from 2022 levels due to four consecutive years of cumulative net losses, and the share price — frozen at its pre-suspension level since March 2025 — is trading at a substantial premium to net asset value. The company has paid no dividends, placing its yield profile well below the gaming-sector average. In the absence of confirmed trading resumption, the current premium can be interpreted as embedding expectations of listing continuity and an option value on Special Force Remaster traction, but conventional earnings- and asset-based valuation frameworks carry significant limitations until a clear path to income normalization is established.
Special Force carries a proven global IP asset with over 90 countries of service history and 100 million cumulative users, and the Remaster is directed by original creator Park Cheol-seung, lending authenticity to the revival. Its Unreal Engine 5 graphics, free starter weapons, and gun customization system lower the entry barrier in a modern F2P structure, targeting both returning veterans in their 30s–40s and new players in their 20s. Reactivating legacy publisher networks in Thailand, China, the Philippines, and Taiwan, alongside the planned global esports league revival, could serve as additional levers for extending IP lifecycle revenue.
The dramatic OPM compression from -135.2% (2022) to -12.2% (2025) — achieved in just three fiscal years — demonstrates that cost rationalization has produced substantive results. Operating cash flow also improved from ₩-10.1bn (2023) to ₩-1.5bn (2025), suggesting that meaningful incremental revenue could bring the business close to breakeven. With cost discipline already established, the onset of Remaster-driven revenue growth would create the technical preconditions for an earnings turnaround.
Guardians DTx has been designated as an innovative medical device by the KFDA and has completed its exploratory clinical trial in partnership with Pusan National University Hospital, with confirmatory trials now underway. Successful commercialization could evolve into a recurring-revenue model built on game-based cognitive behavioral therapy (CBT) IP, with the planned U.S. FDA submission embedding further global market option value. Rinopec's automotive sound-absorption and EV materials businesses provide a stable cash-generating base backed by vehicle production recovery, partially offsetting gaming business volatility.
With FY2025 equity of just ₩5.5bn, the company has entered full capital impairment — the primary adverse factor cited in the listing-eligibility review. Depending on the KRX committee's ruling, the company could be placed in a business-improvement period or face delisting procedures, either of which would drastically amplify share-price volatility. A track record of repeatedly delayed rights offerings and convertible bond issuances further undermines confidence in the company's capital-raising reliability.
Q1 2026 revenue declined 31.1% year-on-year to ₩2.9bn, with the Remaster's launch impact not yet visible in reported financials. The PC-online FPS genre continues to experience sustained audience migration toward mobile and console platforms, raising the risk that the Remaster follows the short lifecycle pattern of other legacy titles rather than attracting a durable new user base. A historical track record of multiple underperforming new title launches creates an additional credibility hurdle with the market.
All four fiscal years from 2022 to 2025 produced negative operating cash flow, cementing a structural dependency on external financing in the absence of internal cash generation. Capital replenishment via rights offerings or CB conversions — necessary to resolve full capital impairment — would further dilute per-share book value for existing shareholders. Operational risks are also present, as illustrated by the August 2025 ransomware attack that required server closure and rollback, signaling cybersecurity vulnerabilities in the company's infrastructure.
Dragonfly GF is a first-generation FPS developer making a high-stakes bet on the revival of its flagship IP amid a financial backdrop of four consecutive years of losses and full capital impairment. On the constructive side, OPM has compressed from -135.2% to -12.2%, an unqualified 2025 audit opinion has cleared the formal delisting trigger, and Special Force Remaster has been launched on global PC platforms — concretizing the strategy of re-monetizing a 20-year-old IP. Guardians DTx's KFDA innovative medical device designation and Rinopec's stable non-gaming revenue add meaningful diversification. Against this, full capital impairment at ₩5.5bn, a Q1 2026 revenue decline to ₩2.9bn, the commercial uncertainty surrounding the Remaster, and dilution risk from required capital replenishment represent persistent structural challenges. The KRX Enterprise Review Committee's ruling by June 26, 2026 is the absolute prerequisite for any meaningful price discovery, and will frame every subsequent analytical assessment. Even if listing continuity is confirmed, a meaningful uncertainty window remains until new-title revenue generation and capital structure normalization are demonstrated, making sequential event-by-event monitoring the appropriate analytical approach.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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