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Jin Yang Pharmaceutical · 바이오·제약 · 코스닥 · 리포트 2026-06-19
2025년 연결 매출 1,207억원으로 사상 최고를 경신하며 4년 연속 성장세를 이어갔으나, 하반기 연속 영업손실로 연간 OPM이 2.1%까지 급락했고, 2026년 1분기 분기 최고 매출(324억원)·영업이익 반등으로 회복의 지속 가능성이 시험대에 올랐다.
진양제약은 1971년 설립되어 2000년 7월 코스닥에 상장한 중견 제약기업으로, 전문의약품(ETC) 판매와 CMO(의약품 위탁생산)를 두 축으로 운영한다. 주요 사업부별 매출 구성은 전문의약품(ETC) 77.8%, CMO 19.2%, 일반의약품(OTC) 3.0%로 분류된다. 주요 제품으로는 순환계용약(크리빅스정 등), 소화기관용약(에스졸정 등), 중추신경계용약(아세콜 등), 기타대사성의약품(미아릴정 등)이 있다. ETC 주요 수익원은 순환기의약품(연매출 330억원대), 소화기의약품(연매출 300억원대), 당뇨질환 의약품(연매출 150억원대)으로 구성되며, 순환기의약품 크리빅스는 월 매출 9억원 이상이 발생하는 핵심 캐시카우다. CMO 사업부 매출은 2019년 58억원에서 2024년 약 250억원으로 연평균 33.9% 성장을 거듭하며 전사 매출 내 비중을 꾸준히 넓혀왔다. 2023년 4월 아스트라제네카의 SGLT-2 억제제 포시가(다파글리플로진)의 특허 만료 이후 제네릭을 출시해 당뇨 시장 점유 확대를 추진하고 있다. 신약 개발을 위한 생명과학연구소를 서울대학교 약학대학 신약개발센터에 운영하며, 특허 만료 품목의 복제 생산과 독자 제형 연구를 병행한다. 2026년 초 환인제약과의 지분 맞교환을 통해 동국제약·경동제약과 함께 중견 4사 지분 연합을 형성했으며, 각사는 일반·전문의약품(동국제약), 만성질환 치료제(경동제약), CMO(진양제약) 분야에 각각 강점을 보유한다.
연결 매출은 762.6억원(2022)→941.1억원(2023)→1,133.3억원(2024)→1,206.9억원(2025)으로 4년 연속 성장해, 2025년에 처음으로 1,200억원을 돌파했다. 그러나 영업이익은 2024년 117.1억원(OPM 10.3%)에서 2025년 25.3억원(OPM 2.1%)으로 급감했다. 분기별로 보면 2025년 1분기(38.4억원)·2분기(24.8억원)는 양호했으나 3분기(-9.4억원)·4분기(-28.5억원)에 연속 영업적자를 기록하며 상·하반기 수익성이 극명히 갈렸다. 2025년 4분기는 영업손실 28.5억원임에도 지배주주 귀속 순이익이 193.3억원에 달했는데, 이는 전환사채 내재파생상품(전환권·조기상환청구권) 공정가치 하락에 따른 대규모 비영업 이익이 반영된 것으로 분석된다. 연간 지배주주 귀속 순이익 222.9억원은 비영업 항목에 의해 보정된 수치로, 영업현금흐름(CFO)이 전년 127.9억원에서 2025년 14.6억원으로 급감한 사실과 함께 읽어야 이익의 질을 제대로 파악할 수 있다. 2025년 중 전환사채 전환으로 1,483,414주 신주가 발행되며 자본이 증가했고, 부채비율은 89.8%(2024)에서 67.5%(2025)로 개선됐다. 2026년 1분기는 매출 324.0억원(분기 최고), 영업이익 33.7억원, 지배주주 순이익 22.7억원을 기록해 영업 회복의 초기 신호가 확인됐으나, 직전 상반기 수준의 수익성이 지속될지는 추가 분기 확인이 필요하다.
국내 전문의약품 시장은 고령화 가속과 만성질환 유병률 증가에 힘입어 중장기 성장 기반이 견고하다. 고령화의 가속화와 소득수준 향상, 삶의 질 향상에 대한 관심 고조로 전문의약품 시장 규모가 지속 확대될 전망이다. 글로벌 의약품 CDMO 시장은 2025년 약 2,589억 달러(약 350조원)로 평가되며, 2030년까지 연평균 6.41% 성장이 전망된다. 특히 바이오의약품 CDMO 부문은 보스턴컨설팅그룹 기준 연평균 12.2%씩 성장해 2026년 270억 달러(약 39조원)까지 확대될 것으로 전망된다. 미·중 갈등으로 생물보안법 제정이 부각되면서 중국 CDMO의 대안으로 국내 기업들이 주목받고 있으며, 법안 가시화에 따라 실제 수주로 이어지는 흐름이 확인되고 있다. 반면 국내에서는 하반기부터 제네릭과 특허 만료 의약품 약가가 현행 53.55%에서 45.00% 수준으로 인하될 규제 리스크가 제네릭 비중이 큰 중견 제약사에 직접적인 수익성 부담으로 작용할 전망이다. 그동안 신약 개발에 집중하던 전통 제약사들도 CDMO 분야에 진출하면서, CDMO 시장의 성장 잠재력을 배경으로 경쟁이 빠르게 심화되고 있다. 당뇨·순환기 분야에서 제네릭 출시 러쉬가 이어지며 주요 치료 영역의 시장 가격 압박도 지속되는 구조다.
| 주가 | ₩3,925 |
|---|---|
| 시가총액 | 555억원 |
| PER | 2.2 |
| ROE | 15.7% |
| 배당수익률 | 3.82% |
2026년 1분기 분기 최고 매출과 영업이익 회복은 2025년 하반기 영업 침체가 일시적일 가능성을 시사하며, 비용 구조 정상화 여부가 하반기 수익성의 핵심 변수다. CMO 사업은 2019년 이후 연평균 33%대 성장을 기록했으며, CDMO 수요 확대 기조가 지속되는 한 전사 매출 성장의 핵심 동력으로 자리할 것으로 보인다. 당뇨 시장에서는 다파글리플로진 제네릭 출시 이후 점유 확대를 진행하고 있으며, 국내 시장 규모 약 1,600억원인 다파글리플로진·글리메피리드 영역에서의 점유율 확대가 중기 성장 변수다. 환인제약·동국제약·경동제약과 형성한 지분 연합이 실질적인 영업·생산 협력으로 구체화될 경우 사업 시너지를 기대할 수 있다. 2025년 전환사채 전환이 대부분 완료되어 추가 희석 우려가 줄어든 점은 자본 구조 안정화 측면에서 긍정적 요인이다. 반면 2026년 하반기 예정된 제네릭 약가 인하는 ETC 매출·마진에 직접적 하방 압력을 가할 수 있어 단기 실적 가시성을 제한한다. 서울대 신약개발센터를 통한 신약·신제형 연구가 중장기 파이프라인 가치로 이어질지도 관심 대상이나, 구체적 임상·허가 일정은 현재 공시를 통해 확인되지 않는다.
현재 주가는 주당순자산(BPS 11,310원)을 큰 폭으로 하회하여, 순자산 대비 현저한 할인 구간에 위치한다. 제약·CMO 유형자산 및 부동산 가치를 고려하면 이 같은 순자산 할인 수준은 업종 내 유사 규모 기업과 비교해도 두드러진다. 주당순이익(EPS 1,795원) 기준으로 보면 현재 주가배수는 단자릿수의 낮은 구간에 형성되어 있으나, 2025년 하반기 영업손실과 전환사채 파생상품 평가이익이 혼재한 이익의 질(earnings quality) 문제가 단순 배수 해석을 복잡하게 만든다. 주당 배당금(DPS) 150원은 업종 평균을 웃도는 수준의 현금 배당 수익률을 제공하며 일정한 주주환원 매력을 유지한다. 2025년 대규모 전환사채 전환으로 주식 수가 증가해 주당 지표가 전년 대비 희석된 점, 그리고 CFO의 급감이 실질 현금 창출력에 반영되어야 한다는 점을 감안해 밸류에이션을 해석할 필요가 있다.
CMO 사업부 매출은 2019년 58억원에서 2024년 약 250억원으로 연평균 33.9% 성장이 전망되며, 전체 매출 내 비중도 꾸준히 확대되고 있다. 미국 생물보안법 논의를 계기로 중국 CMO 대안으로 한국 기업이 주목받으면서 실제 수주 확대로 이어지는 흐름이 확인되고 있다. CMO 비중 확대와 매출 성장이 동반될 경우 중기적으로 영업이익률 회복과 수익 믹스 개선에 기여할 수 있다.
현재 주가는 주당순자산(BPS 11,310원)을 현저히 하회하며, 부동산 가치만으로도 시가총액의 2배를 넘는다는 분석이 제기된 바 있다. 자산 가치 기반의 구조적 안전마진이 주가 하방을 지지하는 요인으로 작용할 수 있다. 2025년 전환사채 전환이 대부분 마무리되어 추가 희석 우려가 완화된 점도 중기 주당 가치 보존에 긍정적이다.
2026년 1분기는 분기 사상 최고 매출 324억원과 함께 영업이익 33.7억원을 기록하며 2025년 하반기의 연속 영업적자 구간을 탈피했다. 환인제약·동국제약·경동제약과의 지분 연합은 CMO·만성질환 치료제·CNS 각 분야 강점을 공유할 수 있는 협력 기반을 구축했다. 이를 통해 중기 영업 협력이나 수주 연계가 구체화될 경우 매출 다각화 효과도 기대된다.
2025년 3·4분기 연속 영업손실은 상반기 대비 급격한 반전으로, 판관비 급증이나 원가율 상승 등 구체적 원인이 공시를 통해 충분히 설명되지 않았다. 비영업 일회성 이익(전환사채 파생상품 평가이익)으로 연간 순이익이 보정됐으나, 영업현금흐름이 14.6억원으로 급감해 현금 창출력이 실질적으로 크게 약화됐다. 해당 원인이 일시적이 아닌 구조적이라면 2025년 하반기와 유사한 손실이 재현될 리스크가 존재한다.
하반기부터 제네릭과 특허 만료 의약품 약가가 현행 53.55%에서 45.00% 수준으로 인하될 규제 리스크는 전체 매출의 약 78%를 차지하는 ETC 부문 수익성에 직접적 타격을 줄 수 있다. 다파글리플로진, 글리메피리드 등 주요 제네릭 제품의 실현 단가가 하락해 당뇨 부문 성장세가 억제될 수 있다. 순환기·소화기 주력 품목도 약가 인하 대상에 포함될 경우 전반적인 수익성 압박이 심화된다.
그동안 신약 개발에 집중하던 전통 제약사들도 CDMO 분야에 진출하고 있어, 대형사의 규모의 경제에 의한 중소형 CMO 업체의 협상력 약화가 중장기 리스크로 부각될 수 있다. 2025년 전환사채 전환으로 1,483,414주 신주가 발행되며 주당 지표가 희석된 상태이고, 잔여 전환사채가 존재할 경우 추가 희석 가능성도 배제할 수 없다. 2026년 초 자사주 맞교환으로 처분된 자사주 물량도 단기적으로 시장 매도 부담으로 작용할 수 있다.
진양제약은 762억원(2022)에서 1,207억원(2025)으로 4년간 연평균 16.5%의 매출 성장을 달성한 코스닥 중견 제약사로, 전문의약품 캐시카우와 고성장 CMO 사업의 이중 엔진 구조를 갖추고 있다. 핵심 과제는 2025년 하반기 연속 영업손실에서 촉발된 수익성 신뢰성 문제로, 영업현금흐름이 14.6억원으로 급감한 것이 일시적 비용 이상인지 아니면 구조적 변화인지가 중기 전망의 분수령이다. 2026년 1분기 분기 최고 매출(324억원)·영업이익(33.7억원)은 회복의 초기 신호이며, 전환사채 파생상품 이슈가 상당 부분 해소됨에 따라 향후 이익 가시성이 실제 영업 성과를 더 충실히 반영할 것으로 판단된다. 2026년 하반기 제네릭 약가 인하, CMO 경쟁 심화, 잔여 전환사채 처리라는 세 가지 리스크 요인의 전개가 2026~2027년 실적 방향성을 결정할 것이다. 현재 주가는 주당순자산(BPS 11,310원) 대비 큰 폭의 할인 구간에 위치하고 DPS 150원 기준 배당 수익률이 업종 평균을 상회해 자산·배당 측면의 지지 요인이 있으나, 영업 회복의 지속 가능성과 정책 리스크의 최종 규모 확인이 가치 재평가의 선결 조건이다.
English version
Consolidated revenue reached a record 120.7 billion won in 2025, extending four consecutive years of top-line growth, yet back-to-back operating losses in H2 drove annual OPM down to 2.1%; a Q1 2026 quarterly revenue record of 32.4 billion won alongside an operating income rebound now puts the durability of recovery to the test.
Jin Yang Pharmaceutical, founded in 1971 and KOSDAQ-listed in July 2000, operates two core pillars: prescription drug sales and contract drug manufacturing (CMO). The revenue mix comprises approximately 77.8% prescription drugs (ETC), 19.2% CMO, and 3.0% OTC products. Key product lines include cardiovascular drugs (Clivix tablets), gastrointestinal drugs (S-Zol tablets), CNS drugs (Acecol), and metabolic drugs (Miaril tablets). Major ETC revenue sources are the cardiovascular (~33 bn won/year), gastrointestinal (~30 bn won/year), and diabetes (~15 bn won/year) segments; cardiovascular product Clivix is the flagship cash cow, generating over 900 mn won per month. The CMO segment has grown at a CAGR of approximately 33.9%, expanding from 5.8 bn won in 2019 to an estimated 25 bn won in 2024, steadily increasing its share of total revenue. Following the April 2023 patent expiration of AstraZeneca's SGLT-2 inhibitor Farxiga (dapagliflozin), the company launched a generic version targeting the domestic market. A life-science research institute at Seoul National University's Drug Development Center supports independent formulation research alongside generic product development. In early 2026, the company joined a cross-shareholding alliance with Hwan-In, Dongkook, and Kyungdong Pharmaceuticals, each contributing complementary strengths across OTC/ETC, chronic-disease drugs, and CMO.
Consolidated revenue grew for four consecutive years: 76.3 bn won (2022) → 94.1 bn (2023) → 113.3 bn (2024) → 120.7 bn (2025), surpassing the 120 bn won threshold for the first time in 2025. However, operating income contracted sharply from 11.7 bn won in 2024 (OPM 10.3%) to just 2.53 bn won in 2025 (OPM 2.1%). Quarterly data reveal a stark within-year divergence: Q1 (+3.84 bn won) and Q2 (+2.48 bn won) were healthy, while Q3 (-940 mn won) and Q4 (-2.85 bn won) both turned to operating losses. Despite the Q4 2025 operating loss, owner-attributed net income reached 19.3 bn won in that single quarter — a result attributed to large non-cash, non-operating gains from fair-value decreases in the convertible bond's embedded derivatives (conversion option and early-redemption put). Full-year 2025 owner-attributed net income of 22.3 bn won must therefore be read alongside the operating cash flow, which fell precipitously from 12.8 bn won (2024) to 1.46 bn won (2025), indicating markedly weakened underlying cash generation. During 2025, 1,483,414 new shares were issued through CB conversions, boosting equity and reducing the debt ratio from 89.8% to 67.5%. Q1 2026 delivered a record quarterly revenue of 32.4 bn won alongside operating income of 3.37 bn won and owner net income of 2.27 bn won — early recovery signals — though confirmation over additional quarters is needed to assess sustainability.
The domestic prescription drug market enjoys solid long-term fundamentals driven by accelerating aging and rising chronic-disease prevalence. The accelerating aging of the population, higher income levels, and growing interest in quality of life are expected to continue expanding the prescription drug market. Globally, the pharmaceutical CDMO market is estimated at approximately USD 258.9 billion in 2025, with a projected CAGR of 6.41% through 2030. The biopharmaceutical sub-segment is growing faster: Boston Consulting Group forecasts the biopharmaceutical CDMO market will expand at a 12.2% CAGR to reach USD 270 billion by 2026. The U.S. Biosecurity Act debate, framing Korean firms as credible alternatives to Chinese CDMO providers, has already translated into incremental contract activity for domestic manufacturers. On the domestic front, a scheduled reduction in generic and post-patent drug prices from the current 53.55% to 45% in H2 2026 poses a direct margin headwind for generic-heavy mid-tier pharma companies. Traditional pharmaceutical companies that previously focused on new drug development are entering the CDMO space, intensifying competition underpinned by the sector's growth potential. Meanwhile, the wave of generic launches across diabetes and cardiovascular segments continues to deepen price competition in core ETC categories.
| Price | ₩3,925 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.06T |
| P/E | 2.2 |
| ROE | 15.7% |
| Dividend yield | 3.82% |
The Q1 2026 revenue and operating income records suggest the H2 2025 operating slump may have been transitory, with cost-structure normalization being the pivotal variable for H2 2026 profitability. The CMO segment has posted roughly 33% annual growth since 2019, and should sustain its role as the primary top-line growth engine as long as global outsourcing demand remains healthy. In the diabetes segment, the company is progressing with dapagliflozin generic penetration, targeting a domestic combined market of approximately 160 bn won across dapagliflozin and glimepiride. Should the equity alliance with Hwan-In, Dongkook, and Kyungdong Pharmaceuticals evolve into tangible sales or manufacturing cooperation, meaningful business synergies could emerge over the medium term. The near-completion of CB conversions during 2025 reduces future dilution risk, a constructive development for the capital structure. However, the H2 2026 generic drug price reduction creates a near-term earnings headwind for the ETC segment that limits near-term earnings visibility. New drug and formulation research conducted through the Seoul National University Drug Development Center could add medium-term pipeline value, though specific clinical or regulatory milestones have not been publicly disclosed.
The share price stands at a substantial discount to book value per share (BPS 11,310 won), placing the stock well below net asset value — a discount that is notable even relative to similarly scaled domestic pharmaceutical peers when factoring in CMO fixed assets and real estate holdings. Based on the headline earnings per share (EPS of 1,795 won), the implied price-to-earnings multiple sits in a low single-digit range; however, the blending of H2 2025 operating losses with large non-cash convertible bond derivative gains complicates a straightforward earnings-quality assessment. The annual dividend per share of 150 won (DPS) provides a cash yield above the sector average, offering meaningful income return support. Investors should factor in the dilutive impact of the large-scale 2025 CB conversions — which have expanded the share count — alongside the sharp decline in operating cash flow when assessing intrinsic value beyond headline earnings.
The CMO segment is forecast to grow at a ~33.9% CAGR from 5.8 bn won in 2019 to approximately 25 bn won in 2024, steadily increasing its revenue share. With the U.S. Biosecurity Act debate spotlighting Korean manufacturers as credible Chinese alternatives, incremental order flow is already materializing. Sustained CMO growth paired with top-line expansion could drive medium-term OPM recovery and a more favorable revenue mix.
The share price sits at a marked discount to BPS of 11,310 won, and independent analysis has noted that real estate assets alone exceeded the market capitalization by more than twofold. This asset-backed structural floor could cushion downside. The near-completion of CB conversions during 2025 also reduces further dilution risk, a positive factor for per-share value preservation over the medium term.
Q1 2026 delivered a record quarterly revenue of 32.4 bn won alongside operating income of 3.37 bn won, breaking out of the two-quarter operating loss streak seen in H2 2025. The cross-shareholding alliance with Hwan-In, Dongkook, and Kyungdong Pharmaceuticals establishes a collaborative framework spanning CMO, chronic-disease drugs, and CNS therapies. If this translates into concrete sales or manufacturing partnerships, revenue diversification potential could materialize over the medium term.
The back-to-back operating losses in Q3 and Q4 2025 represent a sharp reversal from H1, and the precise drivers — whether a spike in selling/admin expenses, production cost inflation, or one-time write-offs — have not been fully explained in available public disclosures. While non-cash CB derivative gains padded reported annual net income, operating cash flow plunged to 1.46 bn won, reflecting genuine underlying cash generation weakness. If the root cause is structural rather than transitory, the H2 2025 loss pattern could recur in future quarters.
A scheduled reduction of generic and post-patent drug prices from the current ~53.55% to 45% level starting in H2 2026 could directly compress margins in the ETC segment, which accounts for approximately 78% of total revenue. Core generic products including dapagliflozin and glimepiride would face lower realized selling prices, capping momentum in the diabetes revenue line. If cardiovascular and gastrointestinal flagships are also covered by the cuts, broader-based margin pressure would intensify.
Traditional pharmaceutical companies that previously focused on new drug development are entering the CDMO space, and the scale advantages of large-cap entrants may erode the pricing leverage and contract win-rate of mid-sized CMO operators over time. The 1,483,414 new shares issued from CB conversions during 2025 have already diluted per-share metrics, and any residual convertible bonds represent a continuing dilution overhang. The disposal of treasury shares in the early 2026 cross-shareholding transaction may also introduce near-term supply-side pressure on the stock.
Jin Yang Pharmaceutical is a mid-tier KOSDAQ pharmaceutical company that delivered a ~16.5% revenue CAGR over four years (2022–2025), supported by a dual-engine model of a stable ETC cash cow and a high-growth CMO business. The central challenge is the credibility of profitability following the H2 2025 operating loss streak: the sharp decline in operating cash flow to 1.46 bn won raises the question of whether the cost surge was a one-time anomaly or a structural shift, which will determine the medium-term trajectory. Q1 2026 delivered encouraging early-recovery signals in both revenue and operating income; with the CB derivative distortion now largely resolved, future earnings should more reliably reflect underlying operations. Three risk factors will define 2026–2027 performance: the H2 2026 generic drug price reduction, escalating CMO competition from large-cap entrants, and the ultimate disposition of residual convertible obligations. The share price carries a substantial discount to BPS of 11,310 won and offers a dividend yield above the sector average based on DPS of 150 won — providing asset-based and income-based floor support — but confirming the durability of the operating recovery and quantifying the policy headwind remain the prerequisite conditions for clearer directional conviction.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)