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Boryung · 바이오·제약 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
보령은 2025년 4분기 카나브 약가인하 소송 충당부채로 일시 적자를 냈지만, 2026년 상반기 탁소텔 글로벌 매출과 CDMO 사업이 본격화되며 반기 기준 역대 최대 실적을 기록했다.
보령은 고혈압 신약 카나브(피마사르탄) 계열을 축으로 한 만성질환(Specialty Care) 사업과, 특허 만료 오리지널 브랜드를 인수하는 LBA(Legacy Brands Acquisition) 전략 기반의 항암 사업, 그리고 위탁개발생산(CDMO) 사업을 3대 축으로 운영한다. 카나브는 보령 전체 매출 중 비중이 가장 큰 품목으로, 2025년 기준 매출 비중이 15.9%에 달한다. 항암 부문은 2020년 일라이릴리로부터 인수한 젬자(젬시타빈), 2022년 인수한 알림타(페메트렉시드)에 이어 2025년 사노피로부터 인수한 탁소텔(도세탁셀)까지 세 브랜드로 구성된 세포독성항암제 포트폴리오를 갖추고 있다. 탁소텔은 한국·중국·독일·스페인 등 19개국의 판권·허가권·생산권·상표권을 최대 1억 7,500만 유로(약 2,878억원)에 인수한 것으로, 사노피 발표 기준 2024년 글로벌 매출은 약 7,000만 유로(약 1,154억원) 규모였다. CDMO 사업은 충남 예산캠퍼스(연 600만 바이알 생산능력)를 거점으로 하며, 2026년 5월 알림타 위탁생산 첫 출하로 본격 개시됐다. 만성질환 부문에는 카나브 외에도 이상지질혈증 치료제 엘(L)패밀리, 당뇨병 치료제 트루시리즈 등 복합제 라인업이 포함돼 있다. 2026년 5월에는 고혈압·이상지질혈증 3제 복합제 '카나브젯'을 새로 출시해 제품군을 확장했다. 여기에 일반의약품(OTC) 부문도 매출 구성의 한 축을 이루고 있다.
2025년 연결 매출은 1조 174억원으로 2024년(1조 171억원)과 거의 동일한 수준을 기록했으나, 영업이익은 651억원으로 전년 704억원 대비 줄었고 지배주주 순이익도 643억원으로 전년 696억원보다 감소했다. 이익 둔화의 핵심 원인은 카나브 약가인하 처분 취소소송 1심 패소에 따라 2025년 4분기에 관련 충당부채를 선반영한 데 있다. 실제 2025년 4분기 영업이익은 -6.5억원으로 분기 적자를 기록했는데, 이는 카나브 약가인하 소송 패소로 인한 충당부채 설정액이 비용으로 처리된 결과다. 반면 2026년 1분기 영업이익은 201.5억원으로 전분기 적자에서 흑자로 전환했고, 지배주주 순이익은 414억원으로 크게 늘었다. 2026년 2분기에는 매출이 2,796억원으로 분기 기준 최대치를 기록했지만 영업이익은 238억원으로 전년 동기(254억원)보다 다소 줄었는데, 탁소텔 인수에 따른 무형자산 상각비와 카나브젯 마케팅비 등 신사업 관련 비용 증가가 영향을 미쳤다. 이에 따라 2025년 3분기~2026년 2분기 최근 4개 분기 지배주주 순이익 합계는 1,206억원으로, 소송 충당금 반영과 이후 회복이 뒤섞인 결과다. 연간 영업이익률은 2022년 7.4%, 2023년 7.9%에서 2024년 6.9%, 2025년 6.4%로 최근 2년간 낮아지는 흐름을 보였는데, 이는 카나브 약가 리스크와 신사업 투자 확대가 동시에 작용한 결과로 해석된다. 다만 영업활동현금흐름은 2022년 278억원에서 2023년 422억원, 2024년 806억원, 2025년 1,332억원으로 매년 뚜렷하게 늘어 손익보다 현금창출력의 개선 속도가 더 가팔랐고, 부채비율은 2023년 66.7%에서 2024년 48.4%로 낮아졌다가 탁소텔 인수 자금 조달 등의 영향으로 2025년 64.1%로 다시 높아졌다.
국내 고혈압치료제 시장은 제네릭 경쟁이 상시화된 성숙기 시장으로, 유비스트 기준 카나브 패밀리 처방액은 전년 동기 대비 7.0% 늘어 고혈압 시장 성장률(4.3%)을 웃돌았다. 세포독성항암제 분야에서는 특허 만료된 오리지널 브랜드를 통째로 인수해 자체 생산체계로 전환하는 LBA 전략이 원가구조 개선의 핵심 변수로 꼽힌다. 국내 제약사가 글로벌 빅파마의 오리지널 항암제 사업 전체를 인수해 직접 판매하는 사례는 이례적이며, 보령의 탁소텔 인수가 첫 사례로 평가된다. CDMO 시장은 위탁생산 수요 확대에 힘입어 성장하는 영역으로, 보령은 인수 브랜드의 자체 생산 전환 과정에서 확보한 생산설비를 외부 수탁 물량으로 다시 연결하는 구조를 취하고 있다. 약가정책 측면에서는 제네릭이 건강보험에 등재되면 오리지널 의약품의 약가가 자동으로 인하되는 국내 제도가 오리지널 신약을 보유한 제약사들의 공통 리스크로 부각되고 있다. 경쟁구도 면에서는 카나브 제네릭의 누적 처방액이 2억원에도 못 미쳐 전체 피마사르탄 단일제 시장 점유율이 0.5% 수준에 그치는 등, 제네릭 진입에도 오리지널 처방력이 견고하게 유지되고 있는 모습이다.
| 주가 | ₩8,260 |
|---|---|
| 시가총액 | 7,086억원 |
| PER | 5.8 |
| PBR | 0.78 |
| ROE | 14.4% |
| 배당수익률 | 1.94% |
회사는 탁소텔의 19개국 유통계약 전환과 국가별 라벨링 등 인허가 절차를 순차적으로 진행하며 글로벌 매출 확대를 준비하고 있는데, 다만 이 절차가 국가별로 진행되는 만큼 단기간 내 매출 기여를 계산하기는 쉽지 않은 상황이다. 예산캠퍼스는 연간 최대 600만 바이알 생산능력을 갖추고 있어 인허가가 마무리되는 국가부터 순차적으로 자체 생산·수출 체계를 구축할 계획이다. 카나브 약가인하 소송은 1심 패소 후 서울고등법원 항소심이 진행 중이며, 집행정지 기간도 연장돼 있어 최종심 결과가 나오기 전까지는 기존 약가가 유지된다. 회사는 이와 병행해 카나브젯 등 복합제 라인업 확장을 통한 제품수명주기 관리 전략으로 제네릭 경쟁에 대응하고 있다. 항암 부문에서는 알림타 액상 제형 확대, 젬자 액상 제형 개선 등 기존 제품의 수익성 개선 작업도 이어지고 있다. 경영진은 카나브 의존도를 낮추고 세포독성항암제와 CDMO 중심으로 포트폴리오를 다각화하는 방향을 지속하겠다는 방침을 밝히고 있다.
최근 4개 분기 실적이 소송 충당금 반영과 그 이후 이익 회복이 뒤섞이며 큰 폭으로 출렁인 만큼, 주가지표 역시 이런 변동성이 반영되는 구간에 있다. 주가는 주당순자산가치에 못 미치는 수준에서 거래되고 있어 순자산 대비로는 할인된 모습을 보인다. 배당수익률은 업종 평균에 못 미치는 편으로, 보령은 배당 확대보다는 항암·CDMO 신사업 확장에 자금을 우선 배분해온 것으로 풀이된다. 이익 흐름이 분기별로 적자와 흑자를 오간 만큼, 특정 시점의 손익만으로 밸류에이션을 단정하기는 어려운 상태다. 시장에서는 탁소텔 글로벌 매출의 본격 확대 여부와 카나브 소송의 최종 결과가 향후 밸류에이션을 가늠하는 핵심 변수로 인식되고 있다.
탁소텔 인수로 세포독성항암제 라인업이 젬자-알림타-탁소텔 3종으로 늘었고, 2026년 상반기 항암 부문 매출은 탁소텔 글로벌 매출과 CDMO 매출을 합쳐 1,305억원으로 반기 기준 역대 최대를 기록했다. CDMO 사업도 알림타 위탁생산 첫 출하로 신규 수익원이 열렸다. 이는 카나브 의존도를 낮추고 항암제 비중을 높이는 경영진의 사업구조 전환 방향과 일치한다.
카나브 패밀리 처방액은 시장 성장률을 웃돌았고, 이상지질혈증 엘패밀리와 당뇨 트루시리즈도 두 자릿수 성장세를 보였다. 카나브젯 등 신제품의 초도 물량 완판도 시장 안착의 신호로 해석된다. 제네릭의 처방시장 점유율이 여전히 낮아 오리지널 처방력이 견고하다는 점도 긍정적이다.
영업활동현금흐름은 2022년 278억원에서 2025년 1,332억원으로 매년 확대돼 손익 변동성 대비 현금창출력의 개선 속도가 더 빠르게 진행됐다. 이는 카나브 소송 충당금 등 일회성 손익 요인과 별개로 실제 사업에서 벌어들이는 현금흐름이 견조하게 늘고 있음을 보여준다.
1심 패소로 2025년 4분기 충당부채를 선반영해 연간 영업이익이 855억원에서 650억원 수준으로 하향 정정됐다. 최종 패소가 확정될 경우 카나브 매출 감소가 불가피하며, 항소심 결과가 나오기 전까지는 분기마다 실적 변동성이 이어질 수 있다.
탁소텔 인수 관련 무형자산 상각비와 카나브젯 마케팅비 등으로 2026년 2분기 영업비용이 전년 동기 대비 12.3% 늘었다. 그 결과 2분기 영업이익은 매출 증가에도 전년 동기보다 오히려 줄었다.
탁소텔의 19개국 사업권은 국가별 유통계약 변경과 라벨 전환 등 행정절차를 거쳐야 해 단기간 내 매출 기여를 계산하기 쉽지 않다. 항암·CDMO 신사업의 2분기 정확한 매출 규모도 아직 공개되지 않아 진행 속도를 외부에서 가늠하기 어렵다.
보령은 2025년 카나브 약가인하 소송 패소에 따른 충당부채 반영으로 연간 이익이 줄었지만, 2026년 상반기에는 탁소텔 글로벌 매출과 CDMO 사업이 본격화되며 반기 기준 역대 최대 매출·영업이익을 기록했다. 분기별로는 2025년 4분기 적자에서 2026년 1분기 큰 폭의 이익 회복, 2026년 2분기 매출 최대치 경신 등 변동성이 큰 흐름을 보이고 있다. 카나브 패밀리는 여전히 처방시장 성장률을 웃도는 견조한 실적을 유지하고 있으며, 엘패밀리·트루시리즈 등 만성질환 파이프라인도 함께 성장하고 있다. 다만 카나브 약가인하 소송은 서울고등법원 항소심이 진행 중이어서 최종 결과에 따라 향후 실적이 다시 흔들릴 수 있는 불확실성이 남아 있다. 탁소텔의 19개국 유통망 전환과 CDMO 사업 확장은 중장기 성장동력으로 꼽히지만, 국가별 인허가 절차와 초기 실행 리스크도 함께 고려할 필요가 있다. 재무구조 측면에서는 영업활동현금흐름이 꾸준히 개선되고 있는 반면, 대형 브랜드 인수에 따른 부채비율 상승도 함께 나타나고 있다.
English version
Boryung posted a temporary quarterly operating loss in Q4 2025 due to provisions tied to the Kanarb price-cut lawsuit, but achieved record first-half results in H1 2026 as Taxotere global sales and its CDMO business began contributing meaningfully.
Boryung operates around three pillars: a chronic-disease (Specialty Care) business centered on the Kanarb (fimasartan) hypertension franchise, an oncology business built on the Legacy Brands Acquisition (LBA) strategy of buying off-patent original brands, and a contract development and manufacturing (CDMO) business. Kanarb is the company's single largest revenue contributor, accounting for 15.9% of total sales in 2025. The oncology portfolio now spans three cytotoxic chemotherapy brands: Gemzar (gemcitabine), acquired from Eli Lilly in 2020; Alimta (pemetrexed), acquired in 2022; and Taxotere (docetaxel), acquired from Sanofi in 2025. The Taxotere deal secured distribution, approval, manufacturing, and trademark rights across 19 countries including South Korea, China, Germany, and Spain for up to EUR 175 million (about KRW 287.8 billion), with Sanofi-reported 2024 global sales of roughly EUR 70 million (about KRW 115.4 billion). The CDMO business is based at the Yesan Campus in South Chungcheong Province, which has annual capacity of 6 million vials, and formally launched with the first Alimta contract-manufacturing shipment in May 2026. Beyond Kanarb, the chronic-disease lineup includes the L-family for dyslipidemia and the Tru series for diabetes. In May 2026, Boryung launched Kanarb Jet, a triple combination therapy for hypertension and dyslipidemia, to extend its product range. An over-the-counter (OTC) business also contributes to overall revenue.
Consolidated revenue in 2025 came in at KRW 1.0174 trillion, essentially flat versus 2024's KRW 1.0171 trillion, while operating profit fell to about KRW 65.1 billion from KRW 70.5 billion a year earlier, and net income attributable to owners declined to KRW 64.3 billion from KRW 69.6 billion. The main driver of this profit decline was a provision booked in Q4 2025 following the first-instance loss in the Kanarb price-cut cancellation lawsuit. Q4 2025 operating profit actually came in at a loss of about KRW 0.65 billion, reflecting the expense recognition of that provision. In contrast, Q1 2026 operating profit rebounded to about KRW 20.15 billion, swinging back into the black from the prior quarter's loss, while net income attributable to owners jumped to about KRW 41.4 billion. In Q2 2026, revenue hit a quarterly record of about KRW 279.6 billion, though operating profit of about KRW 23.8 billion came in slightly below the KRW 25.4 billion posted a year earlier, reflecting higher costs from intangible asset amortization tied to the Taxotere acquisition and marketing expenses for Kanarb Jet. As a result, net income attributable to owners over the trailing four quarters from Q3 2025 through Q2 2026 totaled about KRW 120.6 billion, a figure that blends the litigation-related provision hit and the subsequent recovery. Annual operating margin slipped from 7.4% in 2022 and 7.9% in 2023 to 6.9% in 2024 and 6.4% in 2025, a two-year decline attributable to both the Kanarb price risk and expanded new-business investment. Operating cash flow, however, rose steadily from about KRW 27.8 billion in 2022 to KRW 42.2 billion in 2023, KRW 80.6 billion in 2024, and KRW 133.2 billion in 2025, improving faster than reported earnings, while the debt ratio fell from 66.7% in 2023 to 48.4% in 2024 before rising again to 64.1% in 2025, partly reflecting financing tied to the Taxotere acquisition.
The domestic hypertension drug market is a mature segment with persistent generic competition, yet Kanarb family prescriptions grew 7.0% year-on-year per UBIST data, outpacing the overall hypertension market's 4.3% growth. In the cytotoxic chemotherapy segment, the LBA strategy of acquiring entire off-patent original brands and converting them to in-house production is viewed as the key lever for cost-structure improvement. It is considered unusual for a Korean pharmaceutical company to acquire and directly sell an entire global oncology franchise from a multinational, making Boryung's Taxotere deal a notable first case. The CDMO market is expanding on the back of growing contract-manufacturing demand, and Boryung has structured its business to redirect manufacturing capacity gained from in-house brand conversion toward external contract volume. On the policy side, Korea's system of automatically cutting an original drug's price once a generic is listed for reimbursement represents a shared risk for pharmaceutical companies holding original new drugs. In terms of competitive positioning, cumulative prescriptions of Kanarb generics remain below KRW 200 million, with generic share of the overall fimasartan single-agent market at only about 0.5%, indicating that original-brand prescribing power has held up despite generic entry.
| Price | ₩8,260 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.71T |
| P/E | 5.8 |
| P/B | 0.78 |
| ROE | 14.4% |
| Dividend yield | 1.94% |
The company is progressing through country-by-country distribution contract conversions and labeling approvals for Taxotere across its 19 markets to prepare for expanded global sales, though the staggered nature of this process makes near-term revenue contribution difficult to quantify precisely. The Yesan Campus, with annual capacity of up to 6 million vials, is expected to gradually take on in-house production and export duties as approvals are completed market by market. The Kanarb price-cut lawsuit is now on appeal at the Seoul High Court following the first-instance loss, and with the stay of execution extended, existing drug prices remain in place until a final ruling. In parallel, the company is countering generic competition through a product life-cycle management strategy centered on expanding its combination-therapy lineup, including Kanarb Jet. In oncology, profitability improvement work continues on existing products, including expanded use of the liquid formulation of Alimta and formulation improvements for Gemzar. Management has stated its intent to continue reducing reliance on Kanarb while diversifying the portfolio toward cytotoxic chemotherapy and CDMO.
Because trailing four-quarter results have swung sharply between a litigation provision hit and subsequent profit recovery, valuation metrics reflect that same volatility. The stock trades below its book value per share, implying a discount relative to net assets. The dividend yield runs below the sector average, suggesting Boryung has prioritized funding for its oncology and CDMO expansion over larger shareholder distributions. Since quarterly earnings have alternated between losses and profits, it is difficult to draw firm valuation conclusions from any single period's results. Market participants view the pace of Taxotere's global sales ramp-up and the final outcome of the Kanarb lawsuit as the key variables likely to shape valuation going forward.
The Taxotere acquisition expanded the cytotoxic chemotherapy lineup to three brands—Gemzar, Alimta, and Taxotere—and H1 2026 oncology-segment revenue, combining Taxotere global sales and CDMO revenue, reached a record first-half high of about KRW 130.5 billion. The CDMO business also opened a new revenue stream with its first Alimta contract-manufacturing shipment. This aligns with management's stated direction of reducing Kanarb dependence while raising the oncology weighting.
Kanarb family prescriptions grew faster than the overall market, while the L-family for dyslipidemia and Tru series for diabetes both posted double-digit growth. The sellout of initial Kanarb Jet inventory is read as a sign of successful market entry. Generic drugs' still-low share of the prescription market also supports the resilience of original-brand prescribing power.
Operating cash flow expanded every year from about KRW 27.8 billion in 2022 to about KRW 133.2 billion in 2025, improving faster than reported profit volatility would suggest. This indicates that underlying cash generation from the business has grown steadily, separate from one-off items such as the Kanarb litigation provision.
The first-instance loss led to a Q4 2025 provision that revised full-year operating profit down from roughly KRW 85.5 billion to about KRW 65 billion. A final loss would make a Kanarb revenue decline unavoidable, and quarterly earnings volatility could persist until the appeal is resolved.
Operating expenses in Q2 2026 rose 12.3% year-on-year due to intangible asset amortization tied to the Taxotere acquisition and marketing costs for Kanarb Jet. As a result, Q2 operating profit actually declined year-on-year despite revenue growth.
Taxotere's 19-country rights require country-by-country distribution contract changes and label conversions, making near-term revenue contribution difficult to quantify. Precise Q2 revenue figures for the new oncology and CDMO businesses have not yet been disclosed, making the pace of progress hard for outsiders to gauge.
Boryung's full-year profit declined in 2025 due to a provision booked after losing the first instance of the Kanarb price-cut lawsuit, but H1 2026 saw record first-half revenue and operating profit as Taxotere's global sales and the CDMO business began contributing meaningfully. Quarterly results have been volatile, moving from a Q4 2025 operating loss to a sharp profit recovery in Q1 2026 and a new revenue high in Q2 2026. The Kanarb family continues to post prescription growth above the overall market rate, while the L-family and Tru series chronic-disease pipelines are also expanding. However, the Kanarb price-cut lawsuit remains on appeal at the Seoul High Court, leaving uncertainty that could sway future earnings depending on the final ruling. Taxotere's rollout across 19 countries and the expansion of the CDMO business are viewed as medium-to-long-term growth drivers, though country-specific approval procedures and early execution risk warrant attention. On the balance sheet, operating cash flow has improved steadily even as the debt ratio has risen again following large brand acquisitions.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
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