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Hankuk Paper MFG · 기타 · 코스피 · 리포트 2026-06-19
2026년 1분기 영업이익이 반등 흐름을 확인했지만, 공정위 인쇄용지 담합 과징금 490억원 확정(납부기한 2026년 8월 19일)·검찰 고발과 국제 펄프 가격·원달러 환율·해상운임의 3중 원가 압박이 중첩되면서 수익 구조 정상화의 불확실성이 높은 국면이다.
한국제지(027970)는 해성그룹 계열의 종합제지기업으로, 울산 온산공장을 주요 생산 거점으로 두고 있다. 인쇄용지(백상지·중질지·아트지)와 백판지·포장용지를 주력으로 생산하며, 국내 시장점유율 1위 복사지 브랜드 'miilk(밀크)'와 친환경 종이 포장재 '그린실드(Green-Shield)', '지플렉스(G-Flex)' 등 차별화 제품을 보유하고 있다. 2023년 8월 백판지 전문기업 세하(주)를 공식 흡수합병하여 인쇄용지 중심에서 벗어나 판지·포장 분야를 아우르는 매출 1조원 규모의 종합제지기업으로 재편됐다. 제품 포트폴리오상 패키지용지가 전체 생산량의 약 33%를 차지하고 있다. 친환경 포장재 그린실드는 플라스틱(PE) 코팅 없이도 내수·내유 특성을 구현한 제품으로 유럽 TÜV AUSTRIA 생분해 인증, 미국 UL 재활용 인증을 취득했으며, 롯데시네마, CGV, 현대백화점 음료컵, 대한항공 기내식 용기, 오뚜기 원형 트레이 등 다수 대형 고객사에 납품 중이다. 경쟁 구도를 보면 국내 종합제지 1위는 한솔제지이며, 인쇄용지 분야에서는 무림페이퍼가 강세를 보이고 있어 한국제지는 3위권 내에서 사업을 영위한다. 공정위 조사 결과에 따르면 국내 인쇄용지 판매시장에서 6개 제지사가 약 95%(수입 포함 시 약 81%)를 차지하는 높은 과점 구조이다.
확정 재무 데이터 기준으로 실적 추이를 분석한다. 2022년 연결 매출은 2,273억원(세하 정식 합병 이전 기준)으로 영업이익 35억원(OPM 1.5%), 순이익 23억원을 기록했다. 2023년은 세하 흡수합병이 완료된 해로 연결 매출이 7,120억원으로 대폭 증가했고 영업이익은 135억원(OPM 1.9%)이었으나, 합병 관련 일회성 비용 등이 반영되며 순손실이 -666억원에 달했다. 2024년에는 매출 7,921억원·영업이익 193억원(OPM 2.4%)으로 영업 수익성이 개선되고 순이익도 41억원으로 흑자 전환됐다. 2025년은 영업환경 악화로 매출이 7,537억원으로 전년 대비 감소하고 영업이익이 31억원(OPM 0.4%)으로 급격히 위축됐으며 순손실 -335억원을 기록했다. 분기별로 보면 2025년 상반기(1분기 영업이익 42억, 2분기 20억)에는 흑자 기조를 유지했으나, 하반기 들어 3분기 영업이익이 2억원으로 소멸하고 4분기에는 영업손실 -33억원과 함께 순손실 -391억원이 집중됐다. 2026년 1분기에는 매출 1,990억원·영업이익 약 46억원으로 영업 개선 신호가 확인됐다. 그러나 영업이익(46억원)과 지배주주 귀속 순손실(-476억원) 간의 약 522억원에 달하는 큰 괴리는 대규모 영업외손실이 발생했음을 시사하며, 공정위 과징금 충당부채의 선반영 가능성 등 정확한 내역은 분기 보고서를 통한 추가 확인이 필요하다. 영업현금흐름(CFO)은 2025년 500억원으로 2024년의 -213억원 유출에서 대폭 개선됐으나 운전자본 변동 등 일시적 요인을 감안해 해석해야 한다.
국내 제지업은 인쇄용지, 판지, 특수지 등으로 세분화되며, 전통적으로 인쇄용지 수요는 디지털화 가속으로 장기 구조적 감소 추세에 놓여 있다. 반면 친환경 포장재·산업용지 수요는 이커머스 성장과 플라스틱 규제 강화에 힘입어 상대적으로 견조하다. 원재료 측면에서 국제 활엽수 표백화학펄프(SBHK) 가격은 2026년 4월 기준 톤당 약 780달러로, 전년 7월의 640달러 수준 대비 20% 이상 상승한 상태이다. 국내 제지사는 대부분 펄프를 달러로 수입하는 구조여서 가격 상승이 즉각 원가 부담으로 전이된다. 여기에 원달러 환율이 1,500원 안팎에서 고공행진하고 있으며, 중동 정세 불안에 따른 해상컨테이너운임(SCFI)도 중동 리스크 이전 대비 30% 이상 오른 상태여서 원가 압박이 3중으로 작용하고 있다. 에너지 다소비 업종인 제지업 특성상 유가 상승도 추가 비용 부담이다. 글로벌 펄프·제지 시장 규모는 2025년 약 3,517억 달러로, 2035년까지 연 1.7% 성장이 전망되지만 국내 인쇄용지 시장은 디지털 미디어 확산으로 수요 기반이 지속 축소되는 구조다. 공정위의 가격재결정 명령으로 인쇄용지 판매가격을 담합 이전 경쟁 수준으로 낮춰야 하고 향후 3년간 반기별 가격 변경 내역을 공정위에 보고해야 하는 의무도 업계 가격 경쟁을 심화시킬 것으로 보인다.
| 주가 | ₩536 |
|---|---|
| 시가총액 | 1,019억원 |
| PBR | 0.28 |
| ROE | -20.9% |
단기 최대 불확실성은 공정위 과징금 490억원의 납부(2026년 8월 19일 기한)와 검찰 고발에 따른 형사 절차다. 과징금은 자기자본 대비 12.08%에 해당하며 현금 유출이 직접적이다. 한솔제지 등 경쟁사가 리니언시(자진신고) 등으로 면제·감액을 받은 것과 달리 한국제지의 490억원은 원래 금액 그대로 확정됐다. 가격재결정 명령에 따라 인쇄용지 판매가격을 담합 이전 경쟁 수준으로 독자 재결정하고 향후 3년간 반기마다 공정위에 보고해야 하는 의무는 인쇄용지 수익성 회복에 구조적 제약으로 작용한다. 영업 측면에서는 2026년 1분기 영업이익 약 46억원 회복이 고무적이지만, 펄프 가격과 환율이 현 수준을 지속한다면 하반기 마진 개선 폭은 제한적일 가능성이 높다. 친환경 포장재 그린실드·지플렉스의 적용 문의 확대 및 고객 납품 범위 확장은 중장기 성장 동력으로 주목된다. 현재 공시된 공식 가이던스나 대규모 증설 계획은 확인되지 않으며, 사업 방향은 친환경 패키징 비중 확대와 제품 포트폴리오 다각화에 맞춰져 있다.
현재 주가는 주당 순자산(BPS 1,884원) 대비 큰 폭의 할인 구간에 위치해 있다. 이는 수년간 지속된 순손실과 불확실한 이익 회복 경로, 490억원 과징금 현금 유출 부담이 복합적으로 반영된 결과로 해석된다. 주당이익(EPS -442원)이 적자 구간에 있어 PER 산출은 의미가 없는 상태이며, 배당금은 지급되지 않고 있다. 순자산 대비 현 주가 할인 폭은 업종 내 과거 밸류에이션 하단과 비교해도 낮은 수준으로, 시장이 현 손익 구조 정상화에 상당한 시간이 걸릴 것으로 판단하고 있음을 시사한다. 이익이 구조적으로 회복되고 담합 관련 법적 불확실성이 해소되는 시점에 순자산 대비 할인이 축소될 가능성이 있으나, 그 경로와 시기의 불투명성이 현재 할인의 핵심 요인이다.
그린실드는 플라스틱 코팅을 배제한 친환경 포장재로 롯데시네마·CGV·대한항공·오뚜기 등 다수 대형 고객사에 납품이 확대되고 있으며, ESG 경영 확산과 플라스틱 규제 강화 추세는 구조적 수요 기반을 넓히는 방향으로 작용한다. 지플렉스(G-Flex) 등 친환경 연포장 솔루션도 시장 대응 폭을 넓힌다. 패키지용지가 전체 생산량의 약 33%를 차지하는 구조에서 고부가 친환경 제품 비중이 높아질 경우 영업이익률 개선에 기여할 수 있다.
2023년 8월 세하 흡수합병으로 인쇄용지·백판지·포장용지를 아우르는 종합제지 체제가 완성됐다. 이는 단일 지종(인쇄용지) 의존도를 낮추고 제과·제약·화장품 포장재로 쓰이는 백판지 시장의 수요 기반을 활용할 수 있는 구조적 변화다. 원재료 구매·생산·유통 노하우 공유를 통한 비용 효율화가 중장기적으로 점진 반영될 가능성이 있다.
2026년 1분기 영업이익은 약 46억원으로, 2025년 4분기 영업손실(-33억원)에서 반등하며 전년 동기(2025년 1분기 42억원) 수준을 소폭 상회했다. 이는 원가 관리 및 영업 역량이 개선되고 있다는 신호로 해석될 수 있다. 과징금 충격을 제거한 순수 영업 기반의 회복이 지속된다면 중장기 이익 정상화의 출발점이 될 수 있다.
공정위는 한국제지에 인쇄용지 가격 담합 혐의로 490억원 과징금을 확정(납부기한 2026년 8월 19일)했으며, 검찰 고발 대상 2개 법인 중 하나로 형사 절차가 진행 중이다. 경쟁사인 한솔제지가 리니언시로 전액 면제, 무림 계열이 감액 혜택을 받은 것과 달리 한국제지는 원래 부과액이 그대로 확정됐다. 자기자본 대비 12.08%에 달하는 현금 유출은 재무 유동성에 직접 타격이며, 형사 절차 진행은 브랜드·신뢰도 리스크로도 이어진다.
국제 SBHK 펄프 가격이 전년 7월 대비 20% 이상 오른 톤당 약 780달러에 거래되고 있으며, 원달러 환율도 1,500원 안팎의 고수준을 유지 중이다. 해상컨테이너운임(SCFI)도 중동 리스크 이전 대비 30% 이상 높은 수준이다. 국내 제지사는 대부분 펄프를 달러로 수입하는 구조여서 원재료 매입단가·조달 비용·판매 운임이 동시에 오르는 상황은 이익률에 복합적 타격이 된다.
책·잡지·교과서 등 인쇄물 소비의 장기 감소는 인쇄용지 수요의 구조적 축소를 의미하며, 이는 한국제지의 핵심 사업 기반을 잠식하는 요인이다. 공정위의 가격재결정 명령으로 인쇄용지 판매가격을 담합 이전 경쟁 수준으로 낮춰야 하고 향후 3년간 반기별 가격 변경 내역을 공정위에 보고해야 한다. 이는 가격 인상을 통한 이익률 회복이 제도적으로 제약됨을 의미한다.
한국제지는 세하 합병을 통해 인쇄용지에서 백판지·포장용지를 아우르는 종합제지 체제를 구축하고, 친환경 포장재 그린실드·지플렉스를 통한 고부가 신사업 확장을 추진하는 기업이다. 2024년 잠시 영업 정상화에 성공했으나, 2025년 영업이익이 다시 급감하고 2026년에는 공정위 490억원 과징금 확정(자기자본 대비 12.08%)과 검찰 고발이라는 중대 리스크가 현실화됐다. 2026년 1분기 영업이익(약 46억원)은 회복 신호를 보였지만, 영업외 대규모 손실이 겹쳐 순손실이 확대되며 자기자본이 잠식 중인 상황이다. 펄프 가격 상승, 원달러 환율 고공행진, 해상운임 급등의 3중 원가 압박이 단기 이익률 회복 폭을 제한하고 있으며, 공정위 가격재결정 명령은 인쇄용지 수익성 구조 자체를 변화시킬 요인이다. 중장기적으로 친환경 패키징 시장 성장은 인쇄용지 수요의 구조적 감소를 보완하는 동력이 될 수 있으나, 담합 관련 법적·규제 절차 종결과 원가 환경 안정화가 선행돼야 재무 구조의 의미 있는 개선을 기대할 수 있는 국면이다.
English version
Q1 2026 operating income showed a recovery trend, but a confirmed ₩49 billion KFTC antitrust fine (due August 19, 2026) plus a criminal referral, compounded by a triple cost headwind from international pulp prices, a weak won, and elevated shipping rates, create high uncertainty around a return to sustained profitability.
Korea Paper (027970) is a comprehensive paper manufacturer within the Haesung Group, with its primary production facility at the Onsan Plant in Ulsan. Core products include printing paper (woodfree uncoated, mechanical-groundwood, and coated grades), boxboard, and packaging paper. Flagship brands include 'miilk', the No.1 copy paper by domestic market share, and eco-packaging solutions 'Green-Shield' and 'G-Flex.' The August 2023 absorption merger with Seha — a boxboard specialist — transformed Korea Paper from a printing-paper-focused company into a diversified paper group with revenues exceeding ₩1 trillion. Packaging paper accounts for approximately 33% of total production. Green-Shield offers water and oil resistance without plastic (PE) coating, holding TÜV AUSTRIA biodegradability and UL recyclability certifications, and is supplied to Lotte Cinema, CGV, Hyundai Department Store, Korean Air in-flight meals, and Ottogi, among others. In the competitive landscape, Hansol Paper holds the top position in integrated Korean paper while Moorim Paper leads in printing paper; Korea Paper competes within the top three. According to KFTC findings, six companies — including Korea Paper — collectively held approximately 95% of the domestic printing-paper sales market (approximately 81% including imports), indicating a highly concentrated industry structure.
Based on the confirmed financial data, 2022 consolidated revenue was ₩227.3 billion (pre-Seha merger scale), with operating income of ₩3.5 billion (OPM 1.5%) and net profit of ₩2.3 billion. In 2023, the year of the Seha absorption merger, revenue surged to ₩712.0 billion and operating income reached ₩13.5 billion (OPM 1.9%), but a net loss of ₩66.6 billion reflected merger-related one-time charges. In 2024, improved operational execution produced revenue of ₩792.1 billion, operating income of ₩19.3 billion (OPM 2.4%), and a return to net profitability at ₩4.1 billion. In 2025, revenue fell to ₩753.7 billion as operating income collapsed to ₩3.1 billion (OPM 0.4%) and a net loss of ₩33.5 billion was recorded. Quarterly, H1 2025 held operating profitability (Q1 ₩4.2 billion, Q2 ₩2.0 billion), but H2 deteriorated sharply: Q3 operating income narrowed to ₩190 million, and Q4 swung to an operating loss of ₩3.3 billion with a concentrated net loss of ₩39.1 billion. In Q1 2026, revenue of ₩199.0 billion accompanied a recovery in operating income to approximately ₩4.6 billion, signaling operational improvement. However, the approximately ₩52.2 billion gap between operating income and the net loss attributable to controlling shareholders (-₩47.6 billion) indicates a sizable non-operating loss; whether this reflects a pre-provision for the KFTC fine or other extraordinary items requires verification via the quarterly disclosure. Operating cash flow (CFO) improved markedly to ₩50.1 billion in 2025 from the ₩21.3 billion outflow in 2024, though working-capital timing effects warrant caution in interpretation.
The Korean paper industry is segmented into printing paper, paperboard, and specialty paper. Printing paper faces a structural long-term demand decline driven by accelerating digitalization, while eco-friendly packaging and industrial paper benefit from e-commerce growth and tightening plastic regulations. On the cost side, international SBHK pulp prices reached approximately $780 per ton in April 2026, more than 20% above the approximately $640 level in July 2025. Most Korean paper makers import pulp in dollars, meaning price increases transmit directly to cost. This is compounded by the won/dollar exchange rate hovering near ₩1,500 and the Shanghai Container Freight Index remaining more than 30% above pre-Middle East conflict levels — together creating a triple cost squeeze. Energy-intensive manufacturing adds oil-price exposure. The global pulp and paper market was valued at approximately $351.7 billion in 2025 and is projected to grow at a 1.7% CAGR through 2035; however, domestic printing paper demand continues to contract structurally. The KFTC's price-redetermination mandate — requiring semi-annual reporting on price changes for three years — is expected to intensify competitive pricing pressure throughout the printing-paper segment.
| Price | ₩536 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.10T |
| P/B | 0.28 |
| ROE | -20.9% |
The most immediate uncertainty is the ₩49 billion KFTC fine (due August 19, 2026) and the accompanying criminal referral to prosecutors. The fine represents 12.08% of equity and involves a direct cash outflow. Unlike Hansol Paper, which received a full leniency exemption, and Moorim affiliates, which obtained reductions, Korea Paper's original fine was confirmed in full. The concurrent price-redetermination order — requiring independent price resets to pre-collusion competitive levels and semi-annual reporting to the KFTC for three years — imposes a structural constraint on printing-paper margin recovery. On the operational side, the approximately ₩4.6 billion operating income in Q1 2026 is encouraging, but sustained elevated pulp prices and the weak won are likely to limit the magnitude of margin improvement in the second half. Expanding client adoption of Green-Shield and G-Flex eco-packaging solutions represents a meaningful medium-to-long-term growth driver. No formal earnings guidance or large-scale capacity expansion plans have been publicly disclosed; the stated strategic direction centers on growing eco-friendly packaging share and diversifying the product portfolio.
The current share price is positioned at a wide discount to book value per share (BPS ₩1,884). This discount reflects the compounding effects of multi-year net losses, an uncertain earnings recovery path, and the direct cash outflow from the ₩49 billion KFTC fine. With EPS at ₩−442, the company is in loss territory where price-to-earnings analysis carries limited relevance; no dividend is being paid. The discount to net asset value appears wide even relative to historical sector valuation troughs, suggesting the market assigns a prolonged timeline to profitability normalization. A narrowing of the discount could materialize as earnings structurally recover and legal uncertainties from the antitrust case are resolved; however, the opacity of that timeline is a central driver of the current discount level.
Green-Shield, free of plastic (PE) coating, is expanding its client base to include Lotte Cinema, CGV, Korean Air, and Ottogi; the proliferation of ESG commitments and tightening plastic regulations structurally widen the addressable market. The G-Flex eco-flexible packaging line further broadens the offering. With packaging paper at approximately 33% of total output, a rising share of high-margin eco-products could meaningfully lift operating margins.
The August 2023 absorption of Seha completed a diversified platform spanning printing paper, boxboard, and packaging. This structurally reduces dependence on the single printing-paper segment and provides access to the boxboard market — serving confectionery, pharmaceutical, and cosmetic packaging — as a complementary demand base. Gradual synergies from shared procurement, production, and distribution know-how have the potential to progressively improve the cost structure over the medium term.
Q1 2026 operating income of approximately ₩4.6 billion recovered from the operating loss of ₩3.3 billion in Q4 2025 and marginally exceeded the Q1 2025 level of ₩4.2 billion. This signals an improvement in cost management and operational execution. If the underlying operational recovery persists — stripping out the one-time fine impact — it could mark the starting point for a medium-term earnings normalization trajectory.
The KFTC confirmed a ₩49 billion fine against Korea Paper (due August 19, 2026) and referred the company to prosecutors — one of only two companies criminally referred. Unlike Hansol Paper, which received a full leniency exemption, and Moorim affiliates, which obtained reductions, Korea Paper's original fine was confirmed in full. The cash outflow represents 12.08% of equity and directly pressures financial liquidity, while criminal proceedings create brand and reputational risk.
International SBHK pulp prices are at approximately $780 per ton, more than 20% above mid-2025 levels, while the won/dollar rate remains near ₩1,500. The SCFI is more than 30% above pre-Middle East conflict levels. Korean paper makers predominantly import pulp in dollars, meaning that the simultaneous rise in raw material prices, procurement costs, and outbound freight creates a compounding drag on margins.
Long-term declines in printed media consumption — books, magazines, and textbooks — signal a structural contraction in the printing-paper demand base. The KFTC's price-redetermination order requires Korea Paper to independently reset printing-paper prices to pre-collusion competitive levels and to report price changes to the KFTC semi-annually for three years, institutionally constraining the pricing power that would normally be deployed to recover margins.
Korea Paper has built a diversified paper platform spanning printing paper, boxboard, and packaging through the Seha merger, and is pursuing a value-added growth avenue via eco-packaging brands Green-Shield and G-Flex. After a brief operational normalization in 2024, operating income collapsed in 2025, and 2026 brought a major regulatory event: a confirmed ₩49 billion KFTC fine (12.08% of equity) and a criminal referral. Q1 2026 operating income of approximately ₩4.6 billion signaled operational improvement, but sizable non-operating losses are widening the net shortfall and eroding equity. The triple cost headwind from pulp, currency, and freight constrains near-term margin recovery, while the KFTC price-redetermination order structurally resets pricing dynamics in the core printing-paper segment. Over the medium to long term, growth in eco-friendly packaging markets has the potential to partially offset the secular contraction of printing-paper demand; however, resolution of the legal and regulatory proceedings and a stabilization of the cost environment are prerequisites for any meaningful improvement in the company's financial structure.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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