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Choheung · 식음료 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
조흥은 치즈·냉동피자 중심 매출이 4년 연속 늘었지만, 지배주주 순이익은 2026년 1분기 적자를 포함해 분기마다 큰 편차를 보이고 있다.
조흥은 1976년 유가증권시장(코스피)에 상장한 종합식품업체로, 치즈 가공과 식품·식품첨가물 제조를 주력으로 한다. 사업 구성을 보면 치즈류가 매출의 61.1%, 식품 및 식품첨가물류가 38.9%를 차지하는 이원화 구조다. 제품군은 치즈, 소스, 분말·시즈닝, 빵크림, 피자, 밀키트, 유탕류, 이스트, 혼합제제 등으로 다양화되어 있으며 제과·제빵 및 외식·급식 채널에 원료를 공급한다. 1976년 유가증권시장에 상장하였으며, 종속회사로 2010년 설립된 (주)조흥지에프를 보유하고 있다. 조흥은 이스트류 등 제과 제빵 재료와 치즈 가공, 냉동피자 등을 생산·판매하고 있으며, 대표적으로 국내 냉동피자 시장 1위인 오뚜기의 냉동피자를 생산한다. 오뚜기는 대량보유자 보고를 통해 조흥에 대한 지분 변동을 정기적으로 공시하는 주요 주주로 이름을 올리고 있다. 최근에는 국내 밀키트 전문 제조기업 팜앤들과 손잡고 밀키트 공동 개발에 나서는 등 제품 다각화도 진행하고 있다. 건강·웰빙 트렌드에 따라 유기농 및 무첨가 치즈 수요가 증가하고, 고급 치즈와 특수 제빵 원료의 프리미엄 제품 시장 점유율이 확대되는 흐름이 나타난다. 국내 산업용 치즈·식품첨가물 시장은 소수의 대형 유가공·제빵 원료 업체들이 경쟁하는 구도로 알려져 있다.
연간 매출액은 2022년 3,240억원, 2023년 4,059억원, 2024년 4,282억원, 2025년 4,882억원으로 4년 연속 증가했다. 영업이익은 2022년 150억원에서 2024년 208억원까지 늘었다가 2025년 186억원으로 소폭 줄었으며, 영업이익률은 4.6%→3.9%→4.9%→3.8%로 등락했다. 지배주주 순이익은 2022년 111억원에서 2023년 3.6억원으로 급감한 뒤 2024년 25억원, 2025년 81억원으로 점차 회복하는 흐름을 보였다. 영업활동현금흐름은 2022년 -830억원의 큰 유출을 기록했다가 2023년 92억원, 2024년 459억원으로 크게 개선됐으나 2025년에는 106억원으로 다시 낮아졌다. 부채비율은 2023년 163.3%에서 2024년 170.5%, 2025년 187.0%로 3년 연속 상승해 재무 레버리지가 확대되는 모습이다. 분기별로는 2025년 2분기 매출 1,223억원·영업이익 40억원·순이익 55억원을 기록한 뒤, 3분기(매출 1,231억원·영업이익 62억원·순이익 18억원)와 4분기(매출 1,279억원·영업이익 47억원·순이익 13억원)로 매출은 꾸준했지만 순이익은 매 분기 편차가 컸다. 2026년 1분기에는 매출 1,225억원, 영업이익 38억원을 기록했음에도 순손실 20억원으로 적자 전환했고, 2분기에는 매출 1,262억원·영업이익 56억원·순이익 12억원으로 다시 흑자 전환했다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합산 지배주주 순이익은 22억원 수준으로, 분기별 큰 변동성이 연간 실적에도 그대로 반영되는 구조다. 품목 다양화로 매출이 증가했으나, 원재료 가격 상승으로 매출원가가 소폭 증가해 수익성 개선은 제한적이라는 점이 최근 분기 실적에서도 확인된다.
국내 가공식품·식품첨가물 산업은 1인 가구 증가와 간편식 수요 확대에 힘입어 완만한 성장을 지속하고 있다. 냉동피자 등 냉동 간편식 시장은 최근 소용량·프리미엄 라인업 확대를 통해 저변을 넓히는 추세다. 건강·웰빙 트렌드에 따라 유기농 및 무첨가 치즈 수요가 증가하고, 고급 치즈와 특수 제빵 원료의 프리미엄 제품 시장 점유율이 확대되고 있다. 다만 원유(우유)·소맥·유지 등 원재료 가격 변동성은 업계 전반의 수익성에 직접적인 영향을 미치는 구조적 요인으로 남아 있다. 조흥은 국내 냉동피자 시장 1위인 오뚜기의 냉동피자를 생산"하는 등 대형 식품기업과의 거래 관계를 바탕으로 원료 공급망에서 입지를 확보하고 있다. 산업용 치즈·식품첨가물 시장에는 다수의 국내 대형 유가공업체와 식품첨가물 전문기업이 참여해 있어 가격 경쟁이 상존한다. 밀키트 전문 제조기업 팜앤들과의 공동 개발\antml:cite> 등 신규 카테고리 확장은 성장 여력을 넓히는 요인이나, 매출 기여도는 아직 검증 단계에 있다.
| 주가 | ₩138,000 |
|---|---|
| 시가총액 | 828억원 |
| PER | 37.7 |
| PBR | 0.56 |
| ROE | 1.5% |
| 배당수익률 | 4.35% |
회사 차원의 정량적 실적 가이던스는 별도로 확인되지 않았으나, 2026년 1분기 순손실에서 2분기 흑자로 전환한 점은 원재료비 부담 속에서도 수익성 방어 노력이 이어지고 있음을 보여준다. 팜앤들과의 밀키트 공동 개발 등 신제품·신카테고리 확장이 진행되고 있어, 밀키트 부문의 향후 매출 기여 여부가 확인 포인트다. 오뚜기와의 거래 관계가 유지되는 한 국내 냉동피자 1위 브랜드용 OEM 물량은 매출의 안정적 기반으로 작용할 가능성이 있다. 건강·웰빙 트렌드에 따른 프리미엄 치즈·특수 제빵원료 수요 확대는 제품 믹스 개선의 기회 요인으로 꼽힌다. 반면 원재료 가격 상승이 매출원가 부담으로 이어져 수익성 개선이 제한\antml:cite>될 수 있다는 점은 앞선 분기 실적에서도 이미 확인된 리스크다. 2026년 3월 정기주주총회에서 결의된 현금배당 정책이 향후에도 이어질지는 다음 연간 실적 확정 시점에 다시 확인될 사항이다. 부채비율이 최근 3년간 상승세를 보인 만큼, 향후 재무구조 관리 방향도 관찰 대상이다.
최근 네 개 분기 합산 순이익을 기준으로 산출한 주가수익비율은 조흥의 이익 변동성이 반영되어 과거 대비 높은 편에 위치한다. 이는 2023년과 2026년 1분기처럼 순이익이 급감하거나 적자를 냈던 시기가 반복되면서 이익 기준 밸류에이션이 해마다 크게 출렀다는 점과 맥이 닿아 있다. 주가는 주당 순자산가치를 하회하는 수준에서 형성돼 있어, 자산가치 대비 할인 구간에서 거래되고 있다고 볼 수 있다. 반면 자기자본은 최근 4년간 1,500억원 안팎에서 큰 변화 없이 유지돼, 순이익 변동에도 자산 기반 자체는 비교적 안정적이었다. 회사는 매년 현금배당을 실시해 왔으며, 이 정책이 이어질 경우 주주환원 측면에서 참고할 요소가 된다. 다만 이익 변동성이 큰 구간에서는 순이익 기준 밸류에이션 지표의 해석에 유의가 필요하다.
연간 매출은 2022년 3,240억원에서 2025년 4,882억원으로 늘어 4년 연속 증가세를 이어갔다. 냉동피자·치즈 등 주력 제품의 판매 확대가 외형 성장을 뒷받침했다. 오뚜기 등 대형 고객사와의 거래 관계가 매출 기반의 안정성을 더한다.
지배주주 순이익은 2023년 3.6억원까지 줄었다가 2024년 25억원, 2025년 81억원으로 점차 개선됐다. 2026년 1분기 적자를 냈지만 2분기 다시 흑자로 전환하며 회복 흐름이 이어지고 있음을 보였다. 영업이익 자체는 매해 150억~208억원 수준을 유지하고 있다.
건강·웰빙 트렌드에 힘입어 유기농·무첨가 치즈, 고급 치즈, 특수 제빵원료 등 프리미엄 제품 카테고리의 점유율이 확대되고 있다. 팜앤들과의 밀키트 공동 개발 등 신규 카테고리 진출도 진행 중이다. 제품 믹스가 다변화될수록 특정 원재료 가격 변동에 대한 노출도 완화될 수 있다.
지배주주 순이익은 2022년 111억원에서 2023년 3.6억원으로 급감했고, 2026년 1분기에는 약 20억원의 순손실을 냈다. 매출과 영업이익이 늘어난 분기에도 순이익이 줄거나 적자를 보이는 경우가 반복돼 실적 예측 가능성이 낮은 편이다.
영업이익률은 2022~2025년 3.8~4.9% 구간에서 등락했다. 품목 다양화로 매출이 증가했으나, 원재료 가격 상승으로 매출원가가 소폭 증가해 수익성 개선은 제한적\antml:cite>이었던 점이 최근 분기 실적에서도 반복됐다.
부채비율은 2023년 163.3%에서 2025년 187.0%로 3년 연속 상승했다. 2022년에는 영업활동현금흐름이 -830억원에 달하는 큰 유출을 기록한 바 있어, 현금창출력의 연도별 편차도 관찰해야 할 부분이다.
조흥은 치즈·냉동피자를 주축으로 매출이 4년 연속 늘었지만, 순이익은 원재료비 부담과 여러 요인으로 인해 해마다, 심지어 분기마다 큰 편차를 보였다. 2025년 지배주주 순이익은 81억원으로 2023년 저점에서 벗어났지만, 2026년 1분기 다시 적자를 기록한 뒤 2분기 흑자로 돌아서는 등 회복의 안정성은 아직 검증 단계에 있다. 오뚜기와의 거래·지분 관계는 매출 기반의 한 축이자 동시에 특정 고객 의존이라는 리스크 요인으로도 작용한다. 부채비율이 3년 연속 상승하고 과거 영업활동현금흐름이 큰 폭으로 유출된 해도 있었던 만큼, 재무 안정성 측면의 점검도 필요하다. 건강·웰빙 트렌드에 따른 프리미엄 치즈·특수 원료 수요 확대와 밀키트 등 신제품 다각화는 중장기적인 기회 요인으로 꼽힌다. 투자자는 다가오는 분기 실적 발표와 원재료 가격 흐름, 배당 정책 지속 여부를 통해 추가적인 판단 근거를 확보할 수 있다. 본 리포트는 정보 제공 목적이며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
English version
Chohung's cheese- and frozen pizza-driven revenue has grown for four straight years, but net income attributable to owners has swung sharply from quarter to quarter, including a loss in the first quarter of 2026.
Chohung is a comprehensive food company listed on the KOSPI market in 1976, focused on cheese processing and the manufacture of food and food additives. Its business mix shows a dual structure in which cheese products account for 61.1% of revenue and food and food additive products for 38.9%. Its product lineup spans cheese, sauces, powders and seasonings, bakery creams, pizza, meal kits, fried products, yeast, and compound preparations, supplying raw materials to bakery, foodservice, and institutional catering channels. The company listed on the KOSPI market in 1976 and holds a subsidiary, Chohung GF, established in 2010. Chohung produces bakery ingredients such as yeast, processed cheese, and frozen pizza, and notably manufactures frozen pizza for Otoki, the domestic market leader in frozen pizza. Otoki appears as a major shareholder that periodically discloses changes in its Chohung holdings through large-shareholding reports. More recently, the company has partnered with Farm&Deul, a domestic meal-kit specialist, to jointly develop meal kits as part of its product diversification. Health and wellness trends are driving demand for organic and additive-free cheese, and the market share of premium cheese and specialty bakery ingredients is expanding. The domestic industrial cheese and food-additive market is generally understood to be a competitive space dominated by a handful of large dairy and bakery-ingredient producers.
Annual revenue rose for four straight years: KRW 324.0 billion in 2022, KRW 405.9 billion in 2023, KRW 428.2 billion in 2024, and KRW 488.2 billion in 2025. Operating profit climbed from KRW 15.0 billion in 2022 to KRW 20.8 billion in 2024 before slipping to KRW 18.6 billion in 2025, with the operating margin fluctuating between 4.6%, 3.9%, 4.9%, and 3.8% over the period. Net income attributable to owners plunged from KRW 11.1 billion in 2022 to just KRW 0.36 billion in 2023, then gradually recovered to KRW 2.5 billion in 2024 and KRW 8.1 billion in 2025. Operating cash flow swung from a large outflow of KRW -83.0 billion in 2022 to inflows of KRW 9.2 billion in 2023 and KRW 45.9 billion in 2024, before falling back to KRW 10.6 billion in 2025. The debt ratio rose for three consecutive years, from 163.3% in 2023 to 170.5% in 2024 and 187.0% in 2025, indicating expanding financial leverage. On a quarterly basis, after posting KRW 122.3 billion in revenue, KRW 4.0 billion in operating profit, and KRW 5.5 billion in net income in Q2 2025, revenue stayed steady through Q3 (KRW 123.1 billion revenue, KRW 6.2 billion operating profit, KRW 1.8 billion net income) and Q4 (KRW 127.9 billion revenue, KRW 4.7 billion operating profit, KRW 1.3 billion net income), even as net income varied widely each quarter. In Q1 2026, despite revenue of KRW 122.5 billion and operating profit of KRW 3.8 billion, the company swung to a net loss of about KRW 2.0 billion, before returning to profit in Q2 2026 with KRW 126.2 billion in revenue, KRW 5.6 billion in operating profit, and KRW 1.2 billion in net income. Combined net income attributable to owners over the most recent four quarters (Q3 2025 through Q2 2026) stood at roughly KRW 2.2 billion, reflecting how quarterly volatility carries through into the annual results. Revenue increased on a wider product range, but rising raw material costs pushed up cost of goods sold, limiting the extent of margin improvement, a pattern also visible in recent quarterly results.
South Korea's processed food and food-additive industry continues to grow at a moderate pace, supported by rising single-person households and expanding demand for convenience foods. The frozen convenience food segment, including frozen pizza, has been broadening its base through smaller portion sizes and premium product lineups. Health and wellness trends are boosting demand for organic and additive-free cheese, with premium cheese and specialty bakery ingredients gaining market share. However, volatility in raw material prices for milk, wheat, and fats and oils remains a structural factor that directly affects profitability across the industry. Chohung has secured a position in the ingredient supply chain through its relationship with large food companies, notably as it manufactures frozen pizza for Otoki, the domestic market leader in frozen pizza. The industrial cheese and food-additive market includes numerous large domestic dairy processors and specialty food-additive makers, keeping price competition persistent. Expansion into new categories such as the joint meal-kit development with Farm&Deul, a meal-kit specialist, broadens growth potential, though its revenue contribution has yet to be established.
| Price | ₩138,000 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.08T |
| P/E | 37.7 |
| P/B | 0.56 |
| ROE | 1.5% |
| Dividend yield | 4.35% |
No specific quantitative earnings guidance from the company has been confirmed, but the swing from a net loss in Q1 2026 to a profit in Q2 2026 suggests ongoing efforts to defend profitability despite raw material cost pressure. New product and category expansion, including the joint meal-kit development with Farm&Deul, is underway, making the future revenue contribution of the meal-kit segment a point to watch. As long as the relationship with Otoki continues, OEM volume tied to the domestic market-leading frozen pizza brand could remain a stable revenue base. Rising demand for premium cheese and specialty bakery ingredients driven by health and wellness trends is cited as an opportunity for product-mix improvement. Conversely, the risk that rising raw material prices push up cost of goods sold and limit margin improvement has already been evident in recent quarterly results. Whether the cash dividend policy approved at the March 2026 annual shareholders meeting continues will be confirmed again when the next full-year results are finalized. Given the debt ratio's rise over the past three years, the direction of future balance-sheet management is also worth monitoring.
The price-to-earnings ratio calculated on combined net income over the most recent four quarters sits on the higher side historically, reflecting Chohung's earnings volatility. This traces back to repeated episodes—such as 2023 and Q1 2026—when net income collapsed or turned negative, causing earnings-based valuation to swing widely from year to year. The share price sits below per-share net asset value, meaning it trades at a discount to book value. By contrast, shareholders' equity has stayed roughly stable at around KRW 150 billion over the past four years, even as net income fluctuated, indicating a comparatively steady asset base. The company has paid a cash dividend annually, which, if the policy continues, is a factor worth noting from a shareholder-return perspective. That said, care is needed when interpreting earnings-based valuation metrics during periods of high profit volatility.
Annual revenue grew for four consecutive years, from KRW 324.0 billion in 2022 to KRW 488.2 billion in 2025. Expanding sales of core products such as frozen pizza and cheese underpinned this top-line growth. Its trading relationship with large customers such as Otoki adds stability to the revenue base.
Net income attributable to owners fell to KRW 0.36 billion in 2023 before gradually improving to KRW 2.5 billion in 2024 and KRW 8.1 billion in 2025. Although the company posted a loss in Q1 2026, it returned to profit in Q2, showing the recovery trend continuing. Operating profit itself has held in the range of KRW 15.0-20.8 billion each year.
Driven by health and wellness trends, the market share of premium categories such as organic and additive-free cheese, high-end cheese, and specialty bakery ingredients is expanding. The company is also pursuing new categories, including joint meal-kit development with Farm&Deul. As the product mix diversifies, exposure to any single raw material's price swings could ease.
Net income attributable to owners plunged from KRW 11.1 billion in 2022 to just KRW 0.36 billion in 2023, and the company posted a net loss of roughly KRW 2.0 billion in Q1 2026. Net income has repeatedly declined or turned negative even in quarters when revenue and operating profit rose, making results relatively unpredictable.
The operating margin fluctuated between 3.8% and 4.9% from 2022 to 2025. Revenue rose on a wider product range, but higher raw material prices increased cost of goods sold, limiting margin improvement, a pattern repeated in recent quarterly results.
The debt ratio rose for three straight years, from 163.3% in 2023 to 187.0% in 2025. In 2022, operating cash flow recorded a large outflow of about KRW -83.0 billion, underscoring the year-to-year variability in cash generation that also warrants attention.
Chohung's revenue, anchored by cheese and frozen pizza, has grown for four consecutive years, but net income has fluctuated sharply year to year and even quarter to quarter due to raw material cost pressure and other factors. Net income attributable to owners recovered to KRW 8.1 billion in 2025 from the 2023 low, but the swing back to a loss in Q1 2026 followed by a return to profit in Q2 shows the stability of this recovery is still being tested. The trading and shareholding relationship with Otoki serves as both a revenue pillar and a concentration risk tied to a specific customer. With the debt ratio rising for three straight years and a year of large operating cash outflow in the recent past, financial stability also warrants scrutiny. Rising demand for premium cheese and specialty ingredients driven by health and wellness trends, along with diversification into new products such as meal kits, are cited as medium-to-long-term opportunities. Investors can gather further basis for judgment from upcoming quarterly results, raw material price trends, and whether the dividend policy continues. This report is for informational purposes only and does not constitute a buy or sell recommendation.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)