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Seohan · 건설·건자재 · 코스닥 · 리포트 2026-09-12
대구 기반 중소건설사 서한은 2025년 영업이익이 전년 대비 크게 늘고 영업현금흐름이 흑자로 전환했으나, 분기별 실적 변동성과 주가 1,000원 미달에 따른 관리종목 지정 우려가 동시에 부각되고 있다.
서한은 1971년 대구주택공사로 설립돼 1994년 코스닥에 상장된 종합건설업체로, 건축·토목·분양·기타 사업을 영위한다. 정부 및 정부투자기관이 발주하는 사회간접자본시설공사(SOC) 등 관급공사를 주력사업으로 하면서, 자체 브랜드 '서한이다음', '서한포레스트'를 통한 아파트 분양사업을 병행하는 구조다. 2025년 결산 기준으로는 분양공사 부문의 매출 비중 확대와 수익성 개선이 매출총이익 증가를 이끈 것으로 나타났으며, 건축공사 부문도 원가 절감을 통해 수익성이 개선됐다. 최근 수주 흐름을 보면 지역주택조합 방식의 주상복합·공동주택 신축공사가 두드러지는데, 8월 광주 양산센트럴 지역주택조합 주상복합 신축공사(1,648.9억원)와 9월 울산 화정1지구 공동주택 신축공사(2,184억원) 계약이 잇따라 공시됐다. 대구 본사와 서울지사를 통해 정부·정부투자기관 발주 관급공사에 참여하는 동시에 전국 단위로 자체 분양사업 영역을 넓혀가는 전략을 펴고 있다. 경쟁구도상으로는 대형 건설사와 달리 지방 중소 종합건설사로 분류되며, 지역주택조합·관급공사 비중이 높은 만큼 지역 부동산 경기와 공공 발주 물량에 실적이 크게 좌우되는 특성을 가진다. 최대주주 및 경영진은 조종수·정우필 각자대표이사 체제로 운영되고 있다.
서한의 연간 실적은 뚜렷한 등락을 보였다. 2022년 매출 7,300.3억원, 영업이익 598.4억원(영업이익률 8.2%)으로 양호한 수익성을 기록했으나, 2023년에는 매출이 6,216.6억원으로 줄고 영업이익률도 3.9%로 낮아지며 순이익이 85.4억원까지 축소됐다. 2024년에는 매출이 7,493.8억원으로 다시 늘었지만 영업이익률은 3.5%로 오히려 더 낮아졌고, 영업활동현금흐름은 -857.3억원의 대규모 유출을 기록해 수익성과 현금창출력의 괴리가 두드러졌다. 2025년에는 매출이 6,451.1억원으로 전년 대비 줄었음에도 영업이익은 625.5억원(영업이익률 9.7%)으로 뛰었고 순이익도 289.3억원으로 늘었으며, 영업활동현금흐름 역시 1,236.3억원 유입으로 극적으로 반전됐다. 분기별로 보면 변동성이 크다. 2025Q2에는 매출 1,981.6억원, 영업이익 339.4억원, 순이익 203.4억원으로 호실적을 기록했으나, 2025Q3(매출 1,386.7억원, 영업이익 97.5억원, 순이익 54.5억원)과 2025Q4(매출 1,551.8억원, 영업이익 25.0억원, 순이익 -50.0억원)로 이어지며 수익성이 급격히 낮아졌고 4분기에는 순손실을 기록했다. 2026Q1에도 매출 1,052.6억원, 영업이익 62.3억원, 순이익 -8.6억원으로 적자가 이어졌으나, 2026Q2에는 매출 1,476.0억원, 영업이익 222.5억원, 순이익 194.6억원으로 재차 큰 폭의 개선을 보였다. 이러한 분기 간 큰 편차는 건설업 특성상 프로젝트별 매출 인식 시점과 준공정산 등 일회성 요인이 실적에 미치는 영향이 크다는 점을 보여준다.
한국건설산업연구원은 2026년 국내 건설수주가 전년 대비 8.9% 증가한 240조 8,000억원, 건설투자는 0.3% 증가한 266조 1,000억원을 기록할 것으로 전망했다. 다만 주택시장은 수도권과 지방 간 양극화가 뚜렷하게 나타나고 있으며, 전국 주택 매매가격이 연간 2.5% 오르는 가운데 수도권이 4.5% 상승을 주도하는 반면 지방은 0.5% 수준의 명목 상승에 그칠 것으로 전망됐다. 2026년 8월 기준 건설경기 관련 분석에서도 수도권은 매매가격 상승세가 유지되는 반면 비수도권은 미분양 누적과 가격 하락으로 양극화가 심화되고 있는 것으로 나타났다. 서한은 대구를 기반으로 하는 지방 중소 종합건설사로, 관급공사와 지역주택조합 방식의 주택사업 비중이 높아 이러한 지역 간 양극화 국면에 직접적으로 노출돼 있다. 건설업계 전반적으로는 PF(프로젝트 파이낸싱) 대출 규제와 자금 경색이 회복을 제약하는 요인으로 지목되고 있으며, 이는 지역주택조합 등 자금조달 구조가 상대적으로 취약한 중소형 사업장에 더 큰 영향을 미칠 수 있다. 대형 건설사들이 데이터센터, 해외 플랜트, 원전 등 비주택 부문에서 성장동력을 찾고 있는 것과 달리, 서한과 같은 지방 중소건설사는 관급공사와 지역 주택시장 수급에 실적이 좌우되는 구조적 차이를 보인다.
| 주가 | ₩3,665 |
|---|---|
| 시가총액 | 740억원 |
| PER | 3.8 |
| PBR | 0.13 |
| ROE | 3.5% |
| 배당수익률 | 1.36% |
서한은 최근 대형 신규 수주를 잇달아 확보하며 수주잔고 확충에 나서고 있다. 8월 31일 공시된 광주 양산센트럴 지역주택조합 주상복합 신축공사(1,648.9억원)는 2025년 매출액의 25.6%에 해당하는 규모이며, 이어 공시된 울산 화정1지구 공동주택 신축공사(2,184억원)는 2025년 매출액의 33.86%에 달하는 대형 계약이다. 울산 화정1지구 공사는 계약기간이 2026년 11월 1일부터 2029년 10월 2일까지 약 35개월로 설정돼 있어, 향후 3년에 걸쳐 매출에 단계적으로 반영될 전망이다. 이러한 수주 확대는 회사가 최근 주택사업을 비롯한 건설 수주 확대를 추진하고 있다는 점과 맥락을 같이 한다. 한편 재무구조 측면에서는 부채비율이 2022년 164.4%에서 2023년 181.8%로 높아졌다가 2024년 163.9%, 2025년 129.1%로 점차 낮아지는 흐름을 보이고 있다. 다만 감사인은 2025년 사업연도 감사보고서에서 관계기업투자주식 지분법 회계처리 및 유형자산 계정분류 오류를 강조사항으로 기재했고, 건설계약 관련 매출채권 및 기타수취채권의 회수가능성과 투입법에 따른 건설계약 수익인식을 핵심감사사항으로 지속 지적해왔다. 향후 실적의 지속가능성은 신규 수주의 착공·매출 반영 속도와 감사 지적사항의 근본적 해소 여부에 좌우될 것으로 보인다.
서한의 주가는 2025년 이익 회복과 현금흐름 개선이라는 재료와, 주가 1,000원 미달에 따른 관리종목 지정 우려 및 액면병합이라는 상반된 요인이 함께 반영돼 있다. 순자산 대비 주가는 과거 여러 해 동안 형성된 밴드의 하단권에서 거래되는 모습을 보이며, 이는 지방 중소건설사 특유의 실적 변동성과 재무 불확실성이 할인 요인으로 작용하고 있음을 시사한다. 이익 측면에서는 2023년 적자 수준까지 축소됐던 순이익이 2025년 큰 폭으로 회복됐고 2026년에도 분기별로 등락은 있었지만 2분기 기준으로는 다시 개선되는 흐름을 보였다. 배당 측면에서는 회사가 최근 사업연도에 현금배당을 실시했으나, 그 수준은 업종 평균 배당수익률에 비해 낮은 편으로 파악된다. 다만 이러한 재무 개선이 액면병합 이후 새로운 거래 환경에서 어떻게 반영될지, 그리고 감사보고서 지적사항이 근본적으로 해소되는지는 계속 확인이 필요한 변수다.
2025년 영업이익은 625.5억원으로 전년 264.6억원 대비 2배 이상 늘었고, 영업활동현금흐름은 -857.3억원에서 +1,236.3억원으로 급반전됐다. 이는 매출채권 회수 등 재무 건전성 회복의 결과로 해석되며, 부채비율도 2023년 181.8%에서 2025년 129.1%로 낮아지는 흐름을 보였다. 이러한 현금창출력 회복은 향후 신규 수주에 따른 공사 투입 자금 확보에도 긍정적으로 작용할 수 있다.
8월 이후 광주 양산센트럴(1,648.9억원)과 울산 화정1지구(2,184억원) 등 매출 대비 25~34%에 달하는 대형 계약을 잇따라 체결했다. 이 중 화정1지구 공사는 약 35개월에 걸쳐 매출에 단계적으로 반영될 예정이어서 중장기 매출 기반 확충에 기여할 수 있다. 이는 회사가 추진 중인 주택사업 수주 확대 전략이 가시적 성과로 이어지고 있음을 보여준다.
서한은 정부 및 정부투자기관이 발주하는 SOC 등 관급공사를 주력사업으로 하고 있어, 2026년 정부의 SOC 예산 조기 발주 및 공공 부문 투자 확대 기조의 수혜를 받을 여지가 있다. 건산연은 2026년 공공과 토목 부문이 민간 시장 위축을 일정 부분 보완할 것으로 전망했다. 이는 지방 민간 주택시장 위축 국면에서 상대적 완충 역할을 할 수 있다.
2025Q4와 2026Q1에 순이익이 각각 -50.0억원, -8.6억원의 적자를 기록한 뒤 2026Q2에 194.6억원으로 다시 흑자로 전환하는 등 분기별 실적 편차가 매우 크다. 이는 건설업 특유의 프로젝트별 매출 인식 시점 차이와 준공정산 등 일회성 요인에서 기인하는 것으로 보이며, 향후 실적의 예측 가능성을 낮추는 요인이다.
서한은 저조한 주가와 관련해 주가 1,000원 미달로 관리종목 지정 우려가 제기됐고, 이에 대응해 8월 7일 주식병합을 결정한 뒤 9월 1일 주권매매거래를 재개했다. 코스닥 시장 전반에서 시가총액·주가 기준 관리종목 지정이 확대되고 있는 가운데, 이러한 이슈는 기업 이미지와 투자 유치에 부담을 줄 수 있다.
건산연은 2026년 전국 주택 매매가격이 2.5% 상승하는 가운데 수도권이 4.5% 상승을 주도하고 지방은 0.5% 수준에 그칠 것으로 전망했다. 대구 기반의 지방 중소건설사인 서한은 이러한 수도권-지방 양극화의 영향을 상대적으로 크게 받을 수 있으며, 지역주택조합 방식의 사업 비중이 높은 만큼 자금조달 여건 변화에도 민감하게 노출될 수 있다.
서한은 2025년 영업이익과 영업현금흐름이 큰 폭으로 개선되며 지방 중소건설사로서 재무구조 회복의 신호를 보였으나, 2025Q4~2026Q1 연속 순손실과 2026Q2 재차 흑자 전환이라는 분기별 큰 변동성도 함께 확인됐다. 8월 이후 확보한 울산 화정1지구, 광주 양산센트럴 등 대형 지역주택조합 수주는 향후 수년간 매출 기반이 될 수 있지만, 착공·인허가 지연 등 지역주택조합 사업 특유의 불확실성도 내포하고 있다. 동시에 주가 1,000원 미달에 따른 관리종목 지정 우려와 이에 대응한 액면병합, 그리고 감사보고서상 지적사항 등은 투자자가 계속 주시해야 할 요인이다. 건설업 전반적으로는 2026년 공공·토목 부문이 하방을 일부 보완하는 반면 지방 민간 주택시장은 수도권 대비 상대적으로 부진할 것으로 전망되고 있어, 대구 기반의 서한은 이러한 지역 간 양극화에 직접 노출돼 있다. 종합적으로 이익 회복의 지속성, 신규 수주의 실제 매출 반영 속도, 상장 유지 요건 충족 여부가 향후 실적과 재무 안정성을 가늠하는 핵심 변수가 될 것으로 보인다.
English version
Daegu-based mid-sized builder Seohan posted a sharp year-on-year jump in operating profit and a swing to positive operating cash flow in 2025, but quarterly earnings volatility and delisting-watch concerns tied to its sub-1,000-won share price have surfaced at the same time.
Seohan was founded in 1971 as Daegu Housing Corporation and listed on KOSDAQ in 1994, operating as a general contractor across building construction, civil engineering, in-house housing sales, and other segments. Its core business centers on government and public-agency-ordered social infrastructure (SOC) contracts, alongside apartment sales under its own brands 'Seohan Idaeum' and 'Seohan Forest.' For fiscal 2025, an expanding share of sales revenue from in-house housing projects along with improved profitability drove higher gross profit, while the building construction segment also improved profitability through cost reductions. Recent order flow has been dominated by regional housing-association-type mixed-use and apartment construction contracts, with the Gwangju Yangsan Central housing association project (KRW 164.89 billion) announced in August and the Ulsan Hwajeong 1 district apartment construction contract (KRW 218.4 billion) disclosed in September. Operating from its Daegu headquarters and Seoul branch, the company participates in publicly ordered infrastructure work while expanding its own nationwide housing development footprint. Competitively, it is classified as a regional mid-sized general contractor rather than a major builder, with a high exposure to regional housing associations and public contracts that makes its earnings sensitive to local real estate cycles and public order volumes. Management operates under a co-CEO structure.
Seohan's annual results have swung markedly. In 2022, revenue reached KRW 730.03 billion with operating profit of KRW 59.84 billion (an operating margin of 8.2%), reflecting solid profitability, but 2023 saw revenue decline to KRW 621.66 billion and the operating margin fall to 3.9%, shrinking net profit to KRW 8.54 billion. In 2024, revenue rose again to KRW 749.38 billion, yet the operating margin slipped further to 3.5%, and operating cash flow recorded a large outflow of negative KRW 85.73 billion, highlighting a disconnect between reported profitability and cash generation. In 2025, revenue fell year-on-year to KRW 645.11 billion, yet operating profit jumped to KRW 62.55 billion (a 9.7% margin) and net profit rose to KRW 28.93 billion, while operating cash flow dramatically reversed to a positive KRW 123.63 billion inflow. Quarterly results show substantial volatility: 2025Q2 delivered strong results with revenue of KRW 198.16 billion, operating profit of KRW 33.94 billion, and net profit of KRW 20.34 billion, but profitability deteriorated sharply through 2025Q3 (revenue KRW 138.67 billion, operating profit KRW 9.75 billion, net profit KRW 5.45 billion) and 2025Q4 (revenue KRW 155.18 billion, operating profit KRW 2.50 billion, net loss of KRW 5.00 billion). Losses continued into 2026Q1 (revenue KRW 105.26 billion, operating profit KRW 6.23 billion, net loss of KRW 0.86 billion), before a substantial rebound in 2026Q2, when revenue reached KRW 147.60 billion, operating profit KRW 22.25 billion, and net profit KRW 19.46 billion. This quarter-to-quarter swing underscores how project-specific revenue recognition timing and completion-settlement one-off items can heavily influence reported results in the construction sector.
The Korea Institute of Civil Engineering and Building Technology (KICT) forecast that domestic construction orders would rise 8.9% year-on-year to KRW 240.8 trillion in 2026, with construction investment up 0.3% to KRW 266.1 trillion. However, the housing market shows a pronounced divergence between the Seoul metropolitan area and regional markets, with nationwide housing prices projected to rise 2.5% annually, led by a 4.5% gain in the capital region while regional areas see only about a 0.5% nominal increase. Analyses as of August 2026 similarly showed metropolitan-area prices sustaining an upward trend while non-metropolitan regions face deepening polarization amid accumulated unsold inventory and price declines. As a Daegu-based regional mid-sized general contractor with a high proportion of public infrastructure work and housing-association-type projects, Seohan is directly exposed to this regional divergence. Across the broader construction industry, project-finance (PF) lending restrictions and tight credit conditions have been cited as constraints on recovery, factors that could weigh more heavily on smaller projects with relatively weaker funding structures such as housing associations. Unlike major contractors seeking growth in non-residential segments such as data centers, overseas plants, and nuclear power, a regional mid-sized builder like Seohan remains structurally dependent on public contract volumes and regional housing supply-demand dynamics.
| Price | ₩3,665 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.07T |
| P/E | 3.8 |
| P/B | 0.13 |
| ROE | 3.5% |
| Dividend yield | 1.36% |
Seohan has recently secured a series of large new orders to build up its order backlog. The Gwangju Yangsan Central housing association mixed-use construction contract (KRW 164.89 billion), disclosed on August 31, represents 25.6% of 2025 revenue, followed by the Ulsan Hwajeong 1 district apartment construction contract (KRW 218.4 billion), a large deal equivalent to 33.86% of 2025 revenue. The Ulsan Hwajeong 1 project has a contract period running from November 1, 2026 to October 2, 2029, roughly 35 months, meaning revenue will be recognized incrementally over the next three years. This order expansion aligns with the company's recent push to grow construction orders including housing projects. On the balance sheet side, the debt ratio rose from 164.4% in 2022 to 181.8% in 2023, then gradually declined to 163.9% in 2024 and 129.1% in 2025. However, the auditor flagged equity-method accounting for investments in associates and misclassification of property, plant and equipment as an emphasis-of-matter item in the 2025 audit report, and has consistently cited the recoverability of construction-related trade and other receivables and revenue recognition under the input method as key audit matters. The sustainability of future earnings is likely to hinge on how quickly new orders translate into groundbreaking and revenue recognition, and whether the underlying audit concerns are fundamentally resolved.
Seohan's share price currently reflects a mix of contrasting factors: the 2025 earnings recovery and cash flow improvement on one hand, and delisting-watch concerns tied to its sub-1,000-won price along with the recent stock consolidation on the other. The price relative to net assets has traded near the lower end of its multi-year range, suggesting that the earnings volatility and financial uncertainty typical of a regional mid-sized builder have acted as a discount factor. On the earnings side, net profit that had shrunk to near-loss levels in 2023 recovered substantially in 2025, and while 2026 has seen quarter-to-quarter swings, the second quarter showed renewed improvement. On the dividend side, the company has paid a cash dividend in the recent fiscal year, though at a level that appears below the sector-average dividend yield. Whether these financial improvements are reflected in the new trading environment following the stock consolidation, and whether the audit report's flagged concerns are fundamentally resolved, remain variables that require continued monitoring.
Operating profit in 2025 more than doubled to KRW 62.55 billion from KRW 26.46 billion a year earlier, while operating cash flow swung dramatically from negative KRW 85.73 billion to positive KRW 123.63 billion. This is attributable in part to receivables collection, reflecting a recovery in financial health, with the debt ratio also declining from 181.8% in 2023 to 129.1% in 2025. This improved cash generation could also support funding needs for construction inputs tied to new orders going forward.
Since August, the company has signed a series of large contracts equivalent to 25-34% of revenue, including Gwangju Yangsan Central (KRW 164.89 billion) and Ulsan Hwajeong 1 district (KRW 218.4 billion). The Hwajeong 1 project is set to be recognized in revenue incrementally over about 35 months, potentially supporting a medium-to-long-term revenue base. This suggests the company's strategy of expanding housing-sector orders is producing tangible results.
With SOC and other publicly ordered infrastructure work as its core business, Seohan stands to benefit from the government's 2026 push for early SOC budget execution and expanded public investment. KICT projected that the public and civil-engineering sectors would partially offset weakness in the private market in 2026. This could serve as a relative buffer amid softness in the regional private housing market.
Quarterly earnings have shown very large swings, with net losses of KRW 5.00 billion and KRW 0.86 billion in 2025Q4 and 2026Q1, respectively, followed by a swing back to a KRW 19.46 billion profit in 2026Q2. This appears to stem from project-specific revenue recognition timing and completion-settlement one-off items characteristic of the construction industry, reducing the predictability of future results.
Seohan faced delisting-watch concerns tied to its sub-1,000-won share price, prompting a stock consolidation decided on August 7 followed by resumption of trading on September 1. Amid a broader expansion of market-cap- and price-based delisting-watch designations across KOSDAQ, such issues can weigh on corporate image and capital-raising prospects.
KICT projected that while nationwide housing prices would rise 2.5% in 2026, the capital region would lead with a 4.5% gain while regional areas would see only about 0.5%. As a Daegu-based regional mid-sized builder, Seohan could be relatively more affected by this metro-versus-regional divergence, and its high exposure to housing-association-type projects also leaves it sensitive to shifts in funding conditions.
Seohan showed signs of financial recovery as a regional mid-sized builder, with a sharp improvement in both operating profit and operating cash flow in 2025, but this was accompanied by substantial quarterly volatility, including consecutive net losses in 2025Q4-2026Q1 followed by a return to profit in 2026Q2. Large housing-association orders secured since August, including the Ulsan Hwajeong 1 and Gwangju Yangsan Central projects, could form a revenue base over the coming years, but also carry uncertainties specific to the housing-association business model, such as potential delays in groundbreaking and permitting. At the same time, delisting-watch concerns tied to its sub-1,000-won share price, the resulting stock consolidation, and issues flagged in the audit report are factors investors should continue to monitor. Across the broader construction industry, the public and civil-engineering sectors are expected to partially offset weakness in 2026, while the regional private housing market is projected to underperform the capital region, leaving Daegu-based Seohan directly exposed to this divergence. Overall, the sustainability of the earnings recovery, the pace at which new orders translate into actual revenue, and continued compliance with listing maintenance requirements are likely to be the key variables shaping future performance and financial stability.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)