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Suheung · 바이오·제약 · 코스피 · 리포트 2026-06-18
국내 하드캡슐 시장 점유율 95%의 독보적 지위를 바탕으로, 2023~24년 사이클 저점을 지나 하드캡슐 수익성 정상화와 건강기능식품 중국 수출 급성장이 맞물리며 2025년부터 서흥의 실적 체력이 한 단계 올라서고 있다.
서흥은 1973년 설립되어 1990년 코스피에 상장된 캡슐·건강기능식품 전문 수탁 제조사로, 캡슐 사업에서 출발해 건강기능식품 OEM/ODM 전 영역으로 확장한 국내 대표 기업이다. 2025년 3분기 기준 연결 매출 비중은 건강기능식품 약 41%, 하드캡슐 약 32%, 젤라틴 등 원료 약 16%, 의약품 수탁 약 8%, 화장품 약 2%로 구성된다. 하드캡슐 부문에서는 국내 시장 점유율 약 95%의 독점적 지위를 확보하고 있으며, 글로벌 하드캡슐 시장에서도 약 6~8%의 점유율로 3위권을 유지하고 있다. 건강기능식품 부문은 하드·소프트캡슐, 정제, 액제, 젤리, 분말·과립 등 1,000여 품목을 OEM/ODM 방식으로 국내외 제약사 및 건기식·생활용품 기업에 공급하며, 100여 건의 건강기능식품 관련 특허를 보유하고 있다. 2022년 액상·젤리 사업부를 분할해 서흥헬스케어를 신설했으며, 현재 젤텍·서흥아메리카·서흥베트남·서흥유럽 등 13개 계열사를 두고 있다. 국내는 충북 청주 오송·오창·증평에 4개 공장을 운영하고, 2023년 9월 베트남 공장 생산설비를 기존 42대에서 52대로 증설해 연간 생산능력을 약 2,300억 원 수준으로 확대했다. 주요 고객은 국내 대부분의 제약사와 뉴스킨·LG생활건강·한국인삼공사 등 주요 건기식·생활용품 기업이며, 최근에는 중국향 수출 고객사가 빠르게 증가하고 있다. GMP 기반 생산 시스템과 다제형 생산 역량을 갖춘 토탈 품질관리시스템이 경쟁사 대비 핵심 차별화 포인트다.
2022년 연결 매출 6,350억 원·영업이익 620억 원(OPM 9.8%)으로 최근 4년간 최고 수준을 기록했으나, 2023년에는 베트남 공장 증설 이후 글로벌 경기 둔화에 따른 해외 수요 부진과 재고 부담이 겹쳐 매출이 5,946억 원으로 감소하고 지배주주 순이익은 61억 원으로 급감했다. 영업현금흐름도 2023년에 105억 원으로 최저점을 기록했는데, 증설 효과가 수요 부진과 맞부딪힌 결과였다. 2024년에는 매출이 6,533억 원으로 반등했으나, 수출 물류비 상승과 건기식 부문 수익성 부진이 겹쳐 영업이익이 338억 원(OPM 5.2%)으로 4년 저점을 찍었다. 2025년에는 중국향 건기식 수출 급증과 하드캡슐 판매 회복이 맞물려 매출 7,223억 원(전년비 +10.6%), 영업이익 502억 원(+48.3%, OPM 7.0%), 지배주주 순이익 435억 원(전년비 약 138% 증가)으로 본격 회복세가 확인됐다. 영업현금흐름은 769억 원으로 전년 562억 원 대비 37% 이상 개선됐으며, 부채비율도 2023년 108.3%에서 2025년 96.1%로 낮아져 재무구조가 안정화됐다. 분기 측면에서는 2025년 2분기에 영업이익 201억 원을 기록해 어닝 서프라이즈를 냈고, 4분기에는 계절적 비수기 영향으로 48억 원으로 위축됐다. 2026년 1분기는 매출 2,016억 원(전년동기비 +11.5%), 영업이익 212억 원(+83.8%)으로 다시 강세를 나타내며 이익 회복의 연속성을 입증했다. 다만 2025년 2분기 지배주주 순이익(239억 원)이 같은 분기 영업이익(201억 원)을 크게 웃돈 점은 비경상 요인이 개재했음을 시사하므로 유의가 필요하다.
국내 건강기능식품 시장은 2025년 기준 약 5조 9,626억 원으로 전년 대비 소폭(+0.2%) 성장에 그쳐, 2021~22년 고성장기 이후 6조 원 박스권 정체 국면에 머물고 있다. 그러나 유통전문판매업 확대와 온라인 채널 성장(2025년 온라인 비중 68.3%)에 힘입어 OEM/ODM 물량 수요는 구조적으로 증가하고 있어 수탁 제조사인 서흥에는 우호적인 환경이다. 한국보건산업진흥원은 2026~2028년 국내 건기식 시장의 연평균 성장률(CAGR)을 4.8~6.2%로 전망하고 있다. 글로벌 뉴트라슈티컬 시장은 2025년 약 5,006억 달러에서 2034년까지 연평균 10.6% 성장이 예상되며, 아시아태평양이 전체의 약 40%를 차지하는 최대 시장이다. 특히 중국향 한국 건강기능식품 수출은 온라인 직구 채널 확대와 K-헬스케어 인지도 상승을 배경으로 급성장하고 있으며, 서흥 공장이 위치한 충북 청주시의 기타조제식품 수출액이 전년 대비 157% 증가한 1,514만 달러로 월간 최고치를 경신한 사례도 확인됐다. 하드캡슐 산업은 진입장벽이 높고 경기 변동에 상대적으로 둔감하며, 식물성 캡슐 수요 증가가 단가 상승을 견인하는 긍정적 사이클을 형성하고 있다. 경쟁 구도상 서흥은 국내 하드캡슐을 사실상 독점하고 있으며, 글로벌로는 ACG(인도)·Lonza Capsugel(스위스) 등과 경쟁하나 아시아 생산 거점과 GMP 역량에서 차별화된다.
| 주가 | ₩23,200 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,684억원 |
| PER | 5.2 |
| PBR | 0.52 |
| ROE | 10.3% |
| 배당수익률 | 2.16% |
한국IR협의회는 2026년 3월 보고서에서 서흥 하드캡슐 부문이 2025년 하반기부터 영업이익률 10% 초중반대 수준으로 회복됐으며, 2026년에도 발주 흐름이 안정적으로 유지되며 한 자릿수 후반의 견조한 성장세를 이어갈 것으로 전망했다. 건강기능식품 수출은 2024~25년에 특정 중국 고객사를 중심으로 급성장했으며, 2026년에도 이 모멘텀이 일정 수준 유지될 것으로 기대되나 단일 고객 집중에 따른 변동 리스크는 지속적으로 점검이 필요하다. 2023년 9월 완료된 베트남 2공장 증설(42→52대) 효과가 2025년부터 본격 반영되고 있으며, 스마트팩토리 구축을 통한 생산 자동화도 원가 효율화에 기여할 것으로 예상된다. 한국IR협의회는 2026년 연결 영업이익률이 7.5% 수준으로 2025년(7.0%) 대비 소폭 개선될 것으로 전망하며, 외형 성장과 이익 회복이 동시에 진행되는 국면이 지속될 가능성을 제시했다. 내수 건기식 시장은 중장기적으로 성장 폭이 제한적이라는 분석이 상존해, 해외 신규 고객 다변화 여부가 중기 성장의 핵심 변수가 될 것이다. 서흥헬스케어가 2024년 건기식 제조업체 생산실적에서 전년 대비 48.5% 성장을 기록한 점도 그룹 전반의 외형 확대 기여 가능성을 시사한다.
서흥의 현 주가는 주당순자산(BPS 45,030원)에 비해 현저한 할인 구간에 위치해 있어, 시장이 순자산 대비 매우 보수적인 평가를 유지하는 상태다. 주당순이익(EPS 4,439원) 기준으로도, 서흥이 실적 성장기에 형성했던 과거 PER 10~20배 수준을 크게 하회하는 배수가 적용되고 있다. 이는 중국 수출 고객 집중 리스크, 내수 건기식 성장 정체, 건기식 수익성에 대한 시장의 의구심이 아직 완전히 해소되지 않아 상대적으로 보수적인 멀티플이 적용되고 있다는 분석과 부합한다. 주당 현금배당금(DPS 500원) 기준 배당수익률은 국내 동종 업종 평균과 유사하거나 소폭 하회하는 수준으로, 배당 메리트만으로 특별히 두드러지지는 않는다. 2025년 이후 실적 회복세가 이어지고 중국 수출 가시성이 높아질 경우 밸류에이션 할인폭이 점진적으로 축소될 수 있다는 시장 내 시각이 있으나, 그 해소 속도는 향후 분기 실적과 수출 다변화 진전에 달려 있다.
국내 하드캡슐 시장 약 95%를 점유해 실질적인 가격 결정력을 보유하고 있으며, 2025년 하반기부터 하드캡슐 부문 영업이익률이 10% 초중반대 수준으로 회복됐다는 분석이 나온다. 캡슐 산업의 높은 진입장벽과 고정 고객 기반은 경기 변동에 대한 방어력을 제공한다. 식물성 캡슐 수요 확대로 제품 믹스 고도화에 따른 평균 판매단가 상승도 기대할 수 있다.
건강기능식품 수출이 2024년 약 272억 원에서 2025년 약 597억 원으로 전년 대비 약 119% 급성장하며 최대 성장 동력으로 부상했다. 중국 내 온라인 직구 채널 확대를 배경으로 한국 OEM/ODM 업체를 선택하는 중국 고객사가 증가하고 있으며, GMP 기반 생산 역량이 이 수요를 흡수하는 구조다. 2026년에도 이 성장세가 유지된다면 전체 외형과 수익성에 의미 있는 기여가 예상된다.
2023년 9월 베트남 생산설비를 42대에서 52대로 증설해 연간 생산능력을 약 10% 확대했으며, 스마트팩토리 도입으로 원가 효율화도 진행되고 있다. 고정비 기반이 확대된 상태에서 매출 증가가 이루어지면 이익 레버리지가 높아지는 구조로, 2026년 1분기 영업이익 전년동기비 83.8% 급증이 이를 보여준다. 한국은 고부가가치, 베트남은 글로벌 볼륨 생산 거점이라는 이원화 전략이 비용 경쟁력을 강화한다.
건강기능식품 수출 급증이 2024년 2분기 이후 중국 특정 고객사 한 곳을 중심으로 본격화됐다는 분석이 있다. 단일 대형 고객에 대한 의존도가 높을 경우, 해당 고객의 발주 변동이나 사업 전략 변경, 중국 내 규제 강화가 실적에 직접적이고 즉각적인 충격을 줄 수 있다. 이 리스크가 해소되기 전까지 수출 모멘텀의 지속 가능성에 대한 불확실성은 지속될 전망이다.
국내 건강기능식품 시장은 2025년 약 5조 9,626억 원으로 전년 대비 0.2% 성장에 그쳐 2021~22년 고성장기 이후 박스권에 진입했다. OEM/ODM 마진 경쟁 심화가 지속될 수 있으며, 건기식 부문 수익성이 하드캡슐보다 낮은 수준임을 감안하면 내수 비중이 높은 구조적 한계가 전체 마진 개선을 제약할 수 있다. 중장기적으로 내수 성장 폭은 제한적이라는 분석이 상존한다.
젤라틴 등 원료 가격 변동과 환율 움직임은 수익성에 직접적인 영향을 준다. 2024년 실적 부진의 주된 원인 중 하나도 수출 물류비 상승이었다. 베트남·미국·유럽 법인의 해외 비중이 높아 환율 리스크가 상존하며, 글로벌 경기 둔화 시 2023년과 유사한 해외 캡슐 수요 부진이 재연될 가능성도 배제할 수 없다.
서흥은 국내 하드캡슐 시장 독점(점유율 약 95%)과 건강기능식품 수탁 제조 선도라는 이중 경쟁 우위를 바탕으로, 2023~24년 사이클 저점을 통과해 2025년부터 실적 체력이 한 단계 올라서고 있다. 2025년 연결 매출 7,223억 원·영업이익 502억 원·지배주주 순이익 435억 원은 최근 4년 중 가장 양호한 수준이며, 영업현금흐름 769억 원과 부채비율 96.1%로의 정상화가 재무 회복을 뒷받침한다. 2026년 1분기 영업이익 전년동기비 83.8% 증가는 이익 모멘텀의 연속성을 보여준다. 중국향 건기식 수출 급성장과 베트남 증설 효과가 맞물리며 이익 레버리지가 높아진 구조적 변화가 진행 중이나, 중국 수출 고객 집중, 내수 시장 성장 정체, 원가·환율 변동성 등의 리스크 요인도 공존한다. 향후 핵심 확인 사항은 중국 수출 고객 기반의 다변화 여부와 하드캡슐 마진 지속 가능성이며, 2026년 2분기 이후 실적 발표가 회복 내러티브의 구조적 견고성을 검증하는 주요 시금석이 될 것이다.
English version
Backed by an unrivaled ~95% domestic hard-capsule market share, Suheung has stepped up its earnings quality from 2025 onward as hard-capsule margin normalization and surging China-bound health-food exports converge following the 2023–24 downcycle.
Founded in 1973 and listed on KOSPI in 1990, Suheung is South Korea's leading contract manufacturer of capsules and health functional foods, having expanded from hard-capsule origins into full-scale health-food OEM/ODM. As of Q3 2025, consolidated revenue is approximately 41% health functional foods, 32% hard capsules, 16% raw materials (gelatin, collagen), 8% pharmaceutical contract manufacturing, and 2% cosmetics. In the hard-capsule segment, Suheung holds roughly 95% of the domestic market and approximately 6–8% globally, ranking it third worldwide. The health-food division produces more than 1,000 SKUs—hard capsules, soft capsules, tablets, liquids, and gummies—for domestic and overseas pharmaceutical companies and branded health-food clients, backed by over 100 proprietary health-food patents. In 2022, the liquid-and-gummy business was carved out into Suheung Healthcare; the company now manages 13 subsidiaries including Jeltech, Suheung America, Suheung Vietnam, and Suheung Europe. Domestic operations span four plants in North Chungcheong Province (Cheongju Osong, Ochang, Jeungpyeong), while the Vietnamese facility was expanded in September 2023 from 42 to 52 production lines, lifting annual capacity to approximately KRW 230 billion. Key domestic customers include virtually every major Korean pharmaceutical and health-food company; China-bound export clients are expanding rapidly. GMP-compliant manufacturing and a total quality control system enabling multi-dosage-form production are the company's primary competitive differentiators.
FY2022 saw Suheung's best results in four years—revenue of KRW 635.0 billion and operating profit of KRW 62.0 billion (OPM 9.8%). FY2023 reversed sharply: as expanded Vietnamese capacity collided with weakening global demand, revenue declined to KRW 594.6 billion, controlling-shareholder net income collapsed to KRW 6.1 billion, and operating cash flow hit a trough of KRW 10.5 billion. FY2024 delivered revenue recovery to KRW 653.3 billion, yet surging export logistics costs and subdued health-food profitability pushed operating profit to a cyclical low of KRW 33.8 billion (OPM 5.2%). FY2025 marked a decisive turn: revenue expanded 10.6% to KRW 722.3 billion, operating profit surged 48.3% to KRW 50.2 billion (OPM 7.0%), and controlling-shareholder net income rose approximately 138% to KRW 43.5 billion. Operating cash flow improved over 37% YoY to KRW 76.9 billion, and the debt ratio eased from a 2023 peak of 108.3% to 96.1% in 2025. Quarterly, 2025Q2 delivered an earnings beat (operating profit KRW 20.1 billion), followed by a seasonal softening to KRW 4.8 billion in 2025Q4. The 2026Q1 result—revenue KRW 201.6 billion (+11.5% YoY), operating profit KRW 21.2 billion (+83.8% YoY)—confirms sustained momentum. One caution: 2025Q2 controlling-shareholder net income of KRW 23.9 billion materially exceeded operating profit for the quarter, implying material non-recurring items were present.
The domestic health functional food market reached approximately KRW 5.96 trillion in 2025—up just 0.2% year-on-year—settling into a holding pattern after the 2021–22 boom. Internally, however, the structural expansion of online retail (channel share rising to 68.3% in 2025) and OEM-oriented distributors continues to generate incremental contract-manufacturing demand favorable to Suheung. The Korea Health Industry Development Institute projects a domestic CAGR of 4.8–6.2% through 2028. The global nutraceutical market—valued at approximately USD 500 billion in 2025—is projected to compound at roughly 10.6% annually through 2034, with Asia-Pacific capturing about 40% of global revenue. China-bound health-food exports are accelerating on the back of cross-border e-commerce growth and rising Korean health-food brand awareness; Cheongju's processed-food export figure—which includes Suheung's plant cluster—surged 157% YoY to USD 15.14 million in a single month in 2025. The hard-capsule industry is characterized by high barriers to entry, low economic cyclicality, and a positive average selling price trend as plant-based capsule demand expands. Domestically, Suheung operates as a near-monopoly; globally it competes against ACG (India) and Lonza Capsugel (Switzerland), differentiating on Asian manufacturing scale and GMP capabilities.
| Price | ₩23,200 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.27T |
| P/E | 5.2 |
| P/B | 0.52 |
| ROE | 10.3% |
| Dividend yield | 2.16% |
The Korea IR Association's March 2026 report projects that Suheung's hard-capsule segment returned to mid-to-high-teens operating margins as of 2H2025 and expects stable order flow to sustain high-single-digit revenue growth in that division through 2026. Health-food export momentum—driven by a major Chinese customer since 2Q2024—is expected to carry into 2026, though the concentration risk warrants close tracking. The September 2023 Vietnamese plant expansion (42 to 52 lines), now fully ramped, provides a sustained capacity tailwind, while smart-factory investments are expected to contribute to cost efficiency. The Korea IR Association estimates a slight OPM improvement from 7.0% in 2025 to approximately 7.5% in 2026, with simultaneous revenue expansion and margin improvement as the central scenario. Domestic health-food revenue growth is structurally limited over the medium term, making overseas customer diversification a decisive variable for long-term trajectory. Suheung Healthcare's 48.5% production growth in 2024 (per Korea Health Functional Food Association data) also suggests incremental group-level contribution potential.
Suheung's current share price sits at a material discount to book value per share (BPS: KRW 45,030), reflecting the market's persistently conservative stance. At the prevailing earnings per share (EPS: KRW 4,439), the implied earnings multiple is well below the 10–20x range the stock commanded during prior high-growth periods—consistent with the analyst view that market skepticism around China-export customer concentration, domestic growth stagnation, and health-food profitability sustainability remains unresolved. The cash dividend per share (DPS: KRW 500) translates to a yield broadly in line with domestic sector peers, providing no particular income premium. Should the earnings recovery trajectory sustain and China-export visibility improve, the valuation discount could narrow progressively—though the pace of re-rating depends on upcoming quarterly results and demonstrable export customer diversification.
With approximately 95% domestic hard-capsule market share, Suheung commands strong pricing power, and analysts report the segment's operating margins recovered to the mid-to-high teens as of 2H2025. High industry barriers to entry and a sticky recurring customer base provide resilience through economic cycles. Growing demand for plant-based capsules also offers a product-mix upgrade that could lift average selling prices over time.
Health-food exports are estimated to have surged approximately 119% YoY to ~KRW 59.7 billion in 2025 (from ~KRW 27.2 billion in 2024), emerging as the company's largest growth engine. Growing Chinese demand for Korean OEM/ODM production—driven by cross-border e-commerce expansion—combined with Suheung's GMP-grade facilities creates a structural demand pull. If the trajectory holds into 2026, the contribution to both top-line growth and margin improvement could be significant.
The September 2023 expansion of the Vietnamese plant from 42 to 52 production lines (approximately 10% capacity increase), alongside ongoing smart-factory automation, has established a higher operating-leverage structure. The 83.8% YoY surge in 2026Q1 operating profit reflects this ramp-up benefit in action. The dual-base strategy—high-value-added production in Korea and volume manufacturing in Vietnam—further strengthens cost competitiveness.
Analysts note the 2024–25 health-food export surge was driven primarily by a single Chinese customer since 2Q2024. Heavy dependence on one buyer means any shift in that customer's order patterns, business strategy, or exposure to Chinese regulatory tightening could deliver an immediate and material earnings impact. Uncertainty about the sustainability of export momentum is unlikely to fully dissipate until the customer base is more diversified.
The domestic health functional food market grew just 0.2% in 2025 to approximately KRW 5.96 trillion, entering a holding pattern after the 2021–22 boom. Intensifying OEM/ODM competition could sustain margin pressure, and given that the health-food segment operates at a structurally lower margin than hard capsules, an outsized domestic revenue mix caps overall company margin improvement. Medium-term domestic growth is viewed as structurally limited.
Fluctuations in raw material costs (particularly gelatin) and exchange-rate movements directly affect profitability; elevated export logistics costs were a key contributor to the 2024 earnings weakness. Significant overseas operations in Vietnam, the U.S., and Europe add persistent foreign exchange risk. If global economic conditions deteriorate, the soft overseas capsule demand environment seen in 2023—which led to inventory buildup—could recur.
Suheung holds a dual competitive moat—a near-monopoly in Korea's hard-capsule market and a leading position in health-food contract manufacturing—that enabled it to weather the 2023–24 downcycle and deliver materially stronger fundamentals in 2025. Full-year 2025 results (revenue KRW 722.3 billion, operating profit KRW 50.2 billion, controlling-shareholder net income KRW 43.5 billion) represent the strongest performance in four years, supported by operating cash flow of KRW 76.9 billion and a debt ratio normalization to 96.1%. The 83.8% YoY surge in 2026Q1 operating profit confirms the recovery's continuity. Structural tailwinds—surging China-bound health-food exports and ramp-up of expanded Vietnamese capacity—are creating favorable operating leverage. Offsetting factors include concentration risk in China export customers, structural stagnation in domestic health-food revenue, and perennial input-cost and FX volatility. The key variables to track are export customer diversification and the durability of hard-capsule segment margins; quarterly results from 2Q2026 onward will be a critical test of whether the recovery narrative is structurally intact.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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