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F&F Holdings · 지주 · 코스피 · 리포트 2026-06-18
F&F홀딩스는 핵심 자회사 F&F의 MLB·디스커버리 실적과 상표권·배당 수익에 연동되는 지주회사로, 중국·인바운드 회복이 실적을 끌어올리는 가운데 순자산 대비 큰 폭의 지주 할인이 공존한다.
F&F홀딩스는 1972년 설립·1984년 상장 후 2021년 패션사업부문 인적분할을 통해 지주회사로 전환한 그룹 지배구조의 정점 회사다. 회사 자체는 자회사·피투자회사 지분 관리와 투자사업을 영위하며, F&F 브랜드 권리를 보유해 상표권 사용수익과 자회사 배당을 수취하는 구조다. 연결 실적은 사실상 핵심 자회사 F&F가 좌우하는데, F&F는 MLB·디스커버리 익스페디션 같은 라이선스 브랜드와 듀베티카·수프라 등 자체 브랜드를 전개한다. 2024년 기준 F&F 매출 구조는 MLB 사업 비중이 약 65%, 디스커버리는 약 23% 수준으로 MLB 의존도가 높다. 올해 1분기 F&F 매출에서 중국이 차지하는 비중은 51.1%로 절반을 넘어, 지역 편중도 큰 편이다. 지배구조 측면에서 창업주 김창수 회장이 F&F홀딩스 지분을 다수 보유하고, F&F홀딩스가 F&F 지분을 보유하는 수직 구조가 확립돼 있다. 또한 지주사 F&F홀딩스는 2020년 설립한 에프앤에프파트너스를 통해 초기 단계 소비재 스타트업에 투자하는 등 신성장 발굴도 병행한다. 물류·해외법인 등 종속회사를 함께 거느린 다각화된 포트폴리오를 갖추고 있다. 결국 지주회사 가치는 F&F의 브랜드 경쟁력과 해외 사업 성과에 크게 연동된다.
연결 기준 2025년 매출은 약 1조9,338억원으로 2024년 약 1조8,983억원 대비 소폭 증가했고, 영업이익은 약 4,342억원으로 2024년 약 4,164억원에서 회복했다. 지배주주 순이익은 약 1,257억원으로 2024년 약 1,070억원 대비 뚜렷이 늘었다. 영업이익률은 2022년 26.8%, 2023년 25.9%에서 2024년 21.9%로 낮아졌다가 2025년 22.5%로 소폭 반등했다. FnGuide에 따르면 2025년 결산 연결 매출은 1.9% 증가, 영업이익은 4.3% 증가, 당기순이익은 17.5% 증가했는데, 자회사 배당수익과 F&F 브랜드 상표권 수익이 안정적으로 유지된 영향이다. 분기 흐름을 보면 2025년은 1분기 영업이익 약 1,156억원에서 2분기 약 745억원으로 계절적 비수기를 거친 뒤 3분기 약 1,198억원, 4분기 약 1,243억원으로 회복했다. 2026년 1분기 매출은 약 5,609억원, 영업이익은 약 1,457억원으로 전년 동기(매출 5,057억원·영업이익 1,156억원) 대비 크게 늘었다. 자회사 F&F 기준 1분기 당기순이익은 1,976억원으로 같은 기간 139.3% 급증했으며, 이 흐름이 지배주주 순이익(2026년 1분기 약 652억원)으로 반영됐다. 영업현금흐름은 2025년 약 3,616억원으로 견조했으며, 부채비율은 19.2%로 낮은 수준을 유지했다.
F&F그룹이 속한 패션 산업은 경기와 소비심리 민감도가 높아, 국내 내수 둔화 국면에서는 매출 압박을 받는다. 반면 F&F의 영업이익률은 통상 패션 업계 평균(5~10%)을 크게 웃도는 고마진 구조로 평가된다. 핵심 변수는 중국으로, MLB가 면세 의존 구조에서 벗어나 현지 직영·온라인 채널로 자리를 잡아왔다. 중국법인 F&F차이나 매출은 2019년 119억원에서 2021년 3,054억원, 2022년 5,810억원, 2023년 8,132억원, 2024년 8,578억원, 2025년 9,603억원으로 꾸준히 성장했다. 다만 MLB 중국 매출 증감액은 2년 전 기준 437억원 증가에 그쳐 앞선 4년 평균(약 2,003억원)의 5분의 1 수준으로, 성장 속도 둔화 우려가 제기됐다. 미·중 갈등 속 궈차오(애국소비) 확산과 송객수수료 폐지에 따른 따이공 급감이 라이선스 브랜드의 부담 요인으로 지목된다. 한편 명동·성수 등 주요 상권 플래그십 매출이 외국인 관광객 수요를 중심으로 급증하며 인바운드가 새로운 성장 축으로 부상했다. 경쟁 환경은 글로벌 스포츠·아웃도어 브랜드와 중국 로컬 브랜드 사이에서 라이선스 브랜드의 차별화 역량이 관건이다.
| 주가 | ₩14,060 |
|---|---|
| 시가총액 | 5,499억원 |
| PER | 3.3 |
| PBR | 0.23 |
| ROE | 7.2% |
| 배당수익률 | 3.20% |
F&F는 중장기적으로 2024~2027년 연평균 매출 성장률 10%를 목표로 제시하고, 중국법인 매출 1조원 달성 목표를 내걸었다. 중국법인 매출이 지난해 9,603억원까지 올라온 만큼 시장에서는 올해 1조원 돌파와 연매출 2조원 돌파 가능성을 높게 본다. 두 번째 성장 엔진으로는 디스커버리 익스페디션의 해외 확장이 핵심이다. F&F는 2024년 워너브라더스로부터 중국·일본·대만 등 11개국 디스커버리 독점 라이선스를 취득했으며, 계약기간은 2039년 말까지로 이후 15년 연장 우선협상권도 확보했다. 중국 내 디스커버리 매장은 2024년 말 5개에서 지난해 23개로 늘었고, 올해 말에는 40개 수준까지 확대될 것으로 예상된다. 또한 F&F는 테일러메이드 관련 펀드에 약 5,537억원을 출자하고 4조원 규모 인수금융 확약서를 유지하며 인수 가능성을 열어둬, 성사 시 자체 IP 중심 구조로의 전환이 거론된다. 라이프스타일 영역에서는 디퓨저 브랜드 '헤트라스' 운영사 쑥쑥컴퍼니 지분 인수를 추진하는 등 뷰티·라이프스타일로 사업을 넓히고 있다. 다만 이런 전략의 성패는 디스커버리의 중국 안착 속도와 신규 사업 사업화 완성도, 국내 소비 회복 여부에 달려 있다.
F&F홀딩스는 전형적인 지주회사 디스카운트가 적용되는 종목으로, 주가는 보유 지분·순자산 가치에 크게 못 미치는 구간에서 거래되고 있다. 화면 카드의 주당순자산(BPS)과 주당순이익(EPS)을 비교하면 순자산 대비 큰 폭 할인된 수준이며, 이익 기준 멀티플도 패션·소비재 업종 평균을 밑도는 편이다. 회사의 이익은 2024년의 부진 이후 2025~2026년 들어 회복 방향으로 돌아섰는데, 이는 자회사 F&F의 중국·인바운드 호조와 연동된 흐름이다. 자회사 F&F는 향후 3년간 주주환원율 25% 이상 유지와 주당 최소 2,000원 배당 정책을 제시했고, 지주회사 차원의 배당수익률은 업종 평균과 견줄 만한 수준이다. 다만 지주 할인은 자회사 지분 가치 변동과 그룹 자본배분 의사결정에 따라 확대·축소될 수 있어, 할인 폭 자체가 곧 저평가를 보장하지는 않는다는 점을 함께 봐야 한다.
자회사 F&F의 MLB가 중국 기존점 매출 증가와 외국인 관광객 수요를 동시에 누리고 있다. 2026년 1분기 중국법인 매출은 3,031억원으로 전년 대비 17% 증가했고 기존점 성장률도 약 15%로 추정된다. 명동·성수 플래그십 매출은 전년 대비 111% 늘었고 그 93% 이상이 외국인 수요였다. 고마진 채널·제품 중심의 수요 확대는 이익 레버리지를 키운다.
MLB 단일 의존을 줄이기 위한 다각화가 동시다발로 진행 중이다. 디스커버리는 2024년 11개국 독점 라이선스를 2039년까지 확보해 아시아 확장 기반을 마련했다. 쑥쑥컴퍼니 지분 인수로 뷰티·라이프스타일로 영역을 넓히고 있다. 테일러메이드 인수 검토까지 더해지면 자체 IP 중심 구조 전환 가능성이 있다.
연결 부채비율이 19.2%로 낮고 영업현금흐름은 2025년 약 3,616억원으로 견조하다. 분할 당시 차입금을 사업회사에 배정해 지주회사는 무차입에 가까운 경영을 이어왔다. 또한 영업이익률은 패션 업계 평균(5~10%)을 크게 웃도는 고마진 구조다. 이는 투자 여력과 주주환원 기반으로 작용한다.
실적이 자회사 F&F, 그 안에서도 MLB와 중국에 크게 쏠려 있다. 2024년 MLB 비중이 약 65%, 2026년 1분기 중국 비중이 51.1%에 달한다. MLB 현지 성장 둔화는 곧장 리스크로 이어지며, 실제 증감액이 과거 평균의 5분의 1 수준으로 줄어든 적이 있다. 단일 브랜드·단일 시장 의존은 변동성을 키운다.
제2의 성장 엔진인 디스커버리의 중국 안착은 아직 검증 단계다. 중국 매장이 지난해 23개, 올해 말 40개 수준으로 MLB의 1,000여 개에 비하면 걸음마 단계다. 미·중 갈등과 궈차오 확산 속에서 라이선스 브랜드가 현지에 각인되기 쉽지 않다는 관측도 있다. 초기 성과 가시화까지 시간이 필요하다.
지주회사 특성상 자회사 가치 대비 큰 폭 할인이 구조적으로 존재한다. F&F그룹은 사익편취 규제 대상 기업과 높은 내부거래 비중 구조를 안고 있다. 투자자 관점에서는 거래 내역과 지배구조 투명성을 면밀히 살필 필요가 있다는 지적도 있다. 자본배분 의사결정에 따라 할인 폭이 확대될 수 있다.
F&F홀딩스는 핵심 자회사 F&F의 실적과 F&F 브랜드 상표권·배당 수익에 가치가 연동되는 그룹 지주회사다. 2024년 부진 이후 2025~2026년 들어 영업이익과 지배주주 순이익이 회복 방향으로 돌아섰고, 그 동력은 MLB의 중국 기존점 성장과 외국인 인바운드 수요다. 회사와 자회사는 디스커버리 아시아 확장, 라이프스타일·뷰티 투자, 테일러메이드 인수 검토 등 단일 브랜드 의존을 줄이기 위한 다각화를 동시에 추진하고 있다. 강세 요인은 고마진·저부채 구조와 중국·인바운드 회복, 신성장축 다변화이며, 약세 요인은 MLB·중국 편중, 디스커버리 중국 연착륙 불확실성, 지주 할인과 지배구조 변수다. 밸류에이션은 순자산 대비 큰 폭 할인과 업종 평균을 밑도는 이익 멀티플이 특징이지만, 할인 폭 자체가 저평가를 보장하지는 않는다. 향후 분기 실적, 중국법인 매출 1조원·연매출 2조원 목표 달성 여부, 디스커버리 출점 속도, 대형 인수 향방이 핵심 확인 지점이다. 본 자료는 정보 제공용이며 투자의견·목표주가를 제시하지 않는다.
English version
F&F Holdings is a holding company whose results track its key subsidiary F&F (MLB, Discovery) plus trademark and dividend income, with a China and inbound-tourism recovery lifting earnings even as a steep holding-company discount to net assets persists.
F&F Holdings, founded in 1972 and listed in 1984, became a holding company through the 2021 spin-off of the fashion division and sits atop the group structure. The company itself manages stakes in subsidiaries and investees and conducts an investment business, owning the F&F brand rights and collecting trademark royalties and subsidiary dividends. Consolidated results are effectively driven by the key subsidiary F&F, which runs licensed brands like MLB and Discovery Expedition alongside owned brands such as Duvetica and Supra. As of 2024, MLB accounted for roughly 65% of F&F's revenue mix and Discovery about 23%, reflecting heavy MLB dependence. In the first quarter of this year, China made up 51.1% of F&F's revenue, more than half, indicating notable regional concentration. In governance terms, founder Chairman Kim Chang-soo holds a majority stake in F&F Holdings, which in turn holds a stake in F&F, forming a vertical control structure. The holding company also pursues new growth via F&F Partners, set up in 2020 to invest in early-stage consumer startups. It maintains a diversified portfolio that includes logistics and overseas subsidiaries. Ultimately, the holding company's value is closely tied to F&F's brand competitiveness and overseas performance.
On a consolidated basis, 2025 revenue was about KRW 1,933.8 billion, up slightly from roughly KRW 1,898.3 billion in 2024, while operating profit recovered to about KRW 434.2 billion from about KRW 416.4 billion. Owner net income rose markedly to about KRW 125.7 billion from about KRW 107.0 billion in 2024. The operating margin slipped from 26.8% in 2022 and 25.9% in 2023 to 21.9% in 2024, then edged back up to 22.5% in 2025. According to FnGuide, 2025 consolidated revenue rose 1.9%, operating profit 4.3%, and net profit 17.5%, helped by stable subsidiary dividend income and F&F brand trademark royalties. Quarterly, 2025 ran from about KRW 115.6 billion of operating profit in Q1 down to about KRW 74.5 billion in the seasonally weak Q2, before recovering to about KRW 119.8 billion in Q3 and about KRW 124.3 billion in Q4. First-quarter 2026 revenue was about KRW 560.9 billion and operating profit about KRW 145.7 billion, both well above the prior-year quarter (revenue KRW 505.7 billion, operating profit KRW 115.6 billion). At the F&F subsidiary level, Q1 net income surged 139.3% to KRW 197.6 billion, a trend reflected in owner net income of about KRW 65.2 billion in Q1 2026. Operating cash flow stayed solid at about KRW 361.6 billion in 2025, and the debt-to-equity ratio remained low at 19.2%.
The fashion industry to which the F&F group belongs is highly sensitive to the economy and consumer sentiment, so a domestic demand slowdown pressures sales. By contrast, F&F's operating margin is seen as a high-margin structure well above the typical apparel-industry average of 5-10%. The key variable is China, where MLB has moved beyond a duty-free-dependent model to establish itself through local directly operated and online channels. F&F China's revenue grew steadily from KRW 11.9 billion in 2019 to KRW 305.4 billion in 2021, KRW 581.0 billion in 2022, KRW 813.2 billion in 2023, KRW 857.8 billion in 2024, and KRW 960.3 billion in 2025. However, MLB's China revenue growth two years ago added only about KRW 43.7 billion, roughly one-fifth of the prior four-year average of about KRW 200.3 billion, raising concerns about slowing momentum. Amid US-China tensions, the spread of guochao (patriotic consumption) and a sharp drop in daigou traders following the removal of referral commissions are cited as headwinds for licensed brands. Meanwhile, flagship-store sales in major districts such as Myeongdong and Seongsu surged on foreign-tourist demand, making inbound a new growth axis. Competitively, the ability of licensed brands to differentiate between global sports/outdoor brands and Chinese local brands is the decisive factor.
| Price | ₩14,060 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.55T |
| P/E | 3.3 |
| P/B | 0.23 |
| ROE | 7.2% |
| Dividend yield | 3.20% |
F&F has set a medium-to-long-term target of 10% average annual revenue growth over 2024-2027 and a goal of reaching KRW 1 trillion in China-subsidiary revenue. With China-subsidiary revenue having risen to KRW 960.3 billion last year, the market sees a strong chance of crossing KRW 1 trillion this year and KRW 2 trillion in group revenue. The second growth engine centers on the overseas expansion of Discovery Expedition. In 2024, F&F obtained exclusive Discovery licenses from Warner Bros. for 11 countries including China, Japan, and Taiwan, running through end-2039 with a priority option for a further 15-year extension. Discovery stores in China grew from 5 at end-2024 to 23 last year and are expected to reach around 40 by the end of this year. F&F has also committed about KRW 553.7 billion to a TaylorMade-related fund and maintains a KRW 4 trillion acquisition-financing letter of commitment, keeping a deal open; a successful acquisition could shift the structure toward owned IP. In lifestyle, F&F is pursuing a stake acquisition in Suksuk Company, operator of the diffuser brand Hetras, expanding into beauty and lifestyle. However, the success of this strategy hinges on the pace of Discovery's China landing, the completeness of new-business commercialization, and a domestic consumption recovery.
F&F Holdings is a stock to which a typical holding-company discount applies, trading at a level well below the value of its stakes and net assets. Comparing the headline book value per share with earnings per share shows a steep discount to net assets, while the earnings-based multiple also tends to sit below the apparel/consumer-sector average. Earnings turned toward recovery in 2025-2026 after a weak 2024, a trend tied to subsidiary F&F's China and inbound strength. Subsidiary F&F has set a policy of maintaining a shareholder-return ratio of at least 25% over the next three years with a minimum dividend of KRW 2,000 per share, and the dividend yield at the holding-company level is broadly comparable to the sector average. That said, the holding discount can widen or narrow with changes in the value of subsidiary stakes and group capital-allocation decisions, so the size of the discount alone does not guarantee undervaluation.
Subsidiary F&F's MLB is benefiting from both same-store sales growth in China and foreign-tourist demand. In Q1 2026, China-subsidiary revenue rose 17% year on year to KRW 303.1 billion, with same-store growth estimated at about 15%. Flagship sales in Myeongdong and Seongsu jumped 111% year on year, with over 93% from foreign demand. Demand growth centered on high-margin channels and products amplifies earnings leverage.
Diversification to reduce single-brand MLB dependence is proceeding on multiple fronts. Discovery secured exclusive licenses for 11 countries through 2039 in 2024, laying a base for Asian expansion. A stake acquisition in Suksuk Company is broadening the reach into beauty and lifestyle. Adding the TaylorMade review, there is potential to shift toward an owned-IP-centric structure.
The consolidated debt-to-equity ratio is low at 19.2% and operating cash flow was solid at about KRW 361.6 billion in 2025. At the spin-off, borrowings were allocated to the operating company, so the holding company has maintained near-debt-free operations. Its operating margin is also a high-margin structure well above the apparel-industry average of 5-10%. This underpins investment capacity and shareholder returns.
Earnings are heavily skewed toward subsidiary F&F, and within it toward MLB and China. MLB made up about 65% of revenue in 2024, and China 51.1% in Q1 2026. A slowdown in MLB's local growth feeds straight into risk, and at one point its incremental revenue shrank to about one-fifth of the prior average. Single-brand, single-market dependence raises volatility.
The China landing of Discovery, the second growth engine, is still unproven. China stores numbered 23 last year and are expected to reach around 40 by year-end, still nascent versus MLB's roughly 1,000. Some observers note that, amid US-China tensions and the spread of guochao, it may be hard for a licensed brand to take hold locally. It will take time before early results become visible.
As a holding company, a structural deep discount to subsidiary value exists. The F&F group includes entities subject to private-benefit regulation and carries a high internal-transaction ratio. From an investor standpoint, it is noted that transaction details and governance transparency warrant close scrutiny. The discount could widen depending on capital-allocation decisions.
F&F Holdings is a group holding company whose value is tied to the results of its key subsidiary F&F and to F&F-brand trademark and dividend income. After a weak 2024, operating profit and owner net income turned toward recovery in 2025-2026, driven by MLB's China same-store growth and foreign inbound demand. The company and its subsidiary are simultaneously pursuing diversification to reduce single-brand dependence, including Discovery's Asian expansion, lifestyle/beauty investments, and a TaylorMade acquisition review. Bull factors include the high-margin, low-debt structure, the China/inbound recovery, and diversifying growth engines; bear factors include MLB/China concentration, uncertainty over Discovery's China landing, and the holding discount and governance variables. The valuation is characterized by a steep discount to net assets and an earnings multiple below the sector average, but the size of the discount alone does not guarantee undervaluation. The key items to watch are upcoming quarterly results, whether the KRW 1 trillion China-subsidiary and KRW 2 trillion group-revenue targets are met, the pace of Discovery store openings, and the direction of any large acquisition. This material is for informational purposes only and does not offer an investment opinion or price target.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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