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S-Oil · 정유 · 코스피 · 리포트 2026-06-16
정제마진 강세로 이익이 회복되는 가운데 9조원대 샤힌 프로젝트의 완공·가동이 2026년 최대 변수다.
S-Oil은 정유, 석유화학, 윤활기유 3개 사업부를 보유한 코스피 상장 정유사로, 사우디 아람코가 최대주주다. 매출의 대부분은 휘발유·경유·항공유 등을 생산하는 정유 부문에서 발생하며, 석유화학 부문은 파라자일렌(PX) 등 아로마틱과 올레핀 다운스트림 제품을, 윤활 부문은 고품질 윤활기유를 생산한다.에쓰-오일은 모회사인 아람코와의 원유 장기구매 계약과 관계사 Bahri와의 장기운송 계약을 바탕으로 안정적 원유 도입 노력을 기울여 높은 공급 안정성을 확보했다. 평시에 월 10개 카고의 원유를 도입해 왔으며, 2026년 3~4월에는 정기보수로 도입량이 줄었다가 5~6월 평시 수준을 회복했다. 윤활기유는 글로벌 시장에서 경쟁력 있는 사업부로 평가받으며 상대적으로 안정적인 수익에 기여한다.샤힌 프로젝트는 S-OIL 창사 이래 최대 규모의 투자 사업으로, 정유 중심의 사업 구조를 에너지·화학 분야로 확장하기 위한 전략적 프로젝트다. 샤힌 프로젝트가 본격 가동되면 회사의 석유화학 사업 매출 비중은 기존 12%에서 25%로 늘어난다. 정유 부문은 국내 SK이노베이션·GS칼텍스·현대오일뱅크 등과 경쟁하며, 석유화학에서는 중국발 공급 과잉이 구조적 경쟁 변수로 작용한다.
S-Oil의 실적은 정유 사이클에 따라 큰 변동성을 보여왔다. 연결 매출은 2022년 42조4460억원에서 2023년 35조7267억원, 2024년 36조6370억원, 2025년 34조2470억원으로 추세적으로 둔화됐다. 수익성은 더 극적으로, 영업이익이 2022년 3조4052억원(영업이익률 8.0%)에서 2023년 1조3546억원(3.8%), 2024년 4222억원(1.2%), 2025년 2356억원(0.7%)으로 축소됐다. 특히 2024년에는 지배주주 순손실 1930억원을 기록하며 적자 전환했고, 2025년 순이익은 1770억원으로 흑자를 회복했으나 규모는 작았다. 분기 흐름을 보면 2025년 1분기 영업적자 215억원, 2분기 적자 3440억원으로 상반기가 부진했으나, 3분기 2292억원, 4분기 3719억원으로 흑자 전환하며 회복세를 보였다. 2026년 1분기에는 영업이익 1조2311억원, 지배순이익 7210억원으로 급반등했다. 다만 1분기 영업이익 대부분이 유가 급등에 따른 재고 효과 및 래깅 효과에 기인한다고 회사가 밝혔다. 석유화학 부문은 재고 관련 이익에 힘입어 소폭 흑자 전환했지만 윤활 부문은 원재료 가격의 급등이 제품 가격에 충분히 반영되지 못해 전 분기 대비 영업이익이 하락했다. 부채비율은 샤힌 투자가 진행되며 2022년 131.2%에서 2025년 198.8%로 상승해 재무 부담이 커진 점도 함께 봐야 한다.
정유 업황은 글로벌 정제설비 수급에 좌우되는 사이클 산업이다. 최근에는 공급 측 변수가 마진을 끌어올렸다. 2025년 11월에는 EU의 러시아 제재, 연말 유럽 정제설비 정기보수, 우크라이나의 러시아 정제설비 공격 등 단기 공급 차질로 복합 정제마진이 일시적으로 배럴당 20달러까지 치솟으며 역대 최고 수준을 기록했고, 2026년 1월에는 11~13달러 수준으로 조정됐으나 여전히 역사적으로 높은 수준이라는 평가가 나왔다. 구조적으로는 전 세계 정유설비 순증설 규모가 2026년 79만b/d에서 2027년 5만b/d로 급감하고 2028년에는 증설 물량이 거의 없을 것으로 예상된다는 전망이 제시됐다. 반면 석유화학은 중국발 공급 과잉으로 다운스트림 수익성 압박이 지속되는 상반된 환경이다. 중국발 공급 과잉으로 석유화학 업계가 구조조정에 나선 가운데, 샤힌프로젝트는 업계 전반의 경쟁력을 높일 것이라는 기대와 함께 내수 에틸렌 공급 부담을 가중시킬 수 있다는 우려도 제기된다. 윤활기유 부문은 증권가에서 상대적으로 안정적인 수급 환경이 예상되는 사업부로 평가된다. S-Oil은 아람코 연계 원유 조달과 윤활기유 경쟁력으로 국내 경쟁사 대비 차별화된 포지션을 갖는다.
| 주가 | ₩133,600 |
|---|---|
| 시가총액 | 15.0조원 |
| PER | 16.5 |
| PBR | 1.63 |
| ROE | 10.3% |
| 배당수익률 | 0.25% |
2026년 핵심 일정은 샤힌 프로젝트의 완공과 가동이다. 샤힌프로젝트는 2026년 6월 기계적 완공 이후 시운전을 거쳐 12월부터 상업 가동에 돌입할 계획이다. 국내 석유화학 역사상 최대 규모인 9조2580억원을 투자한 초대형 사업으로, 본격 가동되면 에틸렌 180만 톤, 프로필렌 77만 톤, 부타디엔 20만 톤, 벤젠 28만 톤 등 기초유분을 생산하게 된다. 이 프로젝트에는 S-OIL 모회사인 사우디 아람코가 개발한 TC2C(Thermal Crude to Chemical) 기술이 적용된다. 업황 측면에서 회사는 정유 부문에 대해 고유가로 인한 수요 둔화 우려에도 불구하고 공급 차질 영향이 이를 상회하며 견조한 수준의 시황이 지속될 전망이라고 밝혔다. 다만 신규 대형 설비의 시운전 및 초기 가동 단계에서는 공정 안정화와 수익성 확보가 과제로 남는다. 대형 프로젝트는 시운전·초기 가동 단계의 공정 안정화·품질·안전 관리 역량이 성과를 좌우하며, 신규 설비 운영 효율을 조기 확보하고 변동성 큰 시장에서 수익성을 안정화하는 것이 주요 과제로 꼽힌다. 주주환원 측면에서는 샤힌 프로젝트의 대규모 투자가 마무리 단계에 접어들면서 현재 유지 중인 배당성향 20% 정책의 상향 조정 가능성이 제기되고 있다.
현재 주가 수준은 화면 카드의 실시간 수치로 확인할 수 있다. 회사의 자기자본이익률(ROE)은 10.3%, 주당순이익(EPS)은 8,095원, 주당순자산(BPS)은 82,135원 수준이다. 주가는 순자산 대비 프리미엄이 형성된 구간으로, 한 증권사는 목표주가 산정 시 PBR 1.3배를 적용하면서 이는 2010년대 이후 평균 PBR 1.5배 대비 여전히 낮은 수준이라고 설명했다. 이는 현재 순자산 배수가 과거 평균을 밑도는 구간일 수 있음을 시사한다. 배당 측면에서는 2025년 사업연도 기말배당이 주당 330원으로, 정유 업황 부진기 동안 환원 규모가 축소돼 과거 고배당주 시절 대비 낮은 수익률 구간에 머물러 있다. 실적이 적자에서 흑자로 전환하며 이익 체력이 회복되고 있으나, 1분기 이익의 상당 부분이 재고·래깅 효과에 기인한 만큼 이익의 질을 함께 판단할 필요가 있다.
글로벌 정제설비 순증설이 2026년 이후 급감할 것이라는 전망이 마진 강세 기대의 핵심이다. 순증설이 2026년 79만b/d에서 2027년 5만b/d로 급감하고 2028년에는 증설 물량이 거의 없을 것으로 예상된다. 공급 측 제약이 지속되면 정유 부문 수익성이 구조적으로 뒷받침될 수 있다.
창사 이래 최대 투자인 샤힌 프로젝트가 완공 단계에 진입했다. 프로젝트 공정 진행률은 96.9%로, 예정대로 상반기 내 기계적 완공이 예정돼 있다. 완공·가동 시 석유화학 매출 비중이 12%에서 25%로 확대되며 사업 구조 다변화가 기대된다.
최대주주 아람코와의 장기 계약은 공급 불확실성 국면에서 강점이 된다. 아람코와의 원유 장기구매 계약과 관계사 Bahri와의 장기운송 계약으로 수급 환경 악화에도 높은 공급 안정성을 확보했다. 중동발 수급 차질 환경에서 원료 조달 안정성이 차별화 요소로 작용했다.
2026년 1분기 호실적의 질에 유의해야 한다. 1분기 영업이익 대부분이 유가 급등에 따른 재고 효과 및 래깅 효과에 기인한다고 회사가 밝혔다. 유가가 하락 전환하면 래깅 효과가 역으로 작용해 마진이 축소될 수 있다.
석유화학 부문은 구조적 공급 과잉 압력에 노출돼 있다. 중국발 공급 과잉으로 석유화학 업계가 구조조정에 나선 가운데, 샤힌이 내수 에틸렌 공급 부담을 가중시킬 수 있다는 우려가 제기된다. 신규 설비 가동이 오히려 공급 부담을 키워 수익성에 부담이 될 수 있다.
대규모 투자가 재무구조와 환원 여력에 부담을 줬다. 부채비율은 2022년 131.2%에서 2025년 198.8%로 상승했다. 2015~2023년 평균 약 39% 배당성향의 고배당주였으나, 정유 업황 부진으로 수익성이 저하되면서 주주환원 규모를 대폭 축소했다.
S-Oil은 2024년 적자에서 2025년 흑자로 전환했고, 2026년 1분기에는 영업이익 1조2311억원으로 큰 폭 반등하며 이익 체력이 회복되는 국면에 있다. 다만 회사 스스로 1분기 이익 대부분이 재고·래깅 효과에 기인한다고 밝힌 만큼, 본원적 수익성은 후속 분기 실적으로 확인이 필요하다. 업황 측면에서는 정제설비 순증설 둔화에 따른 마진 강세 기대가 강세 요인이고, 중국발 석유화학 공급 과잉과 부채비율 상승은 약세 요인으로 양립한다. 최대 관전 포인트는 9조원대 샤힌 프로젝트로, 상반기 기계적 완공과 12월 상업가동이라는 일정의 이행 여부와 초기 가동 안정성이 사업 구조 전환의 성패를 좌우한다. 배당은 정유 부진기 동안 축소됐으나 투자 마무리 이후 환원 정책 상향 가능성이 거론된다. 강세·약세 요인이 동시에 작용하는 전환 국면인 만큼, 다가오는 분기 실적과 샤힌 일정을 함께 추적하는 것이 합리적이다. 본 자료는 정보 제공 목적이며 투자 권유가 아니다.
English version
Earnings are recovering on firm refining margins, while the completion and start-up of the ~KRW9 trillion Shaheen project is the key swing factor for 2026.
S-Oil is a KOSPI-listed refiner with three divisions—refining, petrochemicals, and lubricants—and Saudi Aramco as its largest shareholder. Most revenue comes from the refining division producing gasoline, diesel, and jet fuel, while petrochemicals produces aromatics such as paraxylene (PX) and olefin downstream products, and lubricants produces high-quality base oils. The company has pursued stable crude sourcing through long-term crude purchase contracts with parent Aramco and long-term shipping contracts with affiliate Bahri, securing high supply stability. It normally imports about 10 cargoes of crude per month; volumes fell during the March-April turnaround but recovered to normal levels in May-June. The lubricants division is regarded as globally competitive and contributes relatively stable earnings. The Shaheen project is the largest investment in S-OIL's history, a strategic project to expand its refining-centric structure into energy and chemicals. Once Shaheen is in full operation, the petrochemical division's revenue share will rise from 12% to 25%. The refining division competes with domestic players such as SK Innovation, GS Caltex, and Hyundai Oilbank, while oversupply from China is a structural competitive variable in petrochemicals.
S-Oil's earnings have shown high volatility tracking the refining cycle. Consolidated revenue trended down from KRW42.45 trillion in 2022 to KRW35.73 trillion in 2023, KRW36.64 trillion in 2024, and KRW34.25 trillion in 2025. Profitability swung more dramatically, with operating profit shrinking from KRW3.41 trillion (8.0% margin) in 2022 to KRW1.35 trillion (3.8%) in 2023, KRW422.2 billion (1.2%) in 2024, and KRW235.6 billion (0.7%) in 2025. Notably, 2024 swung to a net loss attributable to owners of KRW193 billion, before net income recovered to KRW177 billion in 2025, albeit at a small scale. Quarterly, the first half of 2025 was weak with operating losses of KRW21.5 billion in Q1 and KRW344 billion in Q2, but it turned to profits of KRW229.2 billion in Q3 and KRW371.9 billion in Q4. In Q1 2026, operating profit jumped to KRW1.23 trillion with net income to owners of KRW721 billion. However, the company stated that most of the Q1 operating profit stemmed from inventory effects and lagging effects tied to surging oil prices. The petrochemical division turned to a slight profit on inventory-related gains, but the lubricants division saw operating profit decline quarter-on-quarter as a sharp rise in feedstock prices was not sufficiently reflected in product prices. The debt ratio also rose from 131.2% in 2022 to 198.8% in 2025 as Shaheen investment progressed, indicating heavier financial burden.
Refining is a cyclical industry driven by global refining supply-demand. Recently, supply-side factors have lifted margins. In November 2025, short-term supply disruptions—including EU sanctions on Russia, year-end European refinery turnarounds, and Ukrainian attacks on Russian refineries—briefly pushed complex refining margins to a record USD20 per barrel, easing to USD11-13 in January 2026 but still assessed as historically high. Structurally, global net refining capacity additions are forecast to plunge from 790,000 b/d in 2026 to 50,000 b/d in 2027, with almost no additions in 2028. By contrast, petrochemicals faces a divergent environment of persistent downstream margin pressure from Chinese oversupply. Amid restructuring in the petrochemical industry due to Chinese oversupply, Shaheen draws expectations of strengthening overall industry competitiveness but also concerns it could add to domestic ethylene supply burden. The lubricants division is viewed by analysts as having a relatively stable supply-demand environment. S-Oil holds a differentiated position versus domestic peers through Aramco-linked crude sourcing and lubricants competitiveness.
| Price | ₩133,600 |
|---|---|
| Market cap | ₩15.04T |
| P/E | 16.5 |
| P/B | 1.63 |
| ROE | 10.3% |
| Dividend yield | 0.25% |
The key 2026 milestone is the completion and start-up of Shaheen. The Shaheen project plans mechanical completion in June 2026, followed by trial operation and commercial start-up from December. As the largest petrochemical investment in Korean history at KRW9.258 trillion, once in full operation it will produce basic feedstocks including 1.8 million tons of ethylene, 770,000 tons of propylene, 200,000 tons of butadiene, and 280,000 tons of benzene. The project applies the TC2C (Thermal Crude to Chemical) technology developed by parent Saudi Aramco. On the industry, the company stated that for refining, despite concerns over demand slowdown from high oil prices, supply disruption effects should outweigh them, sustaining firm market conditions. However, process stabilization and securing profitability during trial and early operation of a large new facility remain challenges. For large projects, process stabilization, quality, and safety management capabilities during trial and early operation determine results, and securing operating efficiency early and stabilizing profitability in a volatile market are key tasks. On shareholder returns, as Shaheen's large investment enters its final stage, there is discussion of a possible upward revision to the current 20% payout policy.
The current share price level can be checked via the real-time figures on the screen card. The company's return on equity (ROE) is around 10.3%, earnings per share (EPS) around KRW8,095, and book value per share (BPS) around KRW82,135. The stock trades at a premium to net assets; one brokerage noted that in setting its target price it applied a PBR of 1.3x, still below the post-2010 average PBR of 1.5x. This suggests the current net-asset multiple may be in a zone below its historical average. On dividends, the year-end dividend for fiscal 2025 was KRW330 per share; returns were reduced during the refining downturn and remain in a lower-yield zone versus the company's past high-dividend era. Earnings have swung from loss to profit and earnings power is recovering, but with a substantial part of Q1 profit attributable to inventory and lagging effects, the quality of earnings should also be considered.
The forecast of plunging global net refining additions after 2026 is central to expectations for firm margins. Net additions are expected to plunge from 790,000 b/d in 2026 to 50,000 b/d in 2027, with almost none in 2028. Persistent supply-side constraints could structurally support refining profitability.
Shaheen, the largest investment in company history, has entered its completion stage. Project progress reached 96.9%, with mechanical completion scheduled within the first half as planned. Upon completion and start-up, the petrochemical revenue share will expand from 12% to 25%, supporting business diversification.
Long-term contracts with largest shareholder Aramco are a strength during periods of supply uncertainty. Long-term crude purchase contracts with Aramco and shipping contracts with affiliate Bahri secured high supply stability despite a deteriorating supply environment. Feedstock sourcing stability has been a differentiator amid Middle East supply disruptions.
The quality of Q1 2026's strong results warrants caution. The company stated most of the Q1 operating profit stemmed from inventory and lagging effects tied to surging oil prices. If oil prices turn down, the lagging effect would reverse and could compress margins.
The petrochemical division is exposed to structural oversupply pressure. Amid industry restructuring driven by Chinese oversupply, there are concerns Shaheen could add to domestic ethylene supply burden. New capacity start-up could increase supply pressure and weigh on profitability.
The large investment has pressured the balance sheet and return capacity. The debt ratio rose from 131.2% in 2022 to 198.8% in 2025. It was a high-dividend stock with an average payout of about 39% over 2015-2023, but it sharply cut shareholder returns as profitability deteriorated amid the refining downturn.
S-Oil swung from a loss in 2024 to profit in 2025, and Q1 2026 saw a sharp rebound to KRW1.23 trillion in operating profit, placing it in an earnings-recovery phase. However, since the company itself stated most Q1 profit stemmed from inventory and lagging effects, underlying profitability needs confirmation in subsequent quarters. On the industry, expectations of firm margins from slowing net refining additions are a bullish factor, while Chinese petrochemical oversupply and a rising debt ratio coexist as bearish factors. The key focus is the ~KRW9 trillion Shaheen project, where adherence to the first-half mechanical completion and December commercial start-up schedule, along with early operational stability, will determine the success of the business-structure transition. Dividends were cut during the refining downturn, but an upward revision to return policy after investment winds down is being discussed. As this is a transitional phase with bullish and bearish factors operating simultaneously, tracking both upcoming quarterly results and the Shaheen timeline is reasonable. This material is for informational purposes and is not investment advice.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)