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Korea Refractories · 화학 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
현대제철을 핵심 고객으로 둔 종합내화물 업체 한국내화는 2025년 매출 감소와 영업이익 급감, 순손실 전환을 겪었고 최근 분기에서도 흑자와 적자를 오가는 변동성을 보이고 있다.
한국내화는 1973년 부산에서 설립되어 1995년 현재의 사명으로 변경하고 2000년 코스피에 상장한 종합내화물 생산업체다. 정형·부정형·염기성 내화물과 알루미늄 합금 및 탈산제, 비금속 미분체 등을 제조·판매하며 주요 시장은 제철·제강, 시멘트, 유리, 중공업, 전력 및 화력발전소다. 자회사 일광이앤씨는 건설사업을 영위한다. 회사는 미국 Vesuvius, 일본 구주내화연와, 독일 Karrena 등과 기술 협약을 체결해 경쟁력을 확보했다고 밝히고 있으며, 해외 선진기술 도입과 자체기술개발을 통해 일부 특수 내화물을 제외하고는 대부분 국내 생산 공급이 가능한 체제를 갖췄다. 국내 내화물업계에는 포스코퓨처엠과 조선내화 등 60여 개 사가 있으며, 업체별로 주요 거래처의 요구 특성에 맞춘 내화물을 공급하는 구조다. 현대제철을 핵심 거래처로 하며, 당진제철소 고로 건설에 맞춰 2009년 본사를 당진으로 이전한 바 있다. 회사는 범현대가 계열인 후성그룹의 모태 기업으로, 그룹은 후성·한국내화·퍼스텍 등 3개 상장사와 다수의 비상장 계열사로 구성돼 있다. 내화물 시장은 신규진입에 상당한 노하우와 자본이 필요해 진입장벽이 존재하지만, 업체 간 경쟁 심화와 제품 품질 평준화로 자율경쟁 개방화가 진행되는 것으로 알려져 있다.
2025년 연결 매출은 4,063억원으로 2024년 4,160억원 대비 소폭 감소했고, 영업이익은 27.8억원으로 2024년 85.9억원에서 급감(영업이익률 0.7%)했다. 지배주주순이익은 –217.9억원으로 2024년 55.1억원 흑자에서 적자로 전환했는데, 이는 2025Q2에 –271.4억원에 이르는 대규모 순손실이 발생한 영향이 크다. 분기별로 보면 2025Q3에 영업이익 44.1억원, 순이익 93.7억원으로 큰 폭 회복했으나 2025Q4에는 영업이익 28.4억원에도 순이익이 –30.5억원으로 다시 적자를 기록했고, 2026Q1에는 영업이익도 –3.1억원 적자, 순이익 –5.6억원으로 위축됐다. 2026Q2에는 매출 1,041억원, 영업이익 18.2억원, 순이익 20.2억원으로 재차 흑자를 나타냈다. 연간 실적을 더 길게 보면 2022년 매출 3,588억원·영업이익 105.2억원·순이익 8.1억원의 소폭 흑자에서 2023년 매출 4,118억원임에도 영업손실 –75.4억원, 순손실 –147.3억원으로 크게 악화됐다가 2024년 영업이익 85.9억원, 순이익 55.1억원으로 회복, 2025년 다시 적자로 돌아서는 등 해마다 방향이 바뀌는 실적 패턴을 보였다. 부채비율은 2022년 48.0%에서 2023년 62.0%, 2024년 69.3%로 상승했다가 2025년 58.1%로 낮아졌으며, 영업활동현금흐름은 2025년 77.2억원으로 순손실에도 양(+)의 흐름을 유지했다. 이러한 변동성은 원재료비, 판매가격 협상력, 대형 프로젝트성 매출의 분기 간 인식 시점 차이 등 복합적 요인에서 기인하는 것으로 판단된다.
내화물 산업은 철강·시멘트·유리 등 고온 공정을 요구하는 기간산업의 필수 부자재를 공급하는 후방산업으로, 전방산업 경기와 밀접하게 연동된다. 국내 철강업계는 중국산 저가재 유입, 글로벌 수요 둔화, 건설경기 침체 장기화라는 복합적 압박을 받고 있으며, 최근 한 증권사 산업보고서는 국내 철강업이 2025년 낮은 기저를 바탕으로 2026년 실적 개선 국면에 진입하고 있다고 진단했다. 다만 핵심 고객인 현대제철은 당진제철소 고로 3기의 기계적 수명이 이미 지난 상황에서 개수(改修) 계획을 7년째 확정하지 못하고 있으며, 전기로-고로 복합프로세스 도입과 미국 투자 확대 등 사업 구조 재편을 병행하고 있어 대형 내화물 교체 수요의 시점이 불확실하다. 내화물 시장 자체는 조선내화·포스코퓨처엠·한국내화 등 소수 업체가 과점하는 구조로 신규진입 장벽이 높지만, 업계 관계자들은 업체 간 품질 평준화와 중국산 제품의 기술력 향상으로 가격·품질 경쟁이 심화되고 있다고 평가한다. 경쟁사인 조선내화는 폐내화물 재활용 등 친환경·자원순환 전략과 고수익 중심 사업구조 전환을 강조하고 있어, 업계 전반에 친환경 전환과 원가경쟁력 확보가 공통 과제로 부상하고 있다.
| 주가 | ₩1,569 |
|---|---|
| 시가총액 | 644억원 |
| PER | 7.1 |
| PBR | 0.36 |
| ROE | 4.8% |
회사 차원의 구체적인 매출·이익 가이던스나 대규모 증설 계획은 확인되지 않았다. 다만 핵심 고객인 현대제철의 사업 전략 변화가 향후 내화물 수요에 영향을 미칠 주요 변수로 남아 있다. 현대제철은 전기로-고로 복합프로세스를 가동해 저탄소 강판 생산을 시작했고, 북미 신규 거점 투자를 확대하는 등 고로 중심 구조에서 벗어나는 전환을 병행하고 있어 국내 고로 관련 내화물 수요의 장기 경로가 유동적이다. 당진 1~3고로의 개수(改修) 여부와 시점이 확정될 경우 대형 내화물 수요 이벤트가 될 수 있으나, 2019년 발표 이후 별다른 진척이 없는 상태다. 산업 측면에서는 국내 철강업계가 중국발 공급 압력 완화와 반덤핑 조치 등에 힘입어 2026년 업황 개선을 기대하는 시각이 나오고 있어, 전방산업 회복이 확인될 경우 내화물 수요에도 긍정적으로 작용할 여지가 있다. 회사의 최근 분기 실적이 흑자와 적자를 오가는 패턴을 보이는 만큼, 다음 분기 실적에서 이러한 변동성이 안정화되는지 여부가 중요한 관찰 포인트가 될 것으로 보인다.
현재 주가는 주당순자산을 상당히 밑도는 수준에서 거래되고 있어, 순자산 대비 할인된 상태로 형성돼 있다. 다만 회사의 최근 수년간 실적이 흑자와 적자를 반복해왔고 2025년에는 순손실로 전환한 뒤 2026년 상반기에도 분기별로 흑자·적자가 뒤바뀌는 흐름을 보인 만큼, 이러한 순자산 할인은 실적 불확실성을 상당 부분 반영한 결과로 해석될 수 있다. 배당 측면에서는 과거 연도 기준 배당성향이 높았던 시기와 배당이 없었던 시기가 혼재해 있어 일관된 주주환원 흐름을 판단하기는 쉽지 않다. 시가총액이 상장 화학업종 내에서 소형주 규모에 속해 거래 유동성이 제한적일 수 있다는 점도 함께 고려할 필요가 있다. 밸류에이션 지표를 해석할 때는 이익 변동성이 큰 기업 특성상 단일 시점의 배수보다 여러 분기에 걸친 이익 추세를 함께 살펴보는 것이 유용하다.
현재 주가는 주당순자산을 상당히 밑도는 수준에서 거래되고 있어, 자산가치 대비 낮은 배수에서 형성돼 있다. 부채비율도 2024년 69.3%에서 2025년 58.1%로 낮아지며 재무구조가 다소 개선됐다. 다만 이는 실적 불확실성이 반영된 결과일 수 있어 자산가치만으로 판단하기는 제한적이다.
2025Q3에는 영업이익 44.1억원, 순이익 93.7억원을 기록하며 큰 폭의 회복을 보였고, 2026Q2에도 영업이익 18.2억원, 순이익 20.2억원으로 다시 흑자를 나타냈다. 이는 회사가 특정 분기에 수익성을 회복할 능력을 보유하고 있음을 시사한다. 다만 회복이 지속적이지 않고 분기별로 뒤바뀌는 패턴이 반복되고 있다.
국내 내화물 시장은 조선내화·포스코퓨처엠·한국내화 등 소수 업체가 과점하는 구조로 높은 진입장벽을 갖고 있다. 현대제철을 핵심 거래처로 두고 당진에 생산기지를 집중해 고로 관련 내화물 공급에서 지리적·관계적 우위를 확보하고 있다. 국내 철강업황이 2026년 개선 국면에 진입할 것이라는 일부 산업 시각도 존재한다.
2022년 흑자, 2023년 대규모 적자, 2024년 흑자, 2025년 재차 적자로 전환하며 해마다 방향이 바뀌는 실적 패턴을 보였다. 최근 5개 분기(2025Q2~2026Q2)에서도 흑자·적자가 반복돼 다음 분기의 실적 방향을 예단하기 어렵다. 이러한 변동성은 투자 판단의 불확실성을 높이는 요인이다.
현대제철 당진제철소 고로 3기는 이미 통상적 수명을 넘어섰으나 개수(改修) 계획이 2019년 발표 이후 7년째 확정되지 않고 있다. 현대제철이 전기로-고로 복합프로세스와 북미 투자 확대 등으로 사업 구조를 재편하고 있어, 국내 고로 관련 대형 내화물 수요가 예상보다 지연되거나 축소될 가능성이 있다.
내화물업체 간 경쟁이 심화되고 제품 품질이 평준화되면서 특정 업체와의 공급 관행이 약화되고 자율경쟁에 의한 개방화가 진행되는 것으로 파악된다. 중국제품의 기술력 향상과 국내 업체의 현지 법인 설립으로 가격 및 품질 경쟁이 심화되어 전반적 수익성에 부담이 되고 있다.
한국내화는 현대제철을 핵심 고객으로 둔 국내 소수 과점 내화물 업체로서 산업 내 지위는 안정적이지만, 최근 수년간 연간·분기 실적이 흑자와 적자를 반복하는 높은 변동성을 보여왔다. 2025년 연결 매출은 소폭 줄었고 영업이익은 큰 폭 축소, 순이익은 적자로 전환했으며 2026년 상반기에도 분기별로 흑자·적자가 뒤바뀌는 흐름이 이어졌다. 핵심 고객인 현대제철의 고로 개수 계획 지연과 사업구조 재편, 국내 철강업황을 둘러싼 시각차 등 외부 변수도 실적 경로에 영향을 미칠 수 있다. 주가는 순자산 대비 할인된 수준에서 거래되고 있으나 이는 이익 불확실성을 상당 부분 반영한 결과로 해석될 수 있다. 후성그룹 계열사로서의 거버넌스 이슈도 함께 고려할 요소다. 다음 분기 실적과 현대제철 관련 투자 이벤트의 진전 여부가 향후 판단의 핵심 참고 자료가 될 것으로 보인다.
English version
Korea Refractories, a comprehensive refractory maker with Hyundai Steel as a core customer, saw 2025 revenue decline alongside a sharp drop in operating profit and a swing to net loss, while recent quarters continue to oscillate between profit and loss.
Korea Refractories was founded in Busan in 1973, changed to its current name in 1995, and listed on the KOSPI in 2000 as a comprehensive refractory materials producer. The company manufactures and sells shaped, unshaped, and basic refractories, aluminum alloys and deoxidizers, and non-metallic fine powders, serving markets including iron and steel, cement, glass, heavy industry, and thermal power plants. Its subsidiary Ilkwang E&C operates in the construction business. The company states it has secured competitiveness through technology agreements with firms such as Vesuvius (US), Kyushu Refractories (Japan), and Karrena (Germany). Through the adoption of advanced overseas technology and in-house development, it has built a system capable of domestically supplying most products except certain specialty refractories. The domestic refractory industry includes around 60 companies such as POSCO Future M and Chosun Refractories, with each supplier tailoring products to the specific requirements of its major clients. Hyundai Steel is a core customer, and the company relocated its headquarters to Dangjin in 2009 to align with blast furnace construction at Hyundai Steel's Dangjin steelworks. The company is the founding entity of Hoosung Group, an affiliate of the broader Hyundai family lineage, which comprises three listed companies—Hoosung, Korea Refractories, and Firstec—along with numerous unlisted affiliates. While the refractory market has entry barriers requiring significant know-how and capital, industry sources note intensifying competition and product quality convergence are driving increased open competition among suppliers.
2025 consolidated revenue came to KRW 406.3bn, a slight decline from KRW 416.0bn in 2024, while operating profit plunged to KRW 2.78bn (operating margin 0.7%) from KRW 8.59bn in 2024. Net profit attributable to owners swung to a loss of KRW -21.79bn from a KRW 5.51bn profit in 2024, driven largely by a substantial net loss of KRW -27.14bn in 2025Q2. On a quarterly basis, operating profit recovered sharply to KRW 4.41bn with net profit of KRW 9.37bn in 2025Q3, but 2025Q4 saw operating profit of KRW 2.84bn accompanied by a net loss of KRW -3.05bn, and 2026Q1 contracted further with an operating loss of KRW -0.31bn and net loss of KRW -0.56bn. 2026Q2 turned positive again with revenue of KRW 104.1bn, operating profit of KRW 1.82bn, and net profit of KRW 2.02bn. Looking further back, the annual pattern has flipped direction almost every year: a modest profit in 2022 (revenue KRW 358.8bn, operating profit KRW 10.52bn, net profit KRW 0.81bn) deteriorated sharply in 2023 despite higher revenue of KRW 411.8bn, with an operating loss of KRW -7.54bn and net loss of KRW -14.73bn, before recovering in 2024 and reversing again into loss in 2025. The debt ratio rose from 48.0% in 2022 to 62.0% in 2023 and 69.3% in 2024, before easing to 58.1% in 2025, while operating cash flow remained positive at KRW 7.72bn in 2025 despite the net loss. This volatility appears to reflect a combination of raw material costs, pricing power in negotiations with clients, and differences in the timing of revenue recognition for large project-based sales across quarters.
The refractory industry is an upstream supplier of essential materials for high-temperature processes in base industries such as steel, cement, and glass, closely tied to downstream industry cycles. Korea's steel industry faces combined pressures from low-priced Chinese imports, sluggish global demand, and prolonged construction sector weakness; a recent brokerage industry report assessed that domestic steel is entering an earnings improvement phase in 2026 off a low 2025 base. However, core customer Hyundai Steel's three blast furnaces at its Dangjin steelworks have already exceeded their mechanical lifespans, yet relining plans remain unresolved seven years after being announced, while the company simultaneously pursues restructuring through an electric-furnace/blast-furnace hybrid process and expanded US investment—leaving the timing of any major refractory replacement demand uncertain. The refractory market itself remains an oligopoly dominated by a handful of players including Chosun Refractories, POSCO Future M, and Korea Refractories, with high entry barriers, though industry participants note that quality convergence among suppliers and improving technical capability of Chinese products are intensifying price and quality competition. Competitor Chosun Refractories has emphasized eco-friendly and resource-circulation strategies including waste refractory recycling along with a shift toward higher-margin business structures, suggesting green transition and cost competitiveness are emerging as common challenges across the industry.
| Price | ₩1,569 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.06T |
| P/E | 7.1 |
| P/B | 0.36 |
| ROE | 4.8% |
No specific company-level revenue or profit guidance, nor large-scale capacity expansion plans, were confirmed. However, changes in the business strategy of core customer Hyundai Steel remain a key variable affecting future refractory demand. Hyundai Steel has begun operating an electric-furnace/blast-furnace hybrid process to produce low-carbon steel sheets and is expanding investment in new North American facilities, pursuing a shift away from a blast-furnace-centric structure that leaves the long-term trajectory of domestic blast-furnace-related refractory demand uncertain. Should the relining of the Dangjin No. 1-3 blast furnaces be finalized and scheduled, it could represent a major refractory demand event, but there has been little progress since the plan was first announced in 2019. On the industry side, some views suggest domestic steel could see improved conditions in 2026 supported by easing Chinese supply pressure and anti-dumping measures, which could benefit refractory demand if downstream recovery materializes. Given the company's recent pattern of alternating profit and loss quarters, whether this volatility stabilizes in coming quarters will be an important point to watch.
The current share price trades at a level well below book value per share, reflecting a discount to net assets. However, given the company's pattern of alternating profits and losses in recent years—including a net loss in 2025 and a mix of profitable and loss-making quarters through the first half of 2026—this net-asset discount can be interpreted as reflecting a substantial degree of earnings uncertainty. On the dividend front, historical payout ratios have varied between periods of relatively high payouts and periods with no dividend, making it difficult to identify a consistent shareholder return pattern. The company's market capitalization also places it among smaller-cap names within the listed chemical sector, which may result in limited trading liquidity. Given the company's characteristically volatile earnings, examining profit trends across multiple quarters alongside any single valuation multiple is a useful complement to interpretation.
The current share price trades at a level well below book value per share, implying a low multiple relative to asset value. The debt ratio also improved somewhat, falling from 69.3% in 2024 to 58.1% in 2025. However, this may partly reflect earnings uncertainty, limiting the extent to which asset value alone can be relied upon.
In 2025Q3, the company posted a sharp recovery with operating profit of KRW 4.41bn and net profit of KRW 9.37bn, and 2026Q2 again turned profitable with operating profit of KRW 1.82bn and net profit of KRW 2.02bn. This suggests the company retains the capacity to restore profitability in certain quarters. However, the recovery has not been sustained, with a recurring pattern of quarter-to-quarter reversals.
The domestic refractory market is an oligopoly dominated by a small number of players including Chosun Refractories, POSCO Future M, and Korea Refractories, with high entry barriers. With Hyundai Steel as a core customer and production facilities concentrated in Dangjin, the company holds a geographic and relational advantage in supplying blast-furnace-related refractories. Some industry views also suggest domestic steel could enter an improvement phase in 2026.
The company's annual results flipped direction almost every year: a profit in 2022, a large loss in 2023, a profit in 2024, and a return to loss in 2025. The last five quarters (2025Q2-2026Q2) also alternated between profit and loss, making it difficult to anticipate the direction of upcoming quarters. This volatility raises the level of uncertainty in assessing the company.
Hyundai Steel's three blast furnaces at Dangjin have already exceeded their typical lifespan, but relining plans announced in 2019 remain unconfirmed seven years later. As Hyundai Steel restructures its business through an electric-furnace/blast-furnace hybrid process and expanded North American investment, there is a possibility that major domestic blast-furnace-related refractory demand could be delayed or reduced relative to expectations.
Competition among refractory makers is intensifying and product quality is converging, weakening established supply relationships with specific customers as the market opens to broader competition. Improving technical capability of Chinese products and the establishment of local subsidiaries by domestic firms have intensified price and quality competition, weighing on overall profitability.
Korea Refractories holds a stable position within Korea's oligopolistic refractory industry with Hyundai Steel as a core customer, but has shown high earnings volatility over recent years, with annual and quarterly results alternating between profit and loss. In 2025, consolidated revenue declined slightly, operating profit contracted sharply, and net profit swung to a loss, with quarterly results continuing to alternate between profit and loss through the first half of 2026. External variables—including delays in Hyundai Steel's blast furnace relining plan, its ongoing business restructuring, and mixed views on the domestic steel industry outlook—could further influence the company's earnings trajectory. While the share price trades at a discount to net asset value, this may largely reflect earnings uncertainty rather than a straightforward value signal. Governance considerations tied to its position within Hoosung Group also warrant attention. Upcoming quarterly results and progress on Hyundai Steel-related investment events are likely to serve as key reference points going forward.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)