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TuksuConstruction · 건설·건자재 · 코스닥 · 리포트 2026-09-05
터널·전력구 전문 시공사 특수건설은 2025년 대규모 영업손실을 기록했지만 2026년 1·2분기 연속 영업이익 흑자로 돌아서며 실적 회복의 갈림길에 서 있다.
특수건설은 1971년 설립돼 50년 넘게 철도·도로 지하횡단 구조물과 TBM(터널보링머신) 기반 쉴드터널 공사에 특화해온 전문건설사다. 2025년 기준 종합건설업 토목공사업 분야 시공능력평가액 1,844억원으로 국내 1위를 기록했다. 사업 영역은 TBM터널, 일반토목, 지중기초, 해외건설, 중공업(충남 아산 사업부) 등으로 구성돼 있으며, 도심 지하철·전력구·광역철도 등 대심도 공사에 강점을 갖고 있다. 주요 발주처는 한국전력공사, 국가철도공단, 태영건설·HL디앤아이한라 등 원도급 대형 건설사이며, 최종 수요는 공공 인프라 발주에 크게 좌우된다. 2024년 이후 초대구경 굴삭기(BG장비)와 초대형 쉴드장비 등 첨단 장비에 투자해 실제 삼성전자 평택캠퍼스를 비롯한 터널·전력구 현장에 투입했다. 이러한 설비 투자는 2024년 발행한 120억원 규모 전환사채(CB)로 조달됐으며, 회사 측은 누적 투자비가 600억원을 넘는다고 설명했다. 경쟁구도상 유사한 TBM·쉴드터널 전문 시공 역량을 가진 동아지질 등이 있으며, 동아지질은 최근 사모펀드 크레센도PE가 매각 자문사로 KB증권을 선정하는 등 업계 재편 움직임도 나타나고 있다. 서울시의 지상철도 지하화 추진, GTX 노선 확장 등 지하 구조물 관련 인프라 사업이 늘어나는 흐름은 특수건설의 사업 영역과 맞물려 있다.
특수건설의 연간 실적은 뚜렷한 부침을 보였다. 2022년 매출 2,030억원, 영업이익 27억원(영업이익률 1.3%)에서 2023년에는 매출이 2,329억원으로 늘었으나 지배주주순이익은 -23억원으로 적자를 기록했다. 2024년에는 매출이 2,125억원으로 줄었음에도 영업이익이 88억원(영업이익률 4.1%)으로 크게 개선되며 지배주주순이익 47억원의 흑자를 냈다. 그러나 2025년에는 매출이 1,490억원까지 급감하고 영업손실 316억원, 지배주주순손실 182억원을 기록하며 대규모 적자로 전환했다. 분기별로 보면 2025년 3분기(매출 407억원, 영업손실 39억원)에 이어 4분기(매출 143억원, 영업손실 283억원, 순손실 271억원)에 손실이 집중적으로 반영됐는데, 이는 매출 급감과 동시에 발생한 대규모 비용 인식이 4분기 실적을 크게 끌어내린 구조다. 이후 2026년 1분기 매출이 532억원으로 회복되며 영업이익 26억원, 지배주주순이익 17억원으로 흑자 전환했고, 2분기에도 매출 554억원, 영업이익 20억원, 지배주주순이익 17억원으로 흑자 흐름이 이어졌다. 현금흐름 측면에서는 2025년 영업활동현금흐름이 193억원으로 순이익 적자와는 대조적으로 양(+)의 흐름을 유지했으나, 2024년에는 순이익이 흑자였음에도 영업활동현금흐름이 -58억원으로 음(-)을 기록해 두 지표 간 괴리가 나타난 해도 있었다. 부채비율은 2022년 73.2%에서 2023년 90.4%, 2024년 100.9%, 2025년 121.8%로 꾸준히 상승해 재무 레버리지가 확대되는 추세다.
국내 건설업은 2025년 건설투자가 큰 폭으로 위축된 뒤 2026년에는 완만한 회복이 예상되는 구간에 있다. 한국건설산업연구원은 2026년 건설수주가 전년 대비 4.0% 증가할 것으로 전망하면서, 이는 공공부문 수주 확대가 견인하고 민간 수주 증가는 제한적일 것으로 내다봤다. 실제로 SOC 예산 증가와 공공건축 확대가 회복의 축으로 지목되는 반면, 민간 주택경기는 여전히 회복이 더딘 상황이다. 특수건설이 속한 TBM·쉴드터널 토목 공사는 상대적으로 공공 인프라(전력구, 광역철도, 지하화 사업) 발주에 의존하는 니치 영역으로, 대형 건설사 대비 수주 규모는 작지만 특화된 기술력을 보유하고 있다. 경쟁사로는 동아지질 등이 있으며, 최근 사모펀드가 매각 자문사를 선정하는 등 업계 구조조정 움직임도 감지된다. GTX 노선의 지속적인 확장과 서울시의 지상철도 지하화 추진 등은 지하 구조물 시공 수요를 늘리는 요인으로 꼽히지만, 대형 원도급사가 수주한 사업의 하도급 물량으로 참여하는 구조여서 최종 발주 성과가 특수건설의 실적으로 직결되기까지는 시차와 불확실성이 존재한다. 안전 규제 강화, 중대재해처벌법 등 건설 안전 관련 리스크도 업계 전반에 걸쳐 부담 요인으로 작용하고 있다.
| 주가 | ₩3,975 |
|---|---|
| 시가총액 | 697억원 |
| PBR | 0.78 |
| ROE | -27.0% |
| 배당수익률 | 0.73% |
회사는 2025년 실적 악화의 원인을 건설장비 투자에 따른 감가상각비 증가, 해외현장 준공정산, 공사물량 감소로 설명했다. 이 중 설비투자는 2024년 CB 발행을 통한 첨단 장비 도입이 상당 부분 마무리 단계에 있다고 회사 측이 밝힌 만큼, 향후 관련 감가상각 부담의 증가 속도는 완화될 가능성이 있다. 확보된 수주로는 2025년 4월 계약한 신가평-동서울 전력구 TBM공사(계약기간 2027년 12월까지)와 6월 계약한 옥정-포천 광역철도 터널공사(계약기간 2030년 12월까지)가 있어 향후 수년간 매출 기반의 일부를 제공한다. 2026년 1·2분기 실적이 연속 흑자로 전환된 점은 4분기의 대규모 비용 반영 이후 정상화 국면에 들어섰음을 시사하는 요소다. 회사는 2025년 결산에서 13년 만에 현금배당을 결정했는데, 이는 확보된 일감을 바탕으로 향후 수익성 확대에 집중하겠다는 방침과 함께 제시된 것으로, 회사 측은 투자가 마무리되어 가는 시점에서 현금흐름 개선을 기대한다는 취지로 설명했다. 서울시의 지상철도 지하화 구상과 GTX 노선 확장 등 지하 구조물 관련 발주가 이어질 경우 특수건설의 하도급 참여 기회로 이어질 수 있으나, 이는 아직 확정된 수주가 아닌 잠재적 시장 기회로 남아 있다. 부채비율이 상승한 상황에서 재무구조 관리와 신규 수주의 수익성 확보가 향후 실적의 핵심 변수가 될 전망이다.
특수건설은 2023~2024년 흑자 구간에서는 낮은 자릿수의 이익률을 바탕으로 거래됐으나, 2025년 대규모 적자 이후에는 이익 기준 밸류에이션 산정이 어려운 구간에 놓여 있다. 순자산가치 대비로는 주가가 할인된 상태에서 거래되는 편으로, 이는 2025년 큰 폭의 손실로 자기자본이 줄어든 영향과 맞물려 있다. 배당 측면에서는 13년 만에 현금배당을 재개했다는 점이 상징적 의미를 갖지만, 배당 규모 자체는 크지 않은 편으로 알려져 있다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 기준으로는 4분기의 대규모 손실이 반영돼 있어 실적 흐름의 변동성이 매우 크며, 1·2분기 연속 흑자가 이 변동성을 일부 상쇄하는 모습이다. 이처럼 실적 변동성이 큰 소형 건설주라는 점에서, 밸류에이션을 해석할 때는 단일 분기나 단일 지표보다 여러 분기에 걸친 추세를 함께 살펴보는 접근이 필요하다.
2026년 1분기와 2분기 모두 매출이 500억원대로 회복되며 영업이익과 지배주주순이익이 모두 흑자를 기록했다. 이는 2025년 4분기의 대규모 손실 이후 실적이 정상화되고 있음을 시사하는 신호로 해석될 수 있다. 두 분기 연속 유사한 수준의 흑자가 나온 점은 일회성이 아닌 구조적 개선 가능성을 뒷받침한다.
신가평-동서울 전력구 TBM공사(2027년 12월까지)와 옥정-포천 광역철도 터널공사(2030년 12월까지) 등 다년 계약이 확보돼 있어 향후 수년간 일부 매출 기반이 마련돼 있다. 두 계약 모두 각각 최근 매출의 상당한 비중을 차지하는 규모로 공시됐다. 이는 단기 수주 공백에 따른 실적 급변동 위험을 일부 완화하는 요인이다.
특수건설은 2025년 토목공사업 분야 시공능력평가 국내 1위를 기록했으며, 50년 넘게 지하 구조물 시공에 특화된 기술력을 쌓아왔다. 최근 도입한 초대구경 굴삭기·초대형 쉴드장비 등 첨단 장비는 삼성전자 평택캠퍼스 등 대형 프로젝트에 투입됐다. 이러한 니치 기술력은 GTX·전력구 등 지하 인프라 확대 국면에서 진입장벽으로 작용할 수 있다.
부채비율이 2022년 73.2%에서 2025년 121.8%로 꾸준히 상승해 재무 부담이 커지고 있다. 2025년 대규모 손실로 자기자본이 줄어든 것도 부채비율 상승에 영향을 미쳤다. 재무구조 개선이 지연될 경우 금융비용 부담이나 자금조달 여력에 제약이 생길 수 있다.
2025년 3분기부터 4분기까지 손실이 급격히 확대됐다가 2026년 1·2분기에 흑자로 전환되는 등 분기별 실적 편차가 매우 크다. 해외현장 준공정산과 같은 일회성·비반복적 요인이 특정 분기 실적을 크게 좌우한 사례가 있다. 이러한 변동성은 향후 분기 실적을 예단하기 어렵게 만든다.
특수건설의 수주는 한국전력공사, 국가철도공단 등 공공 발주 물량과 태영건설, HL디앤아이한라 등 대형 원도급사의 하도급 물량에 크게 의존한다. 이는 최종 발주처의 예산 집행 시기나 원도급사의 사업 진행 상황에 따라 매출 인식 시점이 좌우되는 구조적 제약을 의미한다. GTX·지하화 등 잠재 수요가 있더라도 실제 계약으로 이어지기까지 시차와 불확실성이 존재한다.
특수건설은 2025년 매출 급감과 대규모 영업손실로 부채비율이 크게 상승하는 등 재무 부담이 확대된 해를 보냈다. 그러나 손실 대부분이 4분기에 집중됐고, 이후 2026년 1·2분기 연속으로 영업이익과 순이익 모두 흑자를 기록하며 실적이 정상화되는 흐름을 보이고 있다. 신가평-동서울, 옥정-포천 등 다년 계약이 향후 매출의 일부 기반을 제공하고 있으며, 13년 만의 배당 재개는 회사 측의 향후 현금흐름 개선 기대를 보여주는 신호로 해석될 수 있다. 다만 부채비율 상승, 해외현장 준공정산과 같은 비반복적 리스크, 공공 발주·하도급 구조에 따른 수주 시점의 불확실성은 여전히 남아 있는 변수다. 이 리포트는 매수·매도 의견이나 목표주가를 포함하지 않으며, 정보 제공 목적으로 작성됐다.
English version
Tuksu Engineering & Construction, a tunnel and underground power-line specialist, posted a large operating loss in 2025 but returned to two consecutive quarters of operating profit in 2026, standing at a turning point for earnings recovery.
Founded in 1971, Tuksu Engineering & Construction has specialized for more than five decades in underground rail and road crossing structures and TBM (tunnel boring machine)-based shield tunneling. As of 2025 the company ranked first in Korea in construction capability evaluation for the civil engineering (earthwork) category, with an assessed value of KRW 184.4bn. Its business lines include TBM tunneling, general civil works, foundation engineering, overseas construction, and heavy industry (based in Asan, Chungnam), with a particular strength in deep underground works such as urban subways, underground power-line ducts, and regional railways. Key clients include Korea Electric Power Corporation, the Korea National Railway, and major general contractors such as Taeyoung Construction and HL D&I Halla acting as prime contractors, meaning end demand is heavily tied to public infrastructure orders. Since 2024 the company has invested in advanced equipment, including large-diameter excavators (BG equipment) and oversized shield machines, which have been deployed at sites including Samsung Electronics' Pyeongtaek campus as well as tunnel and underground power-line projects. This equipment investment was funded through a KRW 12bn convertible bond issued in 2024, and the company has stated that cumulative investment exceeds KRW 60bn. In terms of competitive landscape, Donga Geological Engineering holds comparable TBM and shield tunneling capabilities, and industry consolidation moves have appeared recently as private equity firm Crescendo PE selected KB Securities as advisor for a potential sale of that company. The expansion of underground infrastructure projects, such as Seoul's plan to bury above-ground rail lines and the extension of GTX express rail lines, overlaps with Tuksu's core business areas.
Tuksu's annual results show marked volatility. In 2022 revenue was KRW 203.0bn with operating profit of KRW 2.7bn (operating margin 1.3%); in 2023 revenue rose to KRW 232.9bn but net profit attributable to owners fell to a loss of KRW 2.3bn. In 2024 revenue declined to KRW 212.5bn, yet operating profit improved sharply to KRW 8.8bn (margin 4.1%), producing owners' net profit of KRW 4.7bn. In 2025, however, revenue collapsed to KRW 149.0bn, with an operating loss of KRW 31.6bn and an owners' net loss of KRW 18.2bn, marking a swing to a large annual deficit. On a quarterly basis, losses were concentrated in the third quarter of 2025 (revenue KRW 40.7bn, operating loss KRW 3.9bn) followed by an even sharper fourth quarter (revenue KRW 14.3bn, operating loss KRW 28.3bn, net loss KRW 27.1bn), where a steep revenue decline coincided with heavy cost recognition that dragged down the full-year figures. Thereafter, revenue recovered to KRW 53.2bn in the first quarter of 2026 with operating profit of KRW 2.6bn and owners' net profit of KRW 1.7bn, and the second quarter continued this trend with revenue of KRW 55.4bn, operating profit of KRW 2.0bn, and owners' net profit of KRW 1.7bn. On the cash-flow side, 2025 operating cash flow was positive at KRW 19.3bn despite the net loss, while in 2024, conversely, operating cash flow was negative at KRW 5.8bn even though net profit was positive—illustrating a divergence between accounting profit and cash generation in certain years. The debt ratio rose steadily from 73.2% in 2022 to 90.4% in 2023, 100.9% in 2024, and 121.8% in 2025, reflecting expanding financial leverage.
Korea's construction sector experienced a sharp contraction in construction investment in 2025 and is now positioned for a modest recovery in 2026. The Korea Institute of Civil Engineering and Building Technology projected construction orders would rise 4.0% year over year in 2026, driven by an expansion in public-sector orders while private-sector growth remains limited. Increases in SOC budgets and public building expansion are cited as the recovery's main pillars, while the private housing market continues to recover slowly. Tuksu's TBM and shield tunneling civil engineering niche relies relatively more on public infrastructure orders—underground power-line ducts, regional railways, and rail-undergrounding projects—giving it specialized technical capability even though its order scale is smaller than major general contractors. Competitors include Donga Geological Engineering, and recent moves by a private equity firm to appoint a sale advisor point to potential industry restructuring. Continued expansion of GTX express rail lines and Seoul's plan to bury above-ground rail lines are cited as factors that could increase demand for underground structure construction, but because Tuksu typically participates as a subcontractor on projects awarded to larger prime contractors, there is a time lag and uncertainty before final order outcomes translate into the company's results. Heightened safety regulation and serious-accident liability laws also weigh on the industry as a whole.
| Price | ₩3,975 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.07T |
| P/B | 0.78 |
| ROE | -27.0% |
| Dividend yield | 0.73% |
The company attributed the 2025 earnings deterioration to increased depreciation from construction equipment investment, overseas site final settlements, and a decline in construction volume. Since the company has indicated that its equipment investment funded through the 2024 convertible bond is largely nearing completion, the pace of related depreciation increases could moderate going forward. Secured backlog includes the Singapyeong–Dongseoul underground power-line TBM contract signed in April 2025 (running through December 2027) and the Okjeong–Pocheon regional railway tunnel contract signed in June 2025 (running through December 2030), providing a partial revenue base for the coming years. The return to operating profit in both the first and second quarters of 2026 suggests the company has entered a normalization phase following the heavy cost recognition in the fourth quarter of 2025. The company declared its first cash dividend in 13 years for fiscal 2025, presented alongside a stated intent to focus on profitability expansion based on secured backlog, with management indicating an expectation of improved cash flow as investment activity winds down. Continued underground-structure-related orders tied to Seoul's rail-undergrounding initiative and GTX line expansion could translate into subcontracting opportunities for Tuksu, though these remain potential market opportunities rather than confirmed contracts. With the debt ratio having risen, managing the balance sheet and securing profitable new orders are likely to be the key variables for future results.
During the profitable years of 2023–2024, Tuksu traded on the back of low single-digit profit margins, but following the large 2025 loss, profit-based valuation has become difficult to gauge. Relative to net asset value, the stock has tended to trade at a discount, which is linked to the reduction in shareholders' equity caused by the large 2025 loss. On the dividend front, the resumption of cash dividends after 13 years carries symbolic significance, though the payout size itself is understood to be modest. Looking at the most recent four quarters (Q3 2025 through Q2 2026), the large fourth-quarter loss is embedded in the window, producing very high volatility in the earnings trend, with the subsequent two quarters of profit partially offsetting that volatility. Given this degree of earnings volatility typical of a small-cap construction name, interpreting valuation calls for examining trends across multiple quarters rather than relying on any single quarter or single metric.
Both the first and second quarters of 2026 saw revenue recover to around KRW 50bn levels, with both operating profit and owners' net profit turning positive. This can be interpreted as a signal that results are normalizing following the large fourth-quarter 2025 loss. The fact that two consecutive quarters produced similarly sized profits supports the possibility of structural improvement rather than a one-off rebound.
Multi-year contracts—including the Singapyeong–Dongseoul underground power-line TBM project (through December 2027) and the Okjeong–Pocheon regional railway tunnel project (through December 2030)—provide a partial revenue base for the coming years. Both contracts were disclosed at sizes representing a significant share of recent revenue. This helps partially mitigate the risk of sharp earnings swings from short-term order gaps.
Tuksu ranked first in Korea in construction capability evaluation for civil engineering in 2025, having built specialized expertise in underground structure construction over more than five decades. Recently introduced advanced equipment such as large-diameter excavators and oversized shield machines have been deployed at major projects including Samsung Electronics' Pyeongtaek campus. This niche technical capability could serve as a barrier to entry amid the expansion of underground infrastructure such as GTX lines and underground power ducts.
The debt ratio has risen steadily from 73.2% in 2022 to 121.8% in 2025, increasing financial pressure. The large 2025 loss, which reduced shareholders' equity, also contributed to the higher debt ratio. If balance-sheet improvement is delayed, financing costs and funding flexibility could become constrained.
Quarterly results have swung sharply, from an expanding loss in the third and fourth quarters of 2025 to a return to profit in the first and second quarters of 2026. One-off, non-recurring factors such as overseas site final settlements have significantly swayed results in specific quarters in the past. This volatility makes it difficult to predict future quarterly performance with confidence.
Tuksu's order book relies heavily on public-sector volume from entities such as Korea Electric Power Corporation and the Korea National Railway, as well as subcontracting volume from major prime contractors such as Taeyoung Construction and HL D&I Halla. This creates a structural constraint whereby revenue recognition timing depends on the budget execution schedule of the ultimate client or the project progress of the prime contractor. Even where potential demand exists from projects such as GTX or rail undergrounding, there is a time lag and uncertainty before this translates into actual contracts.
Tuksu Engineering & Construction went through a year of expanding financial strain in 2025, with a sharp revenue decline, a large operating loss, and a rising debt ratio. However, most of the loss was concentrated in the fourth quarter, and results have since normalized, with both operating profit and net profit turning positive for two consecutive quarters in the first and second quarters of 2026. Multi-year contracts such as the Singapyeong–Dongseoul and Okjeong–Pocheon projects provide a partial revenue base going forward, and the resumption of dividends after a 13-year gap can be read as a signal of the company's expectation for improved cash flow. That said, the rising debt ratio, non-recurring risks such as overseas site final settlements, and uncertainty around order timing tied to the public-order and subcontracting structure remain variables to watch. This report contains no buy or sell recommendation or target price and is prepared for informational purposes only.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)