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Seoul City Gas · 에너지·전력 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
서울가스는 수도권 서북부와 경기 서부를 공급권역으로 하는 도시가스 배관사업자로, 2025년 연결 영업이익이 흑자로 전환됐지만 분기별 손익 편차가 커 실적의 계절성과 정책 리스크를 함께 살펴야 하는 종목이다.
서울가스(서울도시가스)는 서울 강서구 등 11개 자치구와 경기 고양·파주·김포 일부를 공급권역으로 하는 일반도시가스사업자로, 전국 시장점유율 기준 삼천리에 이어 2위권 사업자로 알려져 있다. 주력 사업은 가정·업무·산업·열병합·수송용 등 용도별 천연가스 배관 공급이며, 매출 구성상 B2B 상품매출 비중이 압도적으로 높은 것으로 파악된다. 이 회사는 사업 성격상 원료(LNG) 매입 후 최종 소비자에게 재판매하는 유통 마진 구조이기 때문에 매출총이익률 자체가 낮은 편이며, 언론 보도에 따르면 최근 회계연도 매출총이익률이 한 자릿수 대에 머문 것으로 나타난다. 계열사인 SCG솔루션즈 등을 통해 용역·공사 부문에서도 매출을 창출하며, 이 부문은 상품매출보다 상대적으로 높은 마진을 기록하는 것으로 알려져 있다. 회사는 전기차 충전사업(서울이브이) 등 신사업도 그룹 차원에서 병행하고 있다. 도시가스 소매요금은 원료비(가스공사 도매요금)와 지자체가 승인하는 소매 공급비용의 합으로 결정되는 완전 규제가격 체계이며, 회사가 판매마진을 독자적으로 확대하기 어려운 산업 구조다. 서울시는 관내 5개 도시가스회사(서울도시가스·코원에너지서비스·예스코·대륜이엔에스·귀뚜라미에너지)의 공급비용을 총평균해 단일요금을 적용하는 방식을 채택하고 있어, 개별사의 원가 효율성이 곧바로 마진으로 연결되지 않는 구조적 특징이 있다. 계절적으로는 겨울철 난방수요가 몰리는 4분기·1분기 매출과 이익이 3분기 대비 크게 확대되는 뚜렷한 계절성을 보인다.
2025년 연결 매출은 1조 8,279.97억원으로 전년(1조 7,037.89억원) 대비 증가했고, 영업이익은 174.06억원으로 2024년의 영업손실 102.85억원, 2023년의 영업손실 32.01억원에서 흑자로 전환했다. 지배주주 순이익은 309.34억원으로 2024년 338.90억원 대비 소폭 줄었는데, 이는 영업외 항목의 기여도 차이에서 비롯된 것으로 보인다. 분기별로 보면 계절성이 뚜렷하다. 2025년 3분기는 매출 1,963.05억원, 영업손실 133.57억원, 지배주주순손실 74.76억원으로 비수기 적자를 기록했고, 이어진 2025년 4분기는 매출 5,437.33억원으로 급증하며 영업이익 35.15억원, 지배주주순이익 57.70억원으로 흑자 전환했다. 2026년 1분기는 매출 7,694.97억원, 영업이익 220.42억원, 지배주주순이익 215.82억원으로 최근 다섯 개 분기 중 최대 실적을 기록했는데, 겨울 난방 성수기 매출 집중과 원가 반영 시차가 함께 작용한 결과로 해석된다. 그러나 2026년 2분기에는 매출이 2,755.00억원으로 급감하고 영업손실 23.48억원을 기록하며 다시 적자로 돌아섰고, 지배주주순이익은 24.95억원의 소폭 흑자에 그쳤다. 이처럼 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 창구로 보면 연간 실적이 특정 성수기 분기(1분기)에 크게 의존하는 구조가 재확인된다. 현금흐름 측면에서는 2025년 영업활동현금흐름이 827.19억원으로 2024년 239.29억원, 2023년 129.21억원 대비 크게 늘어난 점이 눈에 띄는데, 이는 원료비 미수금·정산 구조와 관련된 운전자본 변동의 영향을 받는 것으로 보인다.
국내 도시가스 산업은 한국가스공사가 LNG를 독점 수입해 도매공급하고, 지역별 일반도시가스사업자가 최종 소비자에게 소매판매하는 이중 구조로 운영된다. 원료비는 원칙적으로 원료비 연동제를 통해 국제 LNG가·환율 변동을 요금에 반영하도록 설계돼 있으나, 정부의 물가안정 정책에 따라 연동이 장기간 유보되는 경우가 많았고, 이 과정에서 한국가스공사의 민수용 미수금이 2021년 1조 7,656억원에서 2024년 6월 말 13조 7,496억원까지 누적된 것으로 나타난다. 이러한 미수금·연동 유보 구조는 도매요금 정산 시점과 소매판매 시점 간 시차를 만들어 개별 도시가스사의 분기별 손익에 변동성을 더하는 요인으로 지목된다. 서울 지역은 5개 사업자(서울도시가스·코원에너지서비스·예스코·대륜이엔에스·귀뚜라미에너지)가 총평균 방식의 단일 소매요금을 적용받는 독특한 구조를 유지하고 있어, 개별사 간 원가 차이가 수익성 격차로 이어지는 교차보조 이슈가 꾸준히 제기돼 왔다. 전방 수요 측면에서는 국내 도시가스 보급률이 이미 높은 수준에 도달해 있어 가정용 수요의 구조적 성장 여력은 제한적이며, 산업·발전용 수요와 열병합·냉난방공조 등 대체 용도가 성장의 주된 변수로 꼽힌다. 경쟁구도상 서울가스는 삼천리에 이어 전국 2위권 점유율을 보유한 것으로 알려져 있으며, 수도권 서북부라는 지리적으로 고정된 공급권역 내에서 사실상 독점적 지위를 갖는 대신 신규 시장 진입을 통한 외형 확장은 제한적이다.
| 주가 | ₩54,700 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,708억원 |
| PER | 9.7 |
| PBR | 0.19 |
| ROE | 2.0% |
| 배당수익률 | 5.03% |
회사는 2026년 8월부터 도시가스 요금단가가 변경된다고 공식 홈페이지를 통해 공지했으며, 이는 원료비 연동제 및 서울시 소매공급비 조정에 따른 정기적 요금 개편의 일환으로 파악된다. 요금 조정 방향과 폭은 향후 공시·홈페이지 고지를 통해 구체화될 사안으로, 이번 조정이 원가 반영률과 마진에 미치는 영향은 다음 분기 실적에서 확인될 필요가 있다. 2026년 1분기의 강한 실적이 2분기에 되돌려진 흐름을 볼 때, 하반기 역시 3분기 비수기 적자와 4분기 성수기 회복이라는 기존의 계절 패턴을 재현할 가능성이 높다. 국제 LNG 가격과 원달러 환율의 향방은 원료비 연동 시차를 통해 분기별 매출 규모와 손익에 직접적인 영향을 미치는 핵심 변수로 남아 있다. 한국가스공사의 누적 미수금 회수 방식과 속도가 정부의 물가정책과 맞물려 어떻게 결정되는지도 도시가스 업계 전반의 마진 구조에 영향을 줄 수 있는 관찰 포인트다. 신사업 측면에서는 전기차 충전사업 등 그룹 차원의 확장이 계속되고 있으나, 본업인 도시가스 부문 대비 재무적 기여도는 아직 제한적인 것으로 보인다.
서울가스의 주가순자산비율은 순자산가치 대비 큰 폭의 할인 구간에서 거래되는 모습을 보이며, 이는 규제산업 특유의 낮은 마진과 제한된 성장성이 반영된 결과로 풀이할 수 있다. 배당 측면에서는 2025년 결산 현금배당이 결정되며 시가배당율이 업종 내에서 낮은 편에 머무른 것으로 나타난다. 영업이익이 2023~2024년 적자에서 2025년 흑자로 전환하고 2026년 1분기 분기 최대 실적을 낸 이후 다시 2분기 적자로 되돌아간 흐름은, 밸류에이션을 단일 분기가 아닌 연간·다년 단위로 살펴봐야 함을 시사한다. 주가수익비율은 과거 도시가스 업종의 통상적인 거래 밴드와 비교해 볼 필요가 있으며, 이익의 계절적 변동성이 큰 만큼 특정 시점의 배수만으로 판단하기는 쉽지 않다. 순자산 대비 주가 수준과 이익 회복 속도 간의 관계는 향후 분기별 실적 공시를 통해 지속적으로 재평가될 필요가 있는 부분이다.
2025년 연결 영업이익이 174.06억원으로 2년 연속 적자에서 벗어났고, 영업활동현금흐름도 827.19억원으로 최근 4개년 중 최대치를 기록했다. 이는 원가 반영과 판매량 회복이 동시에 나타난 결과로 볼 수 있다. 2026년 1분기 역시 영업이익 220억원으로 최근 분기 중 최대 실적을 냈다.
서울가스는 수도권 서북부와 경기 서부 일부 지역에서 사실상 독점적인 배관 공급권을 보유하고 있어, 신규 경쟁자의 시장 진입 위험이 낮다. 전국 시장점유율 기준으로도 삼천리에 이어 2위권으로 알려져 안정적인 사업 기반을 갖추고 있다.
주가순자산비율이 순자산가치 대비 큰 폭의 할인 구간에서 거래되고 있어, 자산가치 측면에서 시장가치와의 괴리가 확인된다. 이는 자본총계 1조 1,212억원(2025년 기준) 규모의 자산기반을 가진 회사의 시장평가 방식에 대한 논의 소재가 될 수 있다.
2025년 3분기 영업손실 133.57억원에서 4분기 흑자, 2026년 1분기 최대 실적, 2분기 재차 적자로 이어진 흐름은 실적의 예측 가능성을 낮추는 요인이다. 연간 실적이 1분기 성수기에 크게 의존하는 구조도 위험 요인으로 지목될 수 있다.
도시가스 소매요금은 원료비 연동제와 지자체 승인 공급비로 결정되며, 서울시는 5개 사업자의 원가를 총평균해 단일요금을 적용한다. 이 구조에서는 회사가 독자적으로 마진을 확대하기 어렵고, 정부의 물가안정 정책이 우선될 경우 원가 반영이 지연될 수 있다.
언론 보도에 따르면 최근 회계연도 매출총이익률이 한 자릿수 대에 머문 것으로 나타나며, 이는 유통 마진형 사업모델의 구조적 특성을 반영한다. 시가배당율도 업종 내에서 낮은 편으로 나타나, 배당 매력만으로 보유 논거를 확보하기는 쉽지 않다.
서울가스는 수도권 서북부의 고정된 공급권역에서 사실상 독점적 지위를 갖는 규제 도시가스 사업자로, 2025년 영업이익 흑자 전환과 현금흐름 개선이라는 긍정적 신호와 함께 2026년 1분기 최대 실적, 2분기 재차 적자라는 큰 변동성을 동시에 보여줬다. 원료비 연동제와 지자체 승인 요금이라는 규제 구조는 마진 확대의 상한을 제한하는 동시에 정책 변화에 따른 실적 시차를 만드는 양면적 요인으로 작동한다. 2026년 8월 요금단가 변경이 향후 분기 실적에 미치는 영향과, 계절적으로 취약한 3분기 실적의 개선 여부가 다음 관찰 포인트다. 순자산 대비 할인된 주가 수준과 업종 내에서 낮은 배당수익률은 자산가치와 시장가치, 수익성과 주주환원 간의 관계를 함께 따져봐야 함을 시사한다. 투자자는 특정 분기의 호실적이나 부진에 일회성으로 반응하기보다, 연간·다년 단위의 이익 회복 흐름과 원가 반영 정책의 변화를 함께 추적할 필요가 있다.
English version
Seoul City Gas is a regulated city-gas distributor covering northwestern Seoul and western Gyeonggi that swung back to operating profit in 2025, but its wide quarter-to-quarter earnings swings mean seasonality and policy risk both need close attention.
Seoul City Gas (Seoul Do-si Gas) is a general city-gas distributor supplying 11 districts including Gangseo-gu in Seoul plus parts of Goyang, Paju and Gimpo in Gyeonggi Province, and is known as the second-largest player nationally by market share behind Samchully. Its core business is pipeline supply of natural gas across residential, commercial, industrial, cogeneration and transport-fuel end uses, with B2B product sales making up the overwhelming majority of revenue by structure. Because the business model is essentially a distribution margin on purchased LNG resold to end customers, gross margins run low, and media reports indicate the company's gross margin ratio has stayed in the single digits in recent fiscal years. Through affiliates such as SCG Solutions, the group also generates service and construction revenue, a segment reported to carry relatively higher margins than product sales. The group is also pursuing new businesses including an EV-charging venture (SeoulEV). Retail city-gas tariffs are set by adding the wholesale raw-material cost (from KOGAS) to a locally-approved retail supply fee, making this a fully regulated pricing structure that leaves the company little room to independently expand margins. Seoul applies a single tariff averaged across the city's five gas distributors (Seoul City Gas, Kowon Energy Service, Yesco, Daeryun ENS, Kiturami Energy), a structural feature meaning an individual company's cost efficiency does not translate directly into margin. Seasonally, revenue and profit concentrate heavily in the winter-heating quarters (Q4 and Q1), well above Q3 levels.
Consolidated 2025 revenue was KRW 1.82800tn, up from KRW 1.70379tn in 2024, and operating profit turned positive at KRW 17.406bn, reversing operating losses of KRW 10.285bn in 2024 and KRW 3.201bn in 2023. Net income attributable to owners was KRW 30.934bn, slightly below the KRW 33.890bn recorded in 2024, a difference that appears to stem from differing non-operating contributions between the two years. Quarterly results show pronounced seasonality: Q3 2025 posted revenue of KRW 196.305bn with an operating loss of KRW 13.357bn and an owners' net loss of KRW 7.476bn during the off-season, before revenue surged to KRW 543.733bn in Q4 2025, flipping to an operating profit of KRW 3.515bn and owners' net profit of KRW 5.770bn. Q1 2026 delivered the strongest quarter of the trailing five, with revenue of KRW 769.497bn, operating profit of KRW 22.042bn and owners' net profit of KRW 21.582bn, reflecting both peak winter-heating demand and timing effects in cost pass-through. That strength reversed sharply in Q2 2026, however, as revenue fell to KRW 275.500bn and the company posted an operating loss of KRW 2.348bn, with owners' net profit narrowing to a modest KRW 2.495bn. Viewed across the trailing four-quarter window (Q3 2025 through Q2 2026), this confirms that annual results depend heavily on a single peak-season quarter (Q1). On the cash-flow side, 2025 operating cash flow jumped to KRW 82.719bn from KRW 23.929bn in 2024 and KRW 12.921bn in 2023, a change likely tied to working-capital swings linked to the raw-material receivable and settlement structure.
Korea's city-gas industry operates on a two-tier structure in which KOGAS holds a monopoly on LNG imports and wholesale supply, while regional general gas distributors handle retail sales to end customers. Raw-material costs are, in principle, designed to pass through international LNG price and FX movements via a cost-linkage system, but the linkage has often been suspended for extended periods under government price-stabilization policy, and in the process KOGAS's residential-sector receivables reportedly grew from KRW 1.7656tn in 2021 to KRW 13.7496tn as of end-June 2024. This receivable-and-deferral structure creates timing gaps between wholesale settlement and retail sale that add volatility to individual gas distributors' quarterly earnings. Seoul maintains a distinctive arrangement in which five distributors (Seoul City Gas, Kowon Energy Service, Yesco, Daeryun ENS, Kiturami Energy) are subject to a single retail tariff based on a cost average across all five, a structure that has repeatedly raised cross-subsidy concerns as cost differences among individual companies translate into profitability gaps. On the demand side, domestic city-gas penetration has already reached a high level, limiting structural growth in residential demand, leaving industrial and power-generation demand along with alternative uses such as cogeneration and air-conditioning as the main growth variables. Competitively, Seoul City Gas reportedly holds the nation's second-largest market share behind Samchully, effectively enjoying a near-monopoly within its fixed northwest Seoul metro service area, though this geographic fixity also limits scope for expansion into new markets.
| Price | ₩54,700 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.27T |
| P/E | 9.7 |
| P/B | 0.19 |
| ROE | 2.0% |
| Dividend yield | 5.03% |
The company announced via its official website that city-gas tariff rates would change starting August 2026, understood to be part of a periodic tariff revision tied to the raw-material cost-linkage system and Seoul's retail supply-fee adjustments. The direction and magnitude of that adjustment will be clarified through further disclosures, and its effect on cost pass-through and margin will need to be confirmed in upcoming quarterly results. Given that the strength of Q1 2026 reversed in Q2, the second half is likely to repeat the familiar seasonal pattern of an off-season Q3 loss followed by a Q4 recovery tied to winter demand. The trajectory of international LNG prices and the won-dollar exchange rate remains a key variable directly affecting quarterly revenue scale and earnings through the cost-linkage timing lag. How quickly and by what method KOGAS resolves its accumulated receivables, in coordination with government price policy, is also worth monitoring as it can affect margin structures across the city-gas industry as a whole. On the new-business front, group-level expansion such as the EV-charging venture continues, though its financial contribution relative to the core city-gas business still appears limited.
Seoul City Gas's price-to-book ratio trades at a substantial discount to net asset value, a pattern that can be read as reflecting the low margins and limited growth typical of a regulated utility. On the dividend side, the 2025 year-end cash dividend was decided with a dividend yield that appears to sit on the lower end within the industry. The pattern of operating profit swinging from losses in 2023-2024 to a profit in 2025, then to the strongest quarter on record in Q1 2026 before reverting to a loss in Q2, suggests that valuation is better assessed on an annual or multi-year basis rather than from a single quarter. The price-to-earnings ratio warrants comparison against the city-gas sector's historical trading range, and given the large seasonal swings in earnings, judging valuation from any single point-in-time multiple is not straightforward. The relationship between the price level relative to net assets and the pace of earnings recovery is something that will need continued reassessment as quarterly results are disclosed going forward.
Consolidated operating profit of KRW 17.406bn in 2025 ended two consecutive years of losses, while operating cash flow of KRW 82.719bn was the highest of the past four years. This appears to reflect simultaneous cost pass-through and volume recovery. Q1 2026 also posted the strongest quarterly operating profit of KRW 22.0bn in recent quarters.
Seoul City Gas holds an effectively monopolistic pipeline supply franchise across northwestern Seoul and parts of western Gyeonggi Province, limiting the risk of new competitive entry. It reportedly ranks second nationally by market share behind Samchully, providing a stable business foundation.
The price-to-book ratio trades at a substantial discount to net asset value, highlighting a gap between book value and market valuation. This can be a point of discussion regarding how the market values a company with an asset base of KRW 1.1212tn in total equity as of 2025.
The progression from an operating loss of KRW 13.357bn in Q3 2025 to a Q4 profit, then to the strongest quarter on record in Q1 2026, followed by another loss in Q2, reduces earnings predictability. The heavy dependence of annual results on the peak Q1 season can also be flagged as a risk factor.
Retail city-gas tariffs are set through the raw-material cost-linkage system and locally approved supply fees, and Seoul applies a single tariff based on a cost average across five distributors. Under this structure the company has little independent ability to expand margins, and cost pass-through can be delayed when government price-stabilization policy takes priority.
Media reports indicate the gross margin ratio stayed in the single digits in a recent fiscal year, reflecting the structural nature of a distribution-margin business model. The dividend yield also appears to sit on the lower end within the sector, making it difficult to build a holding rationale on dividend appeal alone.
Seoul City Gas is a regulated city-gas distributor holding an effectively monopolistic position within a fixed service territory in northwestern Seoul, and it showed both the positive signal of a 2025 return to operating profit with improved cash flow, and considerable volatility with a record Q1 2026 followed by another Q2 loss. The regulated structure of raw-material cost linkage and locally approved tariffs works as a double-edged factor, capping the upside to margins while also creating timing lags in results tied to policy changes. The next things to watch are how the August 2026 tariff-rate change flows through to upcoming quarterly results, and whether the seasonally weak Q3 shows improvement. The share price's discount to net asset value and its dividend yield sitting on the lower end within the sector suggest investors should weigh the relationship between asset value and market value, and between profitability and shareholder returns, together. Rather than reacting to any single quarter's strong or weak result, investors would benefit from tracking the multi-year earnings-recovery trend and any changes in cost pass-through policy.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)