KOSAI — AI 종목 리서치 · 인터랙티브 리포트 ↗ · 전체 종목
Seohan · 건설·건자재 · 코스닥 · 리포트 2026-07-03
2025년 창사 이래 최대 수주(1조 6,024억원)와 영업이익률 9.7% 회복을 달성한 서한은 2026년 수주 목표 2조 2,000억원과 2,277세대 분양 계획을 제시했으나, 2025년 4분기부터 2026년 1분기까지 이어진 연속 순손실과 매출 축소는 잔고의 이익 전환 속도를 검증해야 할 핵심 변수로 남아 있다.
서한은 1971년 대구주택공사로 설립되어 1994년 코스닥에 상장된 종합 건설업체로, 대구광역시 수성구에 본사를 두고 있다. 건축·토목·분양·기타 사업을 영위하며, 정부 및 정부투자기관이 발주하는 사회간접자본시설(SOC) 관급공사를 주력 사업으로 삼아왔다. 아파트 브랜드 '서한이다음'을 통한 자체·민간 주택 사업을 병행하며, 계열사 동부엔지니어링을 통해 엔지니어링 서비스를 제공한다. 55년간 축적된 건설 기술력을 바탕으로 지역 최초 턴키공사 수주 실적을 보유하고 있다. 공사 포트폴리오는 최근 민간 아파트 자체사업 중심에서 철도·국도·공공임대주택 등 공공 SOC 수주 중심으로 빠르게 재편 중이다. 2025년에는 신규 수주의 절반 이상이 수도권에서 발생하며 역외 진출이 가속화됐고, 2025년 6월 남양주 월산 민간임대주택(약 1,965억원), 2025년 2월 구미공단 오피스텔 개발사업(약 670억원) 등 대형 계약을 잇따라 수주했다. 임직원 수는 2025년 5월 기준 314명이며, 사내이사 김병준이 지분 10.07%를 보유한 단일 최대주주로 2세 승계 구도가 가시화되고 있다.
2025년 연간 연결 매출액은 6,451억원으로 전년(7,494억원) 대비 13.9% 감소했으나, 영업이익은 265억원에서 626억원으로 136% 급증하며 영업이익률이 3.5%에서 9.7%로 대폭 개선됐다. 회사 측은 분양공사 비중 확대와 진행 현장의 원가율 개선, 수익성 중심의 사업 운영을 주요 원인으로 제시했다. 당기순이익은 193억원에서 289억원으로 50% 증가했고, 영업활동현금흐름은 2024년 -857억원에서 2025년 +1,236억원으로 극적으로 반전되며 실질적인 현금 창출 능력이 확인됐다. 분기 흐름을 보면, 2025년 2분기에 매출 1,982억원·영업이익 339억원(OPM 17.1%)으로 연중 최고 성과를 기록했다. 그러나 하반기로 들어서며 수익성이 급격히 하락해 3분기 영업이익은 97억원(OPM 7.0%), 4분기는 25억원(OPM 1.6%)에 불과했고 4분기 순손실이 50억원에 달했다. 2026년 1분기에는 매출 1,053억원으로 전분기 대비 32%, 전년 동기(1,531억원) 대비 31% 줄었고 순손실 9억원이 이어졌다. 2023~2024년의 부진(OPM 각각 3.9%, 3.5%)에서 벗어나 2022년 수준(OPM 8.2%)을 회복한 것은 의미 있는 성과지만, 연간 영업이익의 약 80%가 상반기에 집중되는 계절성과 분기 변동성은 실적 지속성에 대한 점검이 필요함을 시사한다.
한국건설산업연구원은 2026년 국내 건설수주가 전년 대비 4.0% 증가한 231.2조원 수준이 될 것으로 전망했다. 공공 수주 확대가 시장을 견인하되 민간 수주 증가는 제한적일 것으로 분석됐다. LH는 2026년 17.9조원 규모의 공사·용역 발주를 계획 중이며, 3기 신도시 중심의 주택공급 확대와 도시기반시설 구축이 핵심 축으로 발주가 하반기에 집중될 전망이다. 중견건설사들은 수도권 민간 주택 사업보다 공공사업 수주 비중이 크기 때문에 SOC 예산 증가가 직접적인 수주 기회로 연결된다는 점에서 공공 수주 환경은 우호적이다. 반면 민간 주택시장은 수도권 2~3% 상승이 전망되는 가운데, 지방은 보합 또는 소폭 하락이 예상되며 지역 간 양극화가 심화될 전망이다. 준공 후 미분양 주택은 2025년 10월 기준 약 2만 8,000가구로 2013년 이후 최대 수준에 달해 지방 기반 건설사의 분양 수익 인식 리스크가 지속된다. 건설안전특별법 계류·중대재해처벌법 확대 적용·인건비 상승 등 규제·비용 부담도 업계 영업이익률에 구조적인 하방 압력을 가하고 있다.
| 주가 | ₩770 |
|---|---|
| 시가총액 | 777억원 |
| PER | 3.8 |
| PBR | 0.14 |
| ROE | 3.8% |
| 배당수익률 | 6.49% |
서한은 2026년 수주 목표를 전년 실적(1조 6,024억원) 대비 약 37% 높인 2조 2,000억원으로 제시했으며, 수도권과 지방을 아우르는 2,277세대 분양 계획을 공개했다. 분양 일정은 평택 고덕국제신도시 서한 에듀센텀(510세대, 공공지원민간임대), 남양주 진접2지구 서한이다음(512세대, 자체사업), 김포신곡지구(462세대, 지역주택조합), 울산 화정지구(793세대 예정, 도시개발)로 구성된다. 비주거 부문에서는 2025년에 다각화 기반을 구축했으며, 2026년에는 철도시설·도로공사 등 SOC뿐만 아니라 턴키(T/K)·민간투자(BTL) 방식의 본격 수주를 추진할 계획이다. PF 관련 지급보증은 716억원에서 350억원으로, 수분양자 중도금대출 보증은 3,000억원대에서 99억원으로 대폭 정리돼 우발채무 부담은 현저히 낮아진 상태다. 2025년 국토부 건설공사 안전관리 수준평가에서 대구 유일 '매우우수' 등급을 획득하며 안전 관리 역량도 공인받았다. 다만 2026년 1분기 매출이 전년 동기 대비 31% 줄어든 만큼, 역대 최대 수주 잔고가 얼마나 빠르게 매출로 인식되고 이익으로 이어지는지가 2026년 실적의 가장 중요한 관전 포인트다.
현재 주가는 주당순자산(BPS 5,570원)에 비해 큰 폭으로 할인된 구간에서 형성되어 있어, 순자산 가치 대비 시장의 평가 수준이 역사적으로 낮은 구간임을 나타낸다. 주당순이익(EPS 202원) 기준으로도, 코스닥 건설 업종 평균(FnGuide 기준 약 20배 수준)과 비교할 때 현재 적용 배수는 업종 평균을 현저히 하회하고 있다. 주당배당금(DPS) 50원은 현재 주가 대비 상대적으로 높은 현금배당 환원율을 나타내며, 절대 금액 기준으로 중소 건설사 중 유지 가능한 수준이다. 순자산 및 이익 대비 할인의 배경에는 Q4 2025~Q1 2026 연속 순손실, 하반기 이익 변동성, 지방 주택시장 침체에 따른 미분양 리스크, 건설 업종 전반에 적용되는 낮은 멀티플이 복합적으로 작용하고 있다. 역대 최대 수주 잔고와 개선된 재무구조가 지속적인 이익 창출로 이어지는지 여부가 향후 시장 평가의 분기점이 될 것으로 보인다.
서한은 2025년 창사 이래 최대 수주 1조 6,024억원을 달성했으며 2026년 목표를 2조 2,000억원으로 상향했다. 2025년 6월 남양주 월산 민간임대(약 1,965억원), 2025년 2월 구미공단 오피스텔(약 670억원) 등 대형 공사를 잇따라 수주하며 수주 파이프라인을 강화했다. 수주 잔고가 두터워질수록 향후 수년간의 매출 기반이 확보된다는 점에서 중장기 성장 가시성이 높아진 국면이다. 수주의 지역 구성도 절반 이상이 수도권으로 전환돼 지방 의존도에 따른 리스크가 완화 방향으로 가고 있다.
영업이익률은 2023~2024년 3.5~3.9%의 부진에서 2025년 9.7%로 회복했으며, 영업활동현금흐름도 -857억원에서 +1,236억원으로 전환됐다. 부채비율은 2023년 181.8%에서 2025년 129.1%로 3년 연속 개선됐다. PF 관련 수분양자 중도금대출 보증이 3,000억원대에서 99억원으로 사실상 정리돼 우발채무 리스크도 크게 줄었다. 이는 단순한 이익 반등을 넘어 현금 창출 능력과 재무 안정성이 함께 강화됐음을 보여준다.
한국건설산업연구원에 따르면 2026년 건설수주는 전년 대비 4.0% 증가가 전망되며 공공부문이 주도할 것으로 예상된다. LH의 2026년 17.9조원 발주 계획은 중견건설사에게 직접적인 SOC 수주 기회로 연결된다. 서한은 2026년 T/K·BTL 등 새로운 방식의 공공사업 진입도 계획하고 있으며, 2025년 국토부 안전관리 수준평가 '매우우수' 등급은 공공 입찰 경쟁력을 뒷받침한다. 수도권 2,277세대 분양 계획도 지방 의존 탈피라는 중장기 전략 방향을 구체화하고 있다.
2025년 4분기 순손실 50억원에 이어 2026년 1분기에도 순손실 9억원이 발생했다. 2026년 1분기 매출은 1,053억원으로 전년 동기(1,531억원) 대비 31% 감소했고 영업이익도 62억원(OPM 5.9%)에 그쳤다. 2025년 연간 영업이익의 약 80%가 상반기에 집중된 구조는 하반기 원가 조건과 현장 가동률에 따라 연간 실적 전망이 급변할 수 있음을 보여준다. 역대 최대 수주 잔고가 있음에도 분기 매출이 줄어드는 현상은 잔고의 이익 전환 속도가 예상보다 더딜 수 있다는 우려를 낳는다.
대한건설정책연구원은 2026년 주택시장에서 수도권 2~3% 상승, 지방 보합 또는 소폭 하락의 양극화를 전망했다. 서한의 대구·경북 기반 자체사업 물량은 지방 침체의 직접 영향권에 있으며, 2025년 10월 기준 전국 준공 후 미분양은 약 2만 8,000가구로 2013년 이후 최대치를 기록 중이다. 지방 분양 성과가 기대를 하회할 경우 분양 수익 인식이 지연되고 원가 회수에도 차질이 생길 수 있다. 수도권 진출 계획이 구체화되고 있으나, 기존 지방 자체사업의 리스크가 단기에 해소되기는 어렵다.
산업재해 발생 시 매출액의 3%를 과징금으로 부과하는 건설안전특별법이 국회에 계류 중이며, 업계 평균 영업이익률 수준에 맞먹는 과징금이 현실화될 경우 재무 건전성에 심각한 충격이 될 수 있다. 중대재해처벌법 확대 적용과 인건비·자재비 상승도 원가 구조를 지속적으로 압박하고 있다. 다만 서한은 2025년 국토부 안전관리 수준평가에서 대구 유일 '매우우수' 등급을 받아 안전 관리 역량은 업계 대비 상대적으로 검증된 상태다.
서한은 2025년 창사 이래 최대 수주(1조 6,024억원)와 영업이익률 9.7% 회복이라는 두 가지 의미 있는 성과를 동시에 달성했으며, PF 우발채무를 사실상 정리하고 부채비율을 빠르게 낮추는 등 재무구조 개선도 가시화됐다. 2026년에는 수주 2조 2,000억원과 2,277세대 분양을 목표로 수도권·SOC 중심의 포트폴리오 전환을 본격 추진하고 있다. 그러나 2025년 4분기부터 2026년 1분기까지 이어진 순손실과 2026년 1분기 매출 급감은 수주 잔고가 이익으로 전환되는 속도가 예상보다 더딜 수 있음을 보여주며, 연간 이익의 상반기 집중 구조에 따른 분기 변동성도 상당히 크다. 업황 측면에서는 공공 SOC 예산 확대라는 기회가 있으나, 지방 주택시장 침체와 안전규제 강화라는 구조적 부담이 공존하는 상황이다. 현재 주가는 순자산 대비 큰 폭으로 할인된 구간에 있으며, 이것이 업황 침체와 실적 변동성을 이미 반영한 것인지 아니면 추가적인 불확실성을 내포하는지는 향후 분기 실적과 수주 흐름을 통해 검증될 사안이다. 2026년 2분기 실적, 하반기 분양 성과, 수주 목표 달성 여부가 이 회사를 평가하는 데 있어 가장 중요한 근거 자료가 될 것이다.
English version
Seohan achieved a record order intake of KRW 1.6024 trillion in 2025 and recovered its operating margin to 9.7%, but back-to-back net losses in Q4 2025 and Q1 2026 underscore that the pace at which the record backlog converts into recognized profit remains the key variable to monitor.
Seohan (founded 1971 as Daegu Housing Corporation; KOSDAQ-listed 1994) is a diversified general contractor headquartered in Suseong-gu, Daegu. It operates across four segments: architecture, civil engineering, housing development (proprietary and consignment), and other. Public SOC contracts awarded by government agencies and affiliated bodies form the revenue backbone. The proprietary apartment brand 'Seohan I-Daeum' serves the private residential segment, while subsidiary Dongbu Engineering provides engineering services. The company holds a record of being the first in its region to win design-build (turnkey) contracts, underpinned by 55 years of accumulated construction know-how. The project portfolio has shifted rapidly from privately developed apartments toward public SOC work in railways, national roads, and public rental housing. In 2025, over half of new orders came from the greater Seoul metropolitan area, with major wins including the Namyangju Wolsan rental housing contract (~KRW 196.5 bn, June 2025) and the Gumi Industrial Complex officetel project (~KRW 66.9 bn, February 2025). The company employed 314 staff as of May 2025, and Director Kim Byeong-jun's consolidation to a 10.07% single-largest shareholding marks a visible step toward second-generation ownership.
FY2025 consolidated revenue came in at KRW 645.1 bn, down 13.9% year-on-year from KRW 749.4 bn in 2024, yet operating profit surged 136% to KRW 62.6 bn (OPM 9.7%) from KRW 26.5 bn (OPM 3.5%), as the company attributed the improvement to a higher mix of housing-development revenue, on-site cost ratio improvement, and a focus on profitable project selection. Net profit rose 50% to KRW 28.9 bn, while operating cash flow swung dramatically from -KRW 85.7 bn (2024) to +KRW 123.6 bn (2025), confirming genuine cash generation ability. At the quarterly level, Q2 2025 was the standout period with revenue of KRW 198.2 bn and operating profit of KRW 33.9 bn (OPM 17.1%), which alone accounted for roughly 54% of the full-year operating profit. However, margins deteriorated sharply in H2: Q3 2025 OPM fell to 7.0%, and Q4 2025 OPM was only 1.6% with a net loss of KRW 5.0 bn. Q1 2026 continued this weakness — revenue of KRW 105.3 bn was down 31% year-on-year and 32% sequentially, with a net loss of KRW 0.9 bn. While the recovery from the 2023–2024 trough (OPM 3.9% and 3.5%, respectively) back toward the 2022 level (OPM 8.2%) is a meaningful achievement, the severe H1 concentration of profits and two consecutive quarters of net losses demand close attention to whether 2026 earnings can sustain the 2025 recovery.
The Korea Construction Industry Research Institute (CERIK) projects domestic construction orders to rise 4.0% year-on-year to KRW 231.2 trillion in 2026, with public-sector demand leading while private-sector growth remains constrained. The Korea Land and Housing Corporation (LH) has scheduled KRW 17.9 trillion in construction and consulting contracts for 2026, concentrated in H2 and centered on third new-city development and public housing targets. For mid-sized contractors like Seohan, expanded SOC budgets translate directly into tendering opportunity, representing a favorable near-term demand backdrop on the public side. In the private housing market, the metropolitan area is forecast to see home-price appreciation of 2–3%, while provincial markets are expected to post flat to marginally negative results — deepening the urban-regional divide. Post-completion unsold units nationwide reached approximately 28,000 as of October 2025, the highest since 2013, underscoring persistent revenue recognition and write-down risk for provincial developers. Tightening safety regulation — including the pending Construction Safety Special Act and expanded enforcement of the Severe Accident Punishment Act — alongside rising labor costs continue to exert structural downward pressure on operating margins industry-wide.
| Price | ₩770 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.08T |
| P/E | 3.8 |
| P/B | 0.14 |
| ROE | 3.8% |
| Dividend yield | 6.49% |
Seohan has set a 2026 order intake target of KRW 2.2 trillion, approximately 37% above the record KRW 1.6024 trillion achieved in 2025, and announced plans to launch 2,277 residential units: Pyeongtaek Godeok Educentum (510 units, public-rental), Namyangju Jinjeop-2 (512 units, proprietary), Gimpo Singok (462 units, local housing cooperative), and Ulsan Hwajung (793 units, urban development). On the non-residential side, having established a diversification foundation in 2025, the company plans to actively pursue turnkey (T/K) and BTL private-finance contracts in railways and road infrastructure during 2026. PF-related contingent liabilities have been significantly wound down — payment guarantees cut from KRW 71.6 bn to KRW 35.0 bn and buyer interim-payment loan guarantees from ~KRW 300 bn to KRW 9.9 bn — substantially reducing off-balance-sheet risk. The company also received a 'Very Excellent' safety management rating from the Ministry of Land in 2025, the only Daegu-based builder to achieve this distinction. The central 2026 earnings question is how quickly the record-high backlog converts into recognized revenue and profit, given the sharp Q1 2026 revenue contraction.
The stock is currently priced at a deep discount to reported book value per share (BPS of KRW 5,570), placing the market-to-book multiple at a historically compressed level. On a per-share earnings basis (EPS KRW 202), the current earnings multiple is significantly below the KOSDAQ construction sector average of approximately 20x (per FnGuide), indicating a substantial sector-level discount. The annual dividend per share (DPS KRW 50) implies a relatively elevated cash yield at current prices, and the absolute amount appears sustainable in the context of mid-sized Korean contractors. The persistent discount to book and earnings appears to reflect the combination of sequential net losses in Q4 2025 and Q1 2026, inherent second-half earnings concentration, ongoing unsold-unit risk in provincial markets, and sector-wide multiple compression. Whether the record-high order backlog and improved balance sheet translate into sustained earnings delivery is likely to be the pivot point for any change in market assessment.
Seohan recorded an all-time annual order intake of KRW 1.6024 trillion in 2025 and has raised its 2026 target to KRW 2.2 trillion. Major wins — including the Namyangju Wolsan rental housing contract (~KRW 196.5 bn) and the Gumi officetel project (~KRW 66.9 bn) — reinforce a well-stocked pipeline. A deep backlog secures the revenue base for multiple forward years. Crucially, over half of 2025 new orders originated from the greater Seoul metropolitan area, reducing the revenue dependency on weaker provincial markets.
Operating margin rebounded from 3.5–3.9% in 2023–2024 to 9.7% in 2025, and operating cash flow swung from -KRW 85.7 bn to +KRW 123.6 bn. The debt ratio declined for three consecutive years from 181.8% (2023) to 129.1% (2025). Buyer interim-payment loan guarantees, a key PF risk indicator, fell from approximately KRW 300 bn to KRW 9.9 bn. Together these metrics demonstrate a structural, not merely cyclical, strengthening of both cash generation capacity and financial resilience.
CERIK projects 2026 domestic construction orders to grow 4.0% year-on-year, led by public-sector demand, with LH alone planning KRW 17.9 trillion in contracts. For Seohan, this translates directly into tendering opportunities. The company's planned expansion into turnkey (T/K) and BTL contract formats further diversifies its public revenue exposure, while its 'Very Excellent' safety rating from the Ministry of Land in 2025 provides a competitive credential in public bidding. The metropolitan-area presales pipeline of 2,277 units for 2026 gives concrete shape to the long-term strategy of reducing provincial concentration.
Following a Q4 2025 net loss of KRW 5.0 bn, Q1 2026 produced another net loss of KRW 0.9 bn. Q1 2026 revenue of KRW 105.3 bn was 31% below Q1 2025 (KRW 153.1 bn), and operating profit was a modest KRW 6.2 bn (OPM 5.9%). The fact that approximately 80% of 2025 full-year operating profit was generated in H1 means that H2 cost conditions and site activity rates can radically shift the annual earnings trajectory. A revenue contraction despite a record backlog raises legitimate questions about the pace of backlog-to-revenue conversion.
The Korea Research Institute for Construction Policy forecasts a deepening 2026 divide, with metropolitan home prices rising 2–3% while provincial markets post flat to modestly negative results. Seohan's proprietary development projects anchored in Daegu and Gyeongbuk are directly exposed to this provincial weakness. Nationwide post-completion unsold units reached approximately 28,000 as of October 2025 — the highest since 2013 — underscoring industry-wide risk of delayed revenue recognition and potential cost write-downs. While the metropolitan expansion is proceeding, legacy provincial development risk cannot be resolved quickly.
A pending Construction Safety Special Act could impose fines of up to 3% of revenue for workplace accidents — an amount that could eliminate a full year of operating profit given mid-single-digit sector margins. Expanded enforcement of the Severe Accident Punishment Act and ongoing inflation in labor and material costs continue to erode the cost structure. On the positive side, Seohan received a 'Very Excellent' rating in the Ministry of Land's 2025 Construction Safety Management Assessment — the only Daegu-based firm to do so — providing some regulatory credibility and a degree of downside mitigation.
Seohan delivered two meaningful 2025 achievements simultaneously: a record order intake of KRW 1.6024 trillion and an operating margin recovery to 9.7%. Balance sheet health improved markedly, with PF contingent liabilities largely eliminated and the debt ratio declining rapidly. The company has articulated a clear 2026 strategy — KRW 2.2 trillion order target and 2,277 presale units — pivoting toward metropolitan markets and diversified public-finance contract formats. Against these positives, back-to-back quarterly net losses from Q4 2025 through Q1 2026, and a sharp Q1 2026 revenue contraction, raise valid questions about the pace of backlog-to-profit conversion. The pronounced H1 earnings skew also introduces inherent forecast uncertainty. On the macro front, an expanding public SOC pipeline is a genuine opportunity, but provincial housing market weakness and tightening safety regulation remain structural headwinds. The stock's current deep discount to book value may already reflect these risks, or it may signal additional uncertainty yet to be resolved — a question that Q2 2026 earnings, H2 2026 presales outcomes, and progress toward the annual order target will go a long way toward answering.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)