KOSAI — AI 종목 리서치 · 인터랙티브 리포트 ↗ · 전체 종목
Monalisa · 섬유·패션·생활 · 코스피 · 리포트 2026-06-19
2024년 11월 글로벌 펄프 4위 APP 계열로 편입된 모나리자는 원재료 조달 경쟁력 강화라는 잠재 기회를 안은 채, 2022~2025년 이어진 마진 압박에서 벗어날 수 있을지가 2026년 최대 화두다.
모나리자는 1977년 화장지 제조·판매를 목적으로 설립돼 1988년 코스피에 상장한 국내 대표 위생용품 중견기업이다. 주력 사업은 화장지(브랜드: 부자되는집·자연이 좋은·녹차가 좋은), 미용티슈, 물티슈, 성인용·유아용 기저귀, 마스크 등 위생용품 제조·판매이며, 화장품·생활용품 및 전자상거래 사업도 병행한다. 계열 구조는 지주회사 엠에스에스홀딩스(MSS Holdings) 아래 모나리자·쌍용C&B(코디 브랜드)·MSS글로벌·MSS펄프·MSS로지스틱스 등 6개 계열사가 원재료 조달부터 유통까지 수직계열화 모델을 구성한다. 2024년 11월 해외 사모펀드 모건스탠리 PE가 MSS홀딩스 지분 100%를 인도네시아 글로벌 제지기업 APP(아시아펄프앤페이퍼)에 약 4,000억 원에 최종 매각해 새로운 대주주 체제로 전환됐다. APP는 글로벌 10위권 제지회사이자 펄프 생산 글로벌 4위 사업자로 알려져 있으며, 국내 다수 화장지 제조사에 펄프를 공급해온 이력을 갖고 있다. 국내 위생용품 업계 경쟁구도에서는 유한킴벌리·엘지유니참이 선두권을 형성하고, 모나리자는 계열사 쌍용C&B와 함께 중위권을 점한다. 제품 다변화 측면에서는 캐릭터 콜라보 미용티슈(캐치!티니핑 라이선스 등), 프리미엄 대용량 화장지, 일회용 수세미 등 신규 SKU를 지속 확장하고 있으며, 환경부 친환경 인증·FSC 산림인증 제품 출시로 ESG 대응도 강화하고 있다.
2022~2025년 4개년 연간 실적을 보면 매출은 2022년 1,209억 원, 2023년 1,298억 원(최근 고점), 2024년 1,263억 원, 2025년 1,240억 원으로 2023년 피크 이후 완만한 하향 추세가 이어졌다. 영업이익은 2022년 29억 원(OPM 2.4%), 2023년 65억 원(OPM 5.0%)으로 개선됐다가 2024년 10억 원(OPM 0.8%)·2025년 3억 원(OPM 0.3%)으로 급락했는데, 내수 소비심리 침체·에너지 가격 상승·환율 불안에 따른 원재료비 부담이 복합 작용한 결과다. 2023년 당기순이익은 91억 원으로 같은 해 영업이익(65억 원)을 크게 상회했는데, 영업외 이익이 상당 부분 기여한 것으로 추정된다. 분기별로는 2025년 1분기에 영업손실 -3.8억 원을 기록했으나, 2분기 +4.4억 원, 3분기 +0.1억 원, 4분기 +2.5억 원으로 점진적 흑자 기조가 이어졌다. 2026년 1분기는 매출 323억 원(전년 동기 317억 원 대비 약 2.0% 증가)·영업이익 3.3억 원을 시현해 회복 흐름이 지속되고 있다. 영업현금흐름은 2023년 71억 원에서 2025년 26억 원으로 감소했으나 4개년 연속 플러스를 유지해 현금 창출 기반 자체는 훼손되지 않았다. 자기자본은 2025년 874억 원이며, 부채비율은 2022년 26.0%에서 2025년 15.0%로 꾸준히 개선됐다. 이익 압박 국면에서도 자본 건전성을 강화해온 점은 재무 구조 측면의 긍정적 변화다.
국내 위생용품 시장은 2024년 약 2조 8,716억 원 규모로, 2019~2024년 연평균 약 4.66%의 성장률을 기록했다. 품목별로는 화장지가 전체 생산액의 약 41%(9,447억 원)로 최대 품목이며, 이어 일회용 컵(12.8%), 일회용 기저귀(12.8%), 세척제(11.7%) 순이다. 인구구조 측면에서는 한국의 65세 이상 인구 비중이 2024년 19.2%를 기록하며 사실상 초고령사회에 진입함에 따라 성인용 기저귀를 중심으로 한 성인 위생수요가 구조적으로 확대되고 있다. 반면 합계출산율이 2023년 0.75명으로 세계 최저 수준을 기록하면서 유아용 기저귀 시장은 장기적으로 축소 압력을 받는 구조다. 글로벌 성인용 기저귀 시장은 연 7% 내외의 성장률로 확대될 전망이며, 고령화 선도국인 한국에서 이 수요는 구조적으로 빠르게 늘어날 것으로 예상된다. 1인 가구 증가·프리미엄 제품 수요 확대·친환경 소재 선호도 상승은 시장 내 프리미엄화와 다변화 흐름을 이끌고 있다. 경쟁 구도는 유한킴벌리와 엘지유니참이 선두를 형성하고, 모나리자-쌍용C&B 연합이 중위권에서 맞서는 구조이며, APP 편입을 계기로 원재료 비용 우위가 현실화될 경우 모나리자의 가격경쟁력 강화 여지가 생긴다는 점이 업계 내 변수로 주목된다.
| 주가 | ₩1,427 |
|---|---|
| 시가총액 | 522억원 |
| PER | 26.4 |
| PBR | 0.61 |
| ROE | 2.4% |
| 배당수익률 | 3.50% |
2026년 이후 핵심 변수는 APP와의 원재료 시너지 구현 속도다. APP는 글로벌 펄프 4위 생산자로, 화장지 원가에서 펄프가 차지하는 비중을 감안할 때 조달 비용 절감이 현실화되면 이익 개선 폭이 의미 있을 수 있다. APP 측은 인수 완료 시 한국 소비자 대상 제품 확대, 생산성·원가 경쟁력 향상 시너지 추구를 공개적으로 밝힌 바 있다. 제품 측면에서는 캐릭터 미용티슈 라인업 확대, 프리미엄 대용량 화장지 신제품, 일회용 수세미 등 생활용품 카테고리 진입이 수요 저변 확대를 뒷받침할 전망이다. 성인용 기저귀 사업은 초고령사회 진입에 따른 구조적 성장이 예상되어 중기 성장 옵션으로 주목받고 있다. 전자상거래 채널 강화도 오프라인 매출 둔화를 보완하는 성장 축이 될 수 있다. 다만 내수 소비심리 회복 시점은 여전히 불확실하고, 에너지 가격과 환율이 재차 불안해질 경우 원가 압박이 재현될 위험도 상존한다. 2026년 1분기에 나타난 매출 회복세와 영업흑자 지속 여부가 2분기 이후 방향성 판단의 가장 중요한 단기 기준점이 될 것이다.
현재 주가는 주당순자산(BPS 2,352원)을 하회하는 순자산 할인 구간에 위치해, 자산가치 기준으로는 보수적인 시장 평가가 반영돼 있다. 주당이익(EPS 54원) 기준 주가수익배율은 역사적 거래 밴드를 큰 폭으로 상회하는 구간인데, 이는 이익 수준이 현재 다년간 저점에 머물러 있는 데 따른 것이며, 이익이 정상화될 경우 배수 부담이 상당 폭 경감되는 구조다. 주당 배당금(DPS 50원)을 기준으로 산출되는 배당수익률은 국내 생활필수품 업종 평균을 웃도는 편으로, 이익 회복이 더디더라도 배당이 현재 수준을 유지한다면 인컴 관점의 지지대가 될 수 있다. 종합하면, 순자산 대비 할인과 상대적으로 높은 배당수익률이 공존하는 구간이지만, 이익 개선의 가시성이 본격적으로 확인될 때 비로소 밸류에이션 재평가 여지가 열릴 수 있다.
APP는 글로벌 펄프 생산 4위 사업자로 국내 다수 화장지 제조사에 펄프를 공급해온 이력을 갖고 있다. 모나리자의 APP 계열 편입으로 원재료 조달 비용 절감과 공급 안정성 확보 가능성이 열렸다. 화장지 원가 구조에서 펄프 비중이 상당하다는 점에서 시너지가 현실화될 경우 영업이익률 개선 폭이 의미 있을 수 있다. APP는 인수 완료 시 국내 브랜드 활용과 원가 경쟁력 향상 시너지를 공식화했다.
한국의 65세 이상 인구 비중이 2024년 19.2%를 기록하며 초고령사회에 진입해 성인 위생수요가 구조적으로 확대되고 있다. 글로벌 성인용 기저귀 시장은 연 7% 내외의 성장이 예상되며, 모나리자의 기저귀 사업은 이 흐름의 직접 수혜 후보다. 저출산으로 유아 기저귀 수요가 장기 축소되는 가운데 성인 위생용품으로의 사업 이동이 가속될 것으로 기대된다. 프리미엄 제품·1인 가구 소형 패키지 수요 확대도 단가 개선 기회를 제공한다.
부채비율이 2022년 26.0%에서 2025년 15.0%로 지속 개선돼 업종 내 보수적인 레버리지 수준을 유지하고 있다. 자기자본 874억 원(2025년)이 시가총액을 상회하는 구조로, 자산가치 기준의 주가 하방 지지력이 존재한다. 4개년 연속 플러스 영업현금흐름은 이익이 낮더라도 현금 창출 능력이 훼손되지 않았음을 확인시켜 준다.
매출이 2023년 고점(1,298억 원) 이후 3개년 연속 감소해 2025년 1,240억 원까지 줄었다. 내수 위생용품 시장 전체는 성장세를 유지하고 있는 반면 모나리자 매출이 감소하는 구조라면 점유율 하락 가능성을 배제하기 어렵다. 유한킴벌리·엘지유니참 등 자본력이 강한 경쟁사의 마케팅 투자 확대가 중위권 사업자에게 지속적인 압력으로 작용한다.
영업이익률이 0.3%까지 하락한 상황에서 APP 시너지 현실화는 시간이 걸리는 과정이며, 내수 소비 회복 시점도 불확실하다. 에너지 가격과 환율이 재차 불안정해질 경우 원재료비 부담이 증폭돼 이익 개선 궤도가 재차 꺾일 위험이 있다. 2026년 1분기 회복 신호가 나타났으나 개선 규모 자체는 미미한 수준이어서 본격적인 마진 정상화를 확신하기에는 이르다.
APP 편입 후 첫 완전 사업 연도로, 신규 대주주의 경영 방향·배당 정책·국내 브랜드 운용 전략 등에 대한 가시성이 아직 충분하지 않다. 인도네시아 기반 글로벌 대기업으로의 지배구조 전환에 따른 의사결정 복잡성 증가와 기업문화 차이가 잠재적 마찰 요인이다. 과거 두 차례(2017년, 2022년) 매각 시도가 무산된 배경처럼, 지배구조 전환에서 실질적 가치 창출로 이어지기까지 시간이 필요할 수 있다.
모나리자는 1977년 설립 이래 국내 위생용품 분야에서 브랜드 자산을 쌓아온 중견기업으로, 2024년 11월 APP 계열 편입이라는 지배구조 전환을 기점으로 새로운 성장 방정식을 모색 중이다. 펄프 조달 구조 개선, 성인용 기저귀 시장 성장, 프리미엄 제품 다변화라는 복수의 이익 개선 경로가 잠재하나, 그 현실화 속도는 아직 검증 단계에 있다. 재무 측면에서는 부채비율 15%·자기자본 874억 원의 보수적 레버리지와 4개년 연속 플러스 영업현금흐름이 하방 위험을 제한하며, 순자산 대비 할인 구간에 위치한 주가는 자산가치 기반의 지지대를 제공한다. 2026년 1분기에 매출 소폭 증가와 영업흑자 복귀라는 초기 회복 신호가 나타난 점은 긍정적이나, 영업이익률이 이전 수준으로 회복하기까지는 추가 시간이 필요하다. 매출 3개년 감소 추세, 강력한 경쟁 환경, APP 시너지 현실화 불확실성 등 약세 요인이 공존하는 만큼, 이익 개선의 지속성과 방향성에 대한 명확한 확인이 향후 밸류에이션 재평가의 핵심 열쇠가 될 것이다.
English version
Now part of globally top-4 pulp producer APP's portfolio since November 2024, Monalisa carries a potential raw material cost advantage as it confronts its main challenge: escaping the sustained margin compression that has persisted since 2022.
Monalisa was established in 1977 for toilet paper manufacturing and listed on KOSPI in 1988, making it a representative mid-sized hygiene product manufacturer in Korea. Its core businesses are the manufacture and sale of toilet paper (brands: 부자되는집, 자연이 좋은, 녹차가 좋은), facial tissue, wet wipes, adult and baby diapers, and masks, complemented by cosmetics, household goods, and e-commerce. Structurally, the group operates under holding company MSS Holdings, with six affiliates including Ssangyong C&B (Cody brand), MSS Global, MSS Pulp, and MSS Logistics forming a vertically integrated model from procurement to distribution. In November 2024, Morgan Stanley PE completed the sale of 100% of MSS Holdings to Indonesian global paper company APP (Asia Pulp & Paper Group) for approximately KRW 400 billion, effecting a change of controlling shareholder. APP is reported to rank among the world's top-10 paper companies and holds a global top-4 position in pulp production—the key raw material for tissue products—and has historically supplied pulp to multiple Korean tissue manufacturers. In the domestic competitive landscape, Yuhan-Kimberly and LG Unicharm hold the leading positions, while Monalisa and affiliate Ssangyong C&B occupy the mid-tier. On the product side, the company continues to expand character-collaboration tissue lines (including a Catch! TeeniePing license), premium large-roll toilet paper, and disposable household scrubbers, while strengthening ESG credentials through eco-certified and FSC forest-certified product launches.
Reviewing the four-year annual record from 2022 to 2025, revenues traced a path of KRW 120.9bn (2022), KRW 129.8bn (2023 peak), KRW 126.3bn (2024), and KRW 124.0bn (2025), showing a gentle decline following the 2023 high. Operating profit rose from KRW 2.9bn in 2022 (OPM 2.4%) to a recent peak of KRW 6.5bn in 2023 (OPM 5.0%), then collapsed to KRW 983mn in 2024 (OPM 0.8%) and KRW 317mn in 2025 (OPM 0.3%), driven by a combination of weak domestic consumer sentiment, rising energy costs, and FX-related raw material pressures. Notably, 2023 net income of KRW 9.1bn substantially exceeded operating profit of KRW 6.5bn, suggesting meaningful non-operating income contribution that year. On a quarterly basis, the company recorded an operating loss of KRW -382mn in 2025Q1, followed by incremental recoveries in Q2 (KRW +435mn), Q3 (KRW +12mn), and Q4 (KRW +252mn). The 2026Q1 result of KRW 326mn in operating profit and KRW 32.3bn in revenue (approximately 2.0% above 2025Q1's KRW 31.7bn) confirms the continuation of this recovery. Operating cash flow declined from KRW 7.1bn (2023) to KRW 2.6bn (2025) but remained positive for all four years, preserving the fundamental cash generation base. Shareholders' equity stood at KRW 87.4bn at year-end 2025, while the debt ratio improved consistently from 26.0% (2022) to 15.0% (2025), a positive structural development even amid the profit squeeze.
Korea's domestic hygiene products market reached approximately KRW 2.87 trillion in 2024, growing at a compound annual rate of about 4.66% from 2019 to 2024. By segment, toilet paper accounts for roughly 41% of total production value (KRW 944.7bn), followed by disposable cups (12.8%), disposable diapers (12.8%), and detergents (11.7%). From a demographic standpoint, Korea's 65+ population share reached 19.2% in 2024, effectively placing it in a super-aged society, which structurally expands adult hygiene demand—particularly for adult diapers. Conversely, with a total fertility rate of just 0.75 in 2023—among the lowest globally—the baby diaper segment faces long-term contraction pressure. The global adult diaper market is projected to grow at around 7% annually, and demand in Korea, as a leading aging society, is expected to accelerate structurally. Growth in single-person households, rising premium product demand, and increasing eco-material preference are driving premiumization and portfolio diversification across the market. The competitive structure positions Yuhan-Kimberly and LG Unicharm at the top tier, with the Monalisa–Ssangyong C&B combination occupying the mid-tier; if APP membership translates into a structural cost advantage, it could create room to strengthen price competitiveness and defend or expand market share.
| Price | ₩1,427 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.05T |
| P/E | 26.4 |
| P/B | 0.61 |
| ROE | 2.4% |
| Dividend yield | 3.50% |
The key variable for 2026 and beyond is the pace at which raw material synergies with APP materialize. As a globally top-4 pulp producer, APP's group affiliation creates scope for meaningful procurement cost reduction, which could translate into significant margin uplift given pulp's large share of toilet paper's cost structure. APP publicly communicated its intention to expand product offerings for Korean consumers and improve productivity and cost competitiveness through synergies following the acquisition. On the product side, continued expansion of character-collaboration tissue lines, premium large-roll toilet paper launches, and entry into household goods categories such as disposable scrubbers are expected to broaden the demand base. The adult diaper segment, underpinned by structural growth as Korea enters a super-aged society, stands out as a medium-term growth option. Strengthening of e-commerce channels can also offset traditional offline sales weakness. On the cautionary side, the timing of a domestic consumer spending recovery remains uncertain, and a renewed deterioration in energy prices or FX could cause raw material cost pressures to recur. Whether the revenue growth and operating profit continuity seen in 2026Q1 can be sustained through the second quarter and beyond will serve as the most important near-term directional indicator.
The current share price falls below per-share book value (BPS: KRW 2,352), reflecting a discount to net asset value that implies conservative market pricing against the asset base. The price-to-earnings multiple based on per-share earnings (EPS: KRW 54) sits well above the historical trading band—a consequence of earnings residing at a multi-year trough—meaning that a normalization of profit levels would substantially compress this multiple. The dividend per share (DPS: KRW 50) implies a dividend yield that broadly exceeds the average for domestic staple-goods sector peers, providing a potential income-oriented support level even if earnings recovery proves gradual. In summary, the current setup combines a discount to book value with a relatively elevated dividend yield, but a meaningful re-rating opportunity is most likely to open only when a sustained improvement in earnings becomes clearly visible.
APP is a globally top-4 pulp producer with a track record of supplying pulp to multiple Korean tissue manufacturers. Monalisa's integration into APP's portfolio creates the possibility of procurement cost reduction and improved supply chain stability. Given pulp's significant share of toilet paper's cost structure, a realization of synergies could deliver a meaningful uplift in operating margins. APP formally communicated its intent to leverage domestic brands and improve cost competitiveness through synergies upon completing the acquisition.
Korea's 65+ population share reached 19.2% in 2024, effectively entering super-aged society status, which structurally expands adult hygiene demand. The global adult diaper market is projected to grow at around 7% annually, positioning Monalisa's diaper business as a direct beneficiary of this trend. As baby diaper demand faces long-term contraction due to ultra-low birth rates, portfolio migration toward adult hygiene products is expected to accelerate. Growing demand for premium products and single-person household smaller pack sizes also presents unit-price improvement opportunities.
The debt ratio has improved steadily from 26.0% (2022) to 15.0% (2025), maintaining a conservative leverage profile within the sector. With shareholders' equity of KRW 87.4bn (2025) exceeding market capitalization, there is a net asset-based support level for the share price. Four consecutive years of positive operating cash flow confirm that underlying cash generation capacity has not been impaired despite the period of thin margins.
Revenue has declined for three consecutive years from its 2023 peak (KRW 129.8bn) to KRW 124.0bn in 2025. If the overall domestic hygiene market continues to grow while Monalisa's revenues slip, market share erosion is difficult to rule out. The sustained increase in marketing investment by well-capitalized competitors such as Yuhan-Kimberly and LG Unicharm creates persistent pressure on mid-tier players.
With operating margins at just 0.3%, the full realization of APP synergies will be a time-consuming process, and the timing of a domestic consumption recovery remains uncertain. Should energy prices and FX deteriorate again, raw material cost pressures could re-emerge and derail the earnings recovery trajectory. While 2026Q1 showed a recovery signal, the absolute improvement in operating profit remains modest, making it premature to confirm full margin normalization.
As the first full operating year under APP's ownership, there is still limited visibility on the new controlling shareholder's management direction, dividend policy, and domestic brand strategy. The transition to governance under a large Indonesian conglomerate introduces potential friction from greater decision-making complexity and cultural differences. As evidenced by two prior sale attempts (2017 and 2022) that fell through, the path from an ownership transition to tangible value creation can be lengthy.
Monalisa is a mid-sized company that has built substantial brand equity in Korea's hygiene products sector since 1977, and the November 2024 transition to APP's ownership marks the beginning of a new growth equation. Multiple potential earnings improvement pathways exist—including pulp procurement synergies, adult diaper market growth, and premium product diversification—though the pace of realization remains in the validation stage. From a financial standpoint, a 15% debt ratio, KRW 87.4bn in shareholders' equity, and four consecutive years of positive operating cash flow limit downside risk, while the share price's discount to net asset value provides an asset-based support level. The early recovery signal seen in 2026Q1—modest revenue growth and a return to operating profit—is an encouraging development, but the road back to pre-compression operating margins will require additional time. With bearish factors—a three-year revenue decline, a competitive market environment, and uncertain APP synergy timelines—coexisting alongside the bullish case, sustained and directionally clear improvement in earnings will be the central key to any meaningful re-rating.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)