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S-Oil · 정유 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
지정학적 공급 차질이 만든 정제마진·윤활 스프레드 강세로 이익이 급격히 회복된 가운데, 9조원대 샤힌 프로젝트의 완공·가동 일정과 이 사이클의 지속성이 다음 국면을 가르는 변수다.
S-Oil은 울산 온산국가산업단지를 기반으로 정유·윤활·석유화학 3개 부문을 운영하는 정유사로, 사우디 아람코 계열이 최대주주다. 매출 구성은 정유가 압도적이며, 2026년 2분기 기준 부문별 매출은 정유 9조 293억원, 윤활 1조 3,017억원, 석유화학 1조 125억원이었다. 이익 구조는 매출 비중과 다르게 움직이는데, 같은 분기 영업이익은 정유 5,324억원, 윤활 4,774억원, 석유화학 -448억원으로 윤활 부문이 매출 비중을 크게 웃도는 이익을 냈다. 윤활 부문은 고점도지수 Group III 윤활기유가 중심이며, 2026년 2분기에는 중동 생산 차질과 물류 제약으로 스프레드가 역대 최고 수준을 기록했다. 석유화학은 파라자일렌·벤젠 등 아로마틱과 폴리프로필렌·프로필렌옥사이드 등 올레핀 다운스트림으로 구성돼 제품별 스프레드 방향이 엇갈린다. 원유 조달은 모회사인 아람코 비중이 높아 사우디 원유 공식판매가격(OSP)의 변동이 원가에 직결되는 구조다. 국내 경쟁 구도는 SK이노베이션·GS칼텍스·HD현대오일뱅크와의 4사 체제이며, 제품 수출 비중이 높아 역내 정제설비 가동 상황에 노출된다. 성장축인 샤힌 프로젝트는 9조 2,580억원을 투입해 연산 에틸렌 180만톤 규모 스팀 크래커와 원유를 직접 석유화학 원료로 전환하는 TC2C 설비를 건설하는 사업으로, 가동 이후 생산물량 기준 석유화학 비중이 기존 12% 수준에서 25% 수준으로 확대될 것으로 전망된다.
실적은 2022년 매출 42조 4,460억원·영업이익 3조 4,052억원(영업이익률 8.0%)의 정점 이후 3년 연속 축소됐다 — 2023년 영업이익 1조 3,546억원(3.8%), 2024년 4,222억원(1.2%), 2025년 2,356억원(0.7%)이다. 손익 하단은 2024년으로, 지배주주 순손실 1,930억원을 기록했고 2025년에는 순이익 1,770억원으로 소폭 흑자에 머물렀다. 분기 흐름을 보면 2025년 2분기 영업손실 3,440억원에서 3분기 2,292억원, 4분기 3,719억원으로 회복한 뒤 2026년 1분기 1조 2,311억원, 2분기 9,650억원으로 단계가 달라졌다. 상반기 누적 영업이익 2조 1,961억원은 2025년 연간 영업이익의 9배를 넘는 규모다. 2분기 영업이익이 전분기 대비 21.6% 감소한 것은 1분기에 반영됐던 일회성 재고 관련 이익이 소멸한 영향으로, 윤활 부문의 역대 최고 분기 이익이 감소분을 상당 부분 만회했다. 매출은 고유가 영향으로 전분기 대비 26.8%, 전년 동기 대비 40.9% 늘었다. 지배주주 순이익도 2025년 2분기 668억원 손실에서 2026년 2분기 5,146억원 이익으로 돌아섰고, 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산으로는 1조 5,239억원이다. 현금 창출력은 2025년 영업활동현금흐름 3조 9,423억원으로 2024년 1조 4,676억원의 두 배를 넘었다. 다만 대규모 설비투자 집행으로 부채총계는 2025년 말 17조 6,696억원, 부채비율은 198.8%까지 올라 2022년 131.2%와 비교하면 레버리지가 크게 확대된 상태다.
현재 정유 사이클은 수요 회복보다 공급 차질이 이끄는 국면이다. 회사는 2026년 2분기 실적발표에서 중동 분쟁 영향과 호르무즈 해협 봉쇄로 원유 가격 변동성이 커진 가운데 정유제품 공급이 타이트해져 정제마진이 대폭 상승했다고 밝혔다. 회사는 또 글로벌 원유와 휘발유·경유 재고가 모두 과거 5년 평균 범위의 하단을 밑돌고 있고, 러시아의 정유제품 수출 제한과 중동 정제설비 가동 차질이 공급 부족을 심화시키고 있다고 설명했다. 2026년 9월 초 보도에 따르면 러시아가 경유 수출 금지를 9월 30일까지 연장한 가운데 유럽 경유 정제마진이 사상 처음 배럴당 100달러를 넘어섰고, 이는 국내 정유 4사의 수출 마진에 우호적인 환경으로 지목됐다. 신한투자증권은 2026년 5월 22일 하반기 산업 전망에서 하반기 국제유가(WTI)를 배럴당 80~90달러, 복합정제마진을 배럴당 26달러 수준으로 전망하며 정제마진 강세 수혜 종목으로 S-Oil을 제시했다. 유안타증권 황규원 연구원은 2026년 8월 자료에서 2~3분기 회사의 복합정제마진이 배럴당 41달러를 웃돌아 미국 정유사 발레로의 약 39달러보다 높은 수준이라고 분석했다. 반면 석유화학은 결이 다르다 — 2026년 2분기 파라자일렌 스프레드가 원재료 가격 급등으로 축소되고 폴리프로필렌도 원가 부담과 수요 위축으로 악화되며 부문 적자가 이어졌다. 결국 업종 포지션은 '정유·윤활의 공급 충격 프리미엄'과 '석유화학의 구조적 공급 과잉'이 동시에 작동하는 구간으로 요약된다.
| 주가 | ₩154,300 |
|---|---|
| 시가총액 | 17.4조원 |
| PER | 11.8 |
| PBR | 1.78 |
| ROE | 16.3% |
| 배당수익률 | 0.21% |
회사는 2026년 2분기 컨퍼런스콜에서 중동 분쟁에 따른 공급 차질과 현저히 낮은 글로벌 재고를 근거로 하반기에도 타이트한 수급과 견조한 시황이 이어질 것으로 예상한다고 밝혔다. 윤활 부문에 대해서도 Group III 윤활기유의 약 30%를 공급하는 중동 지역의 생산 차질이 지속되면서 당분간 양호한 수익성이 유지될 것으로 전망했다. 샤힌 프로젝트는 2026년 3월 기업가치 제고 계획 공시에서 진행률 95%로 계획과 동일하다고 밝혔고, 2분기 발표에서는 기계적 완공 검증 작업을 진행 중이며 하반기 시운전을 거쳐 2027년 초 상업가동을 목표로 한다고 설명했다. 판매 측면에서는 올레핀 모노머 고객사와 연간 공급계약을 체결하고 폴리에틸렌 프리마케팅을 진행 중이라고 밝혀, 가동 전 판로 확보가 일부 진척된 상태다. 다만 6월 말 기계적 준공 목표는 현장 사망사고에 따른 부분 작업중지로 달성되지 못했고, 2026년 9월 3일에도 PKG1 현장에서 사망사고가 발생해 내화작업 일체에 부분 작업중지 명령이 내려졌다. 재무 측면에서 회사는 자기자본 대비 차입금 비율을 80~100% 수준에서 관리하는 것을 목표로 하며, 이익 증가에 따라 배당 확대 가능성을 언급하면서 내년 이후 배당 정책은 별도 가이드라인을 마련해 제시할 계획이라고 설명했다. 한국경제는 2026년 8월 4일 보도에서 올해 약 2조 1,000억원 수준의 자본지출을 끝으로 설비투자가 일단락되면 내년부터 잉여현금흐름이 개선돼 차입금 축소와 배당 확대 여력이 강화될 것으로 예상된다고 전했다. 결국 전망의 축은 공급 차질에 기댄 마진 강세의 지속 기간과, 샤힌의 안전·일정 관리가 초기 수익화 시점을 어떻게 좌우하는지에 있다.
이익이 급격히 회복된 결과, 최근 네 개 분기 이익을 기준으로 계산한 주가수익 배수는 순손실과 이익 공백이 겹쳤던 2024~2025년의 왜곡된 수준에서 정상 범위로 내려왔다. 반면 순자산 기준으로는 프리미엄이 붙은 구간으로, 국내 정유주가 순자산 근처 또는 그 아래에서 거래되던 국면과는 위치가 다르다. 같은 지표라도 순자산 산정 방식에 따라 자체 산출값과 거래소 기준값이 다르게 표시될 수 있어, 배수 비교 시 기준을 확인할 필요가 있다. 배당은 FY2025~FY2026 배당성향 20% 이상 가이드라인 아래 운영되고 2025년 배당성향은 20.6%였으며, 화면에 표시되는 배당수익률은 직전 공시된 배당금을 기준으로 계산되므로 2026년 8월 결의된 중간배당과 이후 결정될 기말배당이 반영되기 전 수치일 수 있다. 증권가 시각은 갈린다 — 유안타증권 황규원 연구원은 2026년 8월 목표주가를 17만 5,000원에서 20만 5,000원으로 상향하며 2026년 영업이익 5조 2,000억원을 전망했고 신한투자증권도 같은 시점 목표주가를 18만원에서 20만원으로 올렸다고 보도됐으며, KB증권은 2026년 5월 11일 자료에서 목표주가 16만 7,000원과 2026년·2027년 영업이익 4조 1,000억원·2조 5,000억원 추정을 유지한다고 밝혔다. 이익의 상당 부분이 지정학적 공급 차질에 연동돼 있다는 점에서, 동일한 배수가 사이클 국면에 따라 전혀 다른 의미를 갖는다는 사실은 감안할 필요가 있다.
2026년 2분기 정유 부문은 원유 가격 급락 국면에도 정유제품 공급이 타이트해지며 정제마진이 대폭 상승해 5,324억원의 영업이익을 냈다. 회사는 글로벌 원유·휘발유·경유 재고가 모두 과거 5년 범위 하단을 밑돌고 있어 하반기에도 견조한 시황이 이어질 것으로 전망했다. 2026년 9월 초에는 러시아의 경유 수출 금지 연장 속에 유럽 경유 정제마진이 사상 처음 배럴당 100달러를 넘어섰다는 보도도 나왔다. 수요 회복이 아니라 공급 제약이 마진을 지지하는 구조여서, 차질이 해소되기 전까지는 마진 하단이 과거 사이클보다 높게 유지될 여지가 있다.
2026년 2분기 윤활 부문은 매출 1조 3,017억원으로 전체 매출의 10%대에 그쳤지만 영업이익 4,774억원을 기록해 정유 부문에 근접하는 이익을 냈다. 중동 지역 생산 차질과 호르무즈 해협 봉쇄에 따른 물류 제약으로 Group III 윤활기유 스프레드가 역대 최고 수준을 기록한 결과다. 회사는 Group III 윤활기유의 약 30%를 공급하는 중동 지역의 차질이 지속되면서 수익성이 당분간 양호할 것으로 전망했다. 정제마진 변동을 일부 상쇄하는 이익 축이 작동하고 있다는 점이 이번 사이클의 특징이다.
샤힌 프로젝트는 2026년 3월 공시 기준 진행률 95%로 계획과 동일하다고 회사가 밝혔고, 하반기 시운전을 거쳐 2027년 초 상업가동이 목표다. 가동 이후 생산물량 기준 석유화학 비중이 12% 수준에서 25% 수준으로 확대될 것으로 전망돼 사업 구성이 달라진다. 한국경제는 2026년 8월 4일 보도에서 올해 약 2조 1,000억원의 자본지출로 설비투자가 일단락되면 내년부터 잉여현금흐름이 개선돼 차입금 축소와 배당 확대 여력이 강화될 것으로 예상된다고 전했다. 회사도 차입금 비율을 자기자본의 80~100% 수준에서 관리하겠다는 목표와 함께, 내년 이후 배당 정책 가이드라인을 별도로 제시할 계획이라고 설명했다.
현재 이익의 상당 부분은 중동 분쟁·호르무즈 해협 봉쇄·러시아 수출 제한 같은 공급 차질에서 비롯된다. 실제로 2026년 2분기에는 호르무즈 봉쇄가 일시 해제된 6월 말 원유 가격이 급락하는 변동성이 나타났다. 공급이 정상화되면 정제마진과 윤활 스프레드가 동시에 되돌려질 수 있으며, 2024년 지배주주 순손실 1,930억원과 2025년 2분기 영업손실 3,440억원은 이 업종의 하방 폭을 보여준 사례다. KB증권도 2026년 5월 자료에서 2027년 영업이익 추정치를 2026년 추정치보다 크게 낮은 2조 5,000억원으로 제시했다.
샤힌 현장에서는 2026년 5월과 6월에 이어 9월 3일에도 근로자 사망사고가 발생해, PKG1 현장의 내화작업 일체에 부분 작업중지 명령이 내려졌다. 6월 말로 계획했던 기계적 준공 목표는 작업중지로 달성되지 못했고, 회사는 2027년 초 상업가동 목표를 유지한다는 입장이다. 산업안전보건법·중대재해처벌법 위반 여부 조사가 진행되는 만큼 작업 재개 시점과 추가 비용을 예측하기 어렵다. 회사도 초기 가동 시 수익성은 중동 정세에 따른 변동성 때문에 현 시점에서 말하기 어렵다고 밝혔다.
대규모 투자 집행으로 2025년 말 부채총계는 17조 6,696억원, 부채비율은 198.8%로 2022년 131.2%에서 크게 높아졌다. 석유화학 부문은 2026년 2분기에도 448억원의 영업손실을 기록했으며, 파라자일렌 스프레드 축소와 폴리프로필렌 수요 위축이 원인으로 제시됐다. 샤힌이 가동되면 이 부문 비중이 커지는 만큼, 초기에는 감가상각비와 가동 초기 비용이 손익에 먼저 반영될 수 있다. 중국 증설에 따른 역내 공급 과잉이 해소되지 않으면 신규 설비의 수익성 확인에 시간이 걸릴 수 있다.
S-Oil의 실적은 2022년 정점(영업이익 3조 4,052억원, 영업이익률 8.0%) 이후 2025년 2,356억원(0.7%)까지 축소됐다가, 2026년 상반기 누적 2조 1,961억원으로 급격히 회복됐다. 회복의 성격은 수요 확대보다 중동 분쟁·호르무즈 해협 봉쇄·러시아 수출 제한이 만든 공급 차질에 가깝고, 2026년 2분기에는 정유 5,324억원·윤활 4,774억원의 이익이 석유화학 448억원 손실을 압도했다. 회사는 낮은 글로벌 재고를 근거로 하반기 견조한 시황을 전망했고, 여러 증권사가 2분기 실적 발표 이후 목표주가를 상향했다고 보도됐다. 동시에 부채비율은 2025년 말 198.8%로 높아진 상태이며, 9조 2,580억원 규모 샤힌 프로젝트는 진행률 95% 단계에서 반복된 사망사고와 작업중지로 기계적 준공 목표가 미뤄졌다. 회사는 2027년 초 상업가동 목표를 유지하고 있고, 자본지출 종료 이후의 현금흐름과 새 배당 가이드라인이 다음 논점으로 남아 있다. 결국 강세 논리는 공급 차질이 지지하는 마진과 투자 사이클의 종료, 약세 논리는 지정학 프리미엄의 되돌림과 안전·일정·레버리지 부담으로 정리된다. 확인 순서는 3분기 실적에서의 마진 지속성, 4분기 샤힌 시운전 진척, 그리고 2027년 초 상업가동과 환원 정책이다. 본 자료는 정보 제공 목적이며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
English version
Earnings have rebounded sharply on refining and lube spreads driven by geopolitical supply disruptions, while the completion and startup timeline of the 9-trillion-won Shaheen project and the durability of this cycle are the swing factors ahead.
S-Oil is a refiner operating three segments - refining, lubricants and petrochemicals - centered on its Onsan industrial complex in Ulsan, with the Saudi Aramco group as its largest shareholder. Refining dominates the top line: in Q2 2026 segment revenue was 9.03 trillion won for refining, 1.30 trillion won for lubricants and 1.01 trillion won for petrochemicals. Profit composition moves differently from revenue mix; in the same quarter operating profit was 532.4 billion won in refining, 477.4 billion won in lubricants and a 44.8 billion won loss in petrochemicals, meaning lubricants contributed profit far above its revenue share. The lubricants business is centered on high-viscosity-index Group III base oils, and in Q2 2026 its spreads hit record levels as Middle East production outages and logistics constraints tightened supply. Petrochemicals spans aromatics such as paraxylene and benzene plus olefin downstream products including polypropylene and propylene oxide, so spread direction diverges by product. Crude sourcing leans heavily on parent Aramco, so changes in the Saudi official selling price feed directly into costs. Domestically the company competes within a four-refiner structure alongside SK Innovation, GS Caltex and HD Hyundai Oilbank, with high export exposure to regional refinery run rates. Its growth axis, the Shaheen project, involves 9.258 trillion won of investment in a steam cracker with 1.8 million tons of annual ethylene capacity plus TC2C facilities that convert crude directly into petrochemical feedstock; once running, the petrochemical share of output volume is expected to rise from around 12% to roughly 25%.
Results narrowed for three consecutive years after the 2022 peak of 42.45 trillion won in revenue and 3.405 trillion won in operating profit (an 8.0% margin): 1.355 trillion won in 2023 (3.8%), 422.2 billion won in 2024 (1.2%) and 235.6 billion won in 2025 (0.7%). The trough came in 2024 with a net loss attributable to owners of 193.0 billion won, followed by only a slim 177.0 billion won profit in 2025. Quarterly, the company moved from a 344.0 billion won operating loss in Q2 2025 to 229.2 billion won in Q3 and 371.9 billion won in Q4, then to a different order of magnitude with 1.231 trillion won in Q1 2026 and 965.0 billion won in Q2. First-half operating profit of 2.196 trillion won is more than nine times the full-year 2025 figure. The 21.6% quarter-on-quarter decline in Q2 operating profit reflected the disappearance of one-off inventory-related gains booked in Q1, with a record quarterly profit in lubricants offsetting much of the drop. Revenue rose 26.8% from the prior quarter and 40.9% year on year on higher crude prices. Net profit attributable to owners swung from a 66.8 billion won loss in Q2 2025 to a 514.6 billion won profit in Q2 2026, totaling 1.524 trillion won over the four quarters from Q3 2025 to Q2 2026. Cash generation also improved, with 2025 operating cash flow of 3.942 trillion won more than double the 1.468 trillion won of 2024. However, heavy capital spending pushed total liabilities to 17.67 trillion won at end-2025 and the debt-to-equity ratio to 198.8%, a sharp increase in leverage from 131.2% in 2022.
The current refining cycle is driven more by supply disruption than by demand recovery. In its Q2 2026 briefing the company said refining margins rose sharply as product supply tightened, even as crude price volatility increased on Middle East conflict and the Strait of Hormuz blockade. It also noted that global inventories of crude, gasoline and diesel are all running below the bottom of the past five-year range, while Russian product export curbs and Middle East refinery outages deepen the shortfall. Reports in early September 2026 said Russia extended its diesel export ban to September 30 while European diesel refining margins topped 100 dollars per barrel for the first time, an environment described as favorable for the export margins of Korea's four refiners. In a second-half sector outlook dated May 22, 2026, Shinhan Securities projected WTI at 80-90 dollars per barrel and complex refining margins around 26 dollars per barrel for the second half, and named S-Oil as the main beneficiary of strong refining margins. In an August 2026 note, analyst Hwang Kyu-won of Yuanta Securities estimated the company's complex refining margin above 41 dollars per barrel in the second and third quarters, higher than the roughly 39 dollars of US refiner Valero. Petrochemicals tells a different story: in Q2 2026 paraxylene spreads narrowed on a surge in feedstock prices and polypropylene weakened on cost pressure and soft demand, leaving the segment in the red. The sector position therefore combines a supply-shock premium in refining and lubricants with structural oversupply in petrochemicals.
| Price | ₩154,300 |
|---|---|
| Market cap | ₩17.37T |
| P/E | 11.8 |
| P/B | 1.78 |
| ROE | 16.3% |
| Dividend yield | 0.21% |
On its Q2 2026 call the company said it expects tight supply-demand conditions and firm market fundamentals to persist into the second half, citing Middle East supply disruptions and markedly low global inventories. For lubricants it guided to solid profitability for some time, as production outages continue in the Middle East, which supplies roughly 30% of Group III base oil. For Shaheen, a March 2026 corporate value-up filing put progress at 95%, in line with plan, and the Q2 briefing said verification work for mechanical completion is under way, with trial runs in the second half and commercial operation targeted for early 2027. On the commercial side the company said it has signed annual supply contracts with olefin monomer customers and is running polyethylene pre-marketing, indicating some progress in securing offtake before startup. However, the end-June mechanical completion target was missed after a partial work-stoppage order following a fatal site accident, and on September 3, 2026 another fatality occurred at the PKG1 site, triggering a partial stoppage covering all fireproofing work. Financially, management targets a borrowings-to-equity ratio of 80-100%, has flagged the possibility of larger dividends as profits grow, and said it plans to present a separate dividend policy guideline for next year onward. Korea Economic Daily reported on August 4, 2026 that once capital spending winds down after roughly 2.1 trillion won this year, free cash flow is expected to improve from next year, strengthening capacity for debt reduction and higher dividends. The outlook therefore hinges on how long the supply-disruption-driven margin strength lasts and on how safety and schedule management at Shaheen shape the timing of initial monetization.
With profits rebounding sharply, the earnings multiple calculated on the last four quarters has come down from the distorted levels of 2024-2025, when net losses and an earnings vacuum overlapped, into a more normal range. Against net assets, however, the shares trade at a premium, a different position from the phases in which Korean refiners changed hands near or below book value. Even for the same metric, self-calculated and exchange-published values can differ depending on how net assets are measured, so it is worth checking the basis when comparing multiples. Dividends operate under a guideline of a 20%-plus payout ratio for FY2025-FY2026, the 2025 payout ratio was 20.6%, and any yield shown on screen is computed from the most recently disclosed dividend, so it may not yet reflect the interim dividend approved in August 2026 or the year-end dividend still to be decided. Broker views diverge: analyst Hwang Kyu-won of Yuanta Securities raised his target price from 175,000 won to 205,000 won in August 2026 while forecasting 2026 operating profit of 5.2 trillion won, Shinhan Securities was reported to have lifted its target from 180,000 won to 200,000 won at the same time, and KB Securities said in a May 11, 2026 note that it maintained a 167,000 won target with operating profit estimates of 4.1 trillion won for 2026 and 2.5 trillion won for 2027. Given that much of current profit is tied to geopolitical supply disruption, the same multiple can mean very different things depending on where the cycle stands.
In Q2 2026 the refining unit earned 532.4 billion won of operating profit as product supply tightened and margins rose sharply, even through a slump in crude prices. The company guided to firm conditions in the second half, noting that global crude, gasoline and diesel inventories are all below the bottom of the past five-year range. In early September 2026 it was reported that European diesel refining margins exceeded 100 dollars per barrel for the first time, amid an extension of Russia's diesel export ban. Because margins are supported by supply constraints rather than demand recovery, the margin floor may stay higher than in past cycles until those disruptions unwind.
In Q2 2026 lubricants generated 1.30 trillion won of revenue, only a low-teens share of the total, yet 477.4 billion won of operating profit, approaching the refining unit's contribution. Group III base oil spreads hit record highs as Middle East production outages and logistics constraints from the Strait of Hormuz blockade tightened supply. The company expects profitability to stay solid for some time as disruptions persist in the Middle East, which supplies roughly 30% of Group III base oil. A distinctive feature of this cycle is that a second profit engine is partly offsetting refining margin swings.
The company said Shaheen was 95% complete as of a March 2026 filing, in line with plan, targeting commercial operation in early 2027 after second-half trial runs. Once running, the petrochemical share of output volume is expected to rise from around 12% to roughly 25%, changing the business mix. Korea Economic Daily reported on August 4, 2026 that after roughly 2.1 trillion won of capital spending this year completes the build-out, free cash flow should improve from next year, strengthening capacity for debt reduction and higher dividends. Management has also stated a target of managing borrowings at 80-100% of equity and plans to present a separate dividend policy guideline for next year onward.
A large share of current profit stems from supply disruptions such as the Middle East conflict, the Strait of Hormuz blockade and Russian export curbs. Indeed, Q2 2026 saw crude prices plunge in late June when the Hormuz blockade was temporarily lifted. If supply normalizes, refining margins and lube spreads could reverse together, and the 193.0 billion won net loss of 2024 and the 344.0 billion won operating loss of Q2 2025 illustrate the sector's downside. KB Securities also set its 2027 operating profit estimate at 2.5 trillion won in a May 2026 note, far below its 2026 estimate.
Following fatalities in May and June 2026, another worker died at the Shaheen site on September 3, 2026, prompting a partial stoppage order covering all fireproofing work at the PKG1 site. The end-June mechanical completion target was missed because of the stoppages, though the company maintains its early-2027 commercial operation goal. With investigations under way into possible breaches of occupational safety and serious accident laws, the timing of work resumption and any added cost are hard to predict. Management itself said profitability at initial startup is difficult to gauge now because of volatility stemming from Middle East conditions.
Heavy investment lifted total liabilities to 17.67 trillion won at end-2025 and the debt-to-equity ratio to 198.8%, up sharply from 131.2% in 2022. The petrochemical segment still posted a 44.8 billion won operating loss in Q2 2026, attributed to narrower paraxylene spreads and weaker polypropylene demand. Since Shaheen will enlarge this segment's weight, depreciation and early-operation costs may hit the profit line first. If regional oversupply from Chinese capacity additions does not clear, it may take time to verify the profitability of the new facilities.
S-Oil's earnings narrowed from the 2022 peak (3.405 trillion won operating profit, an 8.0% margin) to 235.6 billion won and a 0.7% margin in 2025, then rebounded sharply to 2.196 trillion won in the first half of 2026. The character of that recovery owes more to supply disruption from the Middle East conflict, the Strait of Hormuz blockade and Russian export curbs than to demand growth; in Q2 2026, refining profit of 532.4 billion won and lubricants profit of 477.4 billion won overwhelmed a 44.8 billion won petrochemical loss. The company guided to firm second-half conditions on the basis of low global inventories, and several brokerages were reported to have raised their target prices after the Q2 release. At the same time the debt-to-equity ratio stood at 198.8% at end-2025, and the 9.258 trillion won Shaheen project saw its mechanical completion target pushed back by repeated fatalities and work stoppages at the 95% progress stage. Management maintains the early-2027 commercial operation goal, leaving post-capex cash flow and a new dividend guideline as the next points of debate. In sum, the bullish case rests on supply-supported margins and the end of the investment cycle, while the bearish case rests on an unwinding geopolitical premium plus safety, schedule and leverage burdens. The sequence to verify is margin durability in Q3 results, Shaheen trial-run progress in Q4, and then commercial startup and the return policy in early 2027. This material is for information purposes only and contains no buy or sell recommendation.
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데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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