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Seoul Pharma · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
서울제약은 SmartFilm® 구강붕해필름(ODF) 플랫폼과 전문의약품 포트폴리오를 보유한 코스닥 소형 제약사로, 2025년 영업이익이 적자 전환한 가운데 제네릭 약가 인하 정책 및 경쟁 심화 속에서 당뇨 신제품과 ODF 수출 확대를 통한 수익성 회복을 모색 중이다.
서울제약은 1985년 설립, 2000년 코스닥에 상장한 충북 청주 오송 소재의 전문의약품 제조·판매 기업으로, 오송에 cGMP 수준의 신공장을 보유하고 있다. 주요 처방 품목으로 고혈압 치료제 아토르정, 뇌졸중·항혈소판 치료제 플라벨정, 비만 치료제 웰트민·펜디진을 영위하며, 순환기 및 만성질환 내과 시장을 중심으로 전국 영업망을 구축하고 있다. 핵심 기술 자산은 독자 플랫폼인 SmartFilm®Technology(구강붕해필름·ODF)로, 2012년 세계 최초로 140.45mg 고용량 실데나필 ODF '불티스'를 개발·상업화하며 기술 차별화에 성공했다. B2B 방식으로 한국화이자제약, 대웅제약 등 대형 제약사에 ODF 제품을 위탁 생산·공급하고, 베트남 투비원(2020년), 필리핀 베스트코파마(2021년) 등 동남아 시장과 수출계약도 체결했다. 2023년 9월에는 DPP-4 계열 염변경 개량신약 자누에스정·자누벡스정을 출시해 당뇨 치료제 포트폴리오를 확장했으며, SGLT2 계열 당뇨 제네릭 엠파벡스정도 개발 중이다. 오송공장은 의약품·건강기능식품·식품 허가를 모두 취득해 ODF 사업 다각화를 위한 설비 여건을 갖추고 있다. 사모투자펀드 큐캐피탈파트너스가 2020년 3월 약 600억원에 회사를 인수한 이후 각자 대표이사 체제(윤동현·신봉환)로 운영되고 있으며, 미국 종속법인 SA Global America LLC를 통해 글로벌 사업 기반도 보유하고 있다.
연간 매출은 2022년 약 501억원에서 2024년 약 536억원으로 완만하게 성장했으나, 2025년에는 약 521억원으로 전년 대비 약 2.7% 감소했다. 영업이익은 2022년 약 17.4억원(OPM 3.5%)으로 최근 4개년 중 가장 높은 수준을 기록했고, 2023년 약 12.1억원(2.3%), 2024년 약 15.3억원(2.9%)으로 저마진 구조를 유지했으나, 2025년에는 약 -12.8억원(OPM -2.5%)으로 영업 적자 전환이 이루어졌다. 분기별 흐름을 살펴보면, 2025년 1분기 영업손실 약 1.1억원, 2분기 약 -9.1억원으로 연중 부진이 가장 깊었고, 3분기 -0.3억원으로 소폭 회복한 뒤 4분기 -2.2억원으로 재차 확대됐다. 2025년 연간 지배주주 순이익은 약 7.5억원으로 흑자를 유지했으나, 이는 3분기 일회성 기타수익(순이익 약 26.2억원)이 전체 손익을 끌어올린 결과이며, 나머지 3개 분기 합산 순손실은 약 18.7억원에 달해 영업 기반 이익 창출력은 미약하다. 2026년 1분기에도 매출 약 120.7억원, 영업손실 약 1.9억원으로 영업 부진 기조가 지속됐다. 부채비율은 2023년 64.2%에서 2024년 78.3%, 2025년 74.8%로 상승 추세에 있어 재무 여력 관리에 유의가 필요하다. 반면 영업현금흐름(CFO)은 2024년 약 -30.1억원에서 2025년 약 18.9억원으로 플러스 전환해, 현금 창출 측면에서 단기 개선이 나타났다.
국내 전문의약품 시장은 고령화와 만성질환 증가를 배경으로 장기 성장세를 유지하고 있으나, 정부의 제네릭 약가 정책이 중소 제약사 수익성에 직접적인 압력 요인으로 부상했다. 보건복지부는 오리지널 대비 53.55%였던 제네릭 약가 산정률을 2026년부터 2029년까지 40%대 초중반으로 단계적으로 낮추는 개편안을 추진 중으로, 2012년 일괄 약가 인하 이후 가장 큰 구조 변화로 평가된다. 실제로 2025년 실적 기준 매출 3,000억원 미만 상장 제약사 23곳 중 15곳(약 65%)의 영업이익이 감소하거나 적자로 전환했으며, 대형사와 중소사 간 수익성 양극화가 심화되고 있다. 서울제약이 영위하는 제네릭·개량신약 시장은 제품 차별화도가 낮고 진입 장벽이 상대적으로 낮아 중소 제약사 간 과당경쟁이 이어지는 구조적 특성을 지닌다. 한편 2023~2027년 다수의 블록버스터 오리지널 제품의 특허 만료가 예정돼 있어, 1st Generic 시장을 선점하는 기업에는 단기적인 매출 성장 기회가 존재한다. ODF(구강붕해필름) 분야는 제형 개발 난이도가 높아 기술 장벽이 상대적으로 두텁고, 서울제약의 SmartFilm® 특허가 일정 수준의 경쟁우위를 제공하고 있다. 2024년 국내 임상시험은 305건으로 전년 273건 대비 약 11% 증가했으며, 내분비계(당뇨) 의약품 개발 수요 확대가 이를 주도해 당뇨 파이프라인 보유 기업에는 긍정적인 시장 환경이 형성되고 있다.
| 주가 | ₩1,982 |
|---|---|
| 시가총액 | 231억원 |
| PER | 31.5 |
| PBR | 0.56 |
| ROE | 1.8% |
회사는 SGLT2 계열 당뇨 제네릭 엠파벡스정 출시를 추진하고 있으며, 블록버스터 당뇨 치료제의 특허 만료 타이밍과 맞물릴 경우 단기 매출 모멘텀의 핵심 변수가 될 수 있다. 또한 향후 5년 내 고지혈증 및 위식도역류질환 개량신약 출시도 계획하고 있어, 만성질환 포트폴리오 확장이 중장기적으로 이어질 전망이다. SmartFilm® ODF 분야에서는 전문의약품을 넘어 일반의약품·건강기능식품·식품 영역으로 사업을 확대 중이며, 오송공장이 이미 관련 허가를 취득해 신규 품목 출시를 위한 설비 여건은 갖춰져 있다. 해외 수출 측면에서는 베트남·필리핀 등 동남아 시장을 중심으로 ODF 수출계약 확대를 도모하고 있으나, 현 시점에서의 수출 비중은 전체 매출에서 제한적인 수준에 머물러 있다. 비용 구조 측면에서는 매출원가 및 판관비 절감 노력이 지속되고 있으나, 2025년부터 이어진 영업 적자 국면에서 가시적인 회복 신호를 이끌어내려면 수익성 있는 신규 매출원 확보가 불가결하다. 2026년부터 본격화되는 약가 인하 정책은 기존 제네릭 제품의 매출단가를 구조적으로 낮출 수 있어, 신제품 출시 속도와 고마진 제품 비중 확대가 중요한 대응 과제로 부각된다. 당뇨 시장에서 DPP-4 개량신약과 SGLT2 제네릭을 동시에 보유하게 되면 라인업 경쟁력이 강화될 수 있으나, 실적 기여 시점은 시장 침투 속도와 경쟁 동향에 따라 유동적이다.
현재 주가는 회사의 주당순자산(BPS 3,521원)을 하회하는 구간에 형성되어 있어, 자산 기준으로는 시장에서 할인 평가를 받고 있는 상태다. 주당이익(EPS 63원)은 3분기 일회성 기타수익에 기반한 수치로, 영업이익 구조만 놓고 보면 이익 배수 기반의 해석에 각별한 주의가 필요하다. 배당수익률은 최근 수년간 무배당 기조가 이어져 사실상 0% 수준으로, 코스닥 제약 업종 평균을 대폭 하회한다. 순자산 대비 할인 구간은 회계적 안전마진 측면에서 주목할 수 있으나, 영업손실이 지속되는 상황에서 이 할인폭이 해소되려면 수익성 회복이라는 트리거가 필요하다. 영업이익 기반 흑자 전환 여부가 밸류에이션 재평가의 핵심 조건이 될 것이다.
서울제약은 구강붕해필름(ODF) 분야에서 SmartFilm® 특허 플랫폼을 보유하며, 기술 장벽이 높은 이 세그먼트에서 한국화이자제약·대웅제약 등 대형 제약사에 안정적인 B2B 공급을 이어가고 있다. 2012년 세계 최초 고용량 ODF '불티스' 개발 이후 동남아 수출계약을 체결하는 등 기술 기반 매출의 점진적 확장이 이루어지고 있다. 최근에는 전문의약품을 넘어 건기식·식품 ODF 개발도 추진 중이어서, 오송공장의 기허가 설비를 활용해 신규 수익원을 창출할 여지가 남아 있다.
서울제약은 2023년 출시한 DPP-4 계열 개량신약(자누에스·자누벡스)에 이어 SGLT2 계열 제네릭 엠파벡스정의 출시를 목표로 개발을 진행 중이다. 블록버스터 당뇨 오리지널 제품의 특허 만료 시점에 맞춰 1st Generic 지위를 확보할 경우 초기 약가 우위와 시장 점유 효과를 기대할 수 있다. 국내 당뇨 치료제 시장은 인구 고령화와 함께 지속 성장 중이어서, 당뇨 제네릭 라인업 확대가 이루어지면 만성질환 내과 시장에서의 영업 시너지도 강화될 수 있다.
주가가 주당순자산(BPS 3,521원)을 하회하는 할인 구간에 형성되어 있어, 오송 cGMP 공장 및 SmartFilm® 특허 등 실물·지식재산 자산을 보유한 기업으로서 자산 대비 저평가 논거가 존재한다. 코스닥 소형 제약사 중 자기자본 규모(2025년 약 410.5억원) 대비 시가총액이 낮은 수준은 M&A 또는 구조적 변화 시 자산 재평가 가능성을 시사한다. 사모펀드 큐캐피탈파트너스가 대주주로 있어 경영 효율화 인센티브가 이어질 수 있는 거버넌스 구조이기도 하다.
2025년 전 4개 분기에 이어 2026년 1분기까지 5개 분기 연속 영업손실이 이어지고 있어, 단기 내 영업 흑자 전환의 가시적 신호가 보이지 않는다. 매출이 2022년 이후 501~536억원 수준에서 4년째 정체된 가운데, 비용 절감만으로는 구조적 흑자 전환에 한계가 있다는 점이 우려된다. 영업이익률이 4개년 평균 1.6%에 그쳐 업종 내 경쟁사 대비 현저히 낮은 마진 구조를 보이고 있다.
정부가 2026~2029년 단계 시행하는 제네릭 약가 인하(오리지널 대비 53.55%→40%대 초중반)는 기존 제품 단가의 구조적 하락을 의미하며, 내수 제네릭 비중이 높은 서울제약에 직접적인 매출 감소로 이어질 수 있다. 업계 추정에 따르면 이번 약가 인하로 기존 A그룹 품목의 약가가 최대 약 20% 수준 낮아질 수 있어, 매출원가율 개선 없이는 수익성이 더욱 악화될 우려가 있다. 비혁신형 제약사로 분류될 경우 가산율 혜택도 제한돼 추가적인 약가 불이익이 발생할 수 있다.
2023년(순이익 약 35.2억원)과 2025년(약 7.5억원) 모두 일회성 기타수익이 순이익 흑자를 만들어낸 패턴이 반복되고 있어, 영업이익 기반의 순이익 창출 능력에 대한 신뢰성이 낮다. 2025년 기준으로 1·2·4분기 및 2026년 1분기 합산 순손실이 상당 규모에 달해, 일회성 제거 시 실질 손익 구조는 더욱 취약하다. 부채비율도 2023년 64.2% 대비 2025년 74.8%로 상승한 상태여서 재무 완충 여력이 줄어들고 있다.
서울제약은 SmartFilm® ODF 플랫폼 특허와 오송 cGMP 공장을 기반으로 전문의약품 제네릭·개량신약 제조·판매를 영위하는 코스닥 소형 제약사로, 한국화이자제약·대웅제약 등과의 B2B 공급 채널이 수익 기반의 일부를 형성하고 있다. 매출은 2022~2024년 500~536억원 수준에서 비교적 안정적으로 유지됐으나, 2025년부터 수익성이 크게 악화해 영업이익이 적자 전환했고 이 기조가 2026년 1분기까지 이어지고 있다. 2025년 연간 순이익 흑자는 3분기 일회성 기타수익에 의한 것으로, 반복 가능한 이익 창출 능력의 증거로 보기 어렵다. 정부의 제네릭 약가 인하 정책(2026~2029년 단계 시행)은 내수 제네릭 비중이 높은 사업 구조상 추가적인 단가 하락 압력으로 직결될 수 있어, SGLT2 제네릭 엠파벡스정 출시와 ODF 사업 다각화를 통한 수익 믹스 개선이 그 어느 때보다 중요한 과제가 됐다. 성장 가능성과 리스크가 혼재하는 시점인 만큼, 영업이익의 가시적 회복 여부, 신제품 출시 타이밍, 약가 인하 최종 확정 세부안이 향후 기업 가치 방향성을 결정할 핵심 변수로 부각된다.
English version
Seoul Pharma is a small-cap KOSDAQ drugmaker that combines a proprietary SmartFilm® orally disintegrating film (ODF) platform with a generics and improved-drug portfolio; following an operating loss in 2025, the company is seeking a profitability recovery through new diabetes generics and expanded ODF exports amid tightening government drug pricing policy.
Seoul Pharma, established in 1985 and listed on the KOSDAQ in 2000, is a Chungbuk Osong-based specialty pharmaceutical manufacturer operating a cGMP-certified facility. Key branded generics include Ator (hypertension), Plavel (antiplatelet/stroke), and Weltmin and Pendizin (anti-obesity), supported by a nationwide prescription-drug sales network focused on the internal medicine and chronic disease segments. The company's central technological asset is its proprietary SmartFilm® Technology platform for orally disintegrating films (ODFs); in 2012, it commercialized the world's first high-dose (140.45 mg) sildenafil ODF 'Bultis,' securing patent-protected intellectual property in the process. Under a B2B model, Seoul Pharma manufactures and supplies ODF products to large domestic peers including Pfizer Korea and Daewoong Pharmaceutical, and has signed export contracts with Vietnamese distributor Tubione (2020) and Philippine company Bestco Pharma International (2021). In September 2023, it launched Januace and Januvex, salt-modified DPP-4 class improved generics, expanding its antidiabetic portfolio; an SGLT2-class generic, Empavex, is in development. The Osong plant holds manufacturing permits covering pharmaceuticals, health functional foods, and general food products, providing latent capacity for ODF product diversification. Since private equity firm QCapital Partners acquired the company for approximately KRW 60 billion in March 2020, management has operated under a co-CEO structure, with a U.S. subsidiary, SA Global America LLC, providing an overseas business foothold.
Annual revenue grew modestly from approximately KRW 50.1 billion in 2022 to KRW 53.6 billion in 2024, before declining roughly 2.7% year-on-year to KRW 52.1 billion in 2025. Operating profit peaked at approximately KRW 1.74 billion (OPM 3.5%) in 2022, then fell to KRW 1.21 billion (2.3%) in 2023 and recovered to KRW 1.53 billion (2.9%) in 2024 under a persistently thin-margin structure; in 2025, it swung to a loss of approximately KRW -1.28 billion (OPM -2.5%). On a quarterly basis, operating losses persisted across all four quarters of 2025, with the deepest gap in Q2 2025 at roughly KRW -910 million; Q3 recovered modestly to -KRW 34 million before deteriorating again to -KRW 217 million in Q4. While the full-year 2025 net profit attributable to the parent company remained nominally positive at approximately KRW 754 million, this outcome was entirely attributable to a large non-recurring gain in Q3 (net profit approximately KRW 2.62 billion); the combined net loss across the other three quarters was approximately KRW 1.87 billion. In Q1 2026, revenue was approximately KRW 12.1 billion and the operating loss continued at approximately KRW -186 million, offering no near-term recovery signal. The debt-to-equity ratio rose from 64.2% in 2023 to 78.3% in 2024 before easing slightly to 74.8% in 2025, warranting ongoing attention to balance-sheet headroom. A partial offset came from operating cash flow (CFO), which recovered from approximately KRW -3.01 billion in 2024 to approximately KRW 1.89 billion in 2025, improving short-term liquidity.
The domestic prescription pharmaceutical market retains a long-term growth trajectory driven by population aging and rising chronic disease prevalence; however, government generic drug pricing policy has become a direct margin headwind for mid-size manufacturers. The Ministry of Health and Welfare is pursuing a phased reduction of the generic drug reimbursement rate from the current 53.55% of originator price to the low-to-mid 40% range between 2026 and 2029—the most significant structural pricing change since the 2012 across-the-board price cut. Evidence of industry-wide stress is already apparent: among 23 listed companies with annual revenue below KRW 300 billion, 15 (roughly 65%) reported lower operating income or an operating loss in fiscal 2025, highlighting a widening profitability gap between large and small players. The generics and improved-drug segment in which Seoul Pharma competes is characterized by limited product differentiation and relatively low entry barriers, sustaining structural overcrowding among smaller domestic manufacturers. On the other hand, a wave of originator patent expirations between 2023 and 2027 offers meaningful near-term revenue opportunities for companies able to capture first-generic positions. The ODF sub-segment carries meaningfully higher technical barriers due to formulation complexity, and Seoul Pharma's SmartFilm® patent estate supports some degree of competitive insulation. Domestic clinical trial activity grew to 305 cases in 2024, up approximately 11% from 273 in 2023, led partly by expanding endocrine and diabetes drug development—a favorable market backdrop for companies with diabetes-focused pipeline assets.
| Price | ₩1,982 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.02T |
| P/E | 31.5 |
| P/B | 0.56 |
| ROE | 1.8% |
The company is advancing the launch of Empavex, an SGLT2-class diabetes generic, timed to coincide with originator patent expirations; securing a first-generic position could provide meaningful near-term revenue momentum. Additional pipeline assets, including improved generics for hyperlipidemia and gastroesophageal reflux disease, are planned within a five-year horizon, extending the chronic-disease portfolio over the medium term. In the ODF segment, Seoul Pharma is expanding beyond prescription medicines to develop health functional food and food-grade ODF products under the same SmartFilm® platform, with the Osong plant already holding the relevant regulatory approvals for immediate commercialization. On the export front, the company is seeking further ODF supply agreements in Southeast Asian markets, though revenues from exports currently represent a limited share of total sales. Cost rationalization efforts—including reductions in cost of goods sold and SG&A—are ongoing; however, sustainable operating profitability will require new revenue-generating products, not cost cuts alone. The phased generic price reduction beginning in 2026 will exert structural downward pressure on per-unit pricing for existing products, making rapid new product launches and a higher-margin product mix the core strategic priorities. Holding both a DPP-4 improved generic and an SGLT2 first generic simultaneously could strengthen the diabetes franchise, though the timing of meaningful earnings contribution will depend on market penetration rates and competitive dynamics.
The current share price trades below the company's book value per share (BPS KRW 3,521), indicating the market is applying a below-book discount on an asset basis. The reported earnings per share (EPS KRW 63) is underpinned by a non-recurring gain in Q3 rather than core operating performance, so earnings-based multiples must be interpreted with considerable caution. The dividend yield is effectively zero, as the company has paid no dividends in recent years, placing it well below the KOSDAQ pharmaceutical sector average. The below-book pricing could be viewed as an accounting margin of safety; however, closing this valuation discount would likely require a tangible profitability recovery trigger. A sustainable return to operating profit remains the most critical condition for any meaningful re-rating.
Seoul Pharma holds the SmartFilm® patent platform in the ODF segment, a technically demanding field, and supplies ODF products on a stable B2B basis to major players including Pfizer Korea and Daewoong Pharmaceutical. Since developing the world's first high-dose ODF 'Bultis' in 2012, the company has extended its technology-based revenue through Southeast Asian export contracts, with further expansion potential remaining. More recently, the company is developing ODF products for health functional foods and food-grade applications, providing a potential new revenue stream leveraging the Osong plant's existing regulatory approvals.
Following the 2023 launch of DPP-4 improved generics (Januace and Januvex), Seoul Pharma is developing an SGLT2-class generic, Empavex, targeting the market that opens with blockbuster originator patent expirations. Achieving first-generic status at the point of patent expiry typically confers an early pricing advantage and market share capture effect. As the domestic diabetes drug market continues to grow with population aging, a broadened antidiabetic generic lineup could amplify sales synergies within the company's existing internal medicine network.
With the share price trading below book value per share (BPS KRW 3,521), there is an asset-based undervaluation argument for a company holding tangible assets such as the Osong cGMP plant and SmartFilm® patents. Among small-cap KOSDAQ drugmakers, a market capitalization well below book equity (approximately KRW 41.0 billion in 2025) suggests latent re-rating potential in the context of M&A or a structural corporate change. The presence of private equity firm QCapital Partners as the controlling shareholder also implies an ongoing governance incentive toward operational efficiency improvements.
Operating losses have continued for five consecutive quarters through Q1 2026, with no clear near-term signal of a return to operating profitability. Revenue has been broadly flat in the KRW 50-54 billion range for four years; cost reduction alone appears insufficient to restore structural profitability. The four-year average OPM of approximately 1.6% stands well below peers in the domestic pharmaceutical sector, reflecting a chronically thin margin structure.
The government's phased generic drug reimbursement rate reduction from 53.55% to the low-to-mid 40% range (2026–2029) represents a structural decline in per-unit pricing for existing products, posing a direct revenue headwind for a company with a predominantly domestic generics revenue base. Industry estimates suggest that Group A products facing this policy could see drug prices fall by as much as approximately 20%, which, absent meaningful improvements in cost of goods sold, would further compress already thin margins. Companies not classified as 'innovative' pharmaceutical firms face lower add-on rate eligibility, creating additional pricing disadvantage.
The pattern of non-recurring gains plugging the bottom line repeated itself in both 2023 (net profit approximately KRW 3.52 billion) and 2025 (approximately KRW 754 million), undermining confidence in the company's ability to generate sustainable operating-level earnings. Stripping out the Q3 2025 one-time item reveals that the combined net loss across the other four recent quarters was substantial, pointing to a weak recurring earnings structure. The debt ratio rising from 64.2% in 2023 to 74.8% in 2025 further reduces financial buffer.
Seoul Pharma is a small-cap KOSDAQ drugmaker with a proprietary SmartFilm® ODF patent platform and a cGMP-certified Osong facility, engaged in the manufacture and sale of prescription generics and improved drugs, with B2B supply relationships with major peers providing part of its revenue base. Revenue held relatively stable in the KRW 50–54 billion range from 2022 to 2024, but profitability deteriorated sharply in 2025—resulting in an operating loss that has persisted into Q1 2026—making profitability recovery the central corporate challenge. The positive net income reported for 2025 was driven by a one-time non-operating gain rather than recurring operating performance. The government's phased generic drug price reduction (2026–2029) poses a structural unit-price headwind given the company's reliance on domestic generics, making the SGLT2 generic Empavex launch and ODF business diversification more critical than ever as revenue mix improvement levers. With growth potential and risk factors intertwined at this juncture, the most important near-term variables to track are the trajectory of operating profitability, the timing of the Empavex launch, and the final determination of the generic price reduction policy applicable from 2026.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)