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CR Holdings · 지주 · 코스피 · 리포트 2026-09-05
CR홀딩스는 국내 1위 내화물업체 조선내화를 핵심 자회사로 둔 지주회사로, 연결 영업이익은 완만히 개선됐지만 지배주주 순이익은 분기마다 흑자·적자를 오가는 변동성을 보이고 있다.
CR홀딩스는 2023년 7월 1일 조선내화의 인적분할을 통해 존속법인이 지주회사로 전환되고, 신설법인 조선내화가 내화물 사업을 이어받는 구조로 출범했다. 분할 비율은 CR홀딩스 70%, 조선내화 30%로 결정됐으며, 조선내화는 7월 1일 CR홀딩스로 사명을 변경해 상장하고 신설 법인 조선내화는 7월 28일 별도로 재상장했다. 이 과정을 거쳐 조선내화그룹은 '총수일가→CR홀딩스(지주회사)→조선내화(사업회사) 등 자회사'로 이어지는 직렬 구조로 전환했다. CR홀딩스는 연결대상 종속회사를 통해 내화물 제조업, 기계부품 제조업, 골프장업, 부동산업 등을 두루 영위하고 있으며, 주요 수입원은 상표권 수익, 배당금수익, 경영자문 및 컨설팅 수익 등이다. 신설 사업회사가 미래 성장전략을 추진하고 CR홀딩스는 전략적 컨트롤 타워로서 이를 조율하며 신사업을 발굴하는 역할을 수행한다. 핵심 자회사인 조선내화는 국내 내화물 시장에서 포스코퓨처엠, 한국내화와 함께 3대 기업으로 꼽히며 1947년 설립 이후 포스코 태동부터 80년 가까이 긴밀한 협력 관계를 유지해온 대표 기업이다. 이 밖에 기계부품 제조를 담당하는 계열사, 골프장을 운영하는 자회사, 미국 부동산 투자법인 등 사업 연관성이 낮은 계열사들도 다수 포함돼 있어 지주사 산하 사업 포트폴리오가 넓게 퍼져 있는 구조다. 2024년 3월 보도 기준으로 종속기업으로는 대한소결금속(CR홀딩스 지분율 51%), 골프장인 화순컨트리클럽(50%), 화인테크·조선내화이엔지·화인로(각 100%), 인사동프로젝트금융투자(94.97%) 등이 있었다. 지주사 전환 과정에서 이인옥 회장 등 오너일가의 지배력이 강화된 반면, 일각에서는 외부 주주 부담에 대한 지적도 제기된 바 있다.
연간 실적을 보면 매출은 2022년 7,980억원에서 2025년 8,278억원까지 완만히 늘었지만 영업이익률은 2022년 2.8%, 2023년 4.8%, 2024년 2.2%, 2025년 3.4%로 해마다 등락했다. 특히 2025년은 매출 8,277억원, 영업이익 278억원을 기록하며 전년(174억원) 대비 영업이익이 개선됐음에도, 연결 순손실 188억원, 지배주주 순손실은 이보다 더 큰 274억원에 달했다. 이는 비지배주주 지분(지배주주 지분 561억원 대비 비지배주주 지분 247억원, 전체 자본의 약 30.5%)이 상당한 규모로 존재해 연결 손익과 지배주주 귀속 손익 간 괴리가 크게 나타나는 자본구조 때문으로 해석된다. 2024년에도 연결 순이익은 25억원 흑자였으나 지배주주 순이익은 -23억원으로 부호가 엇갈렸던 바 있다. 분기별로는 변동성이 더 두드러진다. 2025년 2분기 영업이익 78억원, 지배주주 순이익 3억원으로 흑자를 냈으나, 3분기에는 영업이익이 183억원으로 크게 늘었음에도 지배주주 순이익은 -95억원으로 대규모 적자를 기록했다. 4분기에는 영업이익 자체가 -50억원으로 적자 전환하며 지배주주 순이익도 -165억원까지 확대됐다. 2026년 1분기에는 영업이익이 102억원으로 회복되고 지배주주 순이익도 64억원 흑자로 돌아섰으나, 2분기 들어 영업이익이 0.6억원 수준으로 거의 소멸하고 지배주주 순이익은 다시 -79억원 적자를 나타냈다. 최근 네 개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기)를 합산하면 지배주주 순이익은 약 -275억원으로 적자 국면이 이어지고 있다. 현금흐름 측면에서도 영업활동현금흐름은 2022년 91억원에서 2024년 810억원까지 늘었다가 2025년 324억원으로 축소되는 등 연도별 편차가 크게 나타났다.
내화물 산업은 제철·제강 등 고온 공정에 필수적인 소재를 공급하는 장치산업으로, 국내에서는 조선내화, 포스코퓨처엠, 한국내화 3곳이 핵심 기업으로 꼽힌다. 조선내화는 내화물 없이는 포스코가 쇳물조차 생산할 수 없을 만큼 철강 생산 공정에 필수불가결한 위치를 차지하고 있다. 특히 포스코가 추진 중인 차세대 철강 공법인 수소환원제철(HyREX) 공정은 기존보다 훨씬 가혹한 환경을 요구하며, 내화물의 내구성이 공정 상용화 여부를 좌우하는 핵심 변수로 꼽힌다. 수출 측면에서는 브라질, 튀르키예, 인도네시아, 인도 등을 주요 시장으로 삼고 있으며, 미국의 대중국 관세 정책으로 중국산 제품의 경쟁력이 약화되면서 한국 업체에도 기회가 확대되고 있다는 진단이 나온다. 환경 규제 강화와 저탄소 전환 흐름 속에서 포스코와 협력해 폐내화물을 회수·재활용하는 체계를 구축해 약 25% 수준의 재활용률을 확보한 상태다. 노사관계 측면에서도 26년 연속 무교섭·무분규 전통을 이어오고 있다는 점이 안정적 생산 기반으로 평가된다. 다만 내화물 수요는 철강 경기와 포스코의 설비투자·가동률에 크게 의존하는 구조로, 특정 고객사에 대한 매출 집중도가 높은 편이라는 점은 업종 전반의 공통된 특징이다.
| 주가 | ₩4,285 |
|---|---|
| 시가총액 | 2,009억원 |
| PBR | 0.32 |
| ROE | -4.8% |
FnGuide 집계에 따르면 2026년 1분기 연결 기준 매출액은 전년동기 대비 1.2% 증가, 영업이익은 52.1% 증가, 순이익은 1148.4% 증가한 것으로 나타났다. 내화물 제조업은 포스코로부터 품질과 기술력을 인정받아 안정적 매출을 유지했고, 기계부품 제조업은 SUS 부품 및 가전부품 판매 증가로 매출을 유지하면서 실적이 개선됐다는 설명이다. 다만 확정 재무 데이터 상 2026년 2분기에는 영업이익이 다시 거의 소멸하고 지배주주 순이익도 적자로 돌아선 만큼, 1분기의 개선세가 분기 단위로 꾸준히 이어졌다고 보기는 아직 어렵다. 회사는 저탄소 전환과 환경 규제 강화에 대응해 내화물 재활용 및 친환경 내화물 개발을 추진하고 있다고 밝히고 있다. 포스코의 수소환원제철 공정 상용화 일정과 투자 규모가 구체화될 경우 조선내화의 신공정 대응 기술이 중장기 수주에 영향을 줄 수 있는 변수로 꼽힌다. 지주사 차원에서는 계열사 배당·상표권 수익 등 고정 수입원의 안정성이 유지되는지, 그리고 기계부품·골프장 등 비핵심 사업의 실적 기여가 어떻게 변화하는지가 향후 실적 흐름을 가늠하는 요소가 될 전망이다.
지배주주 순이익이 분기마다 흑자와 적자를 오가는 구간이 이어지고 있어, 주당순이익 기반의 배수 지표는 특정 시점의 수치에 좌우되기 쉬운 상태다. 주가는 지배주주 순자산가치에 못 미치는 수준에서 거래되는 구간에 위치해 있으며, 이는 비지배주주 지분 비중이 높은 자본구조와 실적 변동성이 함께 반영된 결과로 볼 수 있다. 부채비율은 최근 4년간 94~97% 구간에서 큰 변화 없이 유지돼 왔다. 공시된 배당 관련 지표는 확인되지 않아, 배당 정책의 방향성은 향후 공시를 통해 별도로 확인이 필요하다. 이익이 적자에서 흑자로, 다시 적자로 전환되는 흐름이 반복돼 온 만큼, 밸류에이션을 해석할 때는 단일 분기 실적보다 여러 분기에 걸친 추세를 함께 살펴보는 것이 유용할 수 있다.
조선내화는 포스코 태동 이후 80년 가까이 협력해온 내화물 공급사로, 품질과 기술력을 인정받아 안정적 매출 기반을 유지하고 있다. 차세대 공법인 수소환원제철(HyREX) 공정에도 내화물이 핵심 요소로 꼽히면서 신공정 확산 시 장기적 수요 기반이 될 가능성이 있다. 26년 연속 무교섭 노사관계도 생산 안정성 측면의 강점으로 꼽힌다.
브라질, 튀르키예, 인도네시아, 인도 등으로 수출 시장을 다변화하고 있으며, 미국의 대중국 관세 정책으로 중국산 내화물의 경쟁력이 약화되면서 한국 업체에 기회가 확대되고 있다는 진단이 나온다. 기계부품 부문에서도 SUS 부품과 가전부품 판매 증가가 확인돼 비핵심 부문의 실적 기여가 늘어나는 모습이다.
확정 재무 기준 2026년 1분기 영업이익은 102억원으로 직전 분기(-50억원 손실) 대비 뚜렷하게 회복됐고, 지배주주 순이익도 64억원 흑자로 전환됐다. FnGuide 집계로도 전년동기 대비 영업이익과 순이익이 큰 폭으로 늘어난 것으로 파악돼, 계절적 요인이나 일회성 손실이 완화된 국면으로 볼 여지가 있다.
최근 5개 분기 중 3개 분기에서 지배주주 순이익이 적자를 기록했으며, 2026년 2분기에도 영업이익이 거의 소멸한 가운데 순이익은 다시 적자로 돌아섰다. 영업이익과 지배주주 순이익의 방향이 자주 엇갈리는 점은 비영업적 요인이나 비지배주주 배분 비중이 실적에 크게 영향을 준다는 점을 시사한다.
부채비율이 2022년부터 2025년까지 94~97% 구간에서 유지되며 뚜렷한 개선 흐름을 보이지 않고 있다. 지주회사 구조 특유의 다수 계열사·비지배주주 자본이 혼재된 재무구조는 자본효율성 평가를 복잡하게 만드는 요인이다.
내화물 수요는 철강 경기와 포스코의 설비투자·가동률에 크게 의존하는 구조로, 특정 고객사에 대한 매출 집중도가 높은 산업 특성상 고객사의 투자 계획 변화가 실적에 직접적 영향을 줄 수 있다. 비핵심 사업(골프장, 부동산 등)의 실적 기여가 낮을 경우 이 의존도는 더욱 부각될 수 있다.
CR홀딩스는 국내 1위 내화물업체 조선내화를 핵심 자회사로 둔 지주회사로, 매출과 영업이익은 연도별로 완만한 개선 흐름을 보였으나 지배주주 순이익은 분기마다 흑자와 적자를 오가는 변동성이 뚜렷하다. 이는 비지배주주 지분이 전체 자본의 약 30%를 차지하는 자본구조와 맞물려 연결 손익과 지배주주 귀속 손익 간 괴리를 키우는 요인으로 작용하고 있다. 포스코와의 장기 협력관계, 수소환원제철 등 신공정 대응력, 수출시장 다변화는 강세 요인으로 꼽히지만, 높은 부채비율과 특정 고객 의존도, 반복되는 비영업적 손익 변동은 약세 요인으로 함께 고려할 필요가 있다. 2026년 1분기의 뚜렷한 개선이 2분기 들어 다시 약화된 만큼, 단일 분기보다 다음 분기 이후의 추세 확인이 중요하다. 배당 정책 방향과 지배구조 관련 이슈도 향후 공시를 통해 지속적으로 점검할 부분이다. 본 리포트는 정보 제공을 목적으로 하며 매수·매도 의견을 포함하지 않는다.
English version
CR Holdings is a holding company whose core subsidiary is Chosun Refractories, the country's largest refractory maker, and while consolidated operating profit has gradually improved, net income attributable to owners has swung between profit and loss on a quarterly basis.
CR Holdings was formed on July 1, 2023 through a spin-off of the former Chosun Refractories, under which the surviving entity became a pure holding company while the newly created Chosun Refractories entity took over the refractory business. The split ratio allocated 70% of value to CR Holdings and 30% to the new Chosun Refractories, with the holding company relisting under the CR Holdings name on July 1 and the operating company relisting separately on July 28. This process converted the group structure into a chain running from the controlling family through CR Holdings as the holding company down to Chosun Refractories and other operating subsidiaries. Through its consolidated subsidiaries, CR Holdings spans refractory manufacturing, machine parts manufacturing, golf course operation, and real estate businesses, with its own revenue mainly composed of brand royalty income, dividend income, and management consulting and advisory fees. The newly spun-off operating company drives growth strategy execution while CR Holdings serves as a strategic control tower coordinating this and identifying new business opportunities. The core subsidiary, Chosun Refractories, is regarded as one of Korea's three major refractory makers alongside Posco Future M and Korea Refractories, and has maintained a close partnership with Posco for nearly eighty years since its founding in 1947, tracing back to Posco's own origins. The group also includes subsidiaries with limited connection to the core refractory business, such as a machine parts manufacturer, a golf course operator, and US real estate investment vehicles, spreading the holding company's portfolio broadly. As reported in March 2024, subsidiaries included Daehan Sintered Metal (51% owned by CR Holdings), the Hwasun Country Club golf course (50%), and several wholly owned units such as Hwain Tech, Chosun Refractories Engineering, and Hwainro, along with a 94.97% stake in Insadong Project Financial Investment. During the holding company conversion, controlling family influence was strengthened, while some commentary raised concerns about the burden placed on outside shareholders.
Annual revenue rose gradually from KRW 798.0bn in 2022 to KRW 827.8bn in 2025, but operating margin fluctuated year to year: 2.8% in 2022, 4.8% in 2023, 2.2% in 2024, and 3.4% in 2025. Notably, 2025 revenue reached KRW 827.8bn with operating profit of KRW 27.8bn, an improvement from KRW 17.4bn a year earlier, yet the consolidated net loss was KRW 18.8bn, and the net loss attributable to owners was even larger at KRW 27.4bn. This pattern reflects a capital structure in which non-controlling interests are substantial (KRW 246.9bn versus KRW 561.3bn attributable to owners, or roughly 30.5% of total equity), producing a wide gap between consolidated results and the amount attributable to owners. In 2024 as well, consolidated net income was a positive KRW 2.5bn while net income attributable to owners was negative KRW 2.3bn, with the sign diverging between the two measures. Quarterly volatility is even more pronounced. In the second quarter of 2025, operating profit was KRW 7.8bn and net income attributable to owners was a modest KRW 0.3bn in profit, but in the third quarter operating profit jumped to KRW 18.3bn while net income attributable to owners swung to a large loss of KRW 9.5bn. In the fourth quarter, operating profit itself turned negative at KRW -5.0bn, and the loss attributable to owners widened to KRW 16.5bn. In the first quarter of 2026, operating profit recovered to KRW 10.2bn and net income attributable to owners returned to a profit of KRW 6.4bn, but by the second quarter operating profit had nearly evaporated to KRW 0.06bn and net income attributable to owners fell back into a loss of KRW 7.9bn. Summing the trailing four quarters from Q3 2025 through Q2 2026, net income attributable to owners totals roughly negative KRW 27.5bn, indicating the loss phase has persisted. Operating cash flow also showed considerable year-to-year variation, rising from KRW 9.1bn in 2022 to KRW 81.1bn in 2024 before contracting to KRW 32.4bn in 2025.
The refractory industry is a capital-intensive sector supplying materials essential to high-temperature processes such as steelmaking, and domestically Chosun Refractories, Posco Future M, and Korea Refractories are regarded as the three core players. Chosun Refractories occupies a position so critical that Posco could not produce molten iron without its refractories, underscoring the material's indispensable role in the steelmaking process. In particular, Posco's next-generation HyREX hydrogen reduction steelmaking process demands far harsher operating conditions than conventional methods, making refractory durability a key variable determining whether the process can be commercialized. On the export front, the company's major markets are Brazil, Turkey, Indonesia, and India, and industry observers note that US tariff policy toward China has weakened the competitiveness of Chinese products, expanding opportunities for Korean makers. Amid tightening environmental regulation and the low-carbon transition, the company has partnered with Posco to build a system for recovering and recycling spent refractories, achieving a recycling rate of roughly 25%. On the labor front, the company has maintained a tradition of no labor disputes or negotiations breakdowns for 26 consecutive years, which is viewed as supporting a stable production base. That said, refractory demand remains heavily dependent on the steel cycle and on Posco's capital expenditure and utilization rates, and a high degree of revenue concentration with a specific customer is a common characteristic across the industry.
| Price | ₩4,285 |
|---|---|
| Market cap | ₩0.20T |
| P/B | 0.32 |
| ROE | -4.8% |
According to FnGuide compilations, first-quarter 2026 consolidated revenue rose 1.2% year over year, operating profit increased 52.1%, and net income increased 1,148.4% compared with the same period a year earlier. The refractory manufacturing business maintained stable sales as quality and technical capability were recognized by Posco, while the machine parts business saw improved results from higher sales of stainless-steel and home appliance components. However, based on the confirmed financial data, operating profit nearly disappeared again in the second quarter of 2026 and net income attributable to owners returned to a loss, so it remains premature to conclude that the first-quarter improvement has continued consistently on a quarterly basis. The company has stated that it is pursuing refractory recycling and eco-friendly refractory development in response to the low-carbon transition and tightening environmental regulation. If the timeline and investment scale for commercializing Posco's hydrogen reduction steelmaking process become more concrete, Chosun Refractories' technical readiness for the new process could become a variable influencing medium-to-long-term order intake. At the holding company level, the stability of fixed income sources such as affiliate dividends and brand royalties, together with how non-core businesses such as machine parts and the golf course contribute to results, are likely to be factors shaping the earnings trajectory going forward.
Because net income attributable to owners has continued to alternate between profit and loss on a quarterly basis, earnings-per-share-based multiples remain sensitive to whichever period is used as the reference point. The share price sits in a range below the net asset value attributable to owners, which can be viewed as reflecting both the capital structure's substantial non-controlling interest weighting and the underlying earnings volatility. The debt ratio has stayed within roughly 94% to 97% over the past four years with little change. No dividend-related figures were confirmed in this data set, so the direction of dividend policy would need to be verified through future disclosures. Given the repeated pattern of profit turning to loss and back to profit, interpreting valuation may be more informative when looking at trends across multiple quarters rather than any single quarter's result.
Chosun Refractories has supplied refractories to Posco for nearly eighty years since the latter's founding, maintaining a stable revenue base through recognized quality and technical capability. Refractories are also considered a key element in the next-generation HyREX hydrogen reduction steelmaking process, offering a potential long-term demand base as the new process spreads. A labor relationship free of disputes for 26 consecutive years is also cited as a strength supporting production stability.
Export markets have diversified toward Brazil, Turkey, Indonesia, and India, and observers note that US tariff policy toward China has weakened the competitiveness of Chinese refractories, expanding opportunities for Korean makers. In the machine parts segment, increased sales of stainless-steel and home appliance components have also been confirmed, showing a growing contribution from non-core businesses.
Based on confirmed financials, first-quarter 2026 operating profit recovered clearly to KRW 10.2bn from an operating loss of KRW 5.0bn in the prior quarter, and net income attributable to owners turned to a profit of KRW 6.4bn. FnGuide data also show a large year-over-year increase in both operating profit and net income, suggesting a phase in which seasonal factors or one-off losses may have eased.
Net income attributable to owners posted a loss in three of the past five quarters, and in the second quarter of 2026 it returned to a loss even as operating profit nearly disappeared. The frequent divergence between operating profit and owner-attributable net income suggests that non-operating factors or the share allocated to non-controlling interests have a significant effect on reported results.
The debt ratio has stayed within a roughly 94% to 97% range from 2022 through 2025 without a clear improving trend. The mix of numerous affiliates and non-controlling interest capital typical of a holding company structure adds complexity to assessing capital efficiency.
Refractory demand depends heavily on the steel cycle and on Posco's capital expenditure and utilization rates, and given the industry's high revenue concentration with a specific customer, changes in that customer's investment plans could directly affect results. This dependence could become more pronounced if non-core businesses such as the golf course or real estate contribute relatively little to earnings.
CR Holdings is a holding company whose core subsidiary is Chosun Refractories, Korea's largest refractory maker, and while revenue and operating profit have shown a gradual improving trend over the years, net income attributable to owners has displayed pronounced volatility, swinging between profit and loss on a quarterly basis. This is compounded by a capital structure in which non-controlling interests represent roughly 30% of total equity, widening the gap between consolidated results and the amount attributable to owners. The long-standing partnership with Posco, the company's readiness for new processes such as hydrogen reduction steelmaking, and export market diversification stand as favorable factors, but these should be weighed alongside the elevated debt ratio, dependence on a concentrated customer base, and recurring non-operating swings in results. Given that the clear improvement in the first quarter of 2026 weakened again in the second quarter, tracking the trend over subsequent quarters is more important than focusing on any single quarter. The direction of dividend policy and governance-related issues also warrant continued monitoring through future disclosures. This report is intended for informational purposes only and does not constitute a buy or sell recommendation.
본 리포트는 공시(DART)·시장 데이터(KRX) 기반의 AI 생성 정보 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
This report is AI-generated from public disclosures (DART) and market data (KRX) for informational purposes only. It is not investment advice.
데이터 기준 2026-09-22 · KOSAI
(full report)