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Choheung · 식음료 · 코스피 · 리포트 2026-06-19
치즈가공·냉동피자 OEM을 양대 축으로 4년 연속 매출 성장을 이어온 조흥은 고환율이 촉발한 수입 원재료 가격 상승으로 이익 변동성이 확대되고 있으며, 2026년 1분기 재차 순손실이 발생하며 수익성 회복의 관건이 환율 안정화에 달려 있음을 재확인했다.
조흥은 1959년 조흥화학공업으로 설립돼 2004년 현재 상호로 변경한 오뚜기 계열 종합 식품회사로, 식품 및 식품첨가물의 제조·가공·판매를 주력으로 한다. 매출은 치즈류(61.9%)와 식품류(38.1%)로 구성되며, 치즈 사업은 '코다노' 브랜드의 피자치즈·가공치즈·슈레드치즈·스트링치즈를 베이커리·프랜차이즈·급식·카페 등 B2B 채널에 공급하는 것이 핵심이다. 식품류에는 오뚜기 냉동피자(OEM 생산), 자체 브랜드 마또네피자, 소스류, McCain 냉동감자 수입 판매, 이스트·빵크림(필링제), 핫도그·치즈스틱·치즈볼 등 유탕제품, 밀키트가 포함된다. 오뚜기가 지분 67.2%를 보유한 지배주주이며, 국내 냉동피자 시장 1위 브랜드(오뚜기)의 OEM 공급이 핵심 매출원 중 하나다. 사업 중 비중이 가장 큰 품목은 치즈류이고 그 다음이 냉동피자, 소스류, 냉동감자, 이스트, 빵크림 순이며, 조흥은 B2B 중심 사업자로서 냉동피자만 B2C 시장을 겨냥하고 있다. 2022년 충북 음성에 대소공장을 준공해 유탕제품·밀키트 생산 거점을 확충하고, 같은 해 치즈 전문 제조사 본델코리아를 인수해 슈레드치즈·치즈소스 등 제품군을 강화했다. 치즈 원재료 대부분을 수입에 의존하는 구조여서 원·달러 환율과 국제 유제품 가격이 원가의 핵심 변수이며, 소비자 프리미엄화 트렌드에 대응해 유기농·무첨가 치즈 등 고부가 제품군도 확대 중이다.
연간 매출은 2022년 3,240억 원에서 2023년 4,059억 원, 2024년 4,281억 원, 2025년 4,882억 원으로 4년 연속 성장했으며, 2025년에는 전년 대비 약 14.0% 증가해 역대 최고 매출을 기록했다. 영업이익은 2024년 208억 원(OPM 4.9%)으로 4년 중 최고였으나, 2025년에는 원재료 가격 상승 부담으로 186억 원(OPM 3.8%)으로 감소했다. 지배주주 순이익은 2022년 111억 원에서 2023년 약 3.5억 원으로 급감했다가, 2024년 25억 원, 2025년 81억 원으로 단계적으로 회복됐으며, 비영업 손익 항목 개선이 순이익 회복에 일정 기여를 한 것으로 보인다. 분기별로는 2025년 3분기(7~9월)에 영업이익 약 62억 원으로 연중 최고를 기록했으나, 4분기에 약 47억 원, 2026년 1분기에 약 38억 원으로 하향 추세를 보였다. 2026년 1분기는 매출 1,225억 원(전년 동기 대비 약 +6.6%)으로 외형 성장이 지속됐으나, 영업이익(37.6억 원)은 전년 동기(37.3억 원)와 거의 동일한 반면, 지배주주 순손실은 -20.4억 원으로 전년 동기(-4.5억 원) 대비 크게 확대됐다. 부채비율은 2023년 163.3%에서 2024년 170.5%, 2025년 187.0%로 상승 추세이며, 2025년 말 기준 부채 총액 2,833억 원은 자기자본(1,514억 원)의 약 1.87배에 달한다. 영업활동현금흐름은 2022년 -830억 원(대규모 투자·인수 시기의 운전자본 부담)에서 2024년 약 459억 원으로 회복됐으나, 2025년에는 약 106억 원으로 다시 축소되어 수익성 동향을 반영했다.
국내 치즈 가공·식품첨가물 시장은 베이커리·카페 전문점의 지속 성장, 가정간편식(HMR) 확산, 건강·프리미엄 지향 소비 트렌드에 힘입어 구조적 성장 흐름을 이어가고 있다. 유기농·무첨가 치즈 등 건강한 원료 수요가 증가하고 베이커리·커피 전문점의 치즈 제품 다양화로 시장이 확대되고 있어, 치즈가공 사업자에게는 중장기 기회 요인으로 작용한다. 그러나 치즈 원재료는 사실상 전량 수입에 의존하는 구조여서, 원·달러 환율의 고착화(최근 1,400원 이상 지속)가 원가 상승 압박으로 직결되고 있다. 수입 치즈의 원화 기준 가격은 최근 5년간 약 90% 상승했으며, 이는 달러 기준 국제 유제품 가격 상승에 환율 상승이 겹친 결과다. 냉동피자 시장은 오뚜기가 1위를 유지하는 가운데 CJ제일제당·풀무원 등 경쟁사들이 프리미엄 제품으로 도전하고 있으며, 오뚜기 제품을 OEM 생산하는 조흥도 이 경쟁 구도의 변화에 영향을 받는다. 국내 식품산업은 원료의 국산 사용 비중이 2022년 기준 28.9%에 불과해, 환율 상승기에 업계 전반의 마진을 동반 압박하는 구조적 취약성을 가지고 있다. 오뚜기 본사도 2025년 고환율·원재료 상승 영향으로 영업이익이 약 20% 감소했다고 알려져, 계열 전반의 비용 부담이 상당함을 보여준다.
| 주가 | ₩138,000 |
|---|---|
| 시가총액 | 828억원 |
| PER | 12.7 |
| PBR | 0.57 |
| ROE | 4.5% |
| 배당수익률 | 4.35% |
치즈 수요의 구조적 성장세와 제품군 다양화(밀키트·유탕제품·스트링치즈)에 기반한 외형 확대 모멘텀은 2026년에도 지속될 것으로 전망된다. 수익성 회복의 핵심 변수는 원·달러 환율 안정화 여부이며, 환율이 높게 유지될 경우 수입 치즈 원가 부담이 영업이익률 회복을 제약할 수 있다. 2022년 준공한 충북 음성 대소공장과 같은 해 인수한 본델코리아는 외형 성장을 뒷받침하는 물리적 생산 기반을 제공하고 있다. 오뚜기가 2026년 2월 나폴리식 냉동피자 '피자 이딸리아나' 3종을 신규 출시하는 등 제품 라인업을 지속 확대하고 있어, OEM 물량 증가를 통한 단기 매출 기여가 기대된다. 밀키트 사업은 아직 초기 단계이나, HMR 시장의 성장 흐름에 부합하는 중기 성장 동력으로 주목된다. 2026년 1분기의 순손실 확대(-20.4억 원)는 환율·원가 압박이 2026년 상반기까지 이어질 가능성을 시사하며, 하반기 실적 회복이 연간 이익의 관건이 될 전망이다. 공식 가이던스나 주요 수주 공시는 현재까지 확인되지 않아, 향후 수익성 전망은 환율 및 국제 유제품 가격이라는 거시 변수에 크게 의존하고 있다.
주당순자산(BPS) 242,959원에 비해 현재 주가는 순자산 대비 상당 폭 할인된 구간에 있으며, 이는 한국 식품업종 내에서도 낮은 자산가치 멀티플에 속한다. 이 할인 폭은 영업이익률의 등락(3.8~4.9%), 부채비율의 상승 추세(2025년 187.0%), 오뚜기 집중에서 비롯된 이익 예측 가능성 한계를 시장이 반영한 결과로 해석된다. 주당순이익(EPS)은 10,824원 수준으로, 이익이 사실상 제로에 가까웠던 구간에서 뚜렷한 이익 회복 과정을 반영한다. 주당현금배당금(DPS) 6,000원은 이익 변동성에도 불구하고 유지돼 왔으며, 순자산 대비 할인된 밸류에이션과 맞물려 배당 측면의 지지선을 형성하고 있다. 2026년 1분기의 재차 순손실은 이익 지속성에 대한 시장의 보수적 시각이 당분간 이어질 수 있음을 시사하며, 이 구간에서의 멀티플 재평가는 환율 안정화에 따른 이익 회복 가시성이 높아지는 시점에 맞물릴 가능성이 크다.
국내 베이커리·카페 채널의 확장과 HMR 소비 증가로 치즈 원료 수요는 구조적 상승 국면에 있으며, 유기농·무첨가 치즈 등 건강 지향 제품군도 시장을 넓히고 있다. 치즈 사업이 매출의 약 62%를 차지하는 만큼, 이 구조적 성장이 지속될 경우 물량 증가에 따른 고정비 흡수 효과가 기대된다. 스트링치즈·슈레드치즈 등 고부가 품목 비중 확대는 단위 마진 개선 가능성도 열어 두고 있다.
매출이 4년간 빠르게 성장한 반면 영업이익률은 원재료 부담으로 3.8~4.9% 범위에 억제돼 있어, 환율 안정화 또는 국제 치즈 가격 하락이 맞물릴 경우 이익 레버리지가 뚜렷하게 나타날 수 있다. 국제 치즈 원자재 가격이 최근 달러 기준으로 소폭 하락 흐름을 보여, 환율 안정과 결합될 경우 원가 하향 가능성이 존재한다. 2024년 영업활동현금흐름이 459억 원까지 회복된 사례는 외형 성장에 내재된 현금 창출 잠재력을 보여 준다.
오뚜기가 지분 67.2%를 보유한 안정적 지배구조는 경영 연속성과 핵심 OEM 거래 관계의 지속을 뒷받침한다. 주당현금배당금(DPS) 6,000원은 이익 변동성에도 불구하고 유지됐으며, 순자산 대비 할인된 밸류에이션과 결합해 배당 측면의 지지선을 형성한다. 오뚜기의 안정적 OEM 발주는 매출 최저선(플로어)을 뒷받침하며, 오뚜기 신제품 출시 시 OEM 물량 증가로 이어질 수 있다.
치즈 원재료를 사실상 전량 수입에 의존하는 구조에서 원·달러 환율 1,400원 이상 고착화는 원가 부담을 구조적으로 가중시킨다. 2026년 1분기에 영업이익이 전년 동기와 거의 동일함에도 순손실이 -20.4억 원으로 확대된 것은 비용 구조 전반의 압박을 시사한다. 환율 하락 없이는 영업이익률이 4% 미만 구간에 머물 가능성이 있다.
오뚜기 냉동피자 OEM 계약은 핵심 매출원이지만, 오뚜기 자체도 2025년 고환율·원재료 상승으로 영업이익이 약 20% 감소하며 원가 압박을 경험했다. 오뚜기가 냉동피자 전략을 변경하거나 타 OEM 업체로 전환할 경우 조흥 매출에 직접 타격이 된다. 계약 조건 및 물량이 공시되지 않아 이 리스크에 대한 외부 모니터링이 어렵다.
부채비율이 2023년 163.3%에서 2025년 187.0%로 상승했으며, 부채 총액 2,833억 원은 자기자본의 약 1.87배 수준이다. 높은 차입 부담은 금리 상승기에 이자 비용을 키워 영업이익 이하의 순이익을 추가로 희석시킬 위험이 있다. 2023년 순이익이 약 3.5억 원에 불과했고 2026년 1분기에 다시 순손실이 발생한 사례는 이익 예측 가능성이 낮다는 시장의 우려를 뒷받침한다.
조흥은 오뚜기 계열 치즈가공·냉동피자 OEM 중심의 안정적 사업 기반 위에서 4년 연속 외형 성장을 달성했으며, 2025년 연간 매출 4,882억 원으로 역대 최고를 기록했다. 그러나 치즈 원재료의 높은 수입 의존도와 환율 민감성이 수익성의 핵심 변동 요인으로 작용하며, 영업이익률은 3.8~4.9%의 좁은 밴드 내에서 등락하고 있다. 2026년 1분기의 순손실 재현(-20.4억 원)은 환율·원가 압박이 2026년 상반기까지 지속될 수 있음을 시사하며, 단기 이익 가시성은 여전히 낮다. 중기 관점에서는 순자산 대비 할인된 밸류에이션, 주당 6,000원의 배당 지속, 2022년 신공장·인수로 구축한 생산 역량 확충이 중기 잠재력의 근거가 된다. 반면 부채비율 187.0%, 오뚜기 의존 구조, 낮은 이익 예측 가능성은 멀티플 재평가에 시간이 소요될 수 있음을 시사한다. 환율 안정화와 국제 치즈 원가 안정이 맞물리는 시점이 이익 반등의 핵심 트리거가 될 것으로 보이며, 분기별 수익성 추이와 오뚜기 OEM 물량 변화를 지속 모니터링하는 것이 중요하다.
English version
Joheung has sustained four consecutive years of revenue growth anchored in cheese processing and frozen pizza OEM, but earnings volatility is widening as high exchange rates inflate imported raw material costs, as evidenced by the renewed net loss in Q1 2026.
Joheung (formerly Joheung Chemical Industry, established 1959; renamed 2004) is an Ottogi Group affiliate engaged in food and food-additive manufacturing, processing, and sales. Revenue is split between cheese products (61.9%) and other food items (38.1%), with the cheese segment centered on B2B supply of pizza cheese, processed cheese, shredded cheese, and string cheese under the 'Kodano' brand to bakeries, franchise restaurants, institutional catering, and café chains. The food segment includes OEM-produced Ottogi frozen pizza, Joheung's own 'Mattone Pizza' brand, sauces, imported McCain frozen potatoes, baker's yeast, bread fillings, oil-fried snacks (hotdogs, cheese sticks, cheese balls), and meal kits. Ottogi holds a 67.2% controlling stake, and OEM supply to Ottogi—Korea's frozen-pizza market leader—is a key revenue driver. By product category, cheese leads, followed by frozen pizza, sauces, frozen potatoes, yeast, and bread fillings; frozen pizza is the only B2C product line in an otherwise predominantly B2B business. In 2022, Joheung commissioned its Daeso plant in Eumseong, North Chungcheong Province, adding capacity for oil-fried snacks and meal kits; it also acquired Bondel Korea that year to bolster its shredded-cheese and cheese-sauce lineup. Heavy dependence on imported raw materials makes exchange rates and global dairy prices the primary cost variables, while the company is expanding organic and additive-free cheese offerings to address premiumization trends.
Annual revenue grew for four consecutive years: KRW 324.0 billion (2022), KRW 405.9 billion (2023), KRW 428.2 billion (2024), and KRW 488.2 billion (2025), with a 14.0% year-on-year increase in 2025 marking an all-time revenue high. Operating income peaked at KRW 20.8 billion (OPM 4.9%) in 2024 but fell to KRW 18.6 billion (OPM 3.8%) in 2025, reflecting rising raw material cost pressures. Controlling-shareholder net income plunged from KRW 11.1 billion (2022) to KRW 0.4 billion (2023), then recovered stepwise to KRW 2.5 billion (2024) and KRW 8.1 billion (2025), aided partly by improving non-operating items. On a quarterly basis, Q3 2025 (July–September) was the strongest period with operating income of approximately KRW 6.2 billion, before easing to KRW 4.7 billion in Q4 2025 and KRW 3.8 billion in Q1 2026. In Q1 2026, revenue reached KRW 122.5 billion (+6.6% year-on-year), but operating income of KRW 3.76 billion was essentially flat against Q1 2025 (KRW 3.73 billion), while the controlling-shareholder net loss widened sharply to KRW -2.0 billion from KRW -0.5 billion a year earlier. The debt-to-equity ratio trended upward—163.3% (2023), 170.5% (2024), 187.0% (2025)—with total liabilities of KRW 283.3 billion at end-2025 representing approximately 1.87x shareholders' equity of KRW 151.5 billion. Operating cash flow swung from KRW -83.0 billion in 2022 (reflecting heavy working-capital strain during concurrent capacity expansion and the Bondel Korea acquisition) to KRW 45.9 billion in 2024, before moderating to KRW 10.6 billion in 2025.
Korea's cheese-processing and food-additive market is underpinned by structural tailwinds: expansion of bakeries and specialty café chains, growing HMR adoption, and a consumer shift toward health-conscious and premium food products. Demand for organic and additive-free cheese is rising, with bakeries and coffee shops diversifying their cheese-based offerings, representing a medium-to-long-term opportunity for cheese processors. However, cheese raw materials are almost entirely imported, and the persistently elevated KRW/USD exchange rate (above 1,400 in recent quarters) directly inflates raw material costs. In KRW terms, imported cheese prices have risen approximately 90% over the past five years, driven by the combination of global dairy price increases and currency depreciation. In the frozen-pizza market, Ottogi holds the top position while CJ CheilJedang and Pulmuone compete with premiumized offerings—a competitive dynamic that indirectly affects Joheung as Ottogi's OEM manufacturer. The domestic food industry's structural import dependency (domestically sourced raw materials accounted for only 28.9% of total in 2022) amplifies margin pressure across the sector during periods of won weakness. Ottogi itself reportedly recorded approximately a 20% decline in operating income in fiscal 2025 due to high exchange rates and raw material cost inflation, illustrating the broad cost pressure running through the entire value chain.
| Price | ₩138,000 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.08T |
| P/E | 12.7 |
| P/B | 0.57 |
| ROE | 4.5% |
| Dividend yield | 4.35% |
Structural growth in cheese demand and product diversification into meal kits, oil-fried snacks, and string cheese are expected to sustain Joheung's topline expansion momentum through 2026. Profitability recovery critically hinges on whether the KRW/USD exchange rate stabilizes; sustained high rates will continue to constrain imported cheese cost relief and limit operating margin improvement. The Daeso plant commissioned in 2022 and the Bondel Korea acquisition provide the physical capacity foundation for ongoing revenue growth. Ottogi's continued new-product activity—including the February 2026 launch of the 'Pizza Italiana' three-SKU Neapolitan-style lineup—could translate into higher OEM volumes for Joheung in the near term. The meal-kit business remains early-stage in absolute scale but aligns with structural HMR market expansion and represents a medium-term growth option. The wider net loss in Q1 2026 (KRW -2.0 billion) suggests that cost pressures may persist through the first half of the year, making second-half profitability the key annual earnings driver. No official earnings guidance or material order disclosures have been identified; the profit outlook remains heavily dependent on macroeconomic variables such as the exchange rate and global dairy prices.
The current share price sits at a meaningful discount to book value per share (BPS) of KRW 242,959, placing the stock among the lower asset-value multiples in the Korean food sector. This discount reflects the market's pricing of operating margin volatility (3.8–4.9%), the rising debt-to-equity ratio (187.0% in 2025), and reduced earnings predictability from high customer concentration. Earnings per share (EPS) of KRW 10,824 reflects a substantial earnings recovery compared to the near-zero profitability period seen in prior years. The confirmed annual cash dividend of KRW 6,000 per share has been maintained despite earnings volatility, forming a dividend yield cushion when combined with the below-book-value share price. The renewed net loss in Q1 2026 suggests that the market's cautious stance on earnings durability is likely to persist; a valuation re-rating appears most plausible once evidence of cost-driven margin recovery becomes tangible and consistent.
Structural growth in cheese ingredient demand is underpinned by expanding bakery/café channels and rising HMR consumption, with organic and health-focused cheese varieties also broadening the addressable market. With the cheese segment accounting for approximately 62% of revenue, sustained volume growth would benefit fixed-cost absorption. The increasing share of premium product lines—string cheese, specialty shredded cheese—also opens a path toward per-unit margin improvement.
Revenue has expanded rapidly over four years while operating margins have been constrained at 3.8–4.9% by raw material headwinds, implying pronounced operating leverage if exchange rates stabilize or international cheese prices decline. Cheese commodity prices in dollar terms have edged lower recently, offering a potential tailwind if combined with exchange-rate normalization. The recovery in operating cash flow to KRW 45.9 billion in 2024 demonstrates the latent cash-generation capacity embedded in the enlarged revenue base.
Ottogi's 67.2% controlling stake ensures management continuity and stability of the core OEM relationship. The KRW 6,000 annual cash DPS has been maintained despite earnings volatility, and combined with the below-book-value share price, it underpins a dividend yield cushion. Ottogi's captive OEM order flow provides a revenue floor, with new product launches at the parent potentially driving incremental volumes for Joheung.
Near-total reliance on imported cheese raw materials means a persistently elevated KRW/USD rate structurally inflates the cost base. The widening of the Q1 2026 net loss to KRW -2.0 billion despite flat operating income year-on-year points to broad cost structure pressure beyond raw materials alone. Without meaningful exchange-rate relief, operating margins could remain below the 4% threshold.
The Ottogi frozen-pizza OEM contract is a key revenue pillar, but Ottogi itself experienced roughly a 20% decline in operating income in fiscal 2025 due to high exchange rates and raw material costs. Any shift in Ottogi's sourcing strategy—switching to another OEM supplier or in-housing production—would directly and materially impact Joheung's revenue. The absence of publicly disclosed contract terms and volumes makes it difficult for outside investors to assess this concentration risk.
The debt-to-equity ratio has risen from 163.3% (2023) to 187.0% (2025), with total liabilities of KRW 283.3 billion representing approximately 1.87x shareholders' equity. Elevated borrowings raise interest expense risk in a higher-rate environment, further diluting net income below the operating line. The near-zero net income in 2023 and the renewed net loss in Q1 2026 reinforce market concerns about limited earnings predictability.
Joheung has achieved four consecutive years of revenue growth on the back of its stable cheese-processing and Ottogi frozen-pizza OEM franchise, reaching a record annual revenue of KRW 488.2 billion in 2025. Yet heavy reliance on imported cheese raw materials and pronounced exchange-rate sensitivity remain the dominant earnings-volatility drivers, keeping operating margins rangebound at 3.8–4.9%. The renewed net loss of KRW -2.0 billion in Q1 2026 suggests cost pressures may persist through H1 2026, and near-term earnings visibility remains limited. From a medium-term perspective, the discount to book value, the sustained KRW 6,000 DPS, and the capacity infrastructure built through 2022's plant and acquisition investments represent structural positives worth monitoring. Conversely, a debt-to-equity ratio of 187.0%, high Ottogi customer concentration, and limited earnings predictability suggest that a valuation re-rating may take time to materialize. A convergence of exchange-rate normalization and moderation in global dairy commodity prices is likely to be the key catalyst for an earnings inflection, making quarterly profitability trends and Ottogi OEM volume changes the most critical variables to track.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
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