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Seoul City Gas · 에너지·전력 · 코스피 · 리포트 2026-06-18
2023~2024년 2년 연속 영업적자를 딛고 2025년 영업흑자로 복귀한 서울가스는 수도권 독점 프랜차이즈를 기반으로 안정적 현금을 창출하면서, 히트펌프 보급 확대와 도시가스 요금 규제라는 구조적 도전에 동시에 직면해 있다.
서울가스(서울도시가스㈜)는 1983년 설립, 1995년 코스피에 상장된 대성그룹 계열의 도시가스 전문 공급사다. 서울 강서·관악·동작·마포·영등포·은평구 전역 등 11개 구와 경기도 고양시·파주시를 합한 총 1,337.2㎢ 지역에 독점적으로 천연가스를 배급한다. 연결 기준 도시가스 공급사업이 전체 매출의 99.77%를 차지하는 사실상 단일 사업 구조이며, 수도권 기준 시장점유율 17.4%, 전국 기준 7.8%로 서울 전체 면적의 약 38%에 공급한다. 세대 보급률이 90%를 초과하는 성숙 시장으로, 신규 수요 창출보다 기존 수요 유지와 단가 관리가 핵심 경영 과제다. 매출 원가의 대부분은 한국가스공사(KOGAS)로부터 구매하는 도매 천연가스 요금이며, 소매 공급비용은 서울시·경기도 물가대책심의위원회 심의를 거쳐 시·도지사가 매년 7월 승인하는 규제 구조다. 도시가스 공급 외에 해외자원개발(유전 컨소시엄 지분 참여·배당 수령 방식)과 부동산 임대사업도 영위하나, 연결 매출 기여는 미미하다. 경쟁 측면에서는 관할 지역 내 집단에너지(지역난방) 사업자와 일부 수요처에서 경합이 발생하며, 장기적으로 히트펌프 등 대체 난방원과의 경쟁이 심화될 전망이다. 원격검침·가스안전관리 시스템 등 특허기술을 통한 운영 효율화를 추진 중이며, 기존 배관망은 미래 수소·바이오가스 수송 활용의 잠재적 인프라 자산으로 주목받고 있다.
2025 회계연도(연결)는 매출 1조 8,280억 원(전년 대비 +7.3%)을 기록하며 2023~2024년의 매출 감소세를 반전시켰고, 영업이익 174억 원(OPM 1.0%)으로 2023년(-32억)·2024년(-103억) 2년 연속 영업적자에서 흑자로 복귀했다. 지배주주 귀속 순이익은 309억 원으로 전년(339억) 대비 소폭 감소했지만, 영업손실이 계속된 2023~2024년에도 비영업 수익(해외 투자·금융수익 등)이 순이익을 꾸준히 지지했다는 점이 이익 구조의 특징이다. 영업현금흐름은 2023년 129억→2024년 239억→2025년 827억으로 대폭 확대됐으며, 부채비율은 2022년 77.7%→2023년 66.4%→2024년 60.9%→2025년 60.3%로 지속 개선됐다. 분기별 계절성이 두드러지는데, 동절기인 2025년 1분기에 매출 7,889억·영업이익 249억의 호실적을 기록한 반면, 하절기 3분기(비수기)에는 매출 1,963억·영업손실 -134억·지배주주 순손실 -75억이 발생했다. 2025년 4분기(동절기 진입)에는 영업이익 35억으로 회복됐다. 2026년 1분기는 매출 7,695억(전년동기 대비 약 2% 감소)·영업이익 220억(전년동기 대비 약 12% 감소)으로, 전년 동기보다 소폭 줄었으나 절대 규모는 양호하다. 기본주당이익(EPS)은 2022년 4,554원→2023년 5,188원→2024년 8,702원→2025년 7,866원으로 등락이 있으나, 전반적으로 수년에 걸쳐 이익 회복 흐름을 보여왔다.
도시가스 산업은 한국가스공사를 상류(도매)로 두고 약 30개의 지역별 독점 소매 공급사가 최종 소비자에게 공급하는 이중 구조로 운영된다. 2024년 말 기준 전국 도시가스 사용 가구는 약 2,042만 가구, 전국 평균 보급률은 84.7%에 달해 추가 신규 수요 창출 여력이 제한적인 성숙 시장이다. 도매요금은 산업통상자원부가, 소매 공급비용은 시·도지사가 각각 승인하는 이중 규제 구조가 각 지역 도시가스사의 수익성을 직접 좌우한다. 민수용(주택용·일반용) 도매요금은 2024년 7월 이후 동결 중이며, 가스공사의 미수금이 약 14조 원에 달하는 상황에서 요금 정상화 시점은 물가 안정과 정치적 일정에 복잡하게 연계되어 있다. 2026년 도시가스 업계의 화두는 '안정 공급'과 '저탄소 에너지 전환 준비'의 동시 추진이다. 정부는 2035년까지 히트펌프 350만 대 보급을 목표로 2026년을 보급 원년으로 설정했으며, 신축 건물에 도시가스 대신 히트펌프 도입을 허용하는 법령 개정을 추진 중이다. 대규모 열 공급자에게 재생열 공급 비율을 의무화하는 ROH(재생열에너지 공급의무화)도 단계적 도입이 논의되고 있어 장기 수요 구조 변화가 불가피하다. 반면 E-메탄·바이오가스 등 그린가스를 기존 배관에 혼입하는 방안은 인프라 자산 가치를 보존하는 긍정적 경로가 될 수 있으며, 도시가스 업계는 이를 탄소중립 대응 방안으로 적극 연구 중이다.
| 주가 | ₩55,200 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,732억원 |
| PBR | 0.19 |
| ROE | 2.4% |
| 배당수익률 | 4.98% |
2026년 1분기 영업이익 220억으로 양호하게 출발하며 회복 기조는 당분간 지속될 것으로 보인다. 연간 실적의 핵심 변수는 서울시·경기도의 소매 공급비용 조정(매년 7월), 민수용 도매요금 동결 해소 여부, 그리고 동절기 LNG 도입단가 동향이다. 정부가 물가 안정과 정치 일정을 의식해 단기 내 대폭 인상을 단행하기 어렵다는 전망이 우세하지만, 가스공사 미수금 해소 과정에서 소매 공급비용 정상화가 점진적으로 이루어질 가능성은 열려 있다. 도시가스 업계는 E-메탄·바이오가스 등 그린가스의 기존 배관 혼입을 탄소중립 방안으로 연구 중이며, 실현 시 인프라 자산 가치가 유지된다. 2026년은 히트펌프 보급 원년으로서 관련 건축법령 개정 입법 동향이 중장기 수요 전망의 핵심 변수로 부상할 것이다. 수익 구조상 동절기(Q1·Q4)가 연간 매출과 이익의 대부분을 창출하는 만큼, 4분기(10~12월) 동절기 진입과 함께 실적이 회복되는 전형적인 계절 패턴을 이어갈 전망이다. 해외 자원개발 지분에서 발생하는 비영업 수익은 영업이익 부진기에도 순이익 버퍼 역할을 지속할 것으로 보이나, 컨소시엄 배당 규모는 외부 변수에 따라 변동될 수 있다.
서울가스의 주가는 주당순자산(BPS) 286,082원과 비교하면 순자산 대비 심층 할인 구간에 위치해 있다. 이는 영업이익률이 1%대에 머무는 규제형 공익 유틸리티의 구조적 특성이 반영된 것으로, 국내 도시가스 소매 공급사들은 역사적으로 낮은 주가순자산배율 밴드에서 장기간 거래되어 왔다. 주당배당금(DPS) 2,750원이 꾸준히 지급되고 있어 현 주가 대비 배당수익률은 에너지·유틸리티 섹터 평균을 웃도는 수준으로, 인컴 투자자에게 주목되는 특성이다. 영업이익을 큰 폭으로 초과하는 순이익(비영업 수익 기여)은 배당 재원을 지지하지만, 이익의 예측 가능성과 질을 평가하는 데 유의미한 변수다. 부채비율이 4년 연속 하락해 60.3%까지 개선되는 등 재무 건전성 향상이 확인되나, 지배주주 자기자본(약 1.12조 원)과 시가총액 간의 할인 폭이 상당하다는 점에서 시장이 현재의 이익 창출 구조에 높은 자본 효율을 부여하고 있지 않음을 보여준다. 요금 규제 완화 또는 영업이익률의 구조적 개선 신호가 없는 한 주가 재평가 촉매는 제한적일 수 있다.
2023·2024년 영업적자(-32억, -103억)에서 2025년 영업이익 174억으로 흑자 전환했으며, 2026년 1분기에도 영업이익 220억으로 회복세를 유지하고 있다. 영업현금흐름이 2025년 827억으로 급증해 부채 축소와 배당 유지 여력을 동시에 뒷받침하고 있다. 소매 공급비용 조정이 점진적으로 이루어질 경우, 1%대 영업이익률이 구조적으로 개선될 가능성이 있다.
영업이익이 적자였던 해에도 비영업 수익(해외 자원개발 배당·투자수익 등)이 순이익을 300억 내외로 지지하며 연간 DPS 2,750원 유지를 가능케 했다. 현 주가 수준에서의 배당수익률은 에너지·유틸리티 업종 내에서 경쟁력 있는 수준이다. 부채비율 하락과 자기자본 증가가 중장기 배당 안정성을 높이는 방향으로 작용하고 있다.
서울 11개구와 경기 고양·파주를 잇는 배관망은 E-메탄·바이오가스 등 그린가스를 혼입·수송하는 미래 인프라로 활용될 잠재력을 지닌다. 도시가스 업계는 탄소중립 방안으로 E-메탄 혼입과 바이오가스 활용을 업계 미래혁신위원회를 중심으로 적극 연구 중이다. 그린가스 전환이 가시화될 경우, 대규모 배관 재구축 없이 기존 인프라의 사용 수명이 연장돼 자산 가치가 일정 부분 보존될 전망이다.
2022~2025년 연간 영업이익률은 최대 1.0%에 불과하며, 비수기인 3분기에는 구조적으로 영업적자가 반복된다. LNG 도입단가가 상승해도 소매 공급비용은 연 1회 조정되고 민수용 도매요금은 장기간 동결될 수 있어, 원가 상승이 즉각 마진을 잠식할 위험이 크다. 가스공사의 누적 미수금이 약 14조 원에 달하는 현 구조에서 도매요금 정상화 지연이 계속될 경우 하방 원가 압력이 장기화될 수 있다.
정부는 2035년까지 히트펌프 350만 대를 보급하고 2026년을 보급 원년으로 선언했으며, 신축 건물의 도시가스 대신 히트펌프 도입을 가능케 하는 법령 개정을 추진 중이다. 재생열 공급의무화(ROH)가 단계적으로 도입되면 대규모 수요처의 가스 소비가 구조적으로 감소할 수 있다. 전국 보급률이 이미 84.7%에 달해 신규 수요처 창출 여력이 거의 없는 상황에서 기존 수요 이탈까지 겹칠 경우, 장기 매출 성장 전망이 부정적으로 바뀔 수 있다.
2024년에는 영업손실 -103억임에도 불구하고 지배주주 순이익은 339억을 기록, 비영업 수익이 순이익의 대부분을 구성했다. 이는 해외 자원개발 컨소시엄 배당이나 투자 평가익 등 외부 변수가 순이익에 미치는 영향이 매우 크다는 것을 의미한다. 비영업 수익원이 변동하거나 감소할 경우 배당 여력과 밸류에이션 지지 기반이 예상보다 빠르게 약화될 수 있다.
서울가스는 수도권 핵심 지역(서울 11개구·경기 고양·파주)에 독점 도시가스 공급권을 보유한 규제형 공익 유틸리티로, 2025년 영업흑자 복귀와 영업현금흐름의 급증이 확인됐고 2026년 1분기에도 회복 기조가 이어지고 있다. 세대 보급률 90% 이상의 수도권 독점 프랜차이즈와 해외 자원개발에서 창출되는 비영업 수익은 연간 DPS 2,750원의 배당 안정성을 뒷받침하는 구조적 강점이다. 그러나 영업이익률이 1%대에 불과한 매우 얇은 마진 구조, 규제 요금 동결로 인한 원가 전가 제한, 비영업 수익 의존도가 높은 순이익 구조가 이익의 질과 지속성에 관한 면밀한 분석을 요구한다. 장기적으로는 히트펌프 보급 가속화, 재생열 공급의무화(ROH) 도입 논의, 건축법령 개정 등 탈탄소 에너지 전환 정책이 도시가스 수요의 구조적 경로를 결정할 핵심 변수로 부상하고 있다. 주당순자산(BPS) 286,082원 대비 현재 주가가 큰 폭의 할인을 유지하고 있는 점은 규제 유틸리티로서의 구조적 특성이 반영된 것이지만, 영업이익률 개선 또는 요금 정상화 신호가 가시화되지 않으면 재평가 촉매는 제한적으로 작용할 수 있다. 2026년 7월 소매 공급비용 조정 결과와 히트펌프 관련 법령 개정 동향이 가장 먼저 확인해야 할 핵심 체크포인트다.
English version
Having returned to operating profitability in 2025 after two consecutive years of operating losses, Seoul City Gas generates stable cash flows from its metropolitan franchise while simultaneously navigating structural headwinds from Korea's heat pump deployment push and regulated city gas pricing.
Seoul City Gas (Seoul Gas Co., Ltd.) was established in 1983 and listed on the KOSPI in 1995 as a member of the Daesung Group. It holds an exclusive franchise to supply natural gas across 1,337.2 km², covering 11 Seoul districts (including Gangseo, Gwanak, Dongjak, Mapo, Yeongdeungpo, and Eunpyeong in full) and the Gyeonggi cities of Goyang and Paju. City gas supply accounts for approximately 99.77% of consolidated revenue, making the company a near-pure-play regulated utility; its metropolitan market share is 17.4% and the national figure stands at 7.8%, representing roughly 38% of Seoul's total area. With household penetration exceeding 90%, the market is mature, placing the strategic emphasis on retaining existing customers and managing per-unit margins rather than volume growth. The primary cost driver is the wholesale natural gas tariff purchased from KOGAS, while retail supply margins are subject to annual review and approval by Seoul and Gyeonggi governors each July. Secondary businesses include overseas resource development (consortium equity stakes with dividend income) and property rental, both of which contribute minimally to consolidated revenue. Within the franchise territory, the company competes at the margin with district heating providers, and longer-term competitive pressure from heat pumps and electrified heating is building. Proprietary smart metering and gas safety management technology support operational efficiency, while the extensive pipeline infrastructure represents a potential asset for future green gas (hydrogen, bio-gas) distribution.
For fiscal year 2025 (consolidated), Seoul City Gas reported revenue of KRW 1.828 trillion (+7.3% YoY), reversing two consecutive years of top-line decline. Operating profit of KRW 17.4 billion (OPM 1.0%) marked a full recovery from operating losses of KRW -3.2 billion in 2023 and KRW -10.3 billion in 2024. Net profit attributable to controlling shareholders was KRW 30.9 billion, slightly below the KRW 33.9 billion reported in 2024—notable because non-operating income (from overseas investment returns and financial income) has provided a consistent earnings buffer even in operating-loss years. Operating cash flow improved dramatically from KRW 12.9 billion (2023) to KRW 23.9 billion (2024) and then KRW 82.7 billion (2025), while the debt ratio declined steadily from 77.7% (2022) to 60.3% (2025). Quarterly seasonality is pronounced: Q1 2025 (peak heating season) delivered revenue of KRW 788.9 billion and operating profit of KRW 24.9 billion, while Q3 2025 (summer off-peak) recorded revenue of only KRW 196.3 billion, an operating loss of KRW -13.4 billion, and a net loss attributable to owners of KRW -7.5 billion. Q1 2026 posted revenue of KRW 769.5 billion and operating profit of KRW 22.0 billion—down approximately 2% and 12% respectively versus Q1 2025, but remaining solidly positive. Basic EPS rose from KRW 4,554 (2022) through KRW 8,702 (2024) before moderating to KRW 7,866 (2025), reflecting broadly improving earnings over the four-year period.
Korea's city gas industry operates in a dual-tier structure: KOGAS acts as the national wholesale supplier while approximately 30 regional distributors hold exclusive retail franchises. With roughly 20.42 million households using city gas as of end-2024 and a national penetration rate of 84.7%, meaningful organic demand growth is limited in what is clearly a mature market. Revenue and margins are directly determined by a two-layer regulatory framework: MOTIE approves wholesale tariffs, while city and provincial governors approve retail supply margins annually. Household and general-use wholesale tariffs have been frozen since July 2024, and with KOGAS's uncollected receivables approaching KRW 14 trillion, any normalization in pricing is subject to significant political and inflationary constraints. For 2026, the industry's dual mandate is 'stable supply' and 'preparation for low-carbon energy transition.' The government has designated 2026 as the launch year for heat pump deployment—targeting 3.5 million units by 2035—and is amending building codes to permit heat pumps in new construction in lieu of city gas. The phased introduction of a Renewable Heat Obligation (ROH) adds further structural demand risk. Offsetting factors include the industry's active research into blending green gases (e-methane, bio-gas) through existing pipelines as a carbon-neutrality pathway, which could preserve the long-term utility of distribution infrastructure.
| Price | ₩55,200 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.27T |
| P/B | 0.19 |
| ROE | 2.4% |
| Dividend yield | 4.98% |
A solid Q1 2026 operating profit of KRW 22.0 billion signals that the recovery trend is on track. The key annual earnings variables are the Seoul and Gyeonggi retail supply cost adjustments scheduled for July, any movement on the frozen household/general-use wholesale tariff, and LNG import price trends during the heating season. Broad consensus suggests a steep near-term tariff increase is unlikely given government inflation sensitivity, but progressive normalization of KOGAS's accumulated receivables could yield gradual retail margin relief. The industry is actively researching green gas blending (e-methane, bio-gas) as a carbon-neutrality strategy; commercialization would help preserve the long-term value of the pipeline asset base. As 2026 has been designated the government's heat pump launch year, building code legislative developments will be the primary medium-term demand watchpoint. Revenue seasonality means Q4 (October–December, heating season onset) typically restores profitability after the summer trough, a cyclical pattern expected to continue. Non-operating income from overseas resource development consortiums should continue providing a net profit buffer in lower-margin periods, though dividend receipts from consortium stakes are subject to external factors outside the company's direct control.
Seoul City Gas's current share price represents a deep discount to its stated book value per share (BPS) of KRW 286,082, consistent with the historical valuation characteristics of regulated city gas distributors in Korea, which have persistently traded in a low price-to-book range. The steady annual DPS of KRW 2,750 generates a dividend yield that is competitive against energy and utility sector averages—an attribute that tends to attract income-oriented investors. Net profit substantially exceeds operating profit due to recurring non-operating income contributions, which underpins dividend sustainability but also introduces uncertainty around earnings quality and predictability. The four-consecutive-year decline in the debt ratio to 60.3% represents genuine financial improvement; however, the significant gap between controlling shareholders' equity of approximately KRW 1.12 trillion and the company's market capitalization suggests the market currently assigns limited credit for capital efficiency at prevailing profitability levels. Meaningful re-rating would likely require either regulatory tariff relief or a demonstrated and sustained improvement in operating margins.
Operating profit of KRW 17.4 billion in 2025 reversed consecutive operating losses of KRW -3.2 billion (2023) and KRW -10.3 billion (2024), and Q1 2026 OP of KRW 22.0 billion confirms the ongoing recovery. The surge in operating cash flow to KRW 82.7 billion in 2025 simultaneously supports debt reduction and dividend sustainability. Incremental retail supply cost adjustments, as the regulatory framework normalizes, could provide a structural lift to the sub-1% operating margin.
Even during operating-loss years, non-operating income—primarily from overseas resource development and investment returns—supported net profit of around KRW 30 billion, enabling the continuous payment of an annual DPS of KRW 2,750. The resulting dividend yield is competitive against energy and utility sector peers at current share price levels. The multi-year trend of declining debt and growing equity further strengthens the medium-term dividend floor.
The extensive pipeline network linking 11 Seoul districts and the Gyeonggi cities of Goyang and Paju carries optionality for transporting blended green gases including e-methane and bio-gas. The Korea City Gas Association's Future Innovation Committee is actively researching these pathways as part of the industry's carbon-neutrality strategy. Successful green gas commercialization would extend the useful life of existing distribution infrastructure without requiring large-scale network reconstruction, preserving a meaningful portion of the asset base.
Annual operating margins peaked at only 1.0% over 2022-2025, with a structural recurring operating loss in the summer off-peak quarter. The retail supply cost structure adjusts just once a year and household/general-use wholesale tariffs can be frozen for extended periods, meaning input cost spikes translate quickly into margin compression before regulatory relief can be granted. With KOGAS's accumulated uncollected receivables near KRW 14 trillion, prolonged tariff normalization delays could sustain downward cost pressure indefinitely.
The government has designated 2026 as Korea's heat pump launch year, targeting 3.5 million installations by 2035, and is amending building codes to allow heat pumps as an alternative to city gas in new construction. The phased introduction of the Renewable Heat Obligation (ROH) could structurally reduce gas consumption among large heat consumers. With national city gas penetration already at 84.7% and limited scope for new customer additions, any attrition of the existing customer base from electrification and alternative heating could materially dampen long-term revenue prospects.
In 2024, Seoul City Gas reported net profit attributable to controlling shareholders of KRW 33.9 billion despite an operating loss of KRW -10.3 billion, implying that non-operating income—primarily from overseas resource development consortiums and investment gains—contributed the vast majority of reported earnings. This creates a structural dependency on external, less-controllable income sources that reduces earnings quality relative to the headline net profit figure. A reduction or volatility in non-operating income could erode the earnings base underpinning the dividend more rapidly than the headline profitability trend would suggest.
Seoul City Gas is a regulated metropolitan utility with exclusive city gas distribution rights for major Seoul districts and two Gyeonggi cities. The confirmed return to operating profitability in 2025, a sharp improvement in operating cash flow, and solid Q1 2026 results point to a genuine near-term recovery in fundamental performance. The combination of a high-penetration metropolitan franchise and a consistent stream of non-operating income from overseas resource development has underpinned a steady annual DPS of KRW 2,750—the company's primary attraction for income-focused investors. Against this, the razor-thin operating margin structure (peaking at 1.0%), regulatory constraints on passing through input costs, and heavy reliance on non-operating income for reported profitability demand careful scrutiny of earnings quality and sustainability. Over the longer term, the trajectory of energy transition policies—heat pump deployment, the proposed ROH, and building code reforms—will be decisive for whether city gas demand faces gradual or accelerating structural erosion; the green gas pipeline optionality provides a partial counterweight but its commercial timeline remains unclear. The stock's deep discount to BPS of KRW 286,082 is structurally characteristic of regulated domestic utilities, and meaningful re-rating will likely require a demonstrated and sustained improvement in operating margins or a clear regulatory signal of tariff normalization. The July 2026 retail supply cost adjustment announcement and legislative developments on building code heat pump provisions are the two most immediate checkpoints to monitor.
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This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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