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Suheung · 바이오·제약 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
서흥은 하드캡슐 국내 최상위 지위와 건강기능식품 위탁생산을 기반으로 2023년 이익 저점을 지나 2024~2025년 매출과 영업이익이 함께 회복되는 흐름을 보이고 있다.
서흥은 1973년 설립돼 1990년 유가증권시장에 상장한 캡슐 전문 제조기업으로, 캡슐·원료·화장품 등 세 개 축으로 사업을 운영한다. 캡슐 부문에서는 하드공캡슐 제조와 함께 소프트캡슐 형태의 의약품 및 건강기능식품 수탁생산(OEM/ODM)을 병행하며, 원료 부문에서는 젤라틴과 콜라겐을, 화장품 부문에서는 기초화장품류 OEM/ODM 생산을 수행한다. 젤텍, 서흥아메리카, 서흥베트남 등 13개 계열사를 통해 국내외 생산 및 원료 조달 체계를 갖추고 있다. 1998년 미국, 2008년과 2014년 베트남에 생산공장을 순차적으로 준공하며 해외 생산기지를 확대해 왔다. 2022년에는 청주 오창사업장의 액상·젤리 사업부문을 서흥헬스케어로 분할해 고형제 중심의 서흥 본사와 액상·젤리 전문 자회사로 사업을 재편했다. 국내 하드캡슐 시장에서는 사실상 독점적 지위를 확보하고 있으며, 글로벌 하드캡슐 시장에서도 상위권 점유율을 보유한 것으로 평가된다. 건강기능식품은 개별인정형 원료부터 정제·과립·젤리 등 다양한 제형까지 소화하는 종합 OEM/ODM 체계를 갖추고 있어 국내 다수 건기식 브랜드의 생산 파트너 역할을 수행한다. 의약품·건기식·화장품에 걸친 다각화된 포트폴리오는 특정 부문 의존도를 낮추는 동시에 안정성과 성장성을 동시에 추구하는 구조로 평가된다.
서흥의 연간 실적은 뚜렷한 부침을 겪었다. 2022년 매출 6,350억원, 영업이익 620억원(영업이익률 9.8%)으로 양호했던 흐름은 2023년 매출 5,946억원, 영업이익 430억원(영업이익률 7.2%)으로 매출과 이익이 동시에 꺾였고, 특히 지배주주순이익은 61억원까지 급감하며 이익단의 타격이 가장 컸던 해였다. 2024년에는 매출이 6,533억원으로 반등했고 영업이익도 338억원(영업이익률 5.2%)으로 소폭 개선됐으나, 지배주주순이익은 183억원 수준으로 회복 속도가 더뎠다. 2025년에는 매출 7,223억원, 영업이익 502억원(영업이익률 7.0%), 지배주주순이익 435억원으로 3개 지표가 모두 뚜렷하게 개선되며 회복 국면에 들어섰다. 분기별로 보면 2025년 4분기 영업이익이 48억원(영업이익률 2.9%)까지 낮아지며 일시적으로 수익성이 약화됐으나, 2026년 1분기 매출 2,016억원·영업이익 212억원(영업이익률 10.5%), 2분기 매출 2,129억원·영업이익 225억원(영업이익률 10.6%)으로 두 분기 연속 두 자릿수 영업이익률을 기록하며 연간 평균을 웃도는 마진 개선이 뚜렷해졌다. 다만 지배주주순이익은 2025년 2분기 239억원으로 영업이익(201억원)을 웃도는 큰 폭의 비영업 이익이 반영됐던 반면, 2026년 1분기와 2분기는 각각 118억원, 137억원으로 영업이익 대비 순이익 전환율이 낮아지는 모습을 보였는데, 이는 관계기업 지분법 손익 등 비영업 항목의 변동성에 기인한 것으로 파악된다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 누적 지배주주순이익은 약 391억원으로, 연간 실적 개선세가 최근까지 이어지고 있음을 보여준다. 현금흐름 측면에서도 2025년 영업활동현금흐름이 769억원으로 2023년 105억원, 2024년 562억원에서 꾸준히 늘어나며 이익 회복이 실제 현금창출력 개선으로 이어지고 있다.
서흥이 속한 하드캡슐·건강기능식품 위탁생산 산업은 고령화와 건강관리 수요 확대를 배경으로 장기 성장세를 유지하고 있다. FnGuide는 고령화와 건강 관심 증가로 건강기능식품 수요가 지속 증가하며 실적 성장을 견인하고 있다고 평가했다. 서흥은 국내 하드캡슐 시장에서 사실상 독점적 지위를 보유하고 있어 국내 건기식·제약 업체들의 필수적인 캡슐 공급 파트너로 자리매김하고 있으며, 이 같은 규모의 경제는 가동률이 오를 때 고정비 부담이 상대적으로 낮아지는 구조로 이어진다. 경쟁 구도상 소프트캡슐 중심의 건기식·의약품 위탁생산 시장에는 알피바이오 등 별도 전문 CDMO 업체들이 존재하며, 이들과 서흥은 제형과 고객군에서 일부 중첩되면서도 하드캡슐 영역에서는 서흥의 지위가 두드러진다. 해외 시장, 특히 중국은 고령화 인구 증가와 건강 관심 확대로 건강기능식품 수요가 꾸준히 늘고 있는 것으로 조사되며, 중국 정부는 특수식품 등록제도 개선과 신속심사 채널 신설 등을 통해 우수 품목의 시장 진입을 지원하는 방향으로 규제를 정비하고 있다. 다만 중국은 소비자 보급률이 성숙 시장보다 낮은 수준이어서 성장 잠재력과 동시에 소비 회복 속도에 대한 불확실성도 함께 거론된다. 서흥은 2026년 8월 서울 코엑스에서 열린 CPHI/Hi Korea 2026에 참가해 캡슐 제형 기술과 건강기능식품 OEM·ODM 역량을 국내외 바이어들에게 소개하며 해외 판로 확대를 모색했다.
| 주가 | ₩20,300 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,349억원 |
| PER | 5.8 |
| PBR | 0.44 |
| ROE | 7.9% |
| 배당수익률 | 2.46% |
한국IR협의회는 2026년 3월 보고서에서 서흥의 사업 구조와 실적 흐름을 점검하며 2026년에는 외형 성장과 이익 회복이 동시에 진행될 것으로 전망했다. 해당 보고서는 하드캡슐 부문의 수익성 정상화와 중국향 건강기능식품 수출 성장을 향후 실적의 주요 변수로 제시했다. 실제로 2026년 1분기와 2분기 실적은 매출 성장보다 영업이익 성장 속도가 훨씬 빠른 영업레버리지 효과를 보이며 이 같은 전망에 부합하는 흐름을 나타냈다. 회사는 대규모 생산설비와 자동화 라인을 기반으로 한 고정비 구조를 갖추고 있어, 가동률과 판매량이 늘어날 경우 수익성이 상대적으로 빠르게 개선될 수 있는 여지를 갖고 있다. 다만 관계기업 지분법 손익이 분기별로 순이익에 영향을 미치고 있어 영업이익 개선이 그대로 순이익 개선으로 이어지지 않는 구간이 나타날 수 있다. 해외 사업은 미국·베트남 생산기지와 중국 등 해외 건기식 수출 채널 확대가 향후 성장의 축으로 거론되며, 회사는 CPHI/Hi Korea 등 전시회를 통해 해외 바이어 발굴에 나서고 있다. 원재료인 젤라틴 가격 변동과 글로벌 경기 흐름, 중국 소비 회복 속도는 실적 개선의 지속 여부를 가르는 변수로 남아 있다.
서흥은 2023년 이익 저점을 지나 2024~2025년 매출과 영업이익이 함께 회복되는 흐름을 보였고, 2026년 상반기에는 분기 영업이익률이 연간 평균을 웃도는 수준까지 올라섰다. 이 같은 이익 회복 국면에서 주가는 주당순자산가치에 못 미치는 수준에서 거래되고 있어, 순자산 대비 할인된 구간에 자리하고 있다. 이익 개선의 지속성이 확인될 경우 시장의 평가가 달라질 수 있다는 시각도 있으나, 관계기업 손익 등 비영업 변동성이 이익의 질을 평가하는 데 있어 함께 고려해야 할 요소로 남아 있다. 배당은 매년 일정 수준을 유지해 온 편이나 배당수익률 자체가 높은 편은 아니며, 이는 이익 성장에 따른 재평가 여부와는 별개의 요소로 봐야 한다. 밸류에이션에 대한 판단은 향후 분기별 마진 추이와 순이익 전환율의 안정성을 함께 확인하며 이뤄지는 것이 합리적이다.
대규모 생산설비와 자동화 라인을 기반으로 한 고정비 구조에서 2026년 1분기와 2분기 영업이익률이 각각 10.5%, 10.6%로 2025년 연간 7.0%를 뚜렷하게 상회했다. 매출 성장 속도보다 영업이익 성장 속도가 빠른 전형적인 영업레버리지 흐름이 나타나고 있다. 가동률과 판매량이 추가로 늘어날 경우 고정비 분산 효과가 더 커질 여지가 있다.
서흥은 국내 하드캡슐 시장에서 사실상 독점적 지위를 확보하고 있으며, 글로벌 시장에서도 상위권 점유율을 보유한 것으로 평가된다. 건기식·제약업체들의 필수 공급 파트너로서 안정적인 수요 기반을 갖추고 있다. 이러한 지위는 경쟁사 진입장벽으로 작용해 가격 및 물량 협상력에서 유리한 위치를 제공한다.
고령화와 건강관리 수요 확대에 힘입어 건강기능식품 부문의 구조적 성장이 이어지고 있다. 중국 등 해외 시장은 소비자 보급률이 성숙 시장보다 낮아 성장 잠재력이 있는 것으로 조사되고 있으며, 회사는 CPHI/Hi Korea 등 전시회를 통해 해외 바이어 발굴에 나서고 있다. 미국·베트남 생산기지를 활용한 해외 공급망도 이미 구축돼 있다.
2025년 2분기에는 영업이익(201억원)을 웃도는 지배주주순이익(239억원)이 발생한 반면, 2026년 1분기와 2분기는 영업이익 대비 순이익 전환율이 오히려 낮아졌다. 이는 관계기업 지분법 손익 등 비영업 항목의 변동에 기인한 것으로, 영업 실적 개선이 그대로 순이익 개선으로 연결되지 않을 수 있음을 보여준다.
2023년 지배주주순이익은 61억원까지 급감하며 2022년 340억원 대비 대폭 축소된 바 있다. 매출과 영업이익률도 같은 기간 함께 둔화됐던 만큼, 원가 상승이나 재고 조정 등 업황 요인이 재차 발생할 경우 이익 변동성이 다시 커질 가능성을 배제할 수 없다.
중국은 건강기능식품 소비자 보급률이 성숙 시장보다 낮아 장기 성장 잠재력이 있는 것으로 평가되지만, 단기적으로는 글로벌 경기 둔화와 중국 소비 회복 속도가 변수로 거론된다. 규제 환경 변화에 따른 등록·통관 절차의 복잡성도 수출 확대 속도에 영향을 줄 수 있는 요인이다.
서흥은 2023년 이익 저점을 지나 2024~2025년 매출과 영업이익이 함께 회복됐고, 2026년 상반기에는 분기 영업이익률이 연간 평균을 넘어서는 수준까지 개선되는 흐름을 보였다. 국내 하드캡슐 시장에서의 확고한 지위와 건강기능식품 부문의 구조적 수요 확대는 사업 안정성을 뒷받침하는 요소다. 다만 관계기업 지분법 손익 등 비영업 변동성이 영업이익 개선을 순이익 개선으로 완전히 전환시키지 못하는 구간을 만들어내고 있어, 순이익의 질을 함께 살펴볼 필요가 있다. 중국을 포함한 해외 건강기능식품 수출 성장 여부와 원재료 가격, 글로벌 경기 흐름은 향후 실적 개선의 지속성을 가늠하는 핵심 변수로 남아 있다. 향후 분기별 마진 추이와 비영업 손익의 안정화 여부를 함께 확인하며 실적 흐름을 판단하는 것이 합리적이다. 본 리포트는 정보 제공 목적으로 작성됐으며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
English version
Seo Heung, leveraging its leading domestic position in hard capsules and health-supplement contract manufacturing, has moved past a 2023 profit trough with revenue and operating profit recovering together through 2024-2025.
Founded in 1973 and listed on the KOSPI in 1990, Seo Heung is a capsule specialist operating across three pillars: capsules, raw materials, and cosmetics. In the capsule segment the company manufactures hard capsules while also providing contract manufacturing (OEM/ODM) of soft-capsule pharmaceuticals and health supplements; the raw-material segment supplies gelatin and collagen, and the cosmetics segment produces basic cosmetics on an OEM/ODM basis. Through 13 affiliates including Geltec, Suheung America, and Suheung Vietnam, the company operates an integrated domestic and overseas production and raw-material sourcing network. It has progressively expanded overseas manufacturing bases, building a plant in the United States in 1998 and two plants in Vietnam in 2008 and 2014. In 2022 the company spun off the liquid and jelly business at its Ochang, Cheongju site into Suheung Healthcare, restructuring itself around solid-dosage forms while the subsidiary focused on liquid and jelly products. Seo Heung holds what is effectively a dominant position in the domestic hard-capsule market and is regarded as one of the leading players in the global hard-capsule market. Its health-supplement business spans a comprehensive OEM/ODM system covering individually approved functional ingredients through tablets, granules, and jellies, making it a production partner for numerous domestic supplement brands. The diversified portfolio spanning pharmaceuticals, supplements, and cosmetics is seen as reducing dependence on any single segment while pursuing both stability and growth.
Seo Heung's annual results have shown pronounced swings. The solid 2022 performance—revenue of KRW 635bn and operating profit of KRW 62bn (9.8% operating margin)—gave way in 2023 to a simultaneous decline in revenue to KRW 595bn and operating profit to KRW 43bn (7.2% margin), with net profit attributable to owners collapsing to about KRW 6.1bn, the year's hardest hit. In 2024 revenue rebounded to KRW 653bn and operating profit improved modestly to KRW 34bn (5.2% margin), though owners' net profit recovered only to around KRW 18bn, a slower pace. In 2025, all three metrics improved markedly—revenue of KRW 722bn, operating profit of KRW 50bn (7.0% margin), and owners' net profit of KRW 43bn—marking a clear entry into recovery. On a quarterly basis, operating profit briefly weakened to about KRW 4.8bn (2.9% margin) in Q4 2025, but Q1 2026 revenue of KRW 201.6bn with operating profit of KRW 21.2bn (10.5% margin) and Q2 2026 revenue of KRW 212.9bn with operating profit of KRW 22.5bn (10.6% margin) delivered two consecutive quarters of double-digit operating margins, well above the full-year 2025 average. However, owners' net profit told a more mixed story: in Q2 2025 it reached about KRW 23.9bn, exceeding that quarter's operating profit of KRW 20.1bn due to a large non-operating gain, whereas Q1 and Q2 2026 owners' net profit of about KRW 11.8bn and KRW 13.7bn respectively showed a lower conversion rate from operating profit, apparently reflecting volatility in equity-method gains and losses from affiliates. Trailing four-quarter (Q3 2025 through Q2 2026) owners' net profit totaled roughly KRW 39.1bn, indicating the improvement trend has persisted into the recent period. Cash flow also improved, with operating cash flow of KRW 76.9bn in 2025 rising steadily from KRW 10.5bn in 2023 and KRW 56.2bn in 2024, suggesting the profit recovery is translating into actual cash generation.
The hard-capsule and health-supplement contract manufacturing industry in which Seo Heung operates has maintained long-term growth on the back of population aging and expanding health-management demand. FnGuide assessed that demand for health supplements continues to rise amid an aging population and greater health awareness, driving earnings growth. Seo Heung's effectively dominant position in the domestic hard-capsule market positions it as an essential capsule supply partner for domestic supplement and pharmaceutical companies, and such economies of scale mean fixed-cost burden falls relatively as utilization rises. In terms of competition, dedicated CDMO players such as RP Bio focus on soft-capsule-centered supplement and pharmaceutical contract manufacturing, overlapping with Seo Heung in some dosage forms and customer segments while Seo Heung's position remains most pronounced in hard capsules. Overseas, particularly in China, demand for health supplements has been growing steadily amid an aging population and rising health consciousness, and Chinese authorities have been refining regulations, including improvements to special-food registration systems and new expedited review channels to support market entry for quality products. That said, China's consumer penetration rate remains lower than in mature markets, meaning growth potential coexists with uncertainty over the pace of consumption recovery. Seo Heung participated in CPHI/Hi Korea 2026, held at COEX in Seoul in August 2026, showcasing its capsule dosage-form technology and health-supplement OEM/ODM capabilities to domestic and international buyers in a bid to expand overseas sales channels.
| Price | ₩20,300 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.23T |
| P/E | 5.8 |
| P/B | 0.44 |
| ROE | 7.9% |
| Dividend yield | 2.46% |
The Korea Investors Service Council (Korea IR Service), in a March 2026 report reviewing Seo Heung's business structure and earnings trend, forecast that top-line growth and profit recovery would proceed simultaneously in 2026. The report identified normalization of hard-capsule segment profitability and growth in health-supplement exports to China as key variables for future earnings. Indeed, Q1 and Q2 2026 results showed an operating-leverage effect in which operating profit grew far faster than revenue, consistent with that outlook. The company's fixed-cost structure, built on large-scale production facilities and automated lines, leaves room for profitability to improve relatively quickly as utilization and sales volumes rise. That said, equity-method gains and losses from affiliates have been affecting net profit on a quarterly basis, meaning improvements in operating profit may not always translate proportionally into net profit gains. Overseas, expansion of production bases in the United States and Vietnam along with export channels for health supplements to markets such as China are cited as future growth pillars, and the company has been pursuing overseas buyer development through exhibitions such as CPHI/Hi Korea. Gelatin raw-material price volatility, the broader global economic backdrop, and the pace of China's consumption recovery remain variables that will determine whether the earnings improvement continues.
Seo Heung passed through a profit trough in 2023 and has shown revenue and operating profit recovering together through 2024-2025, with quarterly operating margins in the first half of 2026 rising above the full-year average. During this profit-recovery phase, the share price has traded below per-share net asset value, placing it in a discount range relative to net assets. Some observers note that market assessment could shift if the sustainability of profit improvement is confirmed, but non-operating volatility such as equity-method gains and losses from affiliates remains a factor to weigh when assessing the quality of earnings. Dividends have been maintained at a consistent level each year, though the dividend yield itself is not particularly high, a factor separate from any reassessment tied to profit growth. Judgments on valuation are best made by tracking quarterly margin trends and the stability of the net-profit conversion rate going forward.
Built on a fixed-cost structure supported by large-scale production facilities and automated lines, operating margins reached about 10.5% and 10.6% in Q1 and Q2 2026, respectively, clearly above the 7.0% full-year 2025 level. A classic operating-leverage pattern is emerging in which operating profit grows faster than revenue. If utilization and sales volumes rise further, the fixed-cost dilution effect has room to expand.
Seo Heung holds what is effectively a dominant position in the domestic hard-capsule market and is regarded as one of the leading players globally. As an essential supply partner for supplement and pharmaceutical companies, it maintains a stable demand base. This position acts as an entry barrier for competitors, providing an advantageous position in pricing and volume negotiations.
Structural growth in the health-supplement segment continues, driven by an aging population and expanding health-management demand. Overseas markets such as China are seen as having growth potential given lower consumer penetration than mature markets, and the company has been pursuing overseas buyer development through exhibitions such as CPHI/Hi Korea. An overseas supply chain leveraging production bases in the United States and Vietnam is already in place.
In Q2 2025, owners' net profit of about KRW 23.9bn exceeded operating profit of KRW 20.1bn, whereas in Q1 and Q2 2026 the net-profit conversion rate relative to operating profit actually declined. This reflects fluctuations in non-operating items such as equity-method gains and losses from affiliates, showing that operating improvement does not always translate directly into net-profit improvement.
In 2023, owners' net profit plunged to about KRW 6.1bn, a sharp contraction from roughly KRW 34.0bn in 2022. Revenue and operating margin also weakened together during that period, so if industry factors such as cost inflation or inventory adjustments recur, the possibility of renewed profit volatility cannot be ruled out.
While China's health-supplement consumer penetration rate is lower than mature markets and is seen as having long-term growth potential, global economic slowdown and the pace of China's consumption recovery are cited as near-term variables. The complexity of registration and customs procedures amid changing regulations is also a factor that could affect the pace of export expansion.
Seo Heung has passed through a 2023 profit trough, with revenue and operating profit recovering together through 2024-2025, and in the first half of 2026 quarterly operating margins improved to levels exceeding the full-year average. A firm position in the domestic hard-capsule market and structural demand growth in the health-supplement segment support business stability. However, non-operating volatility such as equity-method gains/losses from affiliates has created periods where operating-profit improvement does not fully translate into net-profit improvement, warranting attention to the quality of net profit. Growth in overseas health-supplement exports including to China, raw-material prices, and the broader global economic backdrop remain key variables for gauging the sustainability of future earnings improvement. It is reasonable to assess the earnings trajectory going forward by tracking quarterly margin trends alongside the stabilization of non-operating items. This report is prepared for informational purposes and does not include a buy or sell recommendation.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)