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CR Holdings · 지주 · 코스피 · 리포트 2026-06-18
국내 1위 내화물 그룹의 지주사로서 2025년 연간 영업이익 개선(OPM 3.4%)에도 4분기 대규모 비영업 손실이 지배주주 순손실을 확대시켰으나, 2026년 1분기 영업·순이익 모두 뚜렷이 반등하며 이익 회복 경로를 밟고 있다.
CR홀딩스(000480)는 1947년 설립된 조선내화 주식회사가 2023년 7월 인적분할을 거쳐 자회사·투자회사 지분 관리 및 신규 투자를 목적으로 전환한 코스피 상장 지주회사다. 핵심 자회사인 조선내화는 포스코에 내화물을 공급하는 국내 1위 종합 내화물 회사로, 그룹 연결 매출의 절반 이상을 기여하는 핵심 사업축이다. 사업 영역은 제철·제강 내화물 제조·시공·관리, 내화세라믹 제조, 폐내화물 재활용으로 나뉘며, 포스코 광양·포항 제철소가 주요 납품처다. 그 외 자회사로 한국내화·대한세라믹스·동국알앤에스 등 내화물·세라믹·금속부품 계열사가 있으며, 부동산·호텔·레저 부문도 포트폴리오에 편입돼 있다. 지주 전환의 목적은 사업부문별 전문성 강화와 경영위험 분산으로, 지배구조 효율화를 통한 실행력 향상이 목표로 제시됐다. 2025년 9월 공시 기준 조선내화의 연간 매출 규모는 약 5,006억원이며, 포스코와의 공급 계약 두 건(탕도 책임관리 내화물 48개 품목·Eco 내화물 등 796개 품목)을 합산하면 약 1,302억원으로 조선내화 매출의 약 26%에 해당한다. 글로벌 경쟁사로는 생베고벤·베수비우스·모건어드밴스드머티리얼즈가 있으나, 국내 포스코 납품 시장에서 조선내화의 지배력은 여전히 강고하다. 포스코에의 매출 집중도가 높아 고객 의존도 관리가 그룹의 과제이며, 친환경 내화물 및 세라믹 제품 다각화를 통한 분산 전략이 진행 중이다.
2025년 연결 기준 매출은 8,278억원으로 전년 8,108억원 대비 약 2.1% 증가했고, 영업이익은 278억원(OPM 3.4%)으로 2024년 174억원(OPM 2.2%)에서 의미 있게 개선됐다. 그러나 지배주주 귀속 순손실은 -188억원으로 2024년 -23억원에서 크게 악화됐는데, 2025년 4분기에 영업손실(-50억원)과 대규모 비영업 손실이 집중된 결과다. 분기별로는 1분기 67억원→2분기 78억원→3분기 183억원으로 영업이익이 점진적으로 성장했으나, 4분기에 -50억원으로 급락했고 지배주주 순손실도 4분기에만 -213억원에 달해 연간 실적을 크게 훼손했다. 4개년 연간 매출은 7,980억→8,169억→8,108억→8,278억원으로 안정적이나, 지배주주 순이익은 2022년 409억원에서 이후 급격히 감소해 수익성 정상화가 과제로 남아 있다. 영업현금흐름(CFO)은 2025년 324억원으로 2024년 811억원 대비 감소했는데, 2024년에는 자회사의 서울 용산구 소재 토지 매각(375억원) 효과가 포함돼 있었다. 부채비율은 2024년 96.9%에서 2025년 93.7%로 소폭 개선됐으며, 지배주주 자기자본은 5,613억원 수준을 유지했다. 2026년 1분기는 매출 2,057억원, 영업이익 102억원(전년 동기 67억원 대비 +52%), 지배주주 순이익 64억원을 기록해 뚜렷한 회복 신호를 보냈다. 4분기 비영업 손실의 구체적 원인이 외부에 충분히 공개되지 않아, 동일 충격의 재발 가능성을 배제하기 어렵다는 점이 실적 예측성의 핵심 리스크다.
글로벌 내화물 시장은 2025년 약 274억 달러 규모로 추정되며, 2035년까지 약 383억 달러로 성장할 전망이다. 수요의 60% 이상을 철강·시멘트 산업이 차지하며, 아시아가 전체 시장의 약 65%를 점유하고 있어 한국 기업에 중요한 지역이다. 국내 전방 철강산업은 2025년 공급과잉·수요 부진·탄소규제의 삼중고에 직면했으며, 2026년에도 완만한 회복에 그칠 것으로 업계가 전망하고 있다. 2026년부터 배출권거래제 4차 계획기간이 본격 시행돼 철강사의 감축 의무가 급격히 확대될 예정이며, 이는 생산비용 상승 및 가동률 조정 압력을 통해 내화물 소비량 감소로 이어질 수 있다. 반면 조선·방산·에너지 인프라 관련 고부가 강재 수요는 상대적으로 견조해 해당 분야 내화물 수요에는 부분적 지지가 될 수 있으며, 2025년 11월 국회를 통과한 K-스틸법은 저탄소 철강 전환을 촉진하는 중기 정책 신호를 제공한다. 환경규제 강화와 에너지 비용 상승은 고성능·친환경 내화물 수요를 구조적으로 견인하고 있으며, 재활용형·저시멘트 내화물이 2030년까지 전체 수요의 40%를 차지할 것이라는 전망도 나오고 있다. 중국발 철강 공급과잉은 한국 내화물 시장에도 간접적인 하방 압력으로 남아 있다.
| 주가 | ₩4,690 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,199억원 |
| PBR | 0.34 |
| ROE | -3.8% |
2025년 9월 공시된 포스코와의 공급 계약 두 건(합산 약 1,302억원, 2025.10~2026.09)은 조선내화의 2026년 핵심 매출 기반으로, 직전 계약과 유사한 규모로 체결돼 단기 매출 안정성을 뒷받침한다. 2026년 1분기 영업이익 102억원과 지배주주 순이익 64억원은 계절적 비수기임에도 전년 동기를 크게 상회해, 연간 실적 개선 가능성을 열어두고 있다. 그룹은 FY24~26 기간 연결 배당성향 30% 이상을 목표로 선언했으나, 2024·2025년 모두 지배주주 순손실로 배당이 미실시됐다. 2026년에 흑자 전환을 달성한다면 이 정책의 최종 이행 연도인 만큼 배당 재개 가능성을 점검할 수 있는 시점이 된다. 중기적으로는 Eco 내화물 등 친환경 제품 라인업 확대와 폐내화물 재활용 사업 성장이 수익성 개선 동력이 될 수 있으며, 조선·에너지 인프라 분야로의 고객 다변화가 매출 안정성을 높이는 방향으로 검토될 수 있다. 자산 매각 등 추가 재무구조 개선 이벤트의 가능성은 공개된 구체적 일정이 없어 정성적 관찰 대상으로 남는다. 전방 철강 업황의 완만한 회복과 배출권 비용 증가라는 상반된 힘의 균형이 향후 내화물 수요와 계약 조건에 영향을 미칠 것으로 보인다.
주당순자산(BPS) 13,888원을 기준으로 현재 주가는 순자산의 절반에도 미치지 못하는 구간에서 거래되고 있어, 국내 지주사 평균 대비에서도 뚜렷한 할인이 형성돼 있다. 연속 지배주주 순손실로 주당순이익(EPS)이 -467원에 머물러 PER 산출이 불가한 상태이며, 과거 이익 창출 시점 대비 밸류에이션 정상화까지는 이익 회복이 선제 조건이다. 직전 3개 회계연도 평균 배당수익률이 5.7%에 달했던 이력이 있으나, 연속 순손실로 배당이 없어 현재는 배당수익률이 업종 평균을 크게 밑도는 구도다. 2026년 1분기 이익 반등이 지속돼 연간 흑자 전환에 성공한다면, 순자산 대비 할인폭을 좁히는 재평가 유인이 발생할 수 있다. 반면 2025년 4분기와 같은 대규모 비영업 손실이 반복될 경우, 현재의 할인 구도가 구조적으로 굳어질 가능성도 배제할 수 없다.
조선내화는 포스코 광양·포항 제철소에 내화물을 공급하는 국내 1위 업체로, 2025년 9월 합산 약 1,302억원 규모의 1년 단위 공급 계약을 체결해 단기 매출 가시성을 확보했다. 내화물은 고로·전로 등의 필수 소모재로 교체 수요가 지속적으로 발생하며, 경기 하강기에도 일정 기저 수요가 유지되는 특성을 지닌다. 기술력과 납품 레퍼런스 기반의 높은 고객 전환 비용이 장기 계약 연속성을 지지하며, 글로벌 내화물 시장의 연평균 약 3~4% 성장 전망도 중장기 수요 기반을 뒷받침한다.
2026년 1분기 영업이익 102억원은 전년 동기(67억원) 대비 약 52% 증가했으며, 지배주주 순이익도 64억원으로 전년 동기(-17억원) 대비 흑자 전환됐다. 계절적으로 비수기인 1분기에도 이 같은 성과를 달성한 것은 2025년 4분기의 대규모 손실이 구조적 문제라기보다 일회성 요인일 가능성을 시사한다. 반등이 2분기 이후에도 지속될 경우, 연간 이익 정상화와 함께 FY24~26 배당성향 30% 정책 이행 가능성이 높아지는 긍정 시나리오로 이어질 수 있다.
환경규제 강화와 탄소중립 전환이 가속화되며 고성능·장수명·재활용 내화물에 대한 수요가 증가하고 있고, 글로벌 시장에서 친환경 내화물이 2030년까지 전체 수요의 40%를 차지할 것이라는 전망도 나오고 있다. 조선내화는 이미 Eco 내화물을 포스코에 납품하고 있어 이 트렌드에 선제 대응 중이며, 폐내화물 재활용 사업 역시 ESG 경쟁 우위 요소로 작용할 수 있다. K-스틸법 시행 이후 저탄소 내화 소재에 대한 정책 유인이 강화될 경우, 친환경 제품 믹스 개선이 단가 향상과 마진 확대로 이어질 수 있다.
2025년 4분기에 영업이익이 -50억원으로 급락하고 지배주주 순손실이 -213억원에 달했으나, 이 비영업 손실의 구체적 원인이 외부에 충분히 공개되지 않은 상태다. 복수의 자회사와 부동산·투자 자산을 보유하는 지주사 구조상, 자산 손상·충당금·채무보증 이행 등의 비정기 손실이 다수 기간에 걸쳐 발생할 가능성이 있다. 동일 충격이 반복될 경우 연간 이익 예측 가능성이 크게 낮아지며, 이는 주주환원 정책 이행과 밸류에이션 재평가 모두에 부정적으로 작용한다.
국내외 철강 업황은 2025년 공급과잉·수요 부진·탄소규제의 삼중고를 겪었으며, 2026년에도 완만한 회복에 그칠 것으로 전망된다. 2026년부터 배출권거래제 4차 계획기간이 시행돼 포스코 등 주요 철강사의 생산비용 상승 및 가동률 조정 압력이 높아질 수 있다. 철강 생산량 감소는 내화물 교체 수요 감소로 직결되며, 이는 CR홀딩스의 연결 매출과 영업이익에 부정적 영향을 미치는 경로다.
그룹은 FY24~26 기간 연결 배당성향 30% 이상을 목표로 공언했으나, 2024년과 2025년 모두 지배주주 순손실로 배당이 미실시됐다. 직전 3개 회계연도 평균 배당수익률이 5.7%에 달했던 역사적 이력과의 괴리가 배당 기대를 가진 투자자에게 실망 요인이 되고 있다. 2026년에도 흑자 전환에 실패할 경우 배당 공백이 3년째로 이어져, 주주환원 정책의 실질 이행력에 대한 시장 신뢰가 훼손될 수 있다.
CR홀딩스는 국내 최대 내화물 그룹의 지주사로서 포스코와의 안정적인 장기 공급 관계를 기반으로 8,000억원대 연간 매출을 꾸준히 유지하고 있다. 2025년 연간 영업이익은 전년 대비 개선됐으나, 4분기에 집중된 대규모 비영업 손실이 지배주주 순손실을 크게 확대해 수익성 신뢰도를 훼손했다. 2026년 1분기 실적은 영업이익·순이익 모두 의미 있는 반등을 기록해 이익 회복 경로의 가능성을 열어두고 있으나, 비영업 손실 재발 리스크와 전방 철강 업황의 구조적 불확실성이 중기 예측 가능성을 제한한다. 주당순자산(BPS 13,888원) 대비 뚜렷한 할인 구간에서 거래 중이라는 점은 이익 회복 시 재평가 여지를 시사하지만, 2024·2025년 연속 배당 미실시로 주주환원 정책의 실질 이행력에 의문이 제기된 상태다. 포스코 계약 갱신(2026년 9월), 2026년 연간 흑자 전환 달성 여부, Q4 비영업 손실의 재발 여부가 향후 가장 중요한 관찰 포인트다. 친환경 내화물 트렌드와 K-스틸법 등 중장기 정책 환경은 구조적 성장 동력이 될 수 있으나, 단기 실적 변동성 완화와 이익 투명성 개선이 선행돼야 한다.
English version
As the holding company of South Korea's leading refractories group, CR Holdings improved full-year operating profitability in 2025 (OPM 3.4%), but large Q4 non-operating losses pushed attributable net income into significant deficit; Q1 2026 showed a clear rebound in both operating and net income, signaling a potential earnings recovery path.
CR Holdings (000480) was established through an industrial spin-off of Chosun Refractories Co. (founded 1947) in July 2023, restructuring the KOSPI-listed entity into a pure holding company focused on managing subsidiaries, investee stakes, and new investments. The core subsidiary, Chosun Refractories, is South Korea's leading integrated refractories supplier to POSCO, contributing more than half of consolidated revenues. Business activities span iron- and steelmaking refractory manufacturing, installation and maintenance, ceramic refractory production, and waste-refractory recycling, with POSCO's Gwangyang and Pohang integrated steelworks as the primary customers. Other subsidiaries include Hankuk Refractories, Daehan Ceramics, and Dongguk R&S covering refractories, ceramics, and metal components; real estate, hotel, and leisure assets also sit within the portfolio. Per September 2025 disclosures, Chosun Refractories' annual revenue is approximately KRW 500.6 billion; two POSCO supply contracts for Oct 2025–Sep 2026 totaling approximately KRW 130.2 billion represent roughly 26% of that subsidiary's revenue. Globally, Saint-Gobain, Vesuvius, and Morgan Advanced Materials are key competitors, but Chosun Refractories maintains a dominant domestic position in POSCO supply. High customer concentration toward POSCO remains a key structural challenge, with eco-refractory and ceramic product diversification serving as the mitigation strategy.
FY2025 consolidated revenue grew approximately 2.1% to KRW 827.8 billion from KRW 810.8 billion in 2024, and operating income improved meaningfully to KRW 27.8 billion (OPM 3.4%) from KRW 17.4 billion (OPM 2.2%). Despite the operating improvement, attributable net loss widened sharply to KRW 18.8 billion from KRW 2.3 billion in 2024, driven by a Q4 operating loss of KRW -5.0 billion and a large concentration of non-operating charges. Quarterly operating income progressed from KRW 6.7 billion in Q1 through KRW 7.8 billion in Q2 and KRW 18.3 billion in Q3, before reversing to KRW -5.0 billion in Q4; attributable net loss in Q4 alone reached KRW 21.3 billion, severely impairing full-year results. Revenue across four fiscal years (2022–2025) has been broadly stable in a KRW 798–828 billion band, but attributable net income fell sharply from KRW 40.9 billion in 2022, leaving earnings normalization as the central challenge. Operating cash flow declined to KRW 32.4 billion in 2025 from 2024's elevated KRW 81.1 billion, which had benefited from a subsidiary's KRW 37.5 billion Yongsan, Seoul land sale. The debt-to-equity ratio improved modestly to 93.7% from 96.9%, with attributable equity at KRW 561.3 billion. Q1 2026 delivered a clear rebound: revenue of KRW 205.7 billion, operating income of KRW 10.2 billion (+52% year-on-year), and attributable net income swinging to a positive KRW 6.4 billion. The lack of detailed public disclosure on the Q4 2025 non-operating loss drivers makes it difficult to rule out a similar shock recurring, representing the primary uncertainty in the earnings forecast.
The global refractories market is estimated at approximately USD 27.4 billion in 2025 and projected to grow to roughly USD 38.3 billion by 2035. Steel and cement industries account for over 60% of total demand, with Asia commanding approximately 65% of the global market. South Korea's upstream steel industry faced a triple burden of overcapacity, weak demand, and carbon regulation in 2025, with only a gradual recovery expected in 2026. Phase 4 of South Korea's emissions trading scheme, commencing in 2026, significantly raises steelmakers' mandatory carbon reduction obligations, potentially increasing production costs and pressuring capacity utilization in ways that could reduce refractory consumption. Conversely, relatively firm demand for high-value steel in shipbuilding, defense, and energy infrastructure provides partial support for refractories in those segments, and the K-Steel Act passed by the National Assembly in November 2025 signals a medium-term policy push toward low-carbon steelmaking. Tightening environmental regulations and rising energy costs are structural drivers of demand for high-performance and eco-friendly refractories; recyclable and low-cement castables are expected to capture up to 40% of global refractory demand by 2030. Chinese steel overcapacity remains a persistent indirect downside pressure on the domestic Korean refractories market.
| Price | ₩4,690 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.22T |
| P/B | 0.34 |
| ROE | -3.8% |
Two POSCO supply contracts totaling approximately KRW 130.2 billion (Oct 2025–Sep 2026) disclosed in September 2025 anchor Chosun Refractories' near-term revenue base at a level broadly comparable to prior-period contracts. Q1 2026 operating income of KRW 10.2 billion and attributable net income of KRW 6.4 billion substantially outpaced year-earlier results despite Q1 being a seasonally softer quarter, suggesting full-year 2026 earnings could improve over 2025. The group announced a 30%-plus consolidated dividend payout policy for FY24–26, but consecutive attributable net losses in 2024 and 2025 precluded dividend payments; a full-year return to profitability in 2026 would make this the final qualifying year under that commitment. Medium-term growth levers include expanding eco-refractory and recyclable product offerings, growing the waste-refractory recycling business, and diversifying the customer base beyond POSCO into shipbuilding and energy infrastructure. Further financial restructuring events such as additional asset disposals remain a possibility but lack a confirmed public schedule. The interplay between gradual steel market recovery and rising carbon costs will be the key determinant of refractory demand volumes and contract pricing over the near-to-medium term.
The stock currently trades well below the per-share book value of KRW 13,888 (BPS), representing a pronounced discount compared with the broader domestic holding-company sector. With EPS at KRW -467 due to consecutive attributable net losses, a PER cannot be computed, and a return to profitability is a precondition for valuation normalization relative to the company's historical earning-period multiples. The prior three fiscal years averaged a dividend yield of approximately 5.7%, but the absence of dividends in FY2024 and FY2025 leaves the current yield significantly below the sector average. If the Q1 2026 earnings rebound is sustained through a full-year return to profitability, a catalyst to narrow the discount to book value could emerge. Conversely, if large non-operating charges recur as in Q4 2025, the current discount could become structurally entrenched.
Chosun Refractories holds a near-dominant position supplying POSCO's Gwangyang and Pohang steelworks, with approximately KRW 130.2 billion in confirmed annual POSCO supply contracts for Oct 2025–Sep 2026, providing clear near-term revenue visibility. Refractories are essential consumables for blast furnaces and converters, generating recurring replacement demand that maintains a steady volume floor even through cyclical downturns. High customer-switching costs underpinned by technical expertise and established supply records support contract continuity, and the global refractories market is projected to grow at roughly 3–4% annually, providing a supportive medium-to-long-term demand backdrop.
Q1 2026 operating income of KRW 10.2 billion rose approximately 52% year-on-year versus KRW 6.7 billion in Q1 2025, and attributable net income swung to a positive KRW 6.4 billion from a loss of KRW 1.7 billion. Achieving this result in what is seasonally a slower quarter suggests that the Q4 2025 shock may have been driven by one-off non-operating factors rather than structural deterioration. If the rebound is sustained through Q2 and beyond, a favorable scenario emerges in which full-year earnings normalization and the 30%-payout dividend policy implementation both become more attainable.
Accelerating environmental regulation and carbon-neutrality transitions are driving demand for high-performance, long-lasting, and recyclable refractories; eco-friendly refractories are projected to capture up to 40% of global refractory demand by 2030. Chosun Refractories already supplies Eco refractory products to POSCO, positioning it at the forefront of this trend, and its waste-refractory recycling operations provide an additional ESG-aligned competitive differentiator. If policy incentives for low-carbon refractory materials strengthen following K-Steel Act implementation, an improved product mix toward eco lines could translate into higher unit prices and expanded margins.
Q4 2025 saw operating income collapse to KRW -5.0 billion and attributable net loss swell to KRW -21.3 billion, yet the specific drivers of the large non-operating charge have not been clearly disclosed publicly. Given the holding company structure encompassing multiple subsidiaries and investment/real estate assets, irregular impairments, provisions, or guarantee fulfillments could recur across multiple periods. If a similar shock repeats, full-year earnings predictability would deteriorate materially, negatively affecting both the credibility of the dividend policy and the prospects for valuation re-rating.
The domestic and global steel industry suffered a triple burden of overcapacity, weak demand, and carbon regulation in 2025, with only a gradual recovery expected in 2026. Phase 4 of the emissions trading scheme, commencing in 2026, is expected to significantly increase carbon reduction obligations for POSCO and other major steelmakers, raising production costs and potentially pressuring capacity utilization. Any reduction in steel output would directly translate into lower refractory replacement demand, creating a negative feedback loop for CR Holdings' consolidated revenue and operating income.
The group publicly committed to a 30%-plus consolidated payout ratio for FY24–26, but attributable net losses in both FY2024 and FY2025 resulted in no dividend payments. The gap versus the historical three-year average dividend yield of approximately 5.7% is a source of disappointment for income-oriented investors. A third consecutive year without dividends—if FY2026 also ends in a net loss—would materially erode market confidence in the practical enforceability of the shareholder return policy.
CR Holdings, as the holding company of South Korea's leading refractories group, maintains a stable revenue base above KRW 800 billion anchored by a long-term supply relationship with POSCO. FY2025 operating profitability improved year-on-year, but large non-operating losses concentrated in Q4 significantly impaired full-year attributable earnings and undermined earnings credibility. Q1 2026 delivered a meaningful rebound in both operating and net income, opening a potential earnings recovery path, but the risk of non-operating loss recurrence and upstream steel market uncertainty continue to limit medium-term earnings predictability. Trading at a meaningful discount to book value (BPS KRW 13,888) implies re-rating potential upon an earnings recovery, but consecutive years without dividends in FY2024 and FY2025 have cast doubt on the practical enforceability of the stated shareholder return policy. The POSCO contract renewal (September 2026), whether a full-year return to profitability is achieved in FY2026, and the non-recurrence of Q4-type losses are the most critical near-term watchpoints. The eco-refractory trend and supportive policy signals from the K-Steel Act represent medium-to-long-term structural positives, but short-term earnings volatility reduction and improved disclosure transparency must come first.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-08-07 · KOSAI
(full report)