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TS · 식음료 · 코스피 · 리포트 2026-06-18
원당 가격 하락 수혜로 2025년 연결 영업이익(566억원, OPM 4.2%)이 4년래 최고 수준으로 반등했으나, 4분기에 집중된 대규모 비영업 손실(지배주주 귀속 순손실 1,186억원)이 연간 순손실을 초래했으며, 2025년 1월 프린세스GC 골프장 매각(1,040억원) 완료로 재무구조를 재편한 가운데 2026년 이익 정상화 여부가 핵심 관전포인트다.
대한제당은 1956년 설립·1968년 코스피 상장 이래 설탕 제조와 배합사료를 핵심으로 삼는 중견 식음료 기업이다. 연결 사업은 크게 네 부문으로 구성된다: 설탕·조제품을 생산하는 식품부문(매출 비중 약 51%), 칠레·미국·스페인 등 글로벌 파트너로부터 수입육과 수산물을 유통하는 축산유통부문(약 28%), 종속회사 TS사료를 통해 배합사료를 생산하는 사료부문(약 17%), 단체급식·골프장 등 기타부문(약 4%)이다. 2024년 부문별 매출은 식품 6,989억원, 축산유통 3,790억원, 사료 2,356억원, 기타 604억원이었다. 설탕 제품은 '푸드림' 브랜드로 판매되며, 전체 설탕 매출의 90% 이상이 식음료 제조업체 등을 대상으로 하는 기업 간 거래(B2B)를 통해 이뤄진다. 국내 제당 시장은 CJ제일제당·삼양사·대한제당 3사가 사실상 분점하는 과점체제로, 높은 진입장벽이 시장 구조를 안정적으로 유지시켜 준다. 사료부문은 네덜란드·프랑스·영국 등 축산 선진국과의 기술제휴를 통해 고품질 제품을 생산하며, 국내 배합사료 시장 점유율은 약 1.8% 수준이다. 2024년 1월 치즈·유제품 제조사 델리치푸드를 71억원에 인수해 식품 포트폴리오를 다각화했고, 2025년 1월 프린세스GC(18홀, 충남 공주) 매각 완료 후 현재는 송추CC(회원제, 경기 양주) 1개 골프장을 보유 중이다.
2025년 연결 매출액은 전년(1조 3,738억원) 대비 1.3% 감소한 1조 3,563억원을 기록했으나, 연결 영업이익은 전년(370억원)보다 52.8% 증가한 566억원(OPM 4.2%)으로 2022년 이래 최고치를 달성했다. 원당 수입 단가 하락(2023년 톤당 579달러 → 2024년 563달러 → 2025년 1분기 519달러)이 식품부문 원가율 개선을 견인했으며, 2025년 1분기 식품부문 영업이익은 전년 동기(2억원) 대비 41배 급증한 83억원을 기록했다. 분기별 영업이익은 1분기(83억원)·2분기(147억원)·3분기(186억원)·4분기(150억원)로 연중 흑자 기조가 유지됐다. 그러나 4분기 지배주주 귀속 순손실이 -1,186억원에 달하면서 연간 지배주주 귀속 순손실 -604억원으로 전환됐다. 2025년 1분기 지배주주 귀속 순이익이 387억원으로 이례적으로 높았던 점은 2025년 2월 완료된 프린세스GC 매각(1,040억원) 관련 처분이익이 반영된 것으로 추정된다. 반면 4분기 대규모 비영업 손실의 구체적 원인(자산 손상, 종속회사 평가 조정 등)은 DART 연간 공시를 통해 확인이 필요하다. 2025년 영업활동현금흐름이 전년 504억원 흑자에서 -86억원으로 급전환된 점도 운전자본 관리의 변화를 시사한다. 2026년 1분기에는 매출 3,151억원, 영업이익 55억원(OPM 1.7%), 지배주주 귀속 순이익 94억원을 기록하며 순이익 흑자 기조를 회복했다.
국내 제당 산업은 대한제당·CJ제일제당·삼양사 3사가 시장을 사실상 분점하는 성숙기 과점 산업으로, 원재료인 원당의 전량 수입 의존이 구조적 특징이다. 원당은 태국·브라질·남아공·호주 등 주요 생산국의 기상 조건과 글로벌 수급에 따라 가격 변동성이 크며, 2022~2023년 고점 이후 2024~2025년에 걸쳐 하락 추세가 이어지면서 제당 업계 전반의 수익성 개선을 뒷받침했다. 가정 내 설탕 소비 감소로 B2C 채널이 전체 설탕 매출의 10% 이하로 축소되고 B2B 채널이 90% 이상을 차지하면서, B2B 판매 단가 변동이 수익성을 좌우하는 핵심 변수가 됐다. 2024~2025년 제당 3사는 CJ제일제당 주도로 B2B 설탕 판매가를 약 4% 인하했으나, 원당 가격 하락 폭이 이를 상쇄하여 업계 전반의 마진 압박은 제한적이었다. 배합사료 시장은 국제 옥수수·대두박 가격과 원달러 환율에 직접 노출돼 있으며, 러시아-우크라이나 분쟁 장기화에 따른 흑해 곡물 수출 불안정이 원가 리스크로 지속 작용한다. 다만 2025년에는 주요 곡물 생산지의 작황이 개선되면서 사료 원재료 가격이 일부 안정을 되찾았다. 수입육 시장은 환율 변동성 및 원산지별 공급 가격 변화에 민감하며, 다양한 글로벌 파트너십이 공급 안정성과 리스크 분산에 기여한다.
| 주가 | ₩2,725 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,350억원 |
| PBR | 0.50 |
| ROE | -16.8% |
| 배당수익률 | 4.40% |
2025년 1월 프린세스GC 골프장을 1,040억원에 매각해 유동성을 확보한 대한제당은 해당 자금을 재무구조 개선·단기차입금 상환 및 신성장 동력 탐색에 활용하겠다는 방침을 공개적으로 밝혔다. 2024년 델리치푸드(치즈·유제품) 71억원 인수와 같은 소규모 식품 분야 M&A 추진 가능성이 시장에서 거론되며, 회사는 식품 사업과 시너지를 낼 수 있는 인접 분야 투자를 장기적으로 검토 중이다. 식품부문의 수익성은 원당 가격 안정화 지속 여부에 좌우되며, 원당 시세가 현 수준을 유지하거나 추가 하락할 경우 2025년에 확인된 영업이익률 개선 기조가 유지될 수 있다. 사료부문은 주요 생산국 작황과 원달러 환율이 원가 방향을 결정하며, 2025년 작황 개선으로 원재료 가격 부담이 일부 완화됐으나 고환율 기조가 지속될 경우 비용 압박이 재연될 수 있다. 2025년 말 부채비율이 159.4%로 상승한 만큼, 차입금 축소와 영업활동현금흐름 흑자 회복이 재무 관리의 최우선 과제로 부각된다. 남은 골프장 자산인 송추CC(경기 양주, 회원제)에 대한 추가 매각 여부도 향후 재무 전략의 변수가 될 수 있으며, 이는 추가 유동성 확보와 부채비율 개선으로 이어질 수 있다.
현재 주가는 주당순자산(BPS 5,462원)을 상당히 하회하는 구간에서 형성되어 있으며, 과거 5년 평균 PBR(약 0.51배)보다 낮은 수준에서 거래되고 있어 순자산 대비 할인 폭이 확대된 상태다. 2025년 연간 적자(EPS -1,042원)로 인해 현시점에서는 의미 있는 손익 기반 배수 비교가 불가능하며, 이익 창출기(2022~2024년)에 형성됐던 약 10.9배의 과거 평균 PER은 향후 이익 회복 시 재평가의 참고 기준으로 활용될 수 있다. 연간 배당(주당 120원)은 수년간 유지되어 왔으나, 연속 순손실 국면이 이어질 경우 배당 지속 여부도 검토 가능성이 있다. 설탕·사료 중심의 저성장 성숙 산업 특성과 원재료 가격·환율 변동성에 대한 높은 노출은 할인 구조를 구조적으로 정당화하는 요인으로 작용한다. 영업이익의 뚜렷한 개선이 순이익 단계까지 온전히 전달되고, 부채비율 안정화와 영업활동현금흐름의 흑자 전환이 가시화될 때 현재의 순자산 대비 할인 폭이 점진적으로 축소될 수 있는 계기가 마련될 것으로 분석된다.
원당 수입 단가가 2023년 톤당 579달러에서 2025년 1분기 519달러 수준으로 약 10% 이상 하락하면서 식품부문 원가율이 구조적으로 개선됐다. 그 결과 2025년 전사 영업이익률(4.2%)은 전년(2.7%)을 크게 웃돌며 4년 최고치를 기록했다. 국내 제당 3사의 과점 구조는 경쟁을 제한해 원당 가격 인하 효과를 이익으로 전환하기 유리한 환경을 조성한다. 원당 시세가 현 수준을 유지하는 한, 영업이익률 개선 기조는 단기적으로 지속될 가능성이 높다.
2025년 1월 프린세스GC를 1,040억원(당시 시가총액 대비 약 43%)에 매각해 상당한 유동성을 확보했으며, 골프 산업이 코로나 이후 침체기로 접어든 시점에 이뤄진 매각은 시장에서 적절한 타이밍으로 평가받고 있다. 회사는 확보 자금을 신사업 발굴 및 식품 인접 분야 M&A 검토에 활용하겠다고 밝혔으며, 2024년 델리치푸드 인수와 같은 소규모 전략적 인수의 추가 가능성도 시장에서 거론된다. 매각 완료 후 수익성이 떨어지던 비핵심 자산이 제거되고, 확보 자금의 전략적 활용이 성공할 경우 중장기 포트폴리오 가치 개선으로 이어질 수 있다.
설탕은 수요탄력성이 낮은 생활필수품으로, 경기 침체 국면에서도 비교적 안정적인 매출 기반을 제공한다. 실제로 2022~2025년 연간 매출은 1조 3천억원 중반대를 4년 연속 유지했다. 설탕 외에도 수입육·사료·유제품(델리치푸드)으로 사업을 점진적으로 다각화함으로써 단일 원재료 가격 변수에 대한 의존도를 낮추고 있다. 3사 과점 구조는 신규 경쟁자 진입을 억제해 기존 사업자의 이익 지위를 보호하는 역할을 지속적으로 한다.
2025년 4분기에 지배주주 귀속 순손실 1,186억원이 집중 발생해 연간 영업이익(566억원)을 2배 이상 압도했다. 해당 손실의 정확한 성격(자산손상, 종속회사 평가 조정, 금융상품 손실 등)은 DART 사업보고서 상세 내역 확인이 필요하다. 유사 규모의 일회성 손실이 재발할 경우 자본 기반 훼손과 배당 축소 위험이 커진다. 2025년 영업활동현금흐름(-86억원)이 전년(504억원) 대비 급격히 악화된 점도 운전자본 및 현금창출력에 대한 면밀한 점검이 필요함을 시사한다.
2025년 말 부채비율이 159.4%로, 2022~2024년 범위(113.7%~126.8%)를 크게 벗어났다. 순손실로 인한 자본 감소(약 5,590억원 → 약 4,840억원)와 부채 증가(약 6,740억원 → 약 7,710억원)가 동시에 진행된 결과다. 레버리지 확대는 차입비용 증가, 신용등급 하향 압력, 투자 여력 축소로 이어질 수 있으며, 고환율 지속 시 원재료 달러 결제 비용이 늘어 재무 부담이 가중될 위험이 있다.
사료부문은 국내 배합사료 시장 점유율이 약 1.8%에 불과해 규모의 경제 열위가 뚜렷하며, 2025년에도 사료부문 영업이익이 전년 대비 감소했다. 옥수수·대두박 등 수입 곡물 원재료와 달러화 수입 구조 특성상 원재료 가격 상승 또는 원화 약세 시 원가율이 즉각 악화된다. 축산유통부문 역시 달러 기반 수입 거래 구조상 환율 변동성에 직접 노출된다. 이 두 사업부문의 동시 부진은 식품부문 수익성 개선에도 불구하고 전사 영업이익 개선 폭을 제한하는 요인이다.
대한제당은 2025년 원당 가격 하락이라는 외부 호재를 바탕으로 영업이익을 4년래 최고 수준(566억원, OPM 4.2%)으로 끌어올리는 데 성공했으며, 이는 제당업의 원가 민감성이 수익성 방향을 좌우하는 구조임을 재확인시켜 준다. 그러나 4분기에 집중된 대규모 비영업 손실(1,186억원)로 연간 순손실이 발생하고 부채비율이 159.4%로 급등하면서, 영업 개선과 재무 취약성이 동시에 병존하는 이중적 구조가 형성됐다. 2025년 1월 프린세스GC 골프장 매각(1,040억원)은 비핵심 자산 정리와 유동성 확보라는 점에서 긍정적으로 평가되나, 확보 자금의 실질적 활용 결과는 아직 가시화되지 않은 상태다. 2026년 1분기 순이익 흑자 전환은 영업 기조 유지를 시사하지만, 계절적 비수기임을 감안할 때 연간 이익 회복의 지속성은 2분기 이후 실적을 통해 검증돼야 한다. 제당 3사 과점 구조와 설탕의 필수재적 특성은 매출 기반의 안정성을 보장하는 반면, 원당·곡물·환율이라는 외생 변수에 대한 높은 노출은 이익 예측 가능성을 구조적으로 제약한다. 장기 관찰자라면 4분기 비영업 손실의 성격 및 재발 여부, 부채비율 방향성, 매각 자금의 전략적 활용, 원재료 가격 사이클이라는 네 가지 변수를 중심으로 체계적인 모니터링을 지속하는 것이 합리적인 접근이다.
English version
A decline in raw sugar costs lifted 2025 consolidated operating profit to a four-year high of KRW 56.6 bn (OPM 4.2%), yet concentrated non-operating charges in Q4 2025 (parent-attributable net loss of KRW 118.6 bn) drove a full-year net loss; with the Princess GC golf course divested for KRW 104.0 bn in early 2025 for balance sheet repair, the sustainability of earnings normalization in 2026 is the pivotal question.
Daihan Sugar (est. 1956, KOSPI-listed 1968) is a mid-sized food and beverage manufacturer anchored in sugar refining and animal feed production. Consolidated operations span four segments: a food segment producing sugar and sugar-derived products (revenue share ~51%); a livestock distribution segment handling imported beef and seafood via global partnerships with suppliers in Chile, the US, and Spain (~28%); a feed segment manufacturing compound feed through subsidiary TS Feed (~17%); and an 'other' segment covering contract catering and golf courses (~4%). In 2024, food revenue was KRW 698.9 bn, livestock distribution KRW 379.0 bn, feed KRW 235.6 bn, and other KRW 60.4 bn. Sugar, marketed under the 'Pureum' brand, flows predominantly through B2B channels to food and beverage manufacturers, accounting for over 90% of sugar sales. The domestic sugar market is a three-player oligopoly shared by CJ Cheiljedang, Samyang, and Daihan Sugar, with high entry barriers supporting structural stability. The feed segment leverages technology partnerships with livestock specialists in the Netherlands, France, and the UK; domestic market share is approximately 1.8%. In January 2024, the company acquired dairy producer Delichefood (KRW 7.1 bn) to diversify its food portfolio. Following the January 2025 divestiture of Princess GC (18 holes, South Chungcheong), the company retains one golf course — Songchu CC (membership-type, Gyeonggi Province).
Full-year 2025 consolidated revenue fell 1.3% to KRW 1.356 trillion from KRW 1.374 trillion in 2024, but operating profit surged 52.8% to KRW 56.6 bn (OPM 4.2%), the highest level since 2022. Declining raw sugar import prices — from USD 579/t in 2023 to USD 563 in 2024 and USD 519 in 2025Q1 — drove a significant reduction in food-segment cost ratios; Q1 2025 food-segment operating profit jumped 41-fold year-on-year to KRW 8.3 bn. Quarterly operating profit remained solidly positive throughout 2025 (Q2: KRW 14.7 bn; Q3: KRW 18.6 bn; Q4: KRW 15.0 bn). However, a Q4 parent-attributable net loss of KRW 118.6 bn dragged the full-year owner net loss to -KRW 60.4 bn. The unusually high Q1 2025 parent net income of KRW 38.7 bn likely reflects a gain on disposal from the Princess GC divestiture completed in February 2025. The precise nature of the Q4 exceptional charges — potentially asset impairment, subsidiary write-downs, or other non-cash adjustments — requires confirmation from the DART annual report disclosures. Notably, operating cash flow reversed from +KRW 50.4 bn in 2024 to -KRW 8.6 bn in 2025, signaling a shift in working capital dynamics. In 2026Q1, revenue was KRW 315.1 bn, operating profit KRW 5.5 bn (OPM 1.7%), and parent net income KRW 9.4 bn — confirming a return to positive bottom-line territory.
Korea's domestic sugar industry is a mature oligopoly effectively controlled by Daihan Sugar, CJ Cheiljedang, and Samyang, with structural dependence on 100%-imported raw cane sugar. Raw sugar prices, driven by weather conditions and supply dynamics in key producing countries such as Thailand, Brazil, South Africa, and Australia, peaked in 2022-2023 and have been declining through 2024-2025, broadly supporting industry-wide profitability improvement. With household sugar consumption declining, the B2C channel accounts for less than 10% of total sugar sales, and B2B sales to food and beverage manufacturers dominate at over 90%, making B2B pricing the primary margin driver. The three producers reduced B2B sugar prices by approximately 4% in 2024-2025, but declining raw sugar costs more than offset this, limiting the industry-wide margin impact. The compound feed market is directly exposed to international corn and soybean meal prices and the KRW/USD rate; ongoing supply disruptions from the Russia-Ukraine conflict in the Black Sea corridor represent a persistent cost risk. However, improved crop conditions in key grain-producing regions in 2025 provided some stability. The imported beef distribution segment is sensitive to exchange-rate fluctuations and origin-country pricing; diversified global partnerships serve as a natural hedge.
| Price | ₩2,725 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.24T |
| P/B | 0.50 |
| ROE | -16.8% |
| Dividend yield | 4.40% |
Following the January 2025 divestiture of Princess GC for KRW 104.0 bn, management has publicly committed to deploying proceeds toward financial restructuring, short-term debt repayment, and the exploration of new growth opportunities — potentially including bolt-on M&A in food-adjacent areas, similar to the 2024 acquisition of dairy producer Delichefood (KRW 7.1 bn). The food segment's profitability trajectory depends primarily on raw sugar price stability; a continuation of the current declining or stable pricing environment would sustain the margin improvement established in 2025. The feed segment's cost direction will be determined by international grain prices and the KRW/USD exchange rate; while 2025 crop conditions improved, a persistently elevated exchange rate remains a structural headwind. With the year-end 2025 debt ratio at 159.4%, reducing borrowings and restoring positive operating cash flow are the most pressing financial management priorities. Any decision regarding the remaining golf course asset — Songchu CC (membership-type, Gyeonggi Province) — could serve as a further lever for balance sheet deleveraging and liquidity enhancement.
The stock is currently trading at a meaningful discount to stated book value per share (BPS: KRW 5,462), below the five-year historical average PBR of approximately 0.51x — indicating that the discount to book has widened beyond typical levels. A full-year net loss (EPS: KRW -1,042) currently precludes a meaningful earnings-based multiple comparison; the historical average PER of approximately 10.9x formed during profitable years (2022-2024) may serve as a reference point for reassessment once earnings recover. The annual dividend (DPS: KRW 120) has been maintained consistently, but its sustainability warrants monitoring if the company remains in a net loss position. The low-growth, mature nature of the sugar and feed businesses, combined with high structural exposure to raw material prices and exchange rates, provides a fundamental basis for the persistent discount to book value. A gradual narrowing of the current discount is most likely contingent on operating profit improvements flowing through sustainably to net income, alongside a visible stabilization of financial leverage and a return to positive operating cash flow.
Raw sugar import prices declined approximately 10% from USD 579/t in 2023 to USD 519/t in 2025Q1, structurally reducing food-segment cost ratios. As a result, the full-year 2025 consolidated OPM of 4.2% significantly surpassed 2024's 2.7%, reaching a four-year high. The three-player domestic oligopoly limits competitive intensity, enabling the conversion of input cost reductions into operating profit. As long as raw sugar prices remain at current levels, the OPM improvement trend is likely to persist in the near term.
The January 2025 divestiture of Princess GC for KRW 104.0 bn — approximately 43% of the then-market capitalization — provided significant liquidity at what was widely considered a well-timed exit given the post-COVID normalization of the golf industry. Management indicated the proceeds would be directed toward new-business exploration and food-adjacent M&A opportunities, consistent with the strategic rationale behind the 2024 Delichefood acquisition. Removal of a lower-return, non-core asset combined with the successful deployment of divestiture proceeds could serve as a medium-term catalyst for portfolio quality improvement.
Sugar's low demand elasticity as a household staple provides a relatively stable revenue base even during economic slowdowns — annual revenue was sustained in the KRW 1.35-1.38 trillion range for four consecutive years (2022-2025). Progressive diversification into imported beef, animal feed, and dairy (Delichefood) is gradually reducing reliance on the single raw-sugar price variable. The three-player oligopolistic structure in domestic sugar production continues to deter new entrants and protect incumbents' earnings positions, providing a structural floor for profitability.
The Q4 2025 parent-attributable net loss of KRW 118.6 bn exceeded the full-year operating profit of KRW 56.6 bn more than twofold. The precise nature of these charges — whether asset impairment, subsidiary valuation adjustments, financial instrument losses, or a combination — requires detailed verification from DART annual report disclosures. Recurrence of similar exceptional losses would materially erode the equity base and could jeopardize dividend continuity. The sharp reversal of operating cash flow from +KRW 50.4 bn in 2024 to -KRW 8.6 bn in 2025 also warrants scrutiny of working capital efficiency and underlying cash generation capability.
Year-end 2025 debt-to-equity ratio of 159.4% significantly exceeded the 113.7%-126.8% range of 2022-2024. This reflects simultaneous equity contraction (approximately KRW 559 bn → KRW 484 bn) driven by net losses and liability expansion (approximately KRW 674 bn → KRW 771 bn). Elevated leverage may translate into higher interest costs, downward credit-rating pressure, and reduced investment capacity. A persistently strong US dollar would compound the problem by raising the KRW cost of raw material procurement.
With a domestic compound feed market share of only approximately 1.8%, the feed segment faces clear scale disadvantages relative to larger peers, and 2025 feed-segment operating profit declined versus the prior year. Exposure to imported corn and soybean meal and the dollar-denominated procurement structure means that any rise in grain prices or KRW/USD rate immediately worsens cost ratios. The livestock distribution segment faces similar currency exposure through its dollar-based import model. Simultaneous weakness in both non-sugar segments limits the degree to which food-segment improvement can boost consolidated operating leverage.
Daihan Sugar successfully leveraged the tailwind of lower raw sugar costs in 2025 to lift operating profit to a four-year high (KRW 56.6 bn, OPM 4.2%), reaffirming that raw material price sensitivity is the primary profitability driver in the sugar business. However, concentrated non-operating charges in Q4 2025 (KRW 118.6 bn) drove a full-year net loss and pushed the debt ratio to 159.4%, creating a dual reality of improving operations and fragile finances. The January 2025 divestiture of Princess GC for KRW 104.0 bn is a positive step in non-core asset rationalization and liquidity generation, but the tangible deployment of those proceeds has yet to materialize. The return to positive net income in 2026Q1 is encouraging, but sustainable annual earnings recovery — particularly given the high quarterly earnings volatility — requires validation across multiple subsequent quarters. The oligopolistic sugar market and the essential-goods nature of sugar provide a stable revenue anchor, but structural exposure to raw sugar prices, grain costs, and exchange rates inherently constrains earnings predictability. Systematic monitoring of the nature and non-recurrence of Q4 exceptional charges, the debt ratio trajectory, capital allocation from the divestiture proceeds, and the raw material price cycle would be prudent for longer-term observers.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)