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Korea Refractories · 화학 · 코스피 · 리포트 2026-06-19
한국내화는 국내 대표 종합 내화물 제조사로, 전방 철강·건설 업황 부진과 중국발 가격경쟁 심화로 2025년 순이익이 -218억원 적자 전환됐으며, 2026년 1분기에도 매출 급감과 소폭 영업손실이 지속되어 실적 회복의 가시성이 아직 제한된 상태다.
한국내화는 1973년 부산 동래에서 한국특수내화공업사로 출발해 1995년 현재 사명으로 변경했으며, 2000년 한국거래소 코스피에 상장한 50년 이상 역사의 종합 내화물 전문 기업이다. 사업 구조는 크게 내화물 제조·판매 부문과 종속회사 일광이앤씨(주)가 담당하는 건설 부문으로 나뉜다. 내화물 부문에서는 정형(성형) 내화물, 부정형(비성형) 내화물, 염기성 내화물, 비금속 미분체, 알루미늄 합금 및 탈산제 등 다양한 고온 소재를 제조·판매하며 시공 서비스도 병행한다. 전방시장은 제철·제강, 시멘트, 유리, 중공업, 전력·화력발전 등이며, 국내 대형 철강사가 핵심 고객군을 형성한다. 일광이앤씨는 공업로·산업로·상업시설·주거시설 건설 사업을 영위하며, 2025년 8월에는 보유하고 있던 후성 주식 전량을 약 266억원에 처분해 재무구조를 개선했다. 내화물업계는 제품 품질 평준화와 중국 업체의 기술력 향상으로 가격·품질 경쟁이 구조적으로 심화되고 있으며, 자율경쟁 개방화가 가속되고 있다. 회사는 스마트 PP 시스템(SPS V2.0 개발 완료, V3.0 개발 예정) 등 자동화·원격제어 기술 개발을 통해 제품 고부가가치화를 추진 중이다. 2025년 연간 연결 매출은 약 4,063억원으로, 국내 내화물 전문 상장사 중 의미 있는 규모를 유지하고 있다.
2022~2025년 연간 매출은 3,588억원→4,118억원→4,160억원→4,063억원으로 비교적 안정적이었으나, 영업이익률은 2022년 2.9%→2023년 -1.8%(영업적자 75억원)→2024년 2.1%→2025년 0.7%로 극심한 변동성을 나타냈다. 2025년 영업이익은 28억원(OPM 0.7%)으로 전년(86억원, OPM 2.1%) 대비 67.7% 급감했으며, 순이익은 -218억원으로 적자 전환됐다. 분기별로는 2025Q1(-14억원)과 Q2(-31억원)에 연속 영업적자를 기록했으나, Q3(+44억원)와 Q4(+28억원)에 연속 흑자로 반등했다. 눈에 띄는 것은 2025Q2 순손실이 -271억원으로 영업손실(-31억원)을 크게 상회한 점으로, 대규모 비영업 손실이 반영된 것으로 판단된다. 반면 2025Q3에는 순이익이 94억원으로 영업이익(44억원)을 웃돌았는데, 일광이앤씨의 후성 지분 전량 처분(약 266억원, 2025년 8월 공시)에 따른 비영업 이익이 기여한 것으로 보인다. 2026Q1 매출은 884억원으로 전년 동기(1,044억원) 대비 약 15.3% 감소했으며, 영업손실은 -3억원으로 전년 동기(-14억원)보다 손실 폭이 축소됐다. 자기자본은 2022년 2,203억원에서 2025년 1,741억원으로 감소했고, 부채비율은 2024년 69.3%에서 2025년 58.1%로 개선됐다. 영업현금흐름은 2025년 77억원으로 전년(184억원) 대비 줄었으나 플러스 기조를 유지해 당장의 유동성 위기 가능성은 낮다.
글로벌 내화물 시장은 2026년 기준 약 283억 달러 규모로 추정되며, 2035년까지 연평균 3.4%대의 완만한 성장이 전망되는 산업이다. 내화물 수요는 조강 생산량 및 제강로 가동률과 직결되므로 전방 철강업황이 핵심 수요 변수로 작동한다. 한국신용평가는 2026년 국내 철강업의 산업 전망을 '비우호적', 크레딧 전망을 '부정적'으로 평가했으며, 내수 침체·중국 수출 압박·보호무역주의를 3대 위협 요소로 지목했다. 업계 컨센서스는 2026년 상반기까지 바닥을 다지는 과정이 이어지고, 하반기에 회복 여부를 가릴 수 있다는 '상저하고' 시나리오를 주류로 본다. 중국 내화물 업체들의 기술력 향상과 저가 공세는 국내 업체 마진을 구조적으로 압박하고 있으며, 중국산 원자재(마그네시아 등) 의존도가 높아 공급망 리스크도 내포한다. EU 탄소국경조정제도(CBAM)가 2026년부터 본격 시행되면서 저탄소 공급망 증빙이 비관세 장벽으로 부상하고 있어 내화물 공급망 전반의 탄소 대응 부담이 커지고 있다. 반면 반도체 공장·데이터센터·방산·조선 등 고부가 분야의 특수 내화물 수요는 상대적으로 견조해 업황 비대칭의 부분적 완충 역할을 할 수 있다.
| 주가 | ₩1,604 |
|---|---|
| 시가총액 | 659억원 |
| PBR | 0.36 |
| ROE | -12.1% |
2025년 하반기 일광이앤씨의 후성 지분 처분(약 266억원)은 재무구조 개선 목적의 선제적 조치로, 연결 부채비율이 2025년 말 58.1%로 낮아지는 데 기여했으며 향후 이자비용 부담 완화로도 연결될 수 있다. 2026년 전방 철강업황은 반도체 공장·3기 신도시 등 인프라 투자가 본격화되는 하반기 이후 소폭 회복이 전망되나, 상반기까지는 수요 회복이 더딜 것이라는 시각이 지배적이다. 2026Q1 매출이 전년 동기 대비 약 15% 감소한 884억원에 그친 것은 전방 수요 회복이 아직 가시화되지 않았음을 확인한다. SPS V2.0의 외부 납품 매출화가 추진되고 있으며, 센서 및 원격제어를 탑재한 V3.0 개발도 공시를 통해 계획이 확인됐다. 이 솔루션 사업이 의미 있는 외부 매출로 성장할 경우 기존 소모재 중심의 수익구조를 다변화하는 중장기 잠재력이 된다. 원자재(마그네시아·알루미나) 가격 안정과 전력비 변동성은 내화물 제조원가의 핵심 변수로, 비용 추세에 따라 이미 낮은 마진이 추가 압박을 받을 수 있다. 회사는 별도의 공식 실적 가이던스를 제시하지 않고 있어, 분기 공시 데이터를 통한 직접적인 업황 추적이 현재로서는 가장 중요한 확인 수단이다.
현재 주가는 DART 기준 주당순자산(BPS) 4,476원을 크게 하회하며, 순자산 대비 상당한 할인 구간에 위치하고 있다. 연속적인 순이익 적자 국면에서 PER 산출이 불가한 상태이며, 과거 흑자 전환 시기에도 내화물 업종의 박리다매형 특성상 낮은 배수에서 거래됐던 점이 역사적 맥락을 제공한다. 배당은 최근 수년간 중단된 상태로 주주 환원은 발생하지 않고 있다. 순자산 대비 할인 폭이 역사적으로 넓은 구간에 있다는 것은 이익 창출력 부재를 시장이 반영한 결과이며, 가시적인 이익 회복이 재평가의 선제 조건으로 작용한다. 거래량이 제한적인 소형주의 특성상 유동성 할인이 주가에 내재되어 있을 가능성도 고려할 필요가 있다.
2026년 하반기 반도체 공장·3기 신도시 등 인프라 투자가 본격화되면 철강 수요 및 제강로 가동률이 소폭이라도 개선될 수 있다. 내화물 사업은 고정비 비중이 높아, 매출 회복 시 영업이익 반등 폭이 이를 앞서는 레버리지 효과가 발휘될 수 있다. 2024년에 매출 4,160억원 규모에서 영업이익률 2.1%를 실현한 사례는, 업황 반등 시 이익 레버리지의 현실성을 뒷받침한다.
후성 지분 매각을 포함한 비핵심 자산 처분으로 2025년 말 부채비율이 58.1%로 낮아졌으며, 총부채도 2024년 말(1,258억원) 대비 2025년 말(1,011억원)로 감소했다. 영업현금흐름도 77억원으로 플러스를 유지해, 당장의 유동성 위기 가능성은 낮다. 부채비용 부담이 완화될 경우, 순이익 단에서 비영업 비용 압박이 줄어드는 효과로 연결될 수 있다.
SPS V2.0 개발이 완료돼 외부 납품 매출이 개시됐으며, 센서·원격제어를 탑재한 V3.0 개발 계획도 공시됐다. 내화 관련 자동화·스마트 솔루션이 철강·산업 설비 고객에 확산될 경우, 소모재 중심의 저마진 구조에서 솔루션·서비스 수익으로 다변화하는 기반이 마련된다. 장기적으로 고마진 솔루션 비중 확대는 업황 사이클 의존도를 낮추는 구조적 개선 요인이 될 수 있다.
2026Q1 매출은 884억원으로 전년 동기 대비 약 15% 급감하며 추세적 하락이 가속화되고 있다. 2025년 4분기 매출(924억원)에 이어 2026년 1분기에도 수요 위축이 계속돼, 연간 기반이 재차 약화될 경우 고정비 구조 특성상 영업레버리지가 반대 방향으로 작동할 수 있다. 한국신용평가가 2026년 철강업을 '비우호적'으로 평가한 만큼, 2023년 영업적자(-75억원) 재연 시나리오를 배제하기 어렵다.
중국 내화물 업체들의 기술력 향상과 지속적인 저가 공세가 국내 업체의 마진을 구조적으로 압박하고 있으며, 국내 업체 간 제품 품질 평준화로 가격 경쟁도 심화되고 있다. 2022년 업황이 상대적으로 호조였음에도 영업이익률이 2.9%에 그쳤다는 점은 업종의 구조적 마진 상한이 낮음을 방증한다. 수요가 회복되더라도 경쟁 심화로 인해 판가 인상 여력이 제한될 수 있어, 이익 회복의 기울기가 완만할 가능성이 있다.
자기자본이 2022년 2,203억원에서 2025년 1,741억원으로 4년간 약 21% 감소했으며, 2025Q2에 나타난 것과 같은 대규모 비영업 손실이 재발할 경우 자본 잠식이 가속화될 수 있다. 보유 금융자산 및 투자자산의 공정가치 변동에 따른 비영업 손익 변동성이 향후에도 이익의 안정성을 저해할 리스크가 있다. 배당이 장기간 중단된 상태로 주주 환원 기대도 낮아, 보유 유인이 제한적인 상황이다.
한국내화는 50년 이상의 업력을 가진 국내 대표 종합 내화물 기업으로, 철강·시멘트·유리 등 소재 산업 생산 현장의 필수 소모재를 공급하는 안정적인 사업 기반을 갖추고 있다. 그러나 전방 철강업의 구조적 침체, 중국산 가격경쟁 심화, 건설경기 부진이 맞물리며 2023년(-75억원)과 2025년(-218억원) 두 차례 순손실이 발생했고, 2026년 1분기에도 매출이 전년 동기 대비 약 15% 감소하며 회복 흐름이 아직 본격화되지 않고 있다. 자회사 일광이앤씨의 비핵심 자산 처분 등으로 부채비율이 58.1%로 낮아졌고 영업현금흐름도 플러스를 유지하고 있어 재무 안정성 측면은 급격히 악화된 상황은 아니다. 업계 주요 기관은 2026년 상반기까지 철강업 침체가 이어지고 하반기에 점진적 회복이 가능하다는 '상저하고' 시나리오를 제시하고 있으며, 반도체 공장·인프라 투자 관련 특수강 수요는 부분적 완충 역할을 할 수 있다. SPS 스마트 솔루션의 외부 상업화 여부는 중장기 수익 다변화의 잠재 변수로 주목된다. 전방 철강업황 회복의 시기·강도, 중국산 경쟁 압력의 완화 여부, 원자재 비용 추세가 수익성 정상화를 가를 핵심 변수이며, 분기 실적 발표와 업황 데이터를 통한 지속적인 모니터링이 중요한 시점이다.
English version
Korea Refractories (010040), South Korea's leading integrated refractory manufacturer, recorded a net loss of ₩-21.8bn in 2025 as upstream steel and construction markets slumped and Chinese price competition intensified; a roughly 15% year-on-year revenue decline and marginal operating loss in Q1 2026 confirm that a meaningful earnings recovery has yet to take hold.
Korea Refractories was established in Busan's Dongrae district in 1973 as Korea Special Refractory Industries, assumed its present name in 1995, and listed on the KRX KOSPI in 2000—a 50-plus-year history as South Korea's leading integrated refractory manufacturer. Its business divides into two main segments: refractory manufacturing/sales and construction via subsidiary Ilkwang E&C. The refractory segment produces shaped, unshaped, and basic refractories alongside non-metallic fine powders, aluminum alloys, and deoxidizers, while also offering installation services. Key downstream markets include iron and steelmaking, cement, glass, heavy industry, and power generation, with major domestic steelmakers forming the core customer base. Ilkwang E&C handles construction of industrial and commercial furnaces, kilns, and residential facilities; in August 2025 it divested its entire Hoesung stake (~₩26.6bn) for balance-sheet improvement purposes. The domestic refractory industry faces structural commoditization pressures as Chinese manufacturers have narrowed the quality gap and intensified price competition, while domestic peers have established local operations in China. The company is developing smart automation technologies—including SPS (Smart PP System), with V2.0 completed and V3.0 in development—to shift toward higher-value products. Group revenue for full-year 2025 stood at approximately ₩406.3bn, representing a meaningful scale among listed domestic refractory producers.
Annual consolidated revenues were relatively stable at ₩358.8bn (2022)→₩411.8bn (2023)→₩416.0bn (2024)→₩406.3bn (2025), while operating margins were highly volatile: +2.9% in 2022, -1.8% in 2023 (operating loss of ₩7.5bn), +2.1% in 2024, and +0.7% in 2025. Full-year 2025 operating profit fell 67.7% to ₩2.78bn (OPM 0.7%), and net income swung to a loss of ₩-21.8bn. On a quarterly basis, operating losses were recorded in Q1 2025 (-₩1.4bn) and Q2 2025 (-₩3.1bn), before recoveries in Q3 (+₩4.4bn) and Q4 (+₩2.8bn). Notably, the Q2 2025 net loss of -₩27.1bn far exceeded the operating loss of -₩3.1bn, indicating a large non-operating charge in that quarter. Conversely, Q3 2025 net income of ₩9.4bn exceeded operating profit of ₩4.4bn, likely reflecting a non-operating gain from Ilkwang E&C's full disposal of Hoesung shares (~₩26.6bn in proceeds, announced August 2025). Q1 2026 revenue fell approximately 15.3% year-on-year to ₩88.4bn (vs. ₩104.4bn in Q1 2025), and operating loss narrowed to -₩0.3bn from -₩1.4bn in Q1 2025. Stockholders' equity declined from ₩220.3bn in 2022 to ₩174.1bn in 2025, while the debt ratio improved from 69.3% in 2024 to 58.1% in 2025. Operating cash flow remained positive at ₩7.7bn in 2025, down from ₩18.4bn in 2024, suggesting near-term liquidity stress is limited.
The global refractories market is projected at approximately USD 28.35bn in 2026, with a ~3.4% CAGR forecast through 2035—a steady-growth industry tightly linked to crude-steel output and furnace utilization rates. Korea Investors Service rated the domestic steel industry's 2026 outlook as 'unfavorable' with a 'negative' credit trajectory, identifying domestic demand weakness, Chinese export pressure, and rising protectionism as the three principal threats. The prevailing industry view anticipates continued bottom consolidation through H1 2026, with H2 being the decision point for whether a recovery materializes—an 'H1-soft, H2-better' scenario. Chinese refractory manufacturers have substantially narrowed the quality gap while maintaining aggressive pricing, structurally compressing Korean producers' margins; high raw-material dependence on Chinese-origin magnesia also embeds supply chain risk. The full enforcement of the EU Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) from 2026 is turning low-carbon supply chain verification into a de facto non-tariff barrier across the refractory value chain. On the positive side, relatively resilient demand from semiconductor fabs, data centers, defense, and shipbuilding provides a partial offset through demand for specialized, higher-value refractories.
| Price | ₩1,604 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.07T |
| P/B | 0.36 |
| ROE | -12.1% |
Ilkwang E&C's disposal of its entire Hoesung stake (~₩26.6bn) in H2 2025, motivated by balance-sheet improvement, helped reduce the group's debt ratio to 58.1% by year-end 2025 and may incrementally reduce interest expense. The upstream steel market is expected to continue bottoming out through H1 2026, with a potential gradual recovery in H2 driven by semiconductor fab construction and third new-city infrastructure investment—though the magnitude remains uncertain. The ~15% year-on-year revenue decline in Q1 2026 to ₩88.4bn confirms that downstream demand has not yet meaningfully rebounded. SPS V2.0 has been commercialized for external customers, and the development of V3.0 with integrated sensors and remote control has been disclosed; if this smart-solution segment scales to meaningful external revenues, it would represent a medium-term structural diversification of the earnings mix. Raw material costs (magnesia, alumina) and electricity tariffs remain the key cost-side variables, and any adverse movement in these inputs would further pressure already thin margins. In the absence of formal management guidance, quarterly DART filings remain the primary information source for tracking the trajectory of the business.
The current share price trades at a substantial discount to the DART-calculated book value per share (BPS) of ₩4,476, placing it in a deep book-value discount zone. With consecutive net losses, a P/E multiple cannot be computed; historically, even during profitable periods the stock traded at modest multiples consistent with the low-margin, high-volume nature of the refractory sector. Dividends have been suspended for several years, resulting in no shareholder return distribution. The wide discount to book value reflects the market's pricing of absent earnings visibility, and tangible profit recovery is a prerequisite for any meaningful re-rating. As a small-cap name with relatively thin trading liquidity, a liquidity discount is likely embedded in the current price as well.
If infrastructure-driven steel demand (semiconductor fabs, third new-city projects) partially lifts furnace utilization in H2 2026, the high fixed-cost base of refractory manufacturing would amplify operating profit recovery relative to any top-line improvement. The 2024 example of achieving a 2.1% operating margin on ₩416.0bn in revenue demonstrates that earnings leverage is realistically achievable when upstream conditions turn more favorable.
Non-core asset disposals, including the Hoesung stake sale, lowered the debt ratio to 58.1% at end-2025, with total liabilities declining from ₩125.8bn at end-2024 to ₩101.1bn at end-2025. Operating cash flow remained positive at ₩7.7bn, limiting near-term liquidity risk. A reduction in financing costs could ease below-the-line pressure on net income going forward.
SPS V2.0 development has been completed with initial external sales commenced, and V3.0—incorporating sensors and remote control—is in the development pipeline as disclosed. If automated smart solutions gain adoption among steel and industrial facility customers, the company could diversify its low-margin consumable-centric earnings profile toward higher-margin service revenues, structurally reducing dependence on the steel industry cycle.
Q1 2026 revenue of ₩88.4bn fell roughly 15% year-on-year, with sequential weakness continuing from Q4 2025 (₩92.4bn), signaling an accelerating revenue decline. If the annual revenue base erodes further, the high fixed-cost structure means operating leverage could work adversely—amplifying losses. Korea Investors Service's 'unfavorable' 2026 steel industry assessment means a repeat of the 2023 operating loss (-₩7.5bn) cannot be excluded.
Chinese refractory manufacturers have continued to improve their technical capabilities while maintaining aggressive pricing, structurally compressing Korean producers' margins; commoditization among domestic peers adds further pricing pressure. The peak operating margin of just 2.9% achieved in the relatively favorable 2022 environment illustrates the industry's structurally low margin ceiling. Even in a demand recovery scenario, pricing power may remain limited, potentially flattening the earnings recovery gradient.
Stockholders' equity has declined approximately 21% over four years, from ₩220.3bn in 2022 to ₩174.1bn in 2025; a recurrence of the type of large non-operating charge seen in Q2 2025 could accelerate capital erosion. Volatility in the fair value of remaining financial and investment assets represents an ongoing risk to net income stability below the operating line. With dividends suspended for several years, shareholder return prospects are limited, constraining the investment holding rationale.
Korea Refractories is a 50-plus-year veteran of South Korea's refractory sector with a stable business foundation supplying essential consumable materials to steel, cement, and glass production facilities. However, the structural slump in upstream steel markets, intensifying Chinese price competition, and the prolonged construction recession have combined to produce net losses in both 2023 (-₩14.7bn) and 2025 (-₩21.8bn), while a Q1 2026 revenue decline of roughly 15% year-on-year confirms that a meaningful recovery has not yet taken hold. Non-core asset disposals at the subsidiary level have lowered the debt ratio to 58.1% and operating cash flow has remained positive, so the financial position has not deteriorated precipitously. The prevailing industry consensus anticipates continued bottom consolidation through H1 2026 with a potential gradual recovery in H2, partly supported by special-steel demand from semiconductor fab and infrastructure investment. The commercialization of SPS smart solutions represents a medium-term wildcard for earnings diversification. The timing and magnitude of upstream market recovery, the trajectory of Chinese competition, and raw material cost trends are the critical determinants of profitability normalization; regular monitoring via quarterly earnings releases and industry utilization data therefore remains the most important analytical touchpoint.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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